酒类食品饮料行业：啤酒竞争进行到哪了？从福建市场说开去-20210220-中金公司-25页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 2 月 20 日 酒类食品饮料酒类食品饮料 啤酒：竞争进行到哪了？从福建市场说开去 观点聚焦 投资建议投资建议 我们认为福建的啤酒市场可以作为全国未来演化的前瞻性指标，由于其地处交通要塞且市场容量大，福建一直是龙头必争之地，并发生了如 2006 年英博收购雪津等里程碑式事件。在龙头百威英博（百威亚太前身）带领下，福建早于行业至少 5 年完成了一轮消费升级和效率提升。因此我们认为当前福建市场的特点或可推演为未来 3-5 年全国啤酒行业的发展趋势。我们认为当下福建市场呈现以下特点：1.整体档次高端；2.高低端演绎在分裂进行，呈现不同形态；3.进口啤酒国产化替代；4.竞争依然较为激烈，格局仍在胶着变化。我们认为这几大特点或将在未来 3-5 年在全国范围内逐步上演。核心推荐：青岛啤酒股份（核心推荐：青岛啤酒股份（H 股）、股）、百威亚太百威亚太、重庆啤酒重庆啤酒和珠江啤酒，建议关注华和珠江啤酒，建议关注华润啤酒、青岛啤酒（润啤酒、青岛啤酒（A 股）股）、燕京啤酒（、燕京啤酒（U8 的高成长）的高成长）及惠泉啤酒（未覆盖）及惠泉啤酒（未覆盖）。理由理由 我们认为高低端我们认为高低端市场市场在在多维度多维度均均正正呈现不同演化特征呈现不同演化特征。基本以当前零售价 6 元为界，6 元以上结构升级进度较快，其中 10 元以上快速扩容，以高浓度为特点，其开始有一定“面子消费”属性，细瓶化、小瓶化满足消费者对精致感的精神诉求；6 元以下消费人群较为固化，升级更为缓慢，且仍需搭配买赠促销实现表观升级，低度淡爽依然为特性，主要解决解渴的生理需求，大瓶（玻璃瓶）化助力聚饮氛围。我们认为行业竞争依然较为激烈，尤其高端竞争或明显加大，中低端则维持微妙我们认为行业竞争依然较为激烈，尤其高端竞争或明显加大，中低端则维持微妙的平衡，但结构升级依然可以带动行业净利率的提升。的平衡，但结构升级依然可以带动行业净利率的提升。参考乳制品行业，我们认为其净利率的提升主要由结构升级（毛利率）带来，而非费用率（尤其是销售费用率）的下降。因此与市场预期不同，我们认为啤酒行业销售费用率或仍呈缓慢上行态势较难下降，但由于高端啤酒毛利率或可达中低端的两倍，因此尽管高端竞争在加大，其结构升级依然可以带动行业盈利能力提升。加上啤酒亦具备成瘾性，尤其是高浓度的高端啤酒，且高端产品品质差异性更容易凸显，我们认为啤酒行业的盈利提升弹性或更大。我们我们测算未来测算未来 3-5 年年行业收入行业收入 CAGR 约约 5-7%，净利润净利润 CAGR 约约 18%，或为投资啤，或为投资啤酒行业的黄金期。酒行业的黄金期。在吨价上，我们认为平均吨价可从 2019 年的 3570 元（剔除百威亚太和嘉士伯之后的国内龙头平均吨价仅 3081 元）达到 2025 年的 4000 元左右（较为接近当下福建的平均吨价水平），CAGR 约 3.8%；平均净利率或可从 2019年的 8.2%（国内龙头仅为 5.1%）达到百威亚太正常年份下约 13%的水平。行业盈利能力或迎来较快发展。盈利预测与估值盈利预测与估值 给予行业给予行业 PEG2-2.5x，则未来，则未来 3-5 年合理的年合理的 PE 中枢约中枢约 35-45 倍，但考虑到未来倍，但考虑到未来 1-3年行业或仍处产能优化等提效过程中，我们认为未来年行业或仍处产能优化等提效过程中，我们认为未来 1-3 年行业合理的年行业合理的EV/EBITDA 在在 20-25 倍。倍。维持盈利预测和目标价不变，考虑当前交易估值，维持维持青岛啤酒股份（青岛啤酒股份（H 股）、重庆啤酒、百威亚太和珠江啤酒跑赢行业评级，股）、重庆啤酒、百威亚太和珠江啤酒跑赢行业评级，维持青岛啤酒（A 股）、华润啤酒、燕京啤酒中性评级，建议关注惠泉啤酒（未覆盖）。风险风险 高端投入增加加剧竞争，原材料成本波动，管理团队变更，疫情二次爆发，大股东减持，海外市场波动，食品安全等。