景旺电子-603228-深度报告：布局全面潜力十足-20190705-浙商证券-27页.pdf

http:/ 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 景旺电子景旺电子(603228)报告日期：2019 年 7 月 15 日 布局全面布局全面，潜力十足潜力十足 景旺电子深度报告 行业公司研究元件行业 ：孙芳芳 执业证书编号：S1230517100001：021-80106039： 报告导读报告导读 我们首次覆盖景旺电子，并给与“买入”评级，受益 PCB 产能转移及下游应用增长，我们预计未来三年公司净利润复合增长率达 26.49%。投资要点投资要点 稳抓稳打，质地优秀稳抓稳打，质地优秀 景旺电子公司产品种类齐全，有利于为客户提供多样化的产品选择和一站式服务。2011 年到 2018 年七年净利润复合年平均增长率为 34.09%，公司强调精益管理，优化产品质量，以江西二期工厂为核心战场，打造自动化智能工厂，公司毛利率一直保持在 30%以上，净利率一直保持在 15%以上，均处于同行业前列水平。随着 PCB 产能向中国转移及下游应用增长，公司未来三年净利润复合平均增长率有望将达到 26.49%。PCB 产能向中国转移，好的投资赛道产能向中国转移，好的投资赛道 未来五年中国 PCB 产值复合增长率（4.4%）高于全球 PCB 复合增长率（3.7%），并且全球 PCB 产能逐步向中国转移，到 2023 年中国 PCB 产值市场份额将达到54.3%。未来中国 PCB 成长的路径来自三个方面，1）5G 通信部署引领下游应用增长；2）PCB 产能向中国转移；3）外资 PCB 产能向中国 PCB 企业转移。产品布局全面产品布局全面，持续扩产应对下游需求，持续扩产应对下游需求 我们通过对比 PCB 上市公司，景旺电子在下游领域布局全面，并且将发力手机端 FPC。在从成本端，通过精益管理+智能制造+梯度转移三驱动控成本；在收入端，通过产品和客户双优化，具有竞争力的毛利率，规模化优势明显，能够实现高于行业增长率，并且抗单一风险能力强。产能方面，通过江西二期、珠海新厂的持续扩产对应下游需求，巩固行业地位：江西二期“年产 240 万平PCB”项目已经投入四条线，预计今年年产能将达到 180 万方平米，珠海一期、二期、三期 FPC 年产能为 80/60/60 万方平米，珠海二期、三期 HDI 板年产能为 120/180 万方平米。盈利预测及估值盈利预测及估值 公司为内资 PCB 领先企业，并处于产能扩张期，预计公司 19-21 年实现的净利润为 10.10/12.88/16.24 亿元，对应 EPS 分别为 1.68、2.14、2.70 元/股。我们看好公司盈利能力以及未来的成长空间，给予“买入”评级。风险提示风险提示 下游需求不达预期，市场拓展不达预期。评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格￥38.21 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/股股 1Q/2019 0.42 4Q/2018 0.41 3Q/2018 0.58 2Q/2018 0.58 公司简介公司简介 公司专注于印制电路板行业可以为全球 客户提供多样化的产品选择和一站式服务。Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人：孙芳芳 数据支持人：孙芳芳 -18%-8%2%12%07/16/1809/16/1811/16/1801/16/1903/16/1905/16/19景旺电子上证综合指数 证券研究报告 table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元）2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 4985.56 6263.10 7949.48 9902.49(+/-)18.93%25.62%26.93%24.57%净利润 802.66 1010.13 1288.03 1624.28(+/-)21.66%25.85%27.51%26.11%每股收益（元）1.33 1.68 2.14 2.70 P/E 28.68 22.79 17.87 14.17 table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.