经纬恒润-688326-深度研究报告：汽车电子龙头平台型技术公司.pdf

仅供机构投资者使用证券研究报告/公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明经纬恒润（688326.SH）深度报告华西证券汽车团队：崔琰（SAC NO:S1120519080006） 平台型技术公司2核心推荐逻辑表：盈利预测财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)2,479 3,262 4,389 6,087 8,101 YoY（%）34.3%31.6%34.5%38.7%33.1%归母净利润(百万元)74 146 221 353 513 YoY（%）223.5%98.4%51.3%59.4%45.6%毛利率（%）32.8%30.9%31.3%31.5%31.9%每股收益（元）0.61 1.22 1.84 2.94 4.28 ROE5.5%9.6%3.9%5.4%6.6%盈利预测：公司为国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一，依托三位一体业务布局及深厚平台化软件实力，有望同步实现产品、客户双重拓展，持续受益汽车智能电动化进程。预计2022-2024年营收分别43.9/60.9/81.0亿元，归母净利分别2.21/3.53/5.13亿元，EPS分别1.84/2.94/4.28元。风险提示：全球及国内乘用车行业销量不及预期；智能化渗透率提升不及预期；公司客户拓展不及预期。历经近20年发展，公司现已成长为国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一。在汽车智能电动变革的背景下，持续受益于“三位一体”业务布局、深厚平台化软件实力、优质人才储备及广泛客户资源：电子产品业务：智能驾驶高速成长，多SKU实则为平台化实力体现。公司是国内首家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商，基于对汽车控制器平台化能力的深入理解，目前产品已涉足智能驾驶、智能网联、车身舒适、底盘控制等多领域：1）智能驾驶产品：国产替代先锋，商/乘市场市占率均处于自主前列，基于Mobileye/TI等芯片形成算力由低至高的完整产品序列，满足车企多样化选择及自研需求；2）车身舒适及智能网联：汽车电子标配，规模效应逐步显现；3）其他电子产品：控制器平台化能力延伸，底盘控制新产品我们预计于2022年陆续量产并贡献收入；研发服务及解决方案业务：软件能力综合体现，有效支撑电子产品业务发展。公司自成立以来即坚持研发驱动的技术领先战略，核心技术来源均为自主研发，基于对软件的深入理解，公司为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务，享受高毛利并有效支撑电子产品业务发展；智能驾驶整体解决方案业务：公司未来重要新兴业务方向，潜在盈利增长点。目前公司已形成全套港口MaaS解决方案并实现商业化落地，已在唐山港、日照港两个港口投放二十余台智能驾驶港口车开展运营，赋能量产智能驾驶。目录3公司概况：深耕汽车电子二十载“三位一体“业务布局电子产品业务：研发驱动平台化布局 智能驾驶高速成长研发服务及解决方案：软件能力综合体现 支撑电子产品业务发展高级别智能驾驶解决方案：公司重要新兴业务方向 潜在盈利增长点投资建议风险提示4公司概况|深耕行业二十载 汽车电子自主龙头历史沿革：设立之初，公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务，针对电子系统产品研发中涉及的共性技术，为客户提供包括研发和服务的解决方案，在此过程中，公司不断提升对电子系统的理解，积极拓展电子产品业务，并逐步开始进入高级别智能驾驶业务领域，形成以电子系统为核心的“三位一体”业务布局。2003年-2005年业务起步阶段2003：公司成立，开始研发服务及解决方案业务；2004：承接东风汽车发动机仿真测试设备项目；2006年-2015年电子产品业务快速发展2006：成立汽车电子产品业务部门；2007：车身控制器配套一汽解放，实现电子产品首次量产配套；2009：成为国内第一家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商；2010：陆续为一汽、东风、上汽搭建整车电子电气全系统仿真功能测试实验室；2011：防夹天窗控制器量产配套英纳法、顶灯控制器量产配套麦格纳，最终配套于通用、福特、捷豹路虎等车型；成功中标中国商飞国产大飞机C919航电系统集成验证平台项目；2016年-2021年新兴业务迅猛发展2016：ADAS量产配套上汽荣威RX5；开始为吉利新平台车型提供从架构开发到整车测试的全过程研发服务及解决方案；2020：智能驾驶域控制器量产配套一汽红旗；毫米波雷达定点量产；2021：为日照港提供全套港口MaaS解决方案，高级别智能驾驶整体解决方案业务商业化落地。