周悦琅周悦琅 分析员 SAC 执证编号：S0080520030002 陈文博陈文博 分析员 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2021E 2022E 重庆啤酒-A 跑赢行业 155.00 140.3 131.7 珠江啤酒-A 跑赢行业 11.91 34.5 29.8 青岛啤酒-A 中性 100.00 43.5 37.8 燕京啤酒-A 中性 9.25 65.7 59.8 青岛啤酒股份-H 跑赢行业 90.00 31.3 27.2 百威亚太-H 跑赢行业 34.40 45.8 40.1 华润啤酒-H 中性 65.00 56.9 45.6 中金一级行业 日常消费 相关研究报告相关研究报告 重庆啤酒-A|乌苏为引，开启全国化新征程(2021.01.31)百威亚太-H|期待新天地(2021.01.29)华润啤酒-H|提效措施或正步入红利收获期，关注高端产品动销(2021.01.23)青岛啤酒-A|啤酒消费分级显现，青啤双引擎促增长(2020.12.22)珠江啤酒-A|扩产开销路，区域中高端龙头加紧高端化(2020.10.22)酒类食品饮料|2021 年啤酒展望：品质主义崛起的大精酿时代(2021.01.03)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 581001421842262682020-022020-052020-082020-112021-02相对值(%)沪深300 中金酒类食品饮料 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 福建或可作为未来全国啤酒市场演化的前瞻性参考福建或可作为未来全国啤酒市场演化的前瞻性参考.4 福建向来是全国重要的啤酒市场，啤酒量的占比较高.4 人均啤酒消费量全国第一，或为全国市场参照指标.4 福建是早期行业整合较为严重的地区，外资龙头百威英博领导市场.5 福建啤酒市场先于全国开始量跌价升，结构升级进程更快.6 百威英博主导下的福建啤酒整体效率较高.8 当下福建市场呈现什么特点？当下福建市场呈现什么特点？.9 高端渠道占比较高，整体啤酒消费档次明显更高端.9 福建高低端市场呈现不同的特点，正分化演绎.10 进口啤酒正在国产化.11 福建市场竞争依然存在，格局仍在胶着变化.12 借鉴福建，未来借鉴福建，未来 3-5 年全国啤酒消费有何趋势？年全国啤酒消费有何趋势？.14 高低端或开始分裂竞争，呈现不同特点.14 进口啤酒市场份额或较难再次增长，份额主要被龙头瓜分.16 高端竞争或更激烈，中低端微妙的平衡，但行业净利率仍然可以提升.16 若全国市场达到福建水平，行业盈利增长情况如何？.18 核心推荐：青岛啤酒股份（H 股）、百威亚太、重庆啤酒.20 风险分析.21 oPsRsMwPqRpPpQsRsNsOqRbR9R7NtRoOoMpOlOrRmOeRnPoMbRpNqRNZsQwPxNpMwO中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表图表 图表 1:历年福建产量占比居于高位.4 图表 2:福建、中国平均、世界成熟市场平均人均啤酒年消耗量对比.5 图表 3:福建啤酒大事记，整合进程与全国市场高度重合，且行业标志性事件发生在福建（英博收购雪津）.5 图表 4:福建市场拟合竞争格局主要进程，从分散到集中，从地方品牌到全国龙头.6 图表 5:福建进口啤酒收入全国占比.6 图表 6:福建与全国产量及 YoY 对比演化.7 图表 7:历年福建平均及主要市场与全国一二线城市和全国平均的人均可支配收入（城镇）对比.7 图表 8:啤酒大厂在福建较为集中，且建立更早（截至 2020 年）.8 图表 9:当前全国市场渠道分布拟合.9 图表 10:当前福建市场渠道分布拟合.9 图表 11:当前全国市场价位分布.9 图表 12:当前福建市场价位分布.9 图表 13:全国与福建主要价格带知名大单品规格、价格与主要产品指标对比图.10 图表 14:福建进口啤酒收入及 YoY.12 图表 15:惠泉啤酒历年销量及 YoY.12 图表 16:惠泉啤酒历年销售收入及 YoY.12 图表 17:2018 年泉州竞争格局拟合.13 图表 18:2020 年泉州竞争格局拟合.13 图表 19:商超渠道各产品销售额增速.14 图表 20:2018-2020 年商超渠道各价格带销售额占比演变.15 图表 21:行业整体各价位销售额占比演化预测.15 图表 22:行业整体各价位销售量占比演化预测.15 图表 