景旺电子：稳抓稳打，质地优秀景旺电子：稳抓稳打，质地优秀.5 1.1.公司产品种类齐全，PCB 内资企业中排名前列.5 1.2.产能稳步扩张，拉动营收增长.5 1.3.研发持续投入，应对 5G 时代.6 2.PCB 产能向中国转移，好的投资赛道产能向中国转移，好的投资赛道.7 2.1.全球 PCB 成长路径，产能逐步转向中国.7 2.2.中国 PCB 空间大，发展势头良好.9 3.产品布局全面，灵活优化产品结构产品布局全面，灵活优化产品结构.11 3.1.公司产品下游应用领域广泛，客户结构相对分散.11 3.2.智能手机业务放量可期，发力 FPC.11 3.3.享受下游应用领域增长，灵活优化产品结构.13 3.3.1.计算机及网络设备领域.14 3.3.2.通讯电子领域.15 3.3.3.工业、医疗行业领域.15 3.3.4.消费电子领域.16 3.3.5.汽车电子领域.16 4.精益管理稳增长，抗单一风险能力强精益管理稳增长，抗单一风险能力强.17 4.1.成本端：精益管理+智能制造+梯度转移三驱动控成本.17 4.1.1.精益管理及智能制造创造内部原动力.19 4.2.收入端：产品和客户双优化，高于行业增长.21 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.24 5.1.关键假设及业绩拆分.24 5.2.投资建议及估值.25 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程及展望.5 图 2：公司 2019E-2020E 三年营收复合增速为 25.70%.6 图 3：公司 2019E-2020E 三年净利润复合增速为 27.03%.6 图 4：景旺电子业务分类.6 图 5：毛利率与净利率对比季度情况.6 图 6：持续投入研发.7 图 7：全球 PCB 成长驱动路径.8 图 8：2009-2018 年中国 PCB 产值及中国占比.8 table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：2018 年公司产品下游应用领域分布.11 图 10：公司前五大客户销售额占年度销售总额比例.11 图 11：2012-2018 年全球软板产值情况.12 图 22：2018-2022E 营收预测.13 图 13：全球服务器出货量（万台）.14 图 14：全球服务器收入（亿美元）.14 图 15：通讯市场电子产品市值（十亿美元）.15 图 16：全球智能手机出货量.15 图 17：工业、医疗行业电子产品产值.15 图 18：消费电子行业电子产品产值（十亿美元）.16 图 19：汽车行业电子产品产值（十亿美元）.16 图 20：内资企业与台资毛利率对比.17 图 21：LEM 铜 2017 年涨幅 21%.18 图 22：PCB 企业生产基地梯度转移.18 图 23：同行业管理费率对比.19 图 24：景旺电子人均创收.20 图 25：景旺电子人均创利.20 图 26：公司产品价值量提升路线图.23 图 27：公司抗单一风险强，高于下游应用行业增长率.23 表 1：2018 年全球 PCB 十大厂商（亿美元）.9 表 2：国内主要 PCB 上市企业 2018 年经营情况.9 表 3：2016-2018 年大型内资 PCB 厂商扩产计划.10 表 4：六家 PCB 企业营收及下游应用领域对比.11 表 5：单机 FPC 需求量逐步提升.12 表 6：FPC 各厂区产能预测.13 表 7：全球 PCB 主要市场拆分（亿美元）.14 表 8：公司成本敏感性分析.17 表 9：六家 PCB 企业财务对比.20 表 10：公司产品价格敏感性分析.21 表 11：公司产品销量敏感性分析.21 表 12：公司扩产项目的进展.22 表 13：盈利预测假设及业绩拆分.24 表 14：可比公司估值.25 表附录：三大报表预测值.26 table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.景旺电子：景旺电子：稳抓稳打，质地优秀稳抓稳打，质地优秀 1.1.公司产品种类齐全，公司产品种类齐全，PCB 内资企业中排名前列内资企业中排名前列 景旺电子成立于 1993 年 3 月，是专业从事印刷电路板及高端电子材料研发、生产和销售的国家高新技术企业，公司产品种类齐全，是国内少数产品类型覆盖刚性电路板(RPCB)、柔性电路板(FPC，含贴装)和金属基电路板(MPCB)的厂商，有利于为客户提供多样化的产品选择和一站式服务。