5公司概况|股权结构集中 激励措施到位控股股东、实际控制人为自然人吉英存。本次IPO发行前，吉英存（董事长、总经理，北京航空航天大学自动控制专业博士）、曹旭明（董事，北京航空航天大学测试专业硕士）、崔文革（监事会主席，大连理工大学计算力学专业硕士）、张秦（公司前身恒润有限出资设立人，无任职）分别持有32.8%、15.3%、14.5%、7.0%股权，四人合计持有69.6%，IPO后预计下降至52.2%，股权结构集中；激励措施到位。公司通过薪资市场化调整和核心技术人才股权激励机制，保持对先进人才的持续吸引，分别在2018年和2020年进行规模为4,178.6万元与623.2万元的股权激励，占股本总数的24.9%与4.0%。图：公司股权结构（IPO发行前）注：灰色背景为员工持股平台吉英存曹旭明崔文革张秦铧兴志诚方芳方圆九洲天工山岳永钛海河天工信立合力顺盈北京经纬恒润科技股份有限公司天津经纬天津研究院江苏函润润科通用成都仁童上海仁童上海函润美国恒润香港恒润欧洲恒润15.3%14.5%7.0%2.9%2.6%2.6%2.2%2.0%2.0%1.9%32.8%100%40%60%100%100%100%100%100%100%100%100%6主营业务|立足汽车电子“三位一体“业务布局公司现已形成电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案“三位一体”、协同发展的业务布局：电子产品业务：公司是国内首家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商，基于对汽车控制器平台化能力的深入理解，目前产品已涉足智能驾驶、智能网联、车身舒适、底盘控制等多领域，其中智能驾驶产品为核心看点，在商/乘市场市占率均处于自主前列；研发服务及解决方案：公司提供整车电气架构咨询服务、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询服务、汽车网络及实车测试服务、电子系统研发服务等，享受高毛利并有效支撑电子产品业务发展；高级别智能驾驶整体解决方案：公司提供单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案以及车-云数据中心解决方案等，公司已形成全套港口MaaS解决方案，并实现商业化落地。图：公司三大业务群及主要产品 7主营业务|主营汽车电子 贡献营收近80%电子产品业务为公司最主要营收来源 电子产品业务为公司最主要营收来源，2021年占比近80%。2018-2021年电子产品营收由9.1亿元增长至25.0亿元（汽车电子产品占比约99%，高端装备贡献极少收入），CAGR高达39.9%，主要由智能驾驶、智能网联和车身舒适域产品收入增长拉动；研发服务及解决方案业务为公司起步业务，2021年占比约20%。2018-2020年该业务板块收入保持稳定，均约6.2-6.3亿元，2021年增长至7.1亿元，预计主因电动智能快速发展背景下车企咨询项目增多；高级别智能驾驶整体解决方案为公司2015年新拓展的业务领域，营收占比较低但增长迅速，2021年营收为0.4亿元。图：公司2021年营收构成（%）图：公司2018-2021年营收构成（亿元）76.6%21.7%1.2%电子产品研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案其他业务051015202530352018201920202021电子产品研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案其他业务8财务表现|2018-2021营收复合增速近30%2021利润翻倍增长图：公司2018-2021年归母净利及增速（亿元，%）图：公司2018-2021年营收及增速（亿元，%）受益智能电动，2018-2021营收复合增速近30%营业收入：受电子产品业务高速增长拉动，2018-2021年公司营业收入由15.4亿元增长至32.6亿元，CAGR达28.5%；2022Q1预计实现营收6.6-7.2亿元，同比-9.4-1.2%，预计主因商用车销量下行、新冠疫情及缺芯带来的出货量减少；拆分收入增量看，增长主要来自于智能驾驶、智能网联和车身舒适域电子产品，三者合计贡献2018-2021年间公司营收增长的82%。