23:进口啤酒销量及 YoY.16 图表 24:进口啤酒收入及 YoY.16 图表 25:四大龙头销售费用率演化及预测.17 图表 26:伊利盈利能力和费用率演变.18 图表 27:蒙牛盈利能力和费用率演变.18 图表 28:各大龙头未来市场规模演化进程.19 图表 29:各大龙头未来盈利水平演化进程.20 图表 30:过去三年各大啤酒龙头 P/E（FY1）.21 图表 31:过去三年各大啤酒龙头 EV/EBITDA（FY1）.21 图表 32:可比公司估值表.22 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 福建或可作为未来全国啤酒市场演化的前瞻性参考 由于福建整体消费层次较高，市场容量大；且作为历朝历代对外交通交流的要塞，文化（包括饮酒文化）相对包容，中西品牌均相互深度牵扯；对内可辐射珠三角、长三角，对外可兼顾海外市场，因此福建历来都是啤酒龙头必争之地。我们认为从福建市场的重要性、福建啤酒行业发展整体进程，以及量价的演化进程和格局演绎看，福建具备了作为前瞻性市场进行参考的要素，当下福建的啤酒静态市场或为未来 3-5 年全国啤酒市场动态演化的横截面。由于啤酒有一定的运输半径，且国家统计局仅披露各省产量数据，因此我们认为各省啤酒产量对于实际销量具备较大参考意义。同时由于数据限制，此报告基本使用福建产量代替销量进行拟合分析。福建向来是全国重要的啤酒市场，福建向来是全国重要的啤酒市场，啤酒啤酒量量的的占比较高占比较高 根据我们测算，历年福建省产量基本稳定在全国占比的 4-6%，因此我们认为研究福建的啤酒市场演变具备一定的参考意义。图表1:历年福建产量占比居于高位 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 人均啤酒消费量全国第一，或为全国市场参照指标人均啤酒消费量全国第一，或为全国市场参照指标 福建属亚热带湿润季风气候，全年温度偏高且平稳，使得相对全国市场季节性偏弱。福建人均消费量全国第一，对于中国啤酒市场或比国际成熟市场数据更具参考意义福建人均消费量全国第一，对于中国啤酒市场或比国际成熟市场数据更具参考意义。根据国家统计局数据，我们计算 2019 年福建人均啤酒年消耗量约为 39.8 升，为全国第一。我们认为尽管福建相比世界成熟啤酒市场人均消耗量仍有较大差距，但综合考虑中国人喝茶和喝白酒的习惯，我们认为福建市场的数据相对于中国人啤酒极限消耗量更有参考意义。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0501001502002501982198319841985198619871988198919901991199219931994199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019福建省啤酒产量福建省啤酒产量占比(万千升)中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表2:福建、中国平均、世界成熟市场平均人均啤酒年消耗量对比 资料来源：国家统计局，万得资讯，欧睿咨询，中金公司研究部 福建是早期行业整合较为严重的地区福建是早期行业整合较为严重的地区，外资龙头外资龙头百威英博领导市场百威英博领导市场 福建曾为外资品牌最早登陆的市场之一，福建曾为外资品牌最早登陆的市场之一，其其为龙头大手笔整合地域品牌的缩影为龙头大手笔整合地域品牌的缩影，百威英博，百威英博（百威亚太前身）（百威亚太前身）为市场主导为市场主导。90 年代初期，以百威为代表的外资品牌以福建为主要突破口进入中国，但因运输半径过长导致新鲜度降低，导致当时的外资品牌没有做大。90 年代中后期，福建市场非常分散且低效，根据中国知网福建啤酒发展之路的文献，1996 年福建有 46 家啤酒厂，但平均单厂产能仅 2 万吨，产能过 10 万吨的仅雪津、惠泉、银城三家。2000-2010 年，与全国龙头跑马圈地进程相似，四大龙头陆续大手笔收购地方酒企，其中以2002 年青岛收购银城、2003 年燕京收购惠泉、2006 年百威收购雪津为整体行业标志性事件，福建市场进入以龙头为主导的阶段，其中英博（百威英博前身）在收购雪津之后的十年间主导了福建啤酒的发展。