公司产品广泛应用于通讯设备、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制等行业，主要客户包括天马、信利、维沃（vivo）、海拉、华为、霍尼韦尔、Jabil、德尔福、西门子、法雷奥、德普特、深超光电、比亚迪、亚马逊、谷歌 等国内外知名企业。根据中国电子电路行业协会（CPCA）发布的中国 PCB 百强企业，公司 2017 年在中国电子电路行业排行榜中名列第 10 位，内资企业排名中位列第 2 位。图图 1：公司公司发展历程发展历程及展望及展望 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 1.2.产能稳步扩张，拉动营收增长产能稳步扩张，拉动营收增长 持续扩产带来业绩稳定增长，巩固产业地位。持续扩产带来业绩稳定增长，巩固产业地位。公司以 PCB（含 MPCB）、FPC（含 SMT）两大业务双轮驱动、并驾齐驱的产品战略，分别建立了 RPCB、FPC 和 MPCB 专业化的独立工厂，景旺电子生产基地逐步由深圳基地、龙川基地，延伸到江西基地、珠海基地，三条产品线的产能、产量、销量均逐年增长，业务规模不断扩大。公司营业收入从 2011 年 11.65 亿元增长到 2018 年营业收入 49.86 亿元，七年营收复合年均增长率（CAGR）为 23.08%；净利润也从 2011 年 1.03 亿元增长到 2018 年营业收入 8.03 亿元，七年净利润 CAGR 为 34.09%。1993景旺电子注册成立1996第一次增资扩产，月产量5000m22001多层板、电源板等列为公司战略产品20048月成立FPC事业部，开始挠性线路板研发与生产，ERP信息系统导入，打下信息化管理基础2008镭射切割在刚挠结合板上的生产技术申请发明专利；龙川PCB事业部投产2012江西基地正式投建；成立广东省金属基印制电路板工程技术研究开发中心；龙川景旺被评为国家高新技术企业。20171月6日成功在上交所主板上市；中央实验室荣获国家CNAS认证2018江西景旺二期智能化工厂投产；景旺电子大厦奠基投建2020珠海基地一期投产2022珠海基地二期投产 table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：公司公司 2019E-2020E 三年营收复合增速为三年营收复合增速为 25.70%图图 3：公司公司 2019E-2020E 三年净利润复合增速为三年净利润复合增速为 27.03%资料来源：景旺电子、浙商证券研究所 资料来源：景旺电子、浙商证券研究所 立足立足 RPCB，发力，发力 FPC，产品，产品结构不断优化。结构不断优化。从营业收入构成来看，公司主营为刚性电路板(RPCB)、柔性电路板(FPC,含贴装)和金属基电路板(MPCB)，其中 RPCB 营收占比从 2013 年的 70.02%下降到 2018 年的 59.89%，FPC 营收占比从2013年营收占比21.12%增长到2018年的30.08%，MPCB营收占比从2013年的7.21%上升到2018年的8.52%。从毛利率来看，公司毛利率维持在 30%左右，净利率维持在 15%以上，随着智能化工厂改造与建设，大力提升企业智能制造水平，不断提高生产、管理效率等方式降低成本，确保了公司利润的同步增长。图图 4：景旺电子业务分类景旺电子业务分类 图图 5：毛利率与净利率对比季度情况毛利率与净利率对比季度情况 资料来源：景旺电子、浙商证券研究所 资料来源：景旺电子、浙商证券研究所 1.3.研发持续投入研发持续投入，应对，应对 5G 时代时代 紧跟行业发展趋势，紧跟行业发展趋势，持续持续储备丰富的技术储备丰富的技术。公司是国家高新技术企业，非常重视研究开发工作，拥有健全的研发体系。历年来研发投入持续增长，其中，2018 年公司研发投入 2.31 亿元，同比增长 16.24%，占营业收入比例达到 4.6%。公司专利授权数量位居行业前列，已取得“刚挠结合线路板的结合表面处理方法”等 92 项发明专利和 175 项实用新型专利，并在生产经营过程中积累了多项非专利技术。公司大力开展了 5G 相关的 PTFE、LCP 等材料加工技术、多层软板盲孔技术、无线充电及新能源产品制作技术、多层刚挠结合板制作技术、铝基板电镀技术开发、含有盲孔及精细线路的铜基板技术开发等技术研发项目。