金属、非金属与采矿行业：资源为先、成本为王细说中国四大黄金集团-20191008-长江证券-35页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/35 研究报告 金属、非金属与采矿行业 2019-10-8 资源为先、成本为王资源为先、成本为王细说中国细说中国四四大大黄金黄金集团集团 行业研究深度报告评级 中性中性 维持维持 报告要点 黄金步入上行通道，四大集团彰显配置价值全全球实际利率回落，黄金步入上行通道。球实际利率回落，黄金步入上行通道。随着全球步入衰退式宽松，美联储进入降息周期，美国实际利率中枢随之回落，坚定看好长周期维度的黄金价格上行。中国黄金行业集中度高，四大集团龙头优势凸显。中国黄金行业集中度高，四大集团龙头优势凸显。作为世界第一产金国，中国黄金企业竞争力不断增强，形成以四大集团为首的竞争格局。资源对比：黄金企业核心竞争力的力量之源矿产资源是黄金企业竞争力的能量来源，其体量、质量决定集团未来矿产金的矿产资源是黄金企业竞争力的能量来源，其体量、质量决定集团未来矿产金的产量空间与成本水平。产量空间与成本水平。山金、中金、紫金和招金集团黄金资源量分别为 1731、1940、1728、1232 吨，约为中国资源量 50%。近年来几大黄金集团纷纷加紧布局海外资源，其中紫金领先同业，海外黄金资源占比高达 71%；山金旗下贝拉德罗、中金旗下俄罗斯克鲁奇金矿使集团成功实现海外重要资源的战略储备。产量对比：稳步增长是企业经营能力的集中体现黄金产量是企业矿山生产能力的直接体现，产量的稳步增长也是对企业经营能黄金产量是企业矿山生产能力的直接体现，产量的稳步增长也是对企业经营能力提出的重要考验。力提出的重要考验。山金、中金、紫金和招金集团 2018 年矿产金产量分别为48、40、36、22 吨，约为中国产量 42%。山金近年保持稳定增长，中金、紫金稳中小幅下滑。未来山金国内矿山改扩建及海外贝拉德罗项目、中金海外在建项目、紫金 Timok 项目以及招金海域项目的投产有望带动黄金产量稳步提升。成本对比：企业市场竞争力和利润空间的主要影响因素矿产金的克金成本是矿产金的克金成本是黄金黄金企业市场竞争力和利润空间的主要影响因素。企业市场竞争力和利润空间的主要影响因素。山金、紫金和招金集团 2018 年克金成本（矿产金营业成本/产量）分别为 149、173、155 元/克。近年来国内黄金企业平均克金生产成本受环保、资源税、人力成本抬升、品位波动下行等因素影响整体呈上升趋势，但中国四大黄金集团仍在全球黄金成本曲线处于 50%以内分位水平，依然具备较强的竞争优势。发展战略对比：纯黄金 vs 多金属，弹性与稳健的博弈通过对比纯黄金与多金属两种发展战略，（1）从弹性上看，黄金趋势性行情中纯黄金标的涨势领先，业绩与估值都有望获得更大抬升；（2）从经营上看，纯黄金对资源禀赋要求较高，多金属有利于分散风险。黄金企业强强联合时代开启，走出去成为黄金企业发展的必行之路。综上，我们坚定看好在黄金上行周综上，我们坚定看好在黄金上行周期中，国内龙头期中，国内龙头黄金黄金企业的长期投资价值，建议企业的长期投资价值，建议重点重点关注中国四大黄金集团。关注中国四大黄金集团。分析师分析师 范超范超（8621）61118709 执业证书编号：S0490513080001 分析师分析师 王筱茜王筱茜（8621）61118711 执业证书编号：S0490519080004 联系人联系人 靳昕靳昕（8621）61118711 联系人联系人 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）资料来源：Wind 相关研究 相关研究 拥抱避险资产-有色金属行业 2019 年中期策 略2019-6-23 黄金长牛归来 2019-7-24 风险提示：1.全球宏观经济复苏强劲，黄金价格大幅下跌；2.集团黄金产量不及预期，在建项目推进大幅低于预期。