图表3:福建啤酒大事记，整合进程与全国市场高度重合，且行业标志性事件发生在福建（英博收购雪津）资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 -10 20 30 40 50 60 70 80 9020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019福建省人均啤酒产量全国人均啤酒产量美国人均啤酒销量(升/人 年)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-50 100 150 200 2501982198319841985198619871988198919901991199219931994199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019福建省啤酒产量福建省啤酒产量yoy青啤收购第一家、五星福建啤酒产量全国第四，人均销量全国第一青啤收购银城，燕啤收购惠源雪津收购日月星，惠泉收购福鼎，燕啤收购惠泉百威收购雪津，雪花收购清源(万千升)中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表4:福建市场拟合竞争格局主要进程，从分散到集中，从地方品牌到全国龙头 资料来源：国家统计局，万得资讯，公司公告，中国知网，中金公司研究部 进口啤酒占比一直较高。进口啤酒占比一直较高。由于福建海岸线长，且泉州等地历来都是港口城市，对外贸易更加发达，包括啤酒。根据中国海关总署数据，历年福建的进口啤酒收入占到全国约 30%，是进口啤酒主要市场，若加上部分未通过代理销售的进口啤酒，则占比或更高。进口啤酒在福建市场也历来占据一定份额。图表5:福建进口啤酒收入全国占比 资料来源：海关总署，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 福建福建啤酒市场先于全国开始量跌价升，结构升级进程更快啤酒市场先于全国开始量跌价升，结构升级进程更快 在量上，在量上，福建市场先于行业福建市场先于行业约约 3-5 年年达到饱和达到饱和。根据国家统计局的数据显示，福建从 2009年开始啤酒产量已经呈波动下滑态势，2014 年全国产量开始下滑，但此时福建的下滑态势已经明显大于全国整体。惠泉雪津（百威）青岛其他惠泉雪津银城清源第一家九州映雪日月星啤酒九州南平惠泉百威青岛其他2000年2008年2015年0%5%10%15%20%25%30%35%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002017201820192020福建进口啤酒金额全国进口啤酒金额福建进口啤酒金额全国占比(百万元)中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表6:福建与全国产量及YoY对比演化 资料来源：国家统计局，万得资讯，前瞻数据库，中金公司研究部 在价上，在价上，福建整体购买力领先全国，福建整体购买力领先全国，并并在在龙头龙头百威百威英博英博领导下于领导下于 2014 年年之前之前完成了第一轮完成了第一轮消费消费升级。升级。根据国家统计局数据，福建人均可支配收入领跑全国，且部分城市，如福州、厦门、泉州、漳州等几乎可以比肩主要二线城市，而若剔除房租影响，则这些城市的实际可支配收入甚至超过一线城市，而我们估测如福州、泉州等消费水平较高的地区啤酒年消费量或可达 20-30 万吨级别，两者各占全省啤酒消费量的超过 15%。我们在2021 年啤酒展望：品质主义崛起的大精酿时代及重啤再次覆盖：乌苏或开启大精酿时代等多篇深度报告中详细提到，人均可支配收入每达到破万元的临界点，引领性啤酒消费价位会有较为明显的跃升。通过对比福建与全国的人均可支配收入，我们发现福建整体在 2014 年左右已经领先全国平均，基本与全国二线城市相当，而福州、厦门、泉州等多个城市均可比肩一线城市，因此全省本身就已经具备领先全国的消费升级的动力。