请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2021年2月20日酒类食品饮料啤酒：竞争进行到哪了？从福建市场说开去观点聚焦投资建议我们认为福建的啤酒市场可以作为全国未来演化的前瞻性指标，由于其地处交通要塞且市场容量大，福建一直是龙头必争之地，并发生了如2006年英博收购雪津等里程碑式事件。在龙头百威英博（百威亚太前身）带领下，福建早于行业至少5年完成了一轮消费升级和效率提升。因此我们认为当前福建市场的特点或可推演为未来3-5年全国啤酒行业的发展趋势。我们认为当下福建市场呈现以下特点：1.整体档次高端；2.高低端演绎在分裂进行，呈现不同形态；3.进口啤酒国产化替代；4.竞争依然较为激烈，格局仍在胶着变化。我们认为这几大特点或将在未来3-5年在全国范围内逐步上演。核心推荐：青岛啤酒股份（H股）、百威亚太、重庆啤酒和珠江啤酒，建议关注华润啤酒、青岛啤酒（A股）、燕京啤酒（U8的高成长）及惠泉啤酒（未覆盖）。理由我们认为高低端市场在多维度均正呈现不同演化特征。基本以当前零售价6元为界，6元以上结构升级进度较快，其中10元以上快速扩容，以高浓度为特点，其开始有一定“面子消费”属性，细瓶化、小瓶化满足消费者对精致感的精神诉求；6元以下消费人群较为固化，升级更为缓慢，且仍需搭配买赠促销实现表观升级，低度淡爽依然为特性，主要解决解渴的生理需求，大瓶（玻璃瓶）化助力聚饮氛围。我们认为行业竞争依然较为激烈，尤其高端竞争或明显加大，中低端则维持微妙的平衡，但结构升级依然可以带动行业净利率的提升。参考乳制品行业，我们认为其净利率的提升主要由结构升级（毛利率）带来，而非费用率（尤其是销售费用率）的下降。因此与市场预期不同，我们认为啤酒行业销售费用率或仍呈缓慢上行态势较难下降，但由于高端啤酒毛利率或可达中低端的两倍，因此尽管高端竞争在加大，其结构升级依然可以带动行业盈利能力提升。加上啤酒亦具备成瘾性，尤其是高浓度的高端啤酒，且高端产品品质差异性更容易凸显，我们认为啤酒行业的盈利提升弹性或更大。我们测算未来3-5年行业收入CAGR约5-7%，净利润CAGR约18%，或为投资啤酒行业的黄金期。在吨价上，我们认为平均吨价可从2019年的3570元（剔除百威亚太和嘉士伯之后的国内龙头平均吨价仅3081元）达到2025年的4000元左右（较为接近当下福建的平均吨价水平），CAGR约3.8%；平均净利率或可从2019年的8.2%（国内龙头仅为5.1%）达到百威亚太正常年份下约13%的水平。行...