-25%-13%-1%11%23%2018/102019/12019/42019/72019/10金属、非金属与采矿沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2/35 行业研究深度报告 目录 黄金步入上行通道，四大集团彰显配置价值.5 全球实际利率回落，黄金步入上行通道.5 黄金行业集中度高，四大集团龙头优势凸显.6 核心因子对比：狭路相逢，谁与争锋.9 资源对比：黄金企业核心竞争力的力量之源.10 山东黄金：内延外拓，黄金资源质量优势明显.11 中国黄金：总规模行业第一，一带一路开启海外布局.13 紫金矿业：海外布局领先同业，并购增储实现高速扩张.15 山东招金：扎根招远布局全国，海域金矿平添一抹亮色.17 产量对比：稳步增长是企业经营能力的集中体现.19 山东黄金：矿产金产量稳步增长，主力矿山产能将进一步提升.20 中国黄金：产量增长暂遇瓶颈，在建项目仍具潜力.22 紫金矿业：海外占据半壁江山，黄金板块稳健前行.24 山东招金：稳扎稳打技改先行，静待产能释放产量飞跃.25 成本对比：企业市场竞争力和利润空间的主要影响因素.27 战略对比：纯黄金 vs 多金属，弹性与稳健的博弈.29 纯黄金标的趋势性行情中弹性较大.29 纯黄金的发展战略对资源禀赋要求较高.31 强强联合时代开启，走出去为中国黄金企业的必行之路.31 财务对比：盈利能力波动上行，现金流表现优异.33 图表目录 图 1：历史数据显示，黄金价格和美国实际利率走势高度负相关.5 图 2：历史数据显示，黄金价格与美元指数走势呈负相关.5 图 3：美国经济周期尾端，黄金往往迎来上涨行情.5 图 4：美国经济周期尾端，美联储一般降息、带动实际利率中枢回落.5 图 5：9 月 18 日美联储议息会议表示将继续降息.6 图 6：美国通胀水平整体较为温和.6 图 7：全球贸易局势不稳定，英国脱欧进展不确定，VIX 区间有所抬升.6 图 8：历次全球或区域经济危机时期，黄金价格走势（美元/盎司）.6 图 9：全球大型黄金矿业公司主要集中在西方.7 图 10：中国是世界最大的黄金生产国，黄金产量约占全球的 9%.7 图 11：中国黄金产量连续 12 年居全球第一，2018 年产量 401.1 吨.7 请阅读最后评级说明和重要声明 3/35 行业研究深度报告 图 12：全球主要金企 2018 年矿产金产量对比（吨）.7 图 13：全球主要金企 2018 年黄金保有资源量对比（吨）.7 图 14：2018 年四大集团矿产金产量占中国总量 42.3%，占比逐年提高.8 图 15：2018 年四大集团黄金资源量 6631 吨，2014-2018 CAGR 5%.8 图 16：黄金企业的三大核心因子为资源、产量、成本.9 图 17：2018 年山东黄金集团毛利占黄金业务总毛利的 99%.9 图 18：山东黄金集团矿产金毛利率水平显著高于外购金.9 图 19：四大集团保有黄金资源量对比.10 图 20：四大集团探矿权数量对比.10 图 21：四大集团采矿权数量对比.10 图 22：山东黄金集团近年来增储步伐稳健，2017 年海外并购迈出重要一步.12 图 23：截至 2018 年底集团黄金资源量达 1731 吨.12 图 24：2015-2018 年山东黄金集团探矿权、采矿权情况.12 图 25：截止 2018 年底中国黄金集团保有黄金资源量 1940 吨.13 图 26：2015-2018 年中国黄金集团探矿权、采矿权情况.13 图 27：“一带一路”沿线国家黄金资源丰富，约占全球总储量 46%.14 图 28：截止 2018 年底紫金矿业集团保有黄金资源量.15 图 29：紫金矿业集团 2018 年底拥有采矿权 233 个、探矿权 195 个.15 图 30：紫金矿业海外资源布局行业领先.16 图 31：截至 2018 年底山东招金集团黄金保有资源量 1231.61 吨.17 图 32：截至 2018 年底山东招金集团拥有探矿权 33 个、采矿权 39 个.17 图 33：四大集团矿产金总产量对比.19 图 34：四大集团上市主体产量占集团产量的比重.19 图 35：四大集团海外矿产金产量占集团产量的比重.19 图 36：贝拉德罗矿山为集团 2018 年矿产金产量主要增量.21 图 37：贝拉德罗 2019 年指引权益产量（50%）为 230-250koz.21 图 38：贝拉德罗矿山在建 Valley Leach 项目分布.22 图 39：2018 年中国黄金集团矿产金产量 40.40 吨，同比减少 4.8%.22 图 40：集团未来三年共计划投资并购项目 138 亿元.22 图 41：海外矿产金产量贡献总产量的 52%左右.24 图 42：建设中的 Timok 上带矿.24 图 43：山东招金集团矿产金产量.26 图 44：山东招金集团尹格庄生产基地.26 图 45：2018 年集团上市主体招金矿业矿产金产量分布.26 图 46：2018 年集团上市主体招金矿业资本开支明细项目占比.26 图 47：四大集团矿产金毛利率水平对比.27 图 48：黄金集团矿产金克金成本对比.27 图 49：2018 年全球黄金平均 