图表7:历年福建平均及主要市场与全国一二线城市和全国平均的人均可支配收入（城镇）对比 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019福建省啤酒产量全国啤酒产量福建省啤酒产量yoy全国啤酒产量yoy(万千升)福建平均福建平均全国平均全国平均福州福州厦门厦门泉州泉州漳州漳州一线城市平均一线城市平均二线城市平均二线城市平均 三线城市平均三线城市平均单位单位元元元元元元元元元元元元元元元元元元2002 9,189 7,652 9,150 11,768 10,100 8,367 10,529 9,859 6,9672003 10,000 8,406 10,128 12,915 11,155 9,057 11,770 10,665 7,6502004 11,175 9,335 11,440 14,443 12,699 10,123 13,073 12,137 8,5892005 12,321 10,382 12,661 16,403 14,209 11,241 14,262 13,572 9,7042006 13,753 11,620 14,206 18,513 15,972 12,511 16,009 15,024 10,8882007 15,506 13,603 16,765 21,503 18,097 14,153 18,281 17,118 12,6412008 17,961 15,549 19,009 23,948 20,420 16,023 20,524 18,785 14,0822009 19,577 16,901 20,289 26,131 22,913 16,616 22,662 20,461 15,4612010 21,781 18,779 22,723 29,253 25,155 18,482 25,284 22,728 17,2422011 24,907 21,427 26,050 33,565 28,703 21,137 28,687 25,935 19,7612012 28,055 24,127 29,399 37,576 32,283 23,951 32,232 29,150 22,3382013 28,174 26,467 32,265 41,360 35,430 26,471 35,238 31,342 24,0082014 30,722 28,844 32,451 39,625 34,820 25,741 36,863 33,483 25,3822015 33,275 31,195 34,982 42,607 37,275 28,092 39,962 36,279 27,5422016 36,014 33,616 37,833 46,254 39,656 30,726 43,241 39,275 29,7902017 39,001 36,396 40,973 50,019 42,696 33,359 46,738 42,577 32,2862018 42,121 39,251 44,457 54,401 46,111 35,997 50,625 46,021 34,8752019 45,620 42,359 47,920 59,018 49,592 38,975 54,828 49,643 37,687 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 百威英博收购雪津进入福建市场之后，制定了“高端驱动”战略，开发了几十款高端产品，包括福建市场首款纯生，又导入了高价的“百威啤酒”（零售价 7-8 元），且营销费用向中高端产品大力倾斜，同时雪津系列部分产品开始从原来 2-3 元提价到 3 元以上。2010 年之前，百威雪津工厂生产的产品中，中高端产品已经占到绝大多数。此举亦使得福建雪花、福建燕京和惠泉均加大中高端产品开发力度并开始主动削减低端产品。因此，我们估计在 2014 年之前，全国啤酒市场尚无明确高端化聚焦战略，且啤酒价格带徘徊在 3 元左右的时候，福建已经完成了一轮消费升级，零售价 5-7 元价格带成为主流。而行业整体到 2018 年才在华润啤酒明确高端化战略的基础上刚刚开始高端化，且费用投放才逐步向高端倾斜。百威英博主导下的百威英博主导下的福建福建啤酒整体效率较高啤酒整体效率较高 百威百威英博英博赋能雪津，赋能雪津，提效举措大幅领先行业。提效举措大幅领先行业。2006 年英博（百威英博前身）收购雪津后，即引入先进的管理体系（如 ERP 系统等）助力工厂高效率生产，且生产端快速向中高端倾斜。