请阅读最后评级说明和重要声明1/35[Table_MainInfo]┃研究报告┃金属、非金属与采矿行业2019-10-8资源为先、成本为王——细说中国四大黄金集团行业研究┃深度报告评级中性维持报告要点黄金步入上行通道，四大集团彰显配置价值全球实际利率回落，黄金步入上行通道。随着全球步入衰退式宽松，美联储进入降息周期，美国实际利率中枢随之回落，坚定看好长周期维度的黄金价格上行。中国黄金行业集中度高，四大集团龙头优势凸显。作为世界第一产金国，中国黄金企业竞争力不断增强，形成以四大集团为首的竞争格局。资源对比：黄金企业核心竞争力的力量之源矿产资源是黄金企业竞争力的能量来源，其体量、质量决定集团未来矿产金的产量空间与成本水平。山金、中金、紫金和招金集团黄金资源量分别为1731、1940、1728、1232吨，约为中国资源量50%。近年来几大黄金集团纷纷加紧布局海外资源，其中紫金领先同业，海外黄金资源占比高达71%；山金旗下贝拉德罗、中金旗下俄罗斯克鲁奇金矿使集团成功实现海外重要资源的战略储备。产量对比：稳步增长是企业经营能力的集中体现黄金产量是企业矿山生产能力的直接体现，产量的稳步增长也是对企业经营能力提出的重要考验。山金、中金、紫金和招金集团2018年矿产金产量分别为48、40、36、22吨，约为中国产量42%。山金近年保持稳定增长，中金、紫金稳中小幅下滑。未来山金国内矿山改扩建及海外贝拉德罗项目、中金海外在建项目、紫金Timok项目以及招金海域项目的投产有望带动黄金产量稳步提升。成本对比：企业市场竞争力和利润空间的主要影响因素矿产金的克金成本是黄金企业市场竞争力和利润空间的主要影响因素。山金、紫金和招金集团2018年克金成本（矿产金营业成本/产量）分别为149、173、155元/克。近年来国内黄金企业平均克金生产成本受环保、资源税、人力成本抬升、品位波动下行等因素影响整体呈上升趋势，但中国四大黄金集团仍在全球黄金成本曲线处于50%以内分位水平，依然具备较强的竞争优势。发展战略对比：纯黄金vs多金属，弹性与稳健的博弈通过对比纯黄金与多金属两种发展战略，（1）从弹性上看，黄金趋势性行情中纯黄金标的涨势领先，业绩与估值都有望获得更大抬升；（2）从经营上看，纯黄金对资源禀赋要求较高，多金属有利于分散风险。黄金企业强强联合时代开启，走出去成为黄金企业发展的必行之路。综上，我们坚定看好在黄金上行周期中，国内龙头黄金企业的长期投资价值，建议重点关注中国四大黄金集...