AISC 为 897 美元/盎司，约为 202 元/克.28 图 50：山东黄金集团国内金矿损失率、贫化率为行业最低水平之一.28 图 51：山东黄金集团 2018 年黄金业务收入占比 81%.29 图 52：山东招金集团 2018 年黄金业务收入占比 94%.29 图 53：紫金矿业集团 2018 年黄金业务收入仅占比 49%.29 图 54：中国黄金集团 2018 年铜产品收入占比 18%.29 请阅读最后评级说明和重要声明 4/35 行业研究深度报告 图 55：2016 年行情中，纯黄金标的山东黄金、招金矿业累计涨幅最大.30 图 56：本轮周期中，山东黄金与招金矿业取得较大的累计涨幅.30 图 57：2016 年行情中，山东黄金最高 PB 为 8，当前 PB 为 4.8.30 图 58：海外标的中产储量大且成长性好的标的会获得更高的估值溢价.30 图 59：Barrick Gold 成本控制能力行业一流.31 图 60：收购 Equinox Minerals 期间公司股价逆金价下跌.31 图 61：近年来黄金龙头之间的合并重组愈加频繁.32 图 62：截至 2018 年中国企业境外投资分矿种项目数量.32 图 63：未来 5-10 年矿产金产量或将步入下行通道，黄金行业竞争加剧.32 图 64：四大集团营业收入对比.33 图 65：四大集团净利润对比.33 图 66：四大集团经营性现金净流量对比.34 图 67：四大集团毛利率水平对比.34 图 68：四大集团资产负债率对比.34 图 69：四大集团 ROA 对比.34 表 1：四大黄金集团基本情况.8 表 2：四大集团资源情况对比总结.11 表 3：2018 年集团、上市主体资源情况，上市公司体外矿产资源量大，存在较强的资产注入预期.12 表 4：2018 年中国黄金集团主要运营主体黄金保有资源量情况.13 表 5：2018 年集团上市主体中金黄金分矿山黄金保有资源量情况.15 表 6：2018 年紫金矿业集团分矿山黄金资源量情况（吨）.16 表 7：山东招金集团近年增储情况.17 表 8：2018 年底山东招金集团矿山黄金资源情况.18 表 9：四大集团产量情况对比总结.20 表 10：集团矿产金产量稳健增长，2018 年矿产金产量同比增长 8.72%至 47.76 吨（单位：吨）.20 表 11：山东黄金集团截至 2018 年底主要在建项目情况.21 表 12：中国黄金集团主要拟建黄金项目.23 表 13：中国黄金集团截止 2019 年 Q1 主要在建黄金项目（投资金额单位：亿元）.23 表 14：2018 年上市主体中金黄金自有矿山矿产金产量情况.23 表 15：紫金矿业集团部分矿山矿产金生产情况（吨）.25 表 16：Timok 铜金矿上带矿基建完成后生产计划.25 表 17：全球前 6 大黄金巨头资源量、产量情况.30 表 18：四大集团海外布局情况比较.33 请阅读最后评级说明和重要声明 5/35 行业研究深度报告 黄金步入上行通道，四大集团彰显配置价值 全球实际利率回落，黄金步入上行通道。全球实际利率回落，黄金步入上行通道。随着全球步入衰退式宽松，美联储进入降息周随着全球步入衰退式宽松，美联储进入降息周期，美国实际利率中枢随之回落，坚定看好长周期维度的黄金价格上行。中国作为世界期，美国实际利率中枢随之回落，坚定看好长周期维度的黄金价格上行。中国作为世界第一产金国，黄金企业竞争力不断增强，国内行业集中度不断提升，第一产金国，黄金企业竞争力不断增强，国内行业集中度不断提升，形成以四大黄金集形成以四大黄金集团为首的竞争格局团为首的竞争格局。全球实际利率回落，黄金步入上行通道 黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射。从全球流动性环境演绎、通胀预期变化黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射。从全球流动性环境演绎、通胀预期变化和和短期避险情绪等来看，黄金已踏上新一轮短期避险情绪等来看，黄金已踏上新一轮上行上行周期。随着全球步入衰退式宽松，美联周期。随着全球步入衰退式宽松，美联储进入降息周期，美国实际利率中枢随之回落，坚定看好长周期维度的黄金价格上行。储进入降息周期，美国实际利率中枢随之回落，坚定看好长周期维度的黄金价格上行。黄金价格是全球经济周期波动在商品价格上的映射黄金价格是全球经济周期波动在商品价格上的映射，与全球实际利率环境高度负相关，与全球实际利率环境高度负相关。作为最近似货币的商品，黄金实际上是一种不生息(保值)的类美元资产。