且从单厂产能看，2012 年之前全国能做到单厂百万吨级的工厂仅为个位数，其中一个为福建莆田的英博雪津工厂，此后福建建厂亦多以大厂为主（主要为百威英博旗下），辐射整个华南及部分华东市场。我们估计其产能利用率基本在 60-70%之间，相对行业平均 58%左右的产能利用率略高。而整体行业直到 2017 年，龙头华润啤酒方才开始大手笔关厂以集中产能，并扩大高端产能，而青啤和燕京即使到现在其关厂动作依然较慢。图表8:啤酒大厂在福建较为集中，且建立更早（截至2020年）资料来源：国家统计局，万得资讯，公司公告，中国知网，中金公司研究部 因此，从福建啤酒市场过去的发展史看，其已经发生过的量跌价升的消费升级、因此，从福建啤酒市场过去的发展史看，其已经发生过的量跌价升的消费升级、提效等措提效等措施，正是当前全国啤酒行业正在发生的事情。那福建市场现在正在发生的事情或是全国啤施，正是当前全国啤酒行业正在发生的事情。那福建市场现在正在发生的事情或是全国啤酒市场未来酒市场未来 3-5 年将要发生的事情。因此，我们可以通过研究福建啤酒市场当下的发展现年将要发生的事情。因此，我们可以通过研究福建啤酒市场当下的发展现状推知未来全国啤酒的演化进程。状推知未来全国啤酒的演化进程。设计产能约设计产能约60万吨万吨2个生产基地个生产基地福鼎基地建设于2001年公司基地改扩建于2000年，当时设计产能55万吨产能约产能约20万吨万吨2个生产基地个生产基地实际产能约实际产能约17万吨万吨3个生产基地个生产基地设计产能约设计产能约175万吨万吨2个生产基地个生产基地漳州基地建设于2012年莆田基地建设于2017年原三明基地建设于2003年，已拆除中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 当下福建市场呈现什么特点？我们认为当下的福建啤酒市场正呈现：1.高端渠道占比高，带来产品价格分布更加高端；2.高低端在分化演绎；3.进口啤酒国产化替代；4.竞争依然较为激烈。我们认为这些特点或可推演到未来 3-5 年的全国趋势。高端渠道占比较高高端渠道占比较高，整体啤酒消费档次明显更高端，整体啤酒消费档次明显更高端 福建市场餐饮和夜场占比较高。福建市场餐饮和夜场占比较高。全国整体市场现饮和非现饮用基本五五分，其中现饮以餐饮为主，夜场占比仅为中单位数。但我们估计福建市场现饮占比超过一半，且其中夜场占比或达双位数，整体渠道分布更为高端。我们估计在泉州的石井镇等地，夜场占比或可达更高双位数。图表9:当前全国市场渠道分布拟合 图表10:当前福建市场渠道分布拟合 资料来源：公司公告，国家统计局，中国知网，中金公司研究部 资料来源：公司公告，国家统计局，中国知网，中金公司研究部 高端渠道占比高，加上整体消费力较高，且消费升级相对全国市场更早，带来福建啤酒市高端渠道占比高，加上整体消费力较高，且消费升级相对全国市场更早，带来福建啤酒市场价格带分布相对全国更加高端。场价格带分布相对全国更加高端。我们测算，从全国范围看，2020 年中低端（4 元以下）/中端（4-6 元）/高端（7 元及以上）销量占比分别 34/29/37%，但是福建市场销量占比最大的是 4-6元，我们估计其占比超过 50%。我们测算 2019年福建啤酒出厂口径消费均价在 4500元/吨以上，而全国平均吨价为 3570 元/吨，若剔除百威亚太和嘉士伯等结构更加高端的外资龙头，则国内龙头平均吨价仅约 3081 元/吨。图表11:当前全国市场价位分布 图表12:当前福建市场价位分布 资料来源：公司公告，国家统计局，中金公司研究部 资料来源：公司公告，国家统计局，中金公司研究部 餐饮夜场流通+电商餐饮夜场流通+电商4元以下4-6元7元及以上4元以下4-6元7元及以上 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 福建高低端市场福建高低端市场呈现不同的特点呈现不同的特点，正分化演绎，正分化演绎 我们认为以 6 元为分界价格带，6 元以下和 6 元以上正在呈现不同的演化特征。6 元以上中高端和高端市场，小瓶化、高浓度为特征。元以上中高端和高端市场，小瓶化、高浓度为特征。尽管根据图 13，福建市场 6 元以上占比约为 20%，但根据我们实地调研发现，6 元以上产品基本为精致小瓶装（250ml 以下），且 175/207ml 等极小瓶型多见，则若换算成正常 500ml 规格，则相当于此市场零售价在 12元以上产品销量占比达到 20%。