规模效应显现，2021利润翻倍增长 归母净利：2018-2020年公司归母净利分别0.21、-0.60、0.74亿元，利润率偏低主要受高期间费率、高研发费率影响，其中2019年出现亏损主因客户年降较多及公司为抢占市场主动降价造成毛利率下滑；2021年营收增长带来规模效应显现，全年实现归母净利1.46元，同比+98.4%；2022Q1预计归母净利-0.4-0.2亿元，亏损主因人员规模增长带来研发费用大幅增加。0%10%20%30%40%0102030402018201920202021营业收入营收同比-500%-300%-100%100%300%-1.0-0.50.00.51.01.52.02018201920202021归母净利归母净利同比9财务表现|伴随营收增长期间费率加速下行 研发费率行业居前伴随营收增长，期间费率加速下行 期间费率加速下行：伴随营收规模增长，2018-2021年公司期间费率呈现加速下行趋势，由20.9%下降至12.8%；管理费率优于可比公司平均，销售费率略高：相较同行业可比公司（德赛、华阳、创达、华力创通），公司销售费率略高，主要由于公司业务定制化程度较高，需要聘请综合素质较高的销售人员，职工薪酬较高。研发费率行业居前，持续投入巩固核心优势 研发费率行业居前：公司自成立以来即坚持研发驱动的技术领先战略，研发费率相对较高，2018-2021年分别17.2%、17.6%、14.2%和13.6%，领先同行业可比公司；未来预计将有所降低：汽车电子作为典型的知识密集型产业，技术迭代速度快，公司为保有竞争优势预计仍需持续研发投入，但伴随营收增长预计研发费率将有所降低。图：同行业可比公司研发费率对比（%）图：公司2018-2021年期间费率（%）0%5%10%15%20%2018201920202021H1华阳集团中科创达德赛西威经纬恒润0%5%10%15%2018201920202021销售费率管理费率财务费率10财务表现|业务结构变化致综合毛利率有所下行 细分业务毛利率均领先于可比公司研发服务与高级别智能驾驶享受高毛利 电子产品毛利维持27-32%区间：2018-2021年核心业务电子产品毛利率维持27-32%区间，2019-2020年相对偏低主因客户年降较多及公司为抢占市场主动降价；研发服务及高级别智能驾驶享受高毛利：研发服务毛利率整体较高且稳定，高达42+%；高级别智能驾驶2018-2019年毛利率较高，2020-2021年有所下滑预计主因实体硬件交付增多。图：细分业务可比公司毛利率对比（%）图：公司2018-2021年分业务毛利率（%）0%20%40%60%80%100%2018201920202021电子产品业务研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案主营业务毛利率公司2018201920202021H1电子产品业务德赛西威24.0%22.8%23.4%24.9%华阳集团20.5%22.4%23.6%22.7%平均值22.2%22.6%23.5%23.8%公司-电子产品32.4%26.9%26.6%29.1%研发服务及解决方案中科创达41.7%42.6%44.2%42.3%华力创通44.1%40.8%36.2%40.1%平均值42.9%41.7%40.2%41.2%公司-研发服务及解决方案49.3%48.8%49.8%47.0%综合毛利率下行主因电子产品业务占比提升 综合毛利率有所下行：2018-2021年，公司主营业务毛利率分别39.4%、34.5%、32.8%、30.6%，维持较高水平，整体有所下滑主因毛利率相对偏低的电子产品业务占比提升；细分业务毛利率均领先于可比公司：电子产品毛利率领先于可比公司德赛、华阳，研发服务及解决方案业务毛利率领先于可比公司创达、华力创通。11竞争优势|业务协同：“三位一体”业务布局相互支持、协同发展图：三位一体业务布局“三位一体”业务布局相互支持、协同发展 经过长期发展，公司电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”的业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展，实现了围绕客户多维度需求提供对应产品及服务的愿景。基于长期业务聚焦，公司得以在管理体系、工具链、开发测试能力、底层共性技术等方面持续积累并快速迭代发展，从而能够与客户达成从电子系统开发、测试、生产、应用各阶段的深度业务合作关系，形成以电子系统为核心的“三位一体”业务布局，培养客户粘性，构筑公司持续高效经营的护城河。