黄金的价格变化，主要受它与生息美元资产收益率（全球实际利率）之间的相对收益表现影响。美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率帮助判断黄金价格中期走势。数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关。回溯历史，伴随美联储进入降息通道，美国实际利率中枢往往回落，带动黄金迎来上涨行情。图 1：历史数据显示，黄金价格和美国实际利率走势高度负相关 图 2：历史数据显示，黄金价格与美元指数走势呈负相关 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 3：美国经济周期尾端，黄金往往迎来上涨行情 图 4：美国经济周期尾端，美联储一般降息、带动实际利率中枢回落 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 -101234502004006008001000120014001600180020002000200220042006200820102012201420162018黄金价格（美元/盎司）美国实际利率（%）（右）0204060801001201401601800200400600800100012001400160018002000197519801985199019952000200520102015COMEX黄金（美元/盎司）美元指数（右）-416111605001000150020001975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017COMEX 黄金价格（美元/盎司）美国GDP增速（%）（右）-50510151982198619901994199820022006201020142018%10Y美国国债收益率美国联邦基金目标利率10Y美国国债实际收益率 请阅读最后评级说明和重要声明 6/35 行业研究深度报告 美联储重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显。美联储重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显。美联储货币政策是全球流动性环境变化的风向标。随着经济下行、就业恶化压力加剧，美联储降息压力加剧。今年以来美联储已两次降息 25bp，这一背景下，未来进一步降息的预期仍存。在美国通胀水平整体温和的状态下，黄金将持续受益于实际利率中枢回落。图 5：9 月 18 日美联储议息会议表示将继续降息 图 6：美国通胀水平整体较为温和 资料来源：Fed,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 全球经济政治形势的不明朗避险情绪全球经济政治形势的不明朗避险情绪升温升温，黄金配置价值凸显，黄金配置价值凸显。随着全球贸易局势的不稳定（美国先后对中国和欧盟部分商品加征关税）、英国脱欧进展的不确定，加之全球权益市场和汇率市场的剧幅波动，黄金作为重要避险资产功能有望进一步凸显，部分央行明显增加了黄金外汇储备，支撑黄金价格的稳步上行。图 7：全球贸易局势不稳定，英国脱欧进展不确定，VIX 区间有所抬升 图 8：历次全球或区域经济危机时期，黄金价格走势（美元/盎司）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 黄金行业集中度高，四大集团龙头优势凸显 中国作为第一产金国，企业竞争力不断提升。中国作为第一产金国，企业竞争力不断提升。近年来，全球黄金的总供应基本保持稳定，根据安泰科数据，2011-2018 年，全球黄金实物供应量（矿产金+再生金）从 4509 吨增长至 4671 吨，CAGR 为 0.51%。其中中国黄金产量连续 12 年位居世界第一，2018 年中国矿产金产量 345.97 吨，全球占比 9.9%；黄金产量 401.1 吨，全球占比 8.6%。虽然从世界黄金行业的竞争格局看，西方发达国家大型矿业公司依然主导全球黄金矿业的发展（2018 年前十大黄金生产企业矿产金产量 872.3 吨，全球占比 25%）。但但我国黄金我国黄金企业经过多年的发展，竞争力不断提升，形成企业经过多年的发展，竞争力不断提升，形成 2 个个 80 吨级、吨级、1 个个 50 吨级、吨级、1 个个 40 吨吨级的四大黄金集团级的四大黄金集团，并且 4 家黄金企业进入全球黄金矿业公司 20 强。