同时，高端小瓶酒酒精浓度/麦芽浓度基本都在 4/10 度以上，较全国范围内的 3/8 度浓度，福建高端市场高浓度特征更为明显。6 元以下中低端市场，大瓶化（玻璃瓶为主）、浓度偏低。元以下中低端市场，大瓶化（玻璃瓶为主）、浓度偏低。但在 6 元以下中低端市场，瓶型规格基本都在 470ml 及以上，其中 5 元左右基本都为 470ml，而 5 元以下基本容量都为500-600ml 超大瓶型。同时，酒精/麦芽浓度基本落在 3/8 度左右，与全国主流啤酒浓度无异。图表13:全国与福建主要价格带知名大单品规格、价格与主要产品指标对比图 档次档次产品名产品名规格规格酒精度（酒精度（%）麦芽浓度（麦芽浓度（P）产品名产品名规格规格酒精度（酒精度（%）麦芽浓度（麦芽浓度（P）超高端 蓝妹250ml4.510.2科罗娜207ml4.511.3高端雪津麦之初 330ml4.512百威经典255/330ml3.69.7青岛纯生316/330ml3.18中端雪津精品500ml3.610低端雪津500ml3.28.2崂山500ml3.18档次档次产品名产品名规格规格酒精度（酒精度（%）麦芽浓度（麦芽浓度（P）产品名产品名规格规格酒精度（酒精度（%）麦芽浓度（麦芽浓度（P）超高端 喜力经典330ml511.4欧骑士原浆330ml4.811.5喜力星银330ml49.5高端小鲜啤酒250ml410中端勇闯天涯330ml38低端雪花清爽500ml2.58一麦啤酒500ml3.69福建啤酒大单品福建啤酒大单品惠泉啤酒惠泉啤酒百威亚太百威亚太青岛啤酒青岛啤酒华润啤酒华润啤酒档次档次产品名产品名规格规格酒精度（酒精度（%）麦芽浓度（麦芽浓度（P）产品名产品名规格规格酒精度（酒精度（%）麦芽浓度（麦芽浓度（P）超高端 科罗娜330ml4.511.3福佳白330ml4.511.7高端百威经典330/500ml3.69.7奥古特330ml4.712全麦白啤330ml4.111青岛纯生330ml3.18中端哈尔滨啤酒 330/500ml3.610青岛1903330ml410青岛经典330ml4.311低端雪津330/500ml3.28.2崂山（普崂）330ml3.18银麦500ml48全国啤酒大单品全国啤酒大单品百威亚太百威亚太青岛啤酒青岛啤酒中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 资料来源：京东，天猫商城，公司公告，中金公司研究部 我们认为我们认为高低端分化演绎高低端分化演绎背后是消费群和消费场景的不同。背后是消费群和消费场景的不同。根据我们实地调研，我们发现高低端消费群和场景区分度较大，导致高低端演化呈现不同趋势。高端啤酒高端啤酒讲求精致度和面子消费，讲求精致度和面子消费，有精神诉求，有精神诉求，价位通过缩小瓶型等方式在继续升级。价位通过缩小瓶型等方式在继续升级。福建的啤酒消费者也讲求“面子消费”，且对精致程度要求较高，因此对高端啤酒小瓶型、细瓶型的追求较为突出。由于瓶型小，且有进一步缩小的趋势，尽管表观零售价不变，但实际价格在变相提升，缩小瓶型一定程度上也加速了价格升级的态势。且高端啤酒的消费场景自饮和社交兼具，自饮为“悦己”的精致感，社交为“好面子”的满足感，亦体现出一种生活态度。同时，高端啤酒消费者更讲求品质的差异化，而高浓度更易做出口味的差异化，加上高浓度更容易具备消费粘性，因此高浓度成为高端啤酒口味共性。中低端啤酒中低端啤酒拥有固定消费人群，价格敏感、喝爽为主拥有固定消费人群，价格敏感、喝爽为主（生理需求）（生理需求），价位，价位升级缓慢，买赠依升级缓慢，买赠依然常见。然常见。中低端啤酒消费群多为中低收入群体，以啤酒解渴（而非体现精神层面的生活态度），因此量大、清爽（浓度低）为主要特征。中低端啤酒多为聚饮场景，碰瓶发出的响声亦可助长聚饮氛围，因此大瓶玻璃瓶常见。由于中低收入群体价格敏感，因此中低端整体价格提升相比高端更难，且买赠促销依然常见。进口啤酒正在国产化进口啤酒正在国产化 福建进口啤酒基本以大品牌为主（如喜力和百威等），由于外资龙头公司近年在内地开设高端大厂，销地产优势一定程度上阻碍了部分进口啤酒通行。同时，进口啤酒进行国产规模化生产挤占了进口啤酒份额。