金工专题报告：黄金如何进行择时？-20190801-天风证券-12页.pdf

金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程金融工程证券证券研究报告研究报告 2019 年年 08 月月 01 日日 作者作者 吴先兴吴先兴 分析师SAC 执业证书编号：S1110516120001 18616029821 陈可陈可 联系人 相关报告相关报告 1 FICC 系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？宏观数据的去噪、降维及应用 2019-03-11 黄金如何黄金如何进行进行择时？择时？传统定价逻辑无法获取历史样本验证传统定价逻辑无法获取历史样本验证 通常意义上，黄金的定价逻辑主要包含如下几种：实际利率趋势类、通胀预期类以及美元强弱类。我们分别利用历史样本对上述单一逻辑进行回测，发现上述任意一种逻辑均无法有效预测黄金的未来趋势。通胀预期绝对水平通胀预期绝对水平+实际利率趋势择时策略实际利率趋势择时策略我们进一步构建了“通胀预期绝对水平+实际利率趋势”的黄金择时策略。具体而言，当通胀预期绝对水平突破联储通胀目标时，往往均有利于黄金表现；而当通胀预期绝对水平在联储目标范围内时，实际利率将是更加主导的决定性因素。基于上述逻辑我们开发相关多空择时策略，策略年化收益 13.87%，最大回撤 27.69%，效果相当显著，策略回撤几种在 2012-2013年之间，具体原因较为罕见：1）美联储对宽松的态度出现罕见的摇摆，13年的联储 Taper 就是最佳例证；2）尽管通胀高于常见的通胀目标，但实际那段时间的通胀可持续性相当脆弱。风险风险提示提示：基于历史数据回测，并不能代表未来 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.黄金的常用定价逻辑黄金的常用定价逻辑.3 2.常常用定用定价逻辑的实证检验价逻辑的实证检验.3 2.1.实际利率论检验.3 2.2.通胀预期论.5 2.3.美元强弱论.6 3.“通胀预期绝对水平通胀预期绝对水平+实际利率趋势实际利率趋势”的黄金择时策略的黄金择时策略.8 3.1.Behind The Curve?“通胀预期绝对水平”的妙用.8 3.2.通胀预期绝对水平+实际利率趋势.10 4.结论结论.11 图表目录图表目录 图 1：黄金价格历史样本（美元）.3 图 2：实际利率类因子多空策略净值.4 图 3：实际利率走势与黄金表现.5 图 4：通胀预期类因子多空净值.6 图 5：美元指数类因子多空策略净值.7 图 6：通胀预期绝对水平与通胀预期趋势因子多平策略净值比较.9 图 7：通胀绝对水平+实际利率趋势多空策略净值.10 表 1：实际利率类因子多空策略业绩统计.4 表 2：通胀预期类因子多空策略收益统计.6 表 3：美元指数类因子多空策略收益统计.7 表 4：通胀预期绝对水平因子多空策略收益统计.9 表 5：不同 gap 参数下通胀预期绝对水平因子策略的净值表现.10 表 6：通胀绝对水平+实际利率趋势多空策略收益统计.11 表 7：通胀绝对水平+实际利率趋势多空策略绝对年化收益的参数敏感性（横轴，纵轴）.错误错误!未定义书签。未定义书签。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 今年以来，黄金成为部分投资者较为关注的标的物，不少研究开始从偏定性的角度解释黄金的定价机理。但经过定量检验，我们发现多数简单定性规律并不能在历史样本中得到充分验证。我们尝试进一步地演绎黄金的内在定价机理，并探索出更有效的定价规律，该规律在历史样本中能够得到较充分的佐证。进一步地，我们基于该规律构建了黄金的多空择时策略，以供投资者参考。1.黄金黄金的常用的常用定价逻辑定价逻辑 一直以来，关于黄金的定价主要逻辑包含如下方面：1）供需论：供需论：通过拆解黄金的供需要素，预测未来黄金趋势；2）实际利率论：）实际利率论：黄金可以看作美元实际利率的标的物，美元实际利率相当于黄金的持有成本，当预期美元实际利率越低时，黄金理论上趋势向上；3）通胀预期论：）通胀预期论：黄金通常作为规避通胀风险的重要标的物，此外黄金投资者通常关注的金银比、金油比等指标本质上也是反映着黄金与通胀预期之间的关联；理论上，当通胀预期越高时，黄金趋势将向上；3）美元强弱论：）美元强弱论：黄金通常可看作美元信用体系的替代物，当预期美元较强时往往黄金较弱；而当美元较弱时，黄金往往较强。上述定价逻辑是市场中比较流行的解释、预测黄金趋势的体系。其中供需论由于数据的匮乏难以借助量化工具检验，其余三种均可以借助历史样本进行实证。图图 1：黄金价格历史样本（美元）黄金价格历史样本（美元）资料来源：天风证券研究所，wind 2.