-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-01%美国:CPI:当月同比020040060080010001200140016001800200001020304050607080901990 1993 1996199920022005 2008201120142017VIXCOMEX黄金价格（美元/盎司）（右）02004006008001000120014001600180020001968-01-021977-01-021986-01-021995-01-022004-01-022013-01-02石油危机拉丁美洲债务危机日本泡沫经济崩溃亚洲金融危机美国次贷危机欧债危机 请阅读最后评级说明和重要声明 7/35 行业研究深度报告 图 9：全球大型黄金矿业公司主要集中在西方 资料来源：安泰科,长江证券研究所 图 10：中国是世界最大的黄金生产国，黄金产量约占全球的 9%图 11：中国黄金产量连续 12 年居全球第一，2018 年产量 401.1 吨 资料来源：世界黄金协会,长江证券研究所 资料来源：世界黄金协会,长江证券研究所 图 12：全球主要金企 2018 年矿产金产量对比（吨）图 13：全球主要金企 2018 年黄金保有资源量对比（吨）资料来源：紫金矿业业绩报告,公司公告，长江证券研究所 资料来源：紫金矿业业绩报告,公司公告，长江证券研究所 中国9%澳大利亚6%俄罗斯6%美国5%加拿大4%秘鲁4%印度尼西亚3%南非3%墨西哥3%世界其他国家57%371411432478454454426401-10%-5%0%5%10%15%010020030040050020112012201320142015201620172018中国黄金产量（吨）中国占全球的比例（右）中国同比（右）170.4140.8105.87775.97371.463.350.644.139.939.336.636.532.1050100150200Newmont MiningBarrick GoldAngloGold AshantiKinross GoldPolyus GoldNewcrest MiningGoldcorpGold FieldsAgnico Eagle MinesHarmony GoldRandgold Resources山东黄金Sibanye紫金矿业Yamana Gold60715745574237323664364133653281307018611790172811931136112601000200030004000500060007000PolyusgoldBarrick GoldAngloGold AshantiNewcrest MiningHarmony GoldNewmont MiningGold FieldsRandgold ResourcesSibanyeKinross GoldAgnico Eagle Mines紫金矿业Yamana Gold艾姆黄金Randgold Resources 请阅读最后评级说明和重要声明 8/35 行业研究深度报告 我国黄金行业集中度不断提高，目前形成以四大集团为主的竞争格局我国黄金行业集中度不断提高，目前形成以四大集团为主的竞争格局。根据中国黄金协会 2017 年 2 月发布的黄金行业“十三五”发展规划，黄金开采企业数量从十二五末期的 600 多家减少到 450 家左右。随着开采难度加大，成本提升，我国黄金资源集中度逐渐提高，目前已形成了山东黄金集团、中国黄金集团、紫金矿业集团与山东招金集团四大集团为主的竞争格局。四大黄金集团保有黄金资源储量 6631 吨，2014-2018 CAGR 5.4%，其体量约为中国黄金保有资源体量的 50%；2018 年四大黄金集团合计矿产金产量 146 吨，与中国总产量的比从 2014 年 35.3%提升至 42.3%。黄金上行周期中，四大集团配置价值凸显。黄金上行周期中，四大集团配置价值凸显。随国内黄金矿山品位下行叠加环保税、资源税、自然保护区矿权退出等因素，未来国内黄金开采难度加大，成本上升，行业竞争加剧，集中度将会进一步提高。在黄金上行周期中，龙头优势较为显著，四大集团具备长期配置价值。