表：公司未来三大发展战略 战略名称具体内容专业聚焦坚持“专业聚焦”战略，自成立以来始终深耕电子系统领域，将行业所需的多学科领域专业技术进行深度融合，以自身电子系统业务，与国内外合作伙伴开展深入合作，共同为客户打造产品方案，充分发挥协同效应，迅速占领市场份额技术领先通过贯彻落实“技术领先”战略，始终紧跟汽车电子行业技术革新脚步，积极部署并推动新技术的产业化落地，从而抓住汽车电子电气架构演变进程的新机遇平台化发展始终坚持“平台化发展”战略。在技术研发方面，公司始终注重共性平台技术的积累，已形成嵌入式软件测试框架技术、AUTOSAR 平台软件开发技术、空中下载升级技术、工程大数据获取和挖掘技术等多项平台型核心技术。平台型技术充分赋能公司各项业务开展，进一步提升了发行人研发及生产效率竞争优势“平台化发展”战略构筑坚实软件根基国内为首家AUTOSAR软件供应商会员|软件能力：“平台化发展”战略构筑坚实软件根基图：AUTOSAR联盟主要成员 图：公司过程改进与流程优化服务 公司为国内首家AUTOSAR软件供应商会员，有10多年的AUTOSAR软件开发、推广和项目应用经验，可为客户提供完整的AUTOSAR软件产品和工具链（含AP+CP）；2020年公司自主AUTOSAR软件获得产品功能安全ASIL-D证书，国内首获；基于ASPICE标准，公司可提供差距分析、过程体系架构设计、过程定义、试运行技术支持等服务。技术研发方面：公司始终注重共性平台技术的积累，已形成嵌入式软件测试框架技术、AUTOSAR平台软件开发技术、OTA等多项平台型核心技术。平台型技术充分赋能公司各项业务开展，进一步提升公司研发及生产效率；产品及服务方面：公司依托共性平台技术，提供多种产品和解决方案。1213竞争优势|研发实力：研发人员内携高学历基因 专利领先奠定技术优势研发人员占比近50%，内携高学历基因 研发人员储备：截至2021H1公司员工总数3,055人，其中核心技术人员6人、研发人员1,373人，占比分别0.2%、44.9%；高学历基因：公司全体员工中博士及以上学历81人，硕士学历1,596人，拥有硕士及以上学历占比达54.9%。员工专业覆盖电子工程、车辆工程、自动化、计算机等，主要毕业于清华、北航、北理、北科、吉大等知名院校。专利数量高于平均，研发实力赋能技术优势 内部创新体系：公司高度重视自身研发创新能力建设，现已形成以中央研究院进行前瞻性技术研究，以业务部门进行具体产品与技术开发的创新体系；知识产权数量：截至2020年末，公司拥有专利1,326项，其中发明专利510项，专利数量明显优于同行业可比公司。表：2020年可比公司研发能力对比 图：2021H1公司员工学历构成（%）公司知识产权数量研发人员数量研发人员占比研发费用金额研发费用占比经纬恒润专利1,326项，其中发明专利510项1,25946.1%3.5亿14.2%德赛西威专利超过800项1,74840.7%7.0亿10.3%华阳集团专利582项，其中发明专利207项1,72936.3%2.9亿8.5%中科创达授权专利183件，其中发明专利144件6,80092.2%4.0亿15.3%华力创通 拥有有效专利247项39554.5%0.5亿8.2%81,3%1596,52%973,32%405,13%博士硕士本科大专及以下14竞争优势|客户资源：与国内外大厂合作稳定 前五大客户集中度适中客户覆盖汽车、高端装备及无人运输领域 汽车领域客户：通过长期业务积累，公司形成了以包括一汽集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域客户群；其他领域客户：公司同时获得中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。前五大客户集中度适中 前五大客户：2018-2021年公司前五大客户营收占比分别42.6%、50.5%、52.6%和48.9%，整体介于40-60%之间，集中度适中；第一大客户：2019-2021年公司第一大客户为一汽集团，营收占比介于26-28%之间。未来伴随新客户拓展，预计占比将呈下降趋势。