常用定价逻辑的实证检验常用定价逻辑的实证检验 在具体检验中，我们采用各个定价逻辑中代理标量的 20 日均线趋势信号作为多空仓依据。此外，我们也对相关参数做遍历，基本对结果没有影响。2.1.实实际际利率论检验利率论检验 我们尝试检验美债的实际利率能否有效预测黄金价格趋势。在度量美债实际利率时，我们采用 10 年期 Tips 债券（通胀保护债券）的到期收益率作为代理变量；考虑到数据可得性，我们从 2003 年至今的历史样本进行回测。我们利用 10 年期 Tips 债券到期收益率的 20 日 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 均线作为实际利率趋势的表征。具体的回测方法如下：选用资产：伦敦现货黄金（美元计价）策略开始时期：2003 年 1 月 1 日 策略终止时期：2019 年 6 月 30 日 调仓规则：若 10 年期 Tips 债券 YTM 的 20 日均线大于上期均线值则做空，若 10 年期 Tips债券 YTM 的 20 日均线小于上期均线值则做多。调仓周期：不定期调仓 图图 2：实际利率类因子多空策略净值实际利率类因子多空策略净值 资料来源：天风证券研究所，wind 表表 1：实际利率类因子多空策略业绩统计实际利率类因子多空策略业绩统计 年化收益年化收益 最大回撤最大回撤 波动率波动率 最大回撤起始日最大回撤起始日 最大回撤终止日最大回撤终止日 信息比信息比 calmar 夏普夏普 2003-18.88%20.44%15.62%2003/1/3 2003/12/30-1.21 -0.92 -1.40 2004 3.05%14.71%14.46%2004/5/6 2004/9/17 0.21 0.21 0.00 2005-1.95%16.07%13.56%2005/4/22 2005/12/8-0.14 -0.12 -0.37 2006-19.48%33.94%23.70%2006/1/31 2006/7/20-0.82 -0.57 -0.95 2007-10.56%17.17%15.75%2007/11/6 2007/12/31-0.67 -0.61 -0.86 2008 12.16%22.60%31.62%2008/1/11 2008/7/3 0.38 0.54 0.29 2009 9.71%23.32%21.60%2009/2/18 2009/6/3 0.45 0.42 0.31 2010 5.55%19.14%15.94%2010/2/1 2010/7/21 0.35 0.29 0.16 2011 31.95%12.60%20.64%2011/1/11 2011/5/20 1.55 2.53 1.40 2012-12.58%16.71%16.22%2012/1/23 2012/12/12-0.78 -0.75 -0.96 2013 7.62%16.10%21.70%2013/2/20 2013/4/19 0.35 0.47 0.21 2014-10.87%23.60%13.30%2014/2/13 2014/12/8-0.82 -0.46 -1.04 2015 20.54%8.26%13.97%2015/7/22 2015/10/1 1.47 2.49 1.26 2016 11.82%12.35%16.41%2016/3/2 2016/6/21 0.72 0.96 0.54 2017 1.36%8.41%11.04%2017/2/6 2017/8/2 0.12 0.16 -0.15 2018 2.09%8.04%8.93%2018/5/16 2018/10/19 0.23 0.26 -0.10 2019 7.20%9.78%10.34%2019/2/15 2019/5/17 0.70 0.74 0.41 整体 1.55%49.87%17.78%2003/1/3 2008/7/3 0.09 0.03 -0.08 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：天风证券研究所，wind 可以看出，通过实际利率趋势判断黄金走势是业内较为流行的预测方式，但我们发现该思路并未得到历史样本的检验。从直观图形表现我们发现：实际利率的走势虽然与黄金有一定反向性，但并非完全反向，例如 2003-2006、2012-2014、2017-2018 年等年份，两者并不具备严格的反向关系。实证表明：单纯简单地依靠实际利率判断实证表明：单纯简单地依靠实际利率判断黄金走势并不可靠。黄金走势并不可靠。我们认为黄金并不单纯是实我们认为黄金并不单纯是实际利率地标的物。际利率地标的物。典型的如 04-07 年，此段时间是全球通胀年份，尽管联储连续升息压制通胀，但效果甚微，带来实际利率与通胀预期的双高，形成所谓的“格林斯潘之谜”。