公司“高密度多层柔性板技术”、“高精度指纹识别柔性 板技术”、“多阶 HDI 印制板技术”、“嵌埋铜块技术”、“24G/77G 汽车雷达微波板”、“5G 天线产品技术”等已具备量产能力。15%17%19%21%23%25%27%29%0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E营业收入（亿元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416182011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E净利润（亿元）同比（%）PCB,59.89%FPC,30.08%MPCB,8.52%其他,1.48%05101520253035201320142015201620172018毛利率(%)净利率(%)table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：持续投入研发持续投入研发 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2.PCB 产能向中国转移产能向中国转移，好的好的投资赛道投资赛道 2.1.全球全球 PCB 成长路径，产能逐步转向中国成长路径，产能逐步转向中国 经过不断的发展，PCB 行业已成为全球性大行业，是电子元件细分产业中比重最大的产业，近年来，全球经济全面增长以及 PCB 终端应用（计算机、智能手机、电机、家电、三 C 领域等）趋平稳成长，PCB 产业产值持续上涨。据 Prismark 统计，自 2008 年金融危机以来，全球 PCB 产业逐步发展，整体呈现稳步上涨趋势，全球 PCB 产值从 2009年的 412.3 亿美元上升至 2018 年的 624.0 亿美元，2018 年全球 PCB 产值同比增长 6%。据 Prismark 预测，未来五年PCB 市场将保持温和增长，物联网、汽车电子、工业 4.0、云端服务器、存储设备等将成为驱动 PCB 需求增长的新方向，预计到 2023 年全球 PCB 行业产值将达到 747.56 亿美元。全球 PCB 成长驱动，分为以下几个阶段：电脑驱动：1989 年-1999 年全球 PCB 十年复合增长率为 5.7%功能手机驱动：1999 年-2009 年全球 PCB 十年复合增长率 1.3%智能手机驱动：2009 年-2018 年全球 PCB 九年复合增长率 4.7%5G+物联网驱动：2018 年-2023 年预计全球 PCB 五年复合增长率 3.7%3%3%3%4%4%4%4%4%5%5%5%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201320142015201620172018研发费用（亿元）研发占营收百分比（%）table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：全球全球 PCB 成长驱动路径成长驱动路径 资料来源：浙商证券研究所整理及预测 自 2006 年开始，中国超越日本成为全球第一大 PCB 生产国，PCB 的产量和产值均居世界第一。从 2009 年起，中国大陆 PCB 产业快速发展，2009、2010 年 PCB 产业同比增长高达 49.2%、41.5%。从 2009 年起，中国大陆 PCB 产业产值增速始终高于全球 PCB 产业发展增速。2018 年，全球 PCB 产值增速为 6%，中国大陆 PCB 产值增速为 10%。自 2009 年中国大陆 PCB 市场份额也在不断提升，2009 年，中国大陆 PCB 产值为 142.52 亿美元，占据全球 PCB 市场份额的 1/3。2018 年，中国大陆 PCB 产业产值已达 327.02 亿美元，占据全球 PCB 产值的 52.4%。未来五年全球 PCB复合增长率（CAGR）为 3.7%，中国复合增长率将达到 4.4%，到 2023 年中国 PCB 产值市场份额将达到 54.3%。图图 8：2009-2018 年中国年中国 PCB 产值产值及中国及中国占比占比 资料来源：浙商证券研究所整理及预测 0100200300400500600700800PCB产值（亿美元）电脑CAGR：5.7%功能手机CAGR：1.3%智能手机CAGR：4.7%5GCAGGR：3.7%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800全球PCB产值（亿美元）中国占比（%）table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.