加上 2020 年以来疫情导致报关时间延长，又进一步促成国产酒替代，近年进口啤酒收入呈下滑态势，且在 2020 年加速下滑。档次档次产品名产品名规格规格酒精度（酒精度（%）麦芽浓度（麦芽浓度（P）产品名产品名规格规格酒精度（酒精度（%）麦芽浓度（麦芽浓度（P）超高端 喜力经典330ml511.4凯旋1664330ml4.811.8喜力星银330ml49.5乌苏620ml411匠心营造500ml3.310高端雪花纯生500ml2.58嘉士伯330ml3.210.3雪花脸谱500ml4.111.5乐堡330ml3.18中端SuperX330ml3.39大理330ml2.58勇闯天涯330ml38重庆系列500ml2.58低端雪花清爽500ml2.58山城系列500ml3.39档次档次产品名产品名规格规格酒精度（酒精度（%）麦芽浓度（麦芽浓度（P）产品名产品名规格规格酒精度（酒精度（%）麦芽浓度（麦芽浓度（P）超高端 原浆白啤500ml4.112雪堡白啤330ml411高端U8330ml2.5897纯生500ml3.69中端燕京纯生330ml411珠江0度500ml3.69.8漓泉500ml2.88珠江纯生330ml3.69低端燕京清爽500ml2.58金麦穗500ml3.610经典老珠江600ml4.312燕京啤酒燕京啤酒珠江啤酒珠江啤酒重庆啤酒重庆啤酒华润啤酒华润啤酒 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表14:福建进口啤酒收入及YoY 资料来源：海关总署，万得资讯，中金公司研究部 福建市场福建市场竞争依然存在，格局仍在竞争依然存在，格局仍在胶着胶着变化变化 我们深度调研了福建泉州市场，我们深度调研了福建泉州市场，发现发现最近三年最近三年泉州啤酒市场格局正在发生变化泉州啤酒市场格局正在发生变化。主因 2019年燕京惠泉啤酒新管理层上台后，进一步将工作重心导向市场建设和生产，通过大力度的市场投入和精细化运作，惠泉啤酒在泉州的市占率有所提升，主要挤占百威市场份额。根据我们实地调研，公司所在的惠安县有多个区域通过促销人员更高频的市场拜访，叠加传统的买店等手段，不到一年已经从“白区”转为“红区”，而此前基本为百威占领。根据惠泉啤酒业绩公告，2020 年前三季度公司销量同增 11.56%，逐季加速增长，而福建前三季度啤酒收入同减 8.4%，我们估计销量下降幅度也趋同，因此惠泉份额在增长，尤其在泉州市内。图表15:惠泉啤酒历年销量及YoY 图表16:惠泉啤酒历年销售收入及YoY 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-2 4 6 8 10 12 14 16 182017201820192020福建进口啤酒金额yoy(亿元)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%05101520253035404520102011201220132014201520162017201820193Q20销售量yoy(万千升)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100020102011201220132014201520162017201820193Q20销售收入yoy(百万元)中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表17:2018年泉州竞争格局拟合 图表18:2020年泉州竞争格局拟合 资料来源：公司公告，啤酒四巨头激战福建，中金公司研究部 资料来源：公司公告，啤酒四巨头激战福建，中金公司研究部 百威亚太惠泉（燕京）青岛雪花其他百威亚太惠泉（燕京）青岛雪花其他中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 借鉴福建，未来 3-5 年全国啤酒消费有何趋势？尽管福建经验不可完全照搬，我们认为福建市场正在发生的事情一定程度上可以为未来 3-5年全国化推演做参考。高低端或开始分裂高低端或开始分裂竞争竞争，呈现不同特点，呈现不同特点 我们认为我们认为以以 6 元为界，高端结构升级进度加快并快速扩容，且小瓶化、高浓度化为趋势；元为界，高端结构升级进度加快并快速扩容，且小瓶化、高浓度化为趋势；中低端也在升级，但价位升级或更