图：公司前五大客户以及第一大客户销售收入占比（%）表：2021年公司前五大客户情况序号客户名称主要销售内容销售金额(亿元)占比1一汽集团电子产品：智能驾驶、车身和舒适域、智能网联；研发服务及解决方案8.526.2%2上汽集团电子产品：智能驾驶、汽车电子产品开发服务、智能网联、车身和舒适域；研发服务及解决方案2.06.2%3北汽集团电子产品：车身和舒适域、新能源和动力系统、智能网联、汽车电子产品开发服务1.95.9%4客户A电子产品：高端装备电子产品；研发服务及解决方案1.85.4%5吉利集团未明确1.75.1%合计48.9%0%20%40%60%80%2018201920202021前五大客户销售收入占比第一大客户销售收入占比目录15公司概况：深耕汽车电子二十载“三位一体“业务布局电子产品业务：研发驱动平台化布局 智能驾驶高速成长研发服务及解决方案：软件能力综合体现 支撑电子产品业务发展高级别智能驾驶解决方案：公司重要新兴业务方向 潜在盈利增长点投资建议风险提示16汽车电子|汽车产业重要基础支撑 万亿级市场空间汽车电子是汽车产业重要的基础支撑 汽车电子定义：汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称，主要为提高汽车的安全性、舒适性、经济性和娱乐性，是汽车产业中重要的基础支撑；整车成本占比持续提升：根据赛迪智库数据，乘用车汽车电子成本在整车成本中占比由上世纪70年代的3%已增至2015年的40%左右，预计2025年有望达到60%。预计2022年全球/中国汽车电子分别2.1/1.0万亿元 发展驱动力：汽车电子行业发展主要受政策驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引共同作用，2021年起汽车电动智能化的快速发展为汽车电子行业提供新的增长动力；市场空间：据中汽协预计，2022年全球/中国汽车电子市场规模将分别达2.1、1.0万亿元，且预计未来仍将10%左右年复合增速增长。图：全球与中国汽车电子市场规模（亿元）图：乘用车汽车电子整车成本占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%197019801990200020152025E05,00010,00015,00020,00025,000201720182019202020212022E全球汽车电子市场规模中国汽车电子规模17汽车电子|国外Tier 1占据主导 国产替代进程加速16.6%10.8%9.8%7.7%3.6%3.6%2.6%2.4%1.3%45.6%博世大陆电装德尔福伟世通法雷奥现代摩比斯采埃孚江森其他Top 6国外厂商占据过半市场，博世领跑 全球竞争格局：汽车电子行业技术革新快，是典型的知识密集型行业。长期以来，国际大型汽车电子Tier 1如博世、大陆、日本电装、德尔福、伟世通、法雷奥等凭借技术积累、经验等方面优势，在全球汽车电子市场份额中位居领先地位；具体来看，博世以16.6%的市场份额居于首位，前六家国外汽车电子Tier 1占据全球汽车电子市场52.1%份额。自主破局：近年来本土汽车电子产业技术逐渐成熟，一批自主汽车电子企业逐渐突破国际汽车电子厂商的技术壁垒；国产替代加速：1）智能电动变革，传统整零关系重塑，自主供应商依托性价比和快速响应优势更好满足主机厂快速开发迭代需求，抢占海外供应商份额；2）2021年行业缺芯催化，整车厂基于供应链安全考虑加强本土供应体系建设。表：国内汽车电子Tier 1配套整车厂情况 图：汽车电子Tier 1全球规模占比（%）多重因素催化，国产替代进程加速 国内Tier1产品范围配套整车厂商德赛西威车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、空调控制器、显示模组与系统、智能驾驶辅助系统等一汽-大众、广汽丰田、一汽丰田、日本马自达、长城、吉利、广汽乘用车、比亚迪、蔚来、理想、小鹏等华阳集团智能座舱系统、智能驾驶系统、智能网联系统长安福特、长城、长安、广汽、PSA等均胜电子智能驾驶系统、汽车安全系统、新能源汽车动力管理系统、车联网技术等宝马、戴姆勒、大众、奥迪、特斯拉、通用、福特、丰田、本田、日产、马自达等经纬恒润车身和舒适域电子产品、智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品等一汽集团、北汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团等18汽车电子|电子电气架构走向集中 公司预计将在此过程中受益EE架构由分布式向集中式演进趋势明确 分布式：传统燃油车时代采用分布式EE架构，单一功能对应单一控制器，伴随整车功能拓展，部分高端车型可能应用上百个ECU，通讯成本高、软件更新迭代慢；集中式：电动化加速渗透背景下，EE架构由分布走向集中，分布式EE架构向域控制器和中央集中式EE架构递进发展。