那段时期市场的注意力焦点均聚焦在联储与通胀预期的对抗上，实际利率变化并不是当时市场关注的焦点。图图 3：实际利率走势与黄金表现实际利率走势与黄金表现 资料来源：天风证券研究所，wind 2.2.通胀预期论通胀预期论 接下来，我们继续尝试检验美国通胀预期能否有效预测黄金价格趋势。在度量美债通胀预期时，我们通过如下方式计算通胀预期因子：其中代表 10 年期美债到期收益率序列，代表 10 年期 Tips 债券到期收益率序列。由此，可以看作是通胀预期的代理变量。考虑到数据可得性，我们从 2003年至今的历史样本进行回测。此外，我们利用的 20 日均线作为通胀预期的趋势刻度。具体多空策略如下：选用资产：伦敦现货黄金（美元计价）策略开始时期：2003 年 1 月 1 日 策略终止时期：2019 年 6 月 30 日 调仓规则：若的 20 日均线大于上期均线值则做多，若的 20 日均线小于上期均线值则做空。调仓周期：不定期调仓 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 4：通胀预期类因子多空净值通胀预期类因子多空净值 资料来源：天风证券研究所，wind 表表 2：通胀预期类因子多空策略收益统计通胀预期类因子多空策略收益统计 年年化化收益收益 最大回撤最大回撤 波动率波动率 最大回撤起始日最大回撤起始日 最大回撤终止日最大回撤终止日 信息比信息比 calmar 夏普夏普 2003 7.07%14.63%15.66%2003/1/3 2003/5/22 0.45 0.48 0.26 2004-2.66%14.42%14.46%2004/4/6 2004/10/8-0.18 -0.18 -0.39 2005-4.81%16.69%13.56%2005/10/14 2005/12/8-0.36 -0.29 -0.58 2006-5.96%18.83%23.73%2006/5/10 2006/12/29-0.25 -0.32 -0.38 2007 9.52%14.87%15.75%2007/11/6 2007/12/31 0.60 0.64 0.41 2008-6.11%29.85%31.63%2008/10/22 2008/12/23-0.19 -0.20 -0.29 2009 18.99%15.94%21.58%2009/3/17 2009/9/25 0.88 1.19 0.74 2010-3.11%16.71%15.94%2010/1/7 2010/3/1-0.20 -0.19 -0.38 2011 12.16%16.57%20.71%2011/7/29 2011/9/6 0.59 0.73 0.44 2012 20.60%10.06%16.19%2012/2/24 2012/4/2 1.27 2.05 1.09 2013 30.81%8.93%21.63%2013/9/17 2013/12/6 1.42 3.45 1.29 2014 16.39%8.19%13.27%2014/1/28 2014/2/26 1.23 2.00 1.01 2015-18.11%20.10%13.98%2015/1/2 2015/11/30-1.30 -0.90 -1.51 2016-27.92%30.57%16.31%2016/1/20 2016/12/13-1.71 -0.91 -1.90 2017 17.60%8.90%10.99%2017/8/18 2017/10/4 1.60 1.98 1.33 2018-6.58%9.41%8.93%2018/1/23 2018/5/29-0.74 -0.70 -1.07 2019-10.08%11.54%10.33%2019/4/3 2019/6/21-0.98 -0.87 -1.27 整体 2.30%45.14%17.78%2014/12/30 2016/12/13 0.13 0.05 -0.04 资料来源：天风证券研究所，wind 实际上策略有一定的效果在 03-14 年之间维持了一定的正收益。但 14 年之后出现了明显回撤。实证结果表明：通胀预期的趋势也不能足以预测未来黄金走势。实证结果表明：通胀预期的趋势也不能足以预测未来黄金走势。我们认为：一方面，单纯通胀预期并不足以解释未来黄金走势，实际利率仍旧是重要的解释项；另一方面，由于美联储隐含定住目标通胀，可能通胀预期的绝对值相比通胀预期由于美联储隐含定住目标通胀，可能通胀预期的绝对值相比通胀预期趋趋势势是更好的预测项是更好的预测项。（后续将具体讨论）2.3.美元强美元强弱论弱论 我们尝试检验美元指数的强弱能否有效预测黄金价格趋势。在度量美元强弱时，我们采用美元指数作为代理变量；考虑到可得性，我们从 2003 年至今的历史样本进行回测。