中国中国 PCB 空间大，发展势头良好空间大，发展势头良好 据 Prismark 统计，从区域性角度来看，全球产能逐步转移，全球 PCB 产业主力逐步由欧美日主导转至中国制造。全球 PCB 产业最早由欧美日发达地区企业主导，但出于成本及环保政策等多方面影响，发达地区逐渐减少低端 PCB产业，仅保留高端 PCB 产业，PCB 产业链转移至中国大陆、台湾和东南亚等地区。台湾抓住机遇，2005-2015 成为台湾 PCB 产业发展的黄金十年，配套产业链快速发展。2018 年，PCB 行业营收 TOP 10 公司台资企业占据四席，分别为臻鼎（39.08 亿美元，排名第一）、欣兴（28.47 亿美元）、健鼎（17.27 亿美元）、华通（16.86 亿美元）。但近年来，台资企业出现扩产动力不足问题，PCB 产业产线较老，缺少资金投入，没有新产线投入导致生产效率较低，营收增速放缓甚至下降。2014-2016 年，台湾 PCB 产业产值连续出现下降，2015、2016 年 PCB 产值为 72.04/69.22 亿美元，同比-3.7%、-2.0%。虽然中国虽然中国 PCB 产能占据半壁江山，但是中国产能占据半壁江山，但是中国 PCB 企业为代表性深南、沪电、景旺电子排名在第十名以外，还有企业为代表性深南、沪电、景旺电子排名在第十名以外，还有大部分外资企业大部分外资企业 PCB 生产基地坐落在中国的若干城市，未来中国生产基地坐落在中国的若干城市，未来中国 PCB 成长的路径来自三个方面，成长的路径来自三个方面，1）5G 通信部署引通信部署引领下游应用增长；领下游应用增长；2）PCB 产能向中国转移；产能向中国转移；3）外资）外资 PCB 产能向中国产能向中国 PCB 企业转移。企业转移。表表 1：2018 年全球年全球 PCB 十大厂商（亿美元）十大厂商（亿美元）排名排名 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 2017 年营收年营收 2018 年营收年营收 增长率增长率 1 臻鼎 台湾 35.88 39.08 8.9%2 旗胜 日本 33.23 28.56-14.1%3 迅达科技 美国 26.58 28.47 7.1%4 欣兴 台湾 23.32 27.00 15.8%5 健鼎科技 台湾 15.10 17.27 14.4%6 华通 台湾 17.78 16.86-5.4%7 三星电机 韩国 12.84 13.46 4.8 8 维信（东山精密）大陆 9.67 13.08 35.3%9 建韬集团 香港 10.51 12.45 18.4%10 永丰集团 韩国 17.77 12.17-31.5%14 深南电路深南电路 大陆大陆 8.43 11.45 35.9%17 沪电股份沪电股份 大陆大陆 8.47 9.99 18.0%25 景旺电子景旺电子 大陆大陆 6.21 7.62 22.71%资料来源：公司官网（考虑汇率影响中国厂商数据与实际数据略有偏差）、浙商证券研究所 近年来，内资 PCB 企业营收状况保持良好发展，营业收入、净利润保持持续上涨。2018 年，内资 PCB 企业盈利能力强，规模迅速增长，营收为两位数增长。其中，2018 年营收规模景旺电子排名第三，营收达 49.86 亿元，同比增长 19%；净利润为 7.95 亿元，同比增长 20.5%。表表 2：国内主要国内主要 PCB 上市企业上市企业 2018 年经营情况年经营情况 编号编号 企业名称企业名称 营收（百万营收（百万元）元）净利润（百万净利润（百万元）元）营收同比营收同比（%）净利润同净利润同比（比（%）毛利率毛利率（%）净利率净利率（%）1 深南电路 7602.1 698.3 33.6 55.6 23.1 9.2 2 沪电股份 5496.9 570.4 18.3 180.3 23.4 10.4 3 景旺电子 4985.6 795.2 19.0 20.5 31.8 15.9 4 超声电子 4941.2 330.1 14.0 36.9 20.0 6.7 7 崇达技术 3656.1 560.6 17.5 26.3 32.9 15.3 6 兴森科技 3473.3 241.0 5.8 25.8 29.6 6.9 