图：智能汽车电子电气架构发展趋势图中央集中式EE架构域控制器EE架构分布式ECU架构 功能模块化 功能集成化 域控制器架构 以太网TSN 车载中央计算机+云计算 大脑-区-层架构 独立感知层多是独立功能ECU，基于CAN、LIN等通信，BCM集成Gateway引入以太网，基于域划分进一步优化云计算+车载中央计算机+执行器+传感器架构2010201520202025分类核心技术名称具体情况智能驾驶电子产品有条件自动驾驶技术该技术主要由环境感知、场景重建、驾驶决策、路径规划等部分构成，该技术应用于公司智能驾驶域控制器（ADCU）等产品及服务智能驾驶电子产品车载高性能计算平台（HPC）技术攻克了高速通信EMC技术、基于服务的软件架构实施技术以及深度学习在嵌入式系统上的部署和优化技术等重要技术，可为高级别智能驾驶车辆提供车规级核心计算平台车身和舒适域电子产品电动门窗控制技术防夹功能可以对车身闭合系统进行精确的位置管理，可准确检测并控制电机停转或反转，降低安全风险车身和舒适域电子产品基于SOA架构的车身域控制技术该技术将车辆传感器和执行器信息以服务的形式封装，通过车载以太网提供高性能计算机使用，实现了软硬件分离，方便应用程序的开发和部署表：公司核心技术情况 EE架构由分布式向集中式演变的趋势对供应商软件核心实力提出更高要求；公司拥有深厚的软件实力和平台化产品供应能力，预计将凭借丰富的ECU产品矩阵、集成域控制器设计研发方面的技术积累，在EE架构集中式发展趋势中受益。集中EE架构对供应商软件实力提出更高要求19公司电子产品业务结构|车身舒适、智能驾驶、智能网联产品三驾马车拉动营收高增长 为便于分析公司电子产品未来增长，我们将公司电子产品分为三类：智能驾驶、车身舒适+智能网联、其他电子产品（新能源和动力系统、底盘控制、高端装备等）；从公司2021H1营收构成看，车身舒适、智能驾驶、智能网 联 产 品 占 公 司 汽 车 汽 车 电 子 营 收 比 重 分 别42.5%/27.9%/17.6%，贡献主要营收。图：2021H1公司电子产品业务营收构成（%）车身舒适、智能驾驶、智能网联贡献主要营收 27.9%17.6%42.5%7.2%2.3%1.3%1.1%智能驾驶电子产品智能网联电子产品车身和舒适域电子产品汽车电子产品开发服务新能源和动力系统电子产品底盘控制电子产品高端装备电子产品其他电子产品图：公司防夹控制器（APCU）图示 基于对车内控制器平台化能力的深入理解，目前公司汽车电子产品已涉足智能驾驶、智能网联、车身舒适、底盘控制等多领域；虽产品SKU较多，但从底层维度来看，各类产品技术同源，核心构成均为控制器硬件+算法软件，且伴随规模提升易发挥规模效应。各类控制器产品技术同源，平台化能力体现25/8/1920智能驾驶产品：国产替代先锋 核心业绩增长点21智能驾驶|智能汽车核心要素 乘用场景ADAS加速渗透并逐步向L3迈进 图：中美智能驾驶分级标准对比中国自动驾驶分级标准美国SAE自动驾驶分级标准目前阶段：乘用场景L2（ADAS）加速渗透，逐步向L3（功能维度，法规仍行L2）迈进商用特定场景加速落地22市场空间|千亿级市场 掘金智能驾驶星辰大海市场空间广阔，行业进入快速扩张期 智能驾驶：智能汽车核心要素，核心在于数据积累，伴随车企、科技互联网巨头发力，智能驾驶技术突破有望快于预期；发展阶段：分级别来看，L2智能驾驶（即ADAS）处于加速渗透期，L3智能驾驶则将于2022年迎来爆发元年，核心体现在新势力及传统车企多款高端智能电动车型量产交付。智能汽车核心要素，L2加速渗透L3初步导入 渗透率：据佐思汽研统计，2019-2021年中国乘用车市场前视系统装配率由15.5%提升至33.9%，且预计到2025年将达到约65.0%，对应1,600+万辆装配量；市场空间：预计中国L0-L3智能驾驶市场规模将于2025年达到500+亿元，对应2020-2025年复合增速32.3%，行业进入快速扩张期。图：2020-2025年中国L0-L3智能驾驶市场空间预测（亿元）图：2019-2025年中国乘用车前视系统装配量和装配率预测（%）0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000201920202021E2022E2023E2024E2025E前视系统装配量乘用车销量前视系统装配率010020030040050060020202021E2022E2023E2024E2025E23竞争格局|乘用车端国际Tier1主导 商用车端自主占据大部分市场份额 乘用车端ADAS：目前仍主要为国际Tier1主导。