图 14：2018 年四大集团矿产金产量占中国总量 42.3%，占比逐年提高 图 15：2018 年四大集团黄金资源量 6631 吨，2014-2018 CAGR 5%资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 1：四大黄金集团基本情况 四大黄金集团四大黄金集团 旗下上市黄金标的旗下上市黄金标的 集团与上市公司集团与上市公司 关系关系 股票代码股票代码 集团简介集团简介 山东黄金 山东黄金 控股股东 600547.SH 1787.HK 成立于 1988 年，控股股东与实际控制人为山东省国资委（70%），主要从事黄金业务 紫金矿业 紫金矿业 集团整体上市 601899.SH 2899.HK 成立于 1994 年，控股股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司（持股 25.88%），实际控制人为福建省上杭县国资委，从事黄金、铜、锌等多金属资源业务 中国黄金 中金黄金 中国黄金国际 控股股东 600489.SH 2099.HK 组建于 2003 年初，前身为 1979 年成立的中国黄金总公司，是四大集团中唯一一家中央企业，控股股东与实际控制人为国资委（90%）山东招金 招金矿业 控股股东 1818.HK 由 1992 年 6 月 28 日成立的山东省招远市黄金集团公司变更而来，为招远市人民政府的国有独资公司 资料来源：公司公告,长江证券研究所 13013614314514635.3%35.8%36.2%39.3%42.3%30%32%34%36%38%40%42%44%05010015020020142015201620172018吨山东黄金集团紫金矿业集团中国黄金集团山东招金集团四大集团总计四大集团占全国比（右）538058235905618066310200040006000800020142015201620172018吨山东黄金集团紫金矿业集团中国黄金集团山东招金集团四大集团总计 请阅读最后评级说明和重要声明 9/35 行业研究深度报告 核心因子对比：狭路相逢，谁与争锋 黄金企业的三大核心因子为资源、产量、成本。黄金企业的三大核心因子为资源、产量、成本。从利润端来看，三个关键决定因素：矿产金产量（量）、黄金价格（价）、克金成本（成本）中，黄金价格为外生变量，产量与成本为内生变量。从资产端来看，矿产资源为集团核心资产，一方面，矿产资源的体量即资源量、储量等决定未来的矿产金产量的成长空间，而质量即品位、成矿条件等因素则直接决定黄金生产成本的高低。因此我们将主要从三个核心因子对比四大黄金集团。图 16：黄金企业的三大核心因子为资源、产量、成本 资料来源：长江证券研究所 矿产金矿产金业务是集团黄金板块竞争力的核心业务是集团黄金板块竞争力的核心。黄金产业链中，采选环节毛利率最高，以山东黄金集团为例，其矿产金毛利率水平 43%左右，而冶炼金的毛利率仅为 0.12%。2018年矿产金对集团黄金业务毛利贡献占比 99%。近年受开采成本上升影响，矿产金毛利率有所下滑，但仍显著高于冶炼金毛利率。黄金企业矿产金业务的强弱一定程度上代表了集团黄金板块的竞争力。因此，我们重点对比四大集团矿产金业务板块。图 17：2018 年山东黄金集团毛利占黄金业务总毛利的 99%图 18：山东黄金集团矿产金毛利率水平显著高于外购金 资料来源：山东黄金集团信用评级报告,长江证券研究所 资料来源：山东黄金集团信用评级报告,长江证券研究所 利润收入端成本端黄金价格矿产金产量克金成本资产矿产资源资源量储量品位、成矿条件等实际利率避险情绪通胀等矿山现有产能矿山在建产能品位贫化率、采损率等XX量量质质48.7050.2053.040.151.100.6546474849505152535455201620172018矿产金毛利（亿元）外购金毛利（亿元）42.48%50.70%43.33%42.69%0.04%0.03%0.22%0.12%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%38%40%42%44%46%48%50%52%2015201620172018矿产金毛利率外购金毛利率（右）请阅读最后评级说明和重要声明 10/35 行业研究深度报告 资源对比：黄金企业核心竞争力的力量之源 从从四大集团的资源对比来看，四大集团的资源对比来看，2018 年四大黄金集团山东黄金、中国黄金、紫金矿业、年四大黄金集团山东黄金、中国黄金、紫金矿业、山东招金黄金资源量分别为山东招金黄金资源量分别为 1731、1940、1728、1232 吨，山东黄金资源优势明显吨，山东黄金资源优势明显。山东黄金集团：山东黄金集团：资源规模行业第二，资源质量领先。多年来内延外拓，黄金增储步伐稳健。