table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 依顿电子 3328.6 654.0 1.3 18.3 30.5 19.6 8 胜宏科技 3303.9 380.5 35.7 35.0 27.6 11.5 12 弘信电子 2248.9 106.3 52.6 31.0 11.6 4.7 11 奥士康 2234.9 238.9 28.8 38.0 23.9 10.7 9 世运电路 2167.3 225.8 10.6 25.0 22.7 10.4 10 博敏电子 1949.1 124.7 10.9 91.2 18.8 6.4 14 中京电子 1761.3 93.6 63.7 294.1 20.5 5.3 13 超华科技 1393.4 34.4 -3.0 -26.6 16.9 2.5 15 明阳电路 1131.4 121.3 7.5 3.8 28.7 10.7 16 广东骏亚 1120.1 69.0 13.4 5.1 20.4 6.2 17 天津普林 392.4 -59.3 -9.1 -517.6 7.6 -15.1 资料来源：wind、浙商证券研究所 内资内资 PCB 企业盈利能力强，规模迅速增长。企业盈利能力强，规模迅速增长。大陆众多大型 PCB 企业积极扩充产能，合计新增年产能约 2100 万平米，投资额达到 124 亿元。另外，随着环保政策日趋严格，行业集中度进一步提升；另外，2018 年在新增产能释放后，整个 PCB 产业将会迎来较大的变化，中小 PCB 厂的产能或淘汰或并购，PCB 大厂的市场集中度也会进一步提升。表表 3：2016-2018 年大型年大型内资内资 PCB 厂商扩产计划厂商扩产计划 公司公司 项目项目 投资额投资额（亿元）（亿元）新增年产能新增年产能 景旺电子 高密度、多层、柔性及金属基电路板一期项目 7.4 120 万平方米 RPCB、18 万平方米 HDI 板 高密度、多层、柔性及金属基电路板二期项目 9.8 240 万平方米 刚性板和 FPC 13.6 300 万平方米 HDI，200 万平方米 FPC 深南电路 高端高密 IC 载板产品制造项目 10.2 60 万平方米 南通深南数通用高速高密度多层 PCB（一期）项目 7.3 34 万平方米 超声电子 高频板、高速板、高端汽车电子板等新型特种 PCB项目 8.0 30 万平方米 胜宏科技 新能源汽车及物联网用线路板厂房二期 10.8 约 140 万平方米 依顿电子 多层印刷线路板项目 6.5 110 万平方米 HDI 印刷线路板项目 6.6 45 万平方米 世运电路 高密度互连积层板、精密多层线路板项目 10.8 200 万平方米 弘信电子 挠性印刷电路板建设项目 6.4 54.72 万平方米 崇达技术 小批量 PCB 生产基地（二期）建设项目 7.8 HDI 24 万平方米、高层板（8 层以上）24 万平方米 明阳电路 九江印刷电路板生产基地扩产建设项目 6.2 60 万平方米 奥士康 高精密印制电路板建设项目 8.4 120 万平方米 汽车电子印制电路板建设项目 4.2 80 万平方米 广东骏亚 高精度多层印刷电路板项目（一期）3.6 240 万平方米 资料来源：Wind、浙商证券研究所 table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.产品布局产品布局全面全面，灵活灵活优化优化产品产品结构结构 3.1.公司产品下游应用领域广泛，客户结构相对分散公司产品下游应用领域广泛，客户结构相对分散 公司产品线较为齐全，下游应用领域广泛，电路板从下游应用可以分为消费电子、汽车电子、通讯、计算机和网络设备，工业控制等五大类。五大类营收占比较为均匀，有助于分散单一行业波动的风险。公司的客户主要分为三大类：终端客户、电子产品生产商和 PCB 贸易商。终端客户中代表企业有：冠捷、霍尼韦尔、宝威、海拉、罗技等；电子产品生产商中代表企业有：天马、亚旭、艾尼克斯、伟创力等；PCB 贸易商中代表企业包括：ICAPE、Opulent、Suntech circuits。公司前五名客户销售额 11.76 亿元，占年度销售总额 23.95%，公司的客户结构相对分散，不依赖于单一客户，有助于公司提高议价能力，保持较高的毛利率。