2020年中国乘用车新车前视系统前三大供应商分别为日本电装、博世、安波福，市占率分别25.7%、19.9%、12.7%，公司以3.6%市占率位列第八位，系前十名供应商中唯一一家本土企业，若以自主品牌乘用车前十系统市占率来看，公司为16.7%，仅次于博世位居第二；商用车端ADAS：自主供应商占据大部分市场份额。2020年9月1日，营运货车安全技术条件标准中多项条款正式落地实施，涉及全部牵引车及大部分重型载货汽车，商用车ADAS市场迎来爆发；据高工智能统计数据，2020年9-12月，国内重型牵引车（营运类）搭载ADAS预警产品新车上险量36.8万辆，约2/3为自主供应商占据，其中公司市场份额30.4%，居市场首位。图：2020年国内自主品牌乘用车前视系统市占率（%）图：2020年9-12月重型牵引车ADAS（预警类）市占率（%）图：2020年中国乘用车新车前视系统市占率（%）25.7%19.9%12.7%8.2%7.7%5.1%4.3%3.6%3.5%2.8%6.5%日本电装博世安波福科世达松下维宁尔大陆经纬恒润采埃孚特斯拉其他43.3%16.7%10.7%10.5%8.1%5.7%4.9%博世经纬恒润大陆维宁尔其他安波福采埃孚30.4%24.4%18.6%14.3%5.1%3.7%3.2%0.3%经纬恒润东软睿驰克诺尔威伯科佑驾创新极目智能福瑞泰克其他乘用车端国际Tier1主导，商用车端自主占据大部分市场份额 竞争格局|自主ADAS实现多车型量产配套 国产替代进程加速表：国内ADAS供应商梳理24 部分国产ADAS供应商从商用车市场切入，并向乘用车市场逐步渗透。2020年起，具有技术优势的国产供应商凭借更为开放的系统方案、优秀的降本能力以及对本地化场景的深入理解，获得乘用车ADAS量产定点项目，国产替代进程稳步推进，其中经纬恒润、德赛西威、东软润驰相对领先。ADAS厂商地点成立时间芯片选型配套客户经纬恒润北京2003Mobileye、TDA4VM、黑芝麻（战略合作）商用车：一汽解放、中国重汽、陕汽、上汽红岩、赢彻、江淮重卡、江铃重卡、华菱重卡等；乘用车：一汽红旗、一汽奔腾、上汽大通+荣威+名爵、吉利、江铃汽车、江淮汽车等德赛西威广东惠州1986TDA4VM、英伟达乘用车：吉利（平台化产品）、长城、广汽、奇瑞等东软睿驰上海2015TDA4VM、地平线（战略合作）商用车：一汽解放、东风柳汽、陕汽、福田、戴姆勒、江淮、红岩等智驾科技Maxieye上海2016安霸、地平线、黑芝麻（战略合作）商用车：东风商用车、陕汽重卡、中国重汽、福田汽车、宇通客车等；乘用车：长城汽车、广汽集团、合众汽车、合创汽车、上汽大通等佑驾创新Minieye广东深圳2014地平线（战略合作）商用车：东风、柳汽、吉利商用车、重汽、陕汽等福瑞泰克浙江杭州2016TDA4VM、地平线（战略合作）商用车：福田、东风、陕汽、上汽、吉利商用车等；补充：一汽、上汽、长安、吉利、奇瑞、东风、福田、陕汽等主流车企旗下40余款车型达成定点及量产合作纽劢科技Nullmax上海2016TDA4VM、地平线（战略合作）、黑芝麻（战略合作）2021年6月获得行车+泊车一体化方案前装量产定点纵目科技上海2013地平线（战略合作）、芯驰科技、高通乘用车：一汽红旗、长安、北汽、东风、江淮等禾多科技北京2017TDA4VM、地平线（战略合作）搭载禾多科技自动驾驶系统的多款广汽车型将于2022年开始陆续上市清智科技江苏苏州2016商用车：中国重汽、陕汽重卡、徐工重卡、中通客车等；乘用车：比亚迪、长安、江淮、中兴、江铃、吉利、北汽、开沃等极目智能湖北武汉2011已经供货60%主流卡车主机厂（包括非法规项市场）及80%主流客车主机厂魔视智能上海2015商用车：东风、陕汽、重汽、柳汽、大运；乘用车：广汽、一汽、北汽等保隆科技上海1997黑芝麻（战略合作）商用车：一汽解放、陕汽、东风柳汽、上汽依维柯红岩、庆铃、现代、日野汽车、三一重工等25智能驾驶产品1|ADAS+ADCU+HPC完整产品序列 满足车企多样化选择及自研需求 公司智能驾驶产品现已形成算力由低至高的完整产品序列，满足车企多样化选择及自研需求：先进辅助驾驶系统（ADAS）：基于Mobileye EyeQ3/4，2016年量产配套上汽荣威RX5车型，实现公司自动驾驶产品首次量产同时打破国外零部件公司在该领域的垄断地位，截至目前已配套一汽、中国重汽、上汽、吉利、春风动力等客户；智能驾驶域控制器（ADCU）：基于Mobileye EyeQ4，能够实现高精度、高算力、低能耗的智能驾驶系统方案，满足高级自动驾驶功能优化升级需求，2020年量产配套一汽红旗E-HS9车型；车载高性能计算平台（HPC）：最新一代产品基于TI TDA4+Infineon TC397开发，能够搭载发行人自研或客户定制的人工智能感知算法、路径规划和控制方案，实现在高速公路、城市道路、停车场等场景下自动行驶，现已获得嬴彻科技、宝能汽车等客户定点。