2017 年收购阿根廷贝拉德罗矿山，迈出海外拓展的第一步。同时集团资源中，上市公司体外资源量大，且具备明确的优质矿权注入预期。中国黄金集团：中国黄金集团：资源总规模领先，但单体规模较小。未来将对内加速整合，提高生产集中度与规模，对外积极拓展，着力推进“一带一路”沿线资源并购。其中集团未上市资产体量庞大，计划实现黄金板块的整体上市，资产注入预期较强。紫金矿业集团：紫金矿业集团：集团是国内少数的多金属矿产资源龙头企业，黄金资源储备领先，海外金矿已成为主要储备。成立以来通过并购增储实现高速扩张，国际化矿业巨头雏形渐显，近年集团主要以铜为主要战略增储目标，金矿并购相比过去较少。山东招金集团：山东招金集团：黄金储量较为丰富，扎根招远布局全国，平均品位达 3.4g/t，资源品质高。2015 年逆周期收购海域金矿为集团增加潜力资产。未来并购探矿双管齐下，海外资产尚待布局。目前集团黄金资产已全部上市。图 19：四大集团保有黄金资源量对比 资料来源：公司公告,长江证券研究所 图 20：四大集团探矿权数量对比 图 21：四大集团采矿权数量对比 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 1883192519081940145113971700173112611347132017281228123612521232-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025002015201620172018吨中国黄金集团山东黄金集团紫金矿业集团山东招金集团中金同比山金同比紫金同比招金同比0501001502002503002015201620172018探矿权（个）中国黄金集团山东黄金集团紫金矿业集团山东招金集团0501001502002502015201620172018采矿权（个）中国黄金集团山东黄金集团紫金矿业集团山东招金集团 请阅读最后评级说明和重要声明 11/35 行业研究深度报告 表 2：四大集团资源情况对比总结 资源体量（吨）资源体量（吨）增储情况增储情况 海外布局海外布局 集团资产注入上市公司预期集团资产注入上市公司预期 山东黄金山东黄金 1731 山东地区探矿潜力大 并购进行中 起步阶段 巴里克战略合作 体外资源量大 有明确优质矿权注入预期 中国黄金 1940 对内加速整合 对外积极拓展 起步阶段 一带一路 体外资源量约为中金黄金的 3 倍，前期有铜钼资源注入，未来计划实现黄金资产全部上市 紫金矿业 1728 并购实现高速增储 国际矿业巨头渐显 成熟 海外资源布局领先 集团整体上市 山东招金 1232 逆周期收购海域金 强调发展稳健性 尚无海外布局 集团黄金资产已基本实现上市，暂无预期 资料来源：公司公告,长江证券研究所 山东黄金：内延外拓，黄金资源质量优势明显 黄金资源储备丰富，国内四大主力矿山稳固发展根基。黄金资源储备丰富，国内四大主力矿山稳固发展根基。截止 2018 年底，集团保有黄金资源储量 1731 吨，四大集团中仅次于中国黄金集团，排名第二，旗下拥有探矿权 192个、采矿权 161 个。集团旗下四大主力矿山：焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿集中位于山东省胶东半岛西北部的莱州及招远，均持有 100%权益，均位列中国的前十大矿山。主力矿山构成集团的资源根基，撑起矿产金的半壁江山，四大主力矿山合计黄金资源量 708.5 吨，占集团国内矿山黄金资源量的 41%；2018 年矿产金产量 22.88吨，占集团国内矿山产量的 58.5%。内延内延：集团：集团近年不断加大自有矿山周边和深部探矿力度，找矿成果显著。近年不断加大自有矿山周边和深部探矿力度，找矿成果显著。2016-2018年通过探矿新增资源储量分别为 75.6 吨、217.4 吨和 83.2 吨。集团体外资源量大，集团体外资源量大，存在优质矿权注入上市公司预期存在优质矿权注入上市公司预期。从资源量上看，集团上市公司体外资源量 607吨，根据港股招股说明书，集团新探获的三山岛西岭矿区（383 吨）、焦家南吕-欣木矿区（133 吨）以及位于河南、海南省的矿权有较强的的注入上市公司的预期。外拓：外拓：2017 年成功收购贝拉德罗矿山，海外并购取得突破。年成功收购贝拉德罗矿山，海外并购取得突破。公司与巴里克分别持有贝拉德罗矿 50%权益。集团拥有贝拉德罗矿的权益资源量为 137.2 吨（4410 千盎司）；权益储量为 78.9 吨（2538 千盎司），未来存在进一步增储空间。