图图 9：2018 年公司产品下游应用领域分布年公司产品下游应用领域分布 图图 10：公司前五大客户销售额占年度销售总额比例公司前五大客户销售额占年度销售总额比例 资料来源：公司资料、浙商证券研究所 资料来源：公司资料、浙商证券研究所 我们通过分析深南电路、沪电股份、景旺电子、鹏鼎控股、崇达技术、胜宏科技六家 PCB 公司，从 2018 年 PCB营收以及下游应用领域两方面对比，景旺电子布局全面且相对均衡，公司在手机端 2019 年也将发力，使得产品布局更加全面。表表 4：六家六家 PCB 企业营收及下游应用领域对比企业营收及下游应用领域对比 下游应用领域对比 2018 年PCB 营收（亿元）通讯类 汽车电子 消费电子 计算机及网络设备 工业控制及医疗 其他 手机 基站 有线及服务存储 002916.SZ 深南电路 53.79 71%3%5%1%20%0%002463.SZ 沪电股份 53.14 26%39%30%4%0%603228.SH 景旺电子 49.11 放量可期 5%22%22%23%10%17%1%002938.SZ 鹏鼎控股 258.55 73%6%6%15%0%002815.SZ 崇达技术 35.05 40%6%45%9%300476.SZ 胜宏科技 31.4 31%12%18%20%3%16%资料来源：Wind、浙商证券研究所整理及预测 3.2.智能手机业务放量可期智能手机业务放量可期，发力发力 FPC Prismark 于 2018 年 3 月发布的统计资料中显示，2017 年全球软板产值为美金 125.23 亿，较 2016 年成长 14.9%，Prismark 预估 2018 年全球软板产值为美金 128.42 亿，年增长 2.5%，中国 FPC 产值占全球的 40.52%，成为主要生产消费电子,21%汽车电子,23%通讯,24%计算机和网络设备,15%工业控制,17%客户一,5.86%客户二,5.04%客户三,4.81%客户四,4.49%客户五,3.75%其他,76.05%table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重地。图图 11：2012-2018 年年全球软板产值情况全球软板产值情况 资料来源：浙商证券研究所整理及预测 全球全球 FPC 超过一半的需求在苹果超过一半的需求在苹果，创新创造新需求创新创造新需求。2010 年，iPhone 4 首次使手机主板从普通 HDI 升级到任意层 HDI，开启了手机的轻薄化之旅；从 5S 开始，苹果手机开始大量使用 FPC 作为连接和承载功能，5S 中搭载了 13块软板，FPC 应用范围全面覆盖了触控、显示连接/驱动、Home、相机、天线等，其中天线、相机等核心部件连接已可看出 FPC 使用趋势。2016 年 iPhone 7 的双摄像头，以及 2017 年十周年纪念版的 iPhone X 对于手机的升级力度更是前所未有的大，OLED 屏的使用、无线充电、类载板的使用均需要 FPC 来实现，可见每次苹果的技术升级都为 FPC 带来了新的市场空间。同时苹果公司是全球前 6 大 FPC 厂商的主力客户。目前主流品牌均在其产品中引入越目前主流品牌均在其产品中引入越来越多的来越多的 FPC。三星单机用量约 12-13 片，主要由本土的 Interflex、SEMCO 等厂商；HOV 单机用量约 10-12 片，除日台大厂，国内的景旺电子、弘信电子也是供应商。智能手机 FPC 板的单机用量均达到了 10-15 片，有效推动了 FPC 板的需求。随着 5G 换机潮来临，智能终端配臵 FPC 数量快速增加，从而带动整个 FPC 产业链的成长。表表 5：单机单机 FPC 需求量逐步提升需求量逐步提升 品牌 苹果 三星 HOV 型号 Iphone 4 Iphone 5S Iphone 7 Iphone 7P Iphone 8 Iphone X Iphone XS FPC 数量 10 块 13 块 14-16 块 15-17 块 16-18 块 20-22 块 24 块 12-13 块 10-12 块 资料来源：ifixit 拆机报告、浙商研究所 收购珠海双赢柔软电路有限公司收购珠海双赢柔软电路有限公司 51%股权，获取国际客户资源。股权，获取国际客户资源。2018 年年底，公司公告以现金方式收购立讯精密持有的珠海双赢 51%股权，交易价格 2.90 亿元，立讯精密仍持有珠海双赢 49%股权。1）立讯是国际 A 客户的供应商，通过收购可以获得更好国际客户资源。