图：公司智能驾驶产品线毫米波雷达（RADAR）车载摄像头(CAM)高精定位模块(LMU)驾驶员检测系统（DMS）自动泊车系统(APA)26智能驾驶产品1|Mobileye国内核心Tier1合作伙伴 受益其全球绝对领先地位 我们判断公司系Mobileye国内核心Tier1合作伙伴。目前智能驾驶产品主要基于EyeQ3/4芯片开发，配合公司自研的核心软件与路径规划、控制算法实现ADAS系统功能；2018至2021H1，伴随智能驾驶产品出货量增长，公司在Mobileye采购金额及占公司总体采购金额比重逐年提升，2021H1达到1.3亿元和10.6%。图：2018-2021H1公司在Mobileye采购金额及占比（亿元，%）Mobileye国内核心Tier1合作伙伴0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02018201920202021H1采购金额占比 图：EyeQ芯片发展历程 Mobileye在全球ADAS视觉识别领域处于绝对领先地位。截至目前Mobileye EyeQ系列芯片已应用于全球超25家主机厂，搭载车型超过300个，全球搭载量超1亿辆，占有全球超过60.0%的视觉芯片市场份额；虽在高算力芯片层面进展落后于英伟达/高通，但考虑到短期智能驾驶更多以ADAS渗透为主，预计其领先地位仍将得以延续。Mobileye在全球ADAS领域处于绝对领先地位27智能驾驶产品1|积极布局非Mobileye方案 匹配车企多样化选择及自研需求 Mobileye之外，公司在其他智能驾驶芯片（TI、NXP、地平线、黑芝麻等）层面亦有较深积累，以匹配车企多样化选择及自研需求；以公司立足代客泊车的自动泊车辅助系统控制器（APA）与 车 载 高 性 能 计 算 平 台（HPC）为 例，均 基 于 TITDA4+Infineon TC397芯片开发。表：主流智能汽车芯片对比 其他智能驾驶芯片层面亦有较深积累 图：经纬恒润与黑芝麻达成战略合作 2021年12月6日，公司宣布与黑芝麻智能科技有限公司（简称“黑芝麻”）签署战略合作协议；双方将就自动驾驶（包括域控制器、泊车等）、智能座舱产品以及相关应用开展全面的技术和商务合作，共同打造全场景智能驾驶解决方案，助力客户快速实现自动驾驶产品落地。战略合作黑芝麻智能科技厂商产品制程算力量产时间MobileyeEye Q4 28nm2.5 TOPS2018Eye Q57nm24 TOPS2021TITDA416nm8 TOPS-NXPS32V-英伟达Xavier12nm30 TOPS2020Orin7nm254 TOPS2022高通Ride5nm10-60 TOPS2022地平线征程316nm5 TOPS2021征程516nm128 TOPS2022黑芝麻A 100016nm40-70 TOPS2022A 1000 L16nm16 TOPS2022A 1000 Pro16nm106 TOPS202228智能驾驶产品1|出货量爆发式增长 乘用车ADAS市场为公司未来发力重点智驶产品已配套量产20余家整车厂近80款车型 产品销量：截至2021年底，公司ADAS产品已配套量产至20余家整车厂近80款车型；2018-2021H1智能驾驶产品销量分别6.8/10.2/30.8/29.0万套；产品结构：目前绝大多数为ADAS产品，ADCU产品2020年量产配套一汽红旗EHS9车型，2020-2021H1销量分别0.1/1.8万套，HPC产品预计2022年起逐步放量。图：2018-2021H1智能驾驶电子产品销售收入及同比（亿元，%）0300600900120015000102030402018201920202021H1销售量销售单价 分车型结构看：1）乘用车市场：2016年切入，主要客户包括一汽、上汽、吉利、福特等，2020年新获吉利三个平台项目订单（2021-2023年持续新车型上市），为未来销售增长提供强劲支撑；2）商用车市场：2018年切入，主要客户包括一汽解放、重汽、陕汽等，持续受益商用车ADAS政策强制标配；销量展望：商乘市场共同促进下，我们预计2022-2024年公司智能驾驶产品销量分别91.0/145.0/193.0万套，CAGR为45.6%。图：2018-2021H1智能驾驶电子产品销售量及平均售价（万套，元）乘用车ADAS市场为公司未来发力重点0%50%100%150%200%250%0123452