同时集团将积极向海外延伸布局，进一步增厚黄金储备实力，提升行业内竞争力。山东黄金集团与巴里克于 2017 年 4 月签订战略合作协议，2018 年 9 月签订相互战略投资协议，未来两方将深化合作，这有望帮助集团在海外拓展更加顺利。请阅读最后评级说明和重要声明 12/35 行业研究深度报告 图 22：山东黄金集团近年来增储步伐稳健，2017 年海外并购迈出重要一步 资料来源：公司公告,长江证券研究所 图 23：截至 2018 年底集团黄金资源量达 1731 吨 图 24：2015-2018 年山东黄金集团探矿权、采矿权情况 资料来源：山东黄金集团信用评级报告,长江证券研究所 资料来源：山东黄金集团信用评级报告,长江证券研究所 表 3：2018 年集团、上市主体资源情况，上市公司体外矿产资源量大，存在较强的资产注入预期 矿山矿山 权益权益 黄金资源量黄金资源量 （金属吨）（金属吨）权益资源量权益资源量 （金属吨）（金属吨）平均品位平均品位 （g/t)黄金储量黄金储量 （金属吨）（金属吨）权益储量权益储量 （金属吨）（金属吨）平均品位平均品位 （g/t）矿山服务年限矿山服务年限（年）（年）三山岛金矿 100%209.6 209.6 2.99 73.1 73.1 2.78 13 焦家金矿 100%102 102 3.06 29.1 29.1 3.12 4 新城金矿 100%239.7 239.7 3.1 81.2 81.2 3.12 11 玲珑金矿 100%157.3 157.3 2.78 14.3 14.3 2.99 4 归来庄金矿 71%10.4 7.3 4 3.3 2.4 6.66 2 金洲金矿 60%7.6 4.5 2.92 3 1.7 2.74 5 青岛金矿 100%43.1 43.1 4.79 20.7 20.7 3.69 9 蓬莱金矿 100%15 15 6.8 6.8 6.8 5.24 5 沂南金矿 100%20.3 20.3 1.09 0.2 0.2 2.18 山东省山东省 805 798.7 2.96 231.7 229.5 3.09 赤峰柴金矿 74%7.3 5.4 5.22 5.5 4 5.47 3 福建源鑫金矿 90%5 4.5 4.15 2.6 2.3 3.69 3 14511397170017311746-543033115-100-50050100150200250300350020040060080010001200140016001800200020152016201720182019.3黄金矿产资源量（吨）增储（吨）（右）23523021619218914815014716116110012014016018020022024026020152016201720182019.3探矿权（个）采矿权（个）请阅读最后评级说明和重要声明 13/35 行业研究深度报告 西和中宝金矿 70%32.2 22.6 2.29 13.6 9.5 2.26 20+其他省份其他省份 44.5 32.4 2.66 21.6 15.9 2.81 中国小计中国小计 849.5 831.2 2.94 253.4 245.4 3.06 贝拉德罗矿 50%274.3 137.2 1.29 157.9 78.9 1.48 7 上市公司总计上市公司总计 1123.8 968.4 2.24 411.3 324.3 2.17 集团其他矿山集团其他矿山 607.2 集团总计集团总计 1731 资料来源：公司公告，长江证券研究所 中国黄金：总规模行业第一，一带一路开启海外布局 集团资源总规模领先，但单体集团资源总规模领先，但单体矿山矿山规模相对较小规模相对较小，分布较为分散，分布较为分散。2018 年中国黄金集团保有黄金资源量约为 1940 吨，位列四大黄金集团之首。国内矿山资源主要分布在辽宁、河北、河南、陕西、广西、内蒙古、四川、贵州等地，拥有探矿权 144 个，采矿权116 个。海外资源主要分布在吉尔吉斯坦和刚果布等地区，拥有探矿权 5 个，采矿权 4个。矿山单体规模较小，受规模限制竞争力相对较弱。集团单体矿山企业产金规模在 3吨以上的 2 家，1 吨以上的 15 家，成本相对较高。未来集团将积极进行资源整合，增加矿山单产规模，以提高矿产金业务竞争力。图 25：截止 2018 年底中国黄金集团保有黄金资源量 1940 吨 图 26：2015-2018 年中国黄金集团探矿权、采矿权情况 资料来源：中国黄金集团信用评级报告,长江证券研究所 资料来源：中国黄金集团信用评级报告,长江证券研究所 表 4：2018 年中国黄金集团主要运营主体黄金保