2）珠海双赢是一家成立于 2004 年的国内老牌 FPC 企业，主要客户包括 Dell、华为、联想、MOTO、步步高、小米、魅族等国内外知名品牌，技术储备达到行业先进水平，FPC 设备成新率-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201402012201320142015201620172018全球软板产值（亿美元）YOY(%)table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 也较高。3）此次并购解决了公司 FPC 产能紧缺与订单之间的矛盾，同时丰富了公司 FPC 产品类型，有利于公司实现 FPC 产品结构调整、提高综合竞争力并扩大市场占有率。景旺电子拥有 FPC 领域成熟技术及丰富的精益管理经验，能够提升双赢 FPC 的生产效率。4）公告显示双赢 2018 年上半年的净利润亏损 5521 万元，收购后效果明显，双赢当时收购时月产能为 2 万多平方米，目前月产能已经提升到 4 万平米以上，全年有望实现扭亏。以双赢为起点，布局珠海生产新基地。以双赢为起点，布局珠海生产新基地。预计总投资 49.55 亿元，打造“年产高密度印刷电路板 300 万、柔性线路板 200 万产业化项目”。公司计划分为三期，一期年产 FPC 80 万平方米；二期年产 HDI 板 120 万平平方米，FPC 60 万平方米；三期年产 HDI 板 180 万平方米，FPC 60 万平方米。我们预计今年开始将获得三星部分中高端手机订单，预计金额将达到 2 亿元，明年有望翻倍以上；另外公司将在珠海建立高端软板加工制造工厂，有望进入更多的国际客户供应体系，FPC 营收将实现快速增长。表表 6：FPC 各厂区产能预测各厂区产能预测 FPC 2018 2019E 2020E 2021E 2022E FPC-年产能（万）97.11 164.10 258.00 328.80 362.40 深圳厂（月）2.0 2.4 2.5 2.6 2.7 龙川厂（月）6.0 7.8 8.0 8.3 8.5 珠海厂双赢（月）2.0 3.5 6.0 6.5 7.0 珠海厂投产（月）5.0 10.0 12.0 销量-年产能（万）93.16 143.70 188.10 258.66 314.28 资料来源：浙商证券研究所整理及预测 图图 22：2018-2022E 营收预测营收预测 资料来源：浙商证券研究所整理及预测 3.3.享受下游应用领域增长享受下游应用领域增长，灵活优化产品结构灵活优化产品结构 在下游应用领域方面，通讯电子、消费电子和计算机领域已成为 PCB 三大应用领域。进入 21 世纪，个人计算机的普及带动了计算机领域 PCB 产品的发展，而自 2008 年以来，智能手机逐渐成为印制电路板行业发展的主要驱动力，成为 PCB 应用增长最为快速的领域。未来，随着汽车电子、可穿戴设备、工业控制、医疗器械等下游领域的新兴需求涌现，PCB 行业将迎来新的增长点。景旺电子的产品下游需求来自计算机及网络设备、通信设备及终端、工业控制及医疗、消费电子和汽车电子等领域。0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506020182019E2020E2021E2022EFPC营收（亿元）同比（%）table 景旺电子景旺电子(603228)(603228)深度报告深度报告 http:/ 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年全球 PCB 市场空间 635 亿美元，同比+8%。按应用领域和占比划分为通讯大类（18.40%）、移动电话(23%)、消费电子(15%)、PC(14%)、汽车电子(12%)、工业控制&医疗器械(7%)、国防及航空航天(4%)等，其中通讯大类包括服务存储、有线基础设施、无线基础设施。未来，随着汽车电子、可穿戴设备、工业控制、医疗器械等下游领域的新兴需求涌现，PCB 行业将迎来新的增长点。景旺电子的产品下游需求来自计算机及网络设备、通信设备及终端、工业控制及医疗、消费电子和汽车电子等领域。表表 7：全球全球 PCB 主要市场拆分（亿美元）主要市场拆分（亿美元）2017 2018 2018/2017 2018 年占比 2022 CAGR 服务存储 41.04 50.03 21.91%7.87%59.24 7.62%有线基础设施 38.22 43.14 12.87%6.79%48.79 5.00%无线基础设施 22.48 23.75 5.65%3.74%29.44 5.54%通讯大类 101.74 116.92 14