我们 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 利用美元指数的 20 日均线作为美元强弱的表征。选用资产：伦敦现货黄金（美元计价）策略开始时期：2003 年 1 月 1 日 策略终止时期：2019 年 6 月 30 日 调仓规则：若美元指数的 20 日均线大于上期均线值则做多，若美元指数的 20 日均线小于上期均线值则做空。调仓周期：不定期调仓 图图 5：美元指数类因美元指数类因子多空策略净值子多空策略净值 资料来源：天风证券研究所，wind 表表 3：美元指数类因子多空策略收益统计美元指数类因子多空策略收益统计 年化收益年化收益 最大回撤最大回撤 波动率波动率 最大回撤起始日最大回撤起始日 最大回撤终止日最大回撤终止日 信息比信息比 calmar 夏普夏普 2003-1.05%18.73%15.63%2003/5/22 2003/11/21-0.07 -0.06 -0.26 2004-17.22%23.87%14.30%2004/1/9 2004/4/7-1.20 -0.72 -1.41 2005-13.08%21.92%13.37%2005/2/4 2005/12/19-0.98 -0.60 -1.20 2006-11.65%28.92%23.50%2006/5/10 2006/9/4-0.50 -0.40 -0.62 2007 0.91%11.61%15.72%2007/1/8 2007/6/18 0.06 0.08 -0.13 2008 5.97%26.16%31.64%2008/3/13 2008/10/6 0.19 0.23 0.09 2009-14.07%22.79%21.34%2009/1/6 2009/5/6-0.66 -0.62 -0.80 2010-9.08%17.82%15.85%2010/2/3 2010/7/26-0.57 -0.51 -0.76 2011 33.52%22.97%20.97%2011/4/28 2011/8/4 1.60 1.46 1.46 2012-9.05%14.10%16.23%2012/2/24 2012/8/10-0.56 -0.64 -0.74 2013-14.55%26.31%21.60%2013/4/2 2013/8/2-0.67 -0.55 -0.81 2014-1.31%9.16%13.19%2014/3/12 2014/4/4-0.10 -0.14 -0.33 2015 7.48%6.90%13.93%2015/11/30 2015/12/24 0.54 1.08 0.32 2016 6.28%16.07%16.36%2016/6/9 2016/10/31 0.38 0.39 0.20 2017 1.38%8.37%10.93%2017/9/6 2017/12/22 0.13 0.17 -0.15 2018-1.95%10.01%8.84%2018/8/15 2018/12/21-0.22 -0.20 -0.56 2019 28.82%4.35%10.19%2019/4/17 2019/5/31 2.83 6.63 2.53 整体-2.12%59.38%17.72%2003/5/22 2011/8/4-0.12 -0.04 -0.29 资料来源：天风证券研究所，wind 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 尽管不少投资者会利用美元指数的强弱来判断黄金走势，但实证结果表明美元指数的趋势尽管不少投资者会利用美元指数的强弱来判断黄金走势，但实证结果表明美元指数的趋势对未来黄金走势基本没有预测能力。对未来黄金走势基本没有预测能力。我们分析，上述逻辑预测能力的缺失主要源于两方面：1）两者反相关性的不确定性：当市场明显存在风险厌恶偏好时，美元与黄金的走势往往同向，导致两者的反相关性并不稳固；2）两者反相关性的同时性；由于黄金指数是美元定价的，这种所谓反相关性往往是同时的，具有解释力但未必具有预测能力。3.“通胀预期绝对水平通胀预期绝对水平+实际利率趋势实际利率趋势”的黄金择时策略的黄金择时策略 上述检验中，我们分别实证检验了市场上常用的几种传统逻辑体系，发现使用单一逻辑体系的预测能力均较弱。我们尝试建立更深入的先验逻辑框架。3.1.Behind The Curve?“通胀预期绝对水平通胀预期绝对水平”的妙用的妙用 一般而言，联储具有较强的通胀目标倾向：即当期通胀（或通胀预期）低于某一水平（或高于某一水平）则意味着联储往往滞后行动，走在基本面变动后面。当实际通胀预期高于某一临界水平时，通胀显著超过通胀目标，一般而言联储很难通过收紧货币遏制：这主要源于两方面：1）一旦通胀脱离通胀目标，会极大冲击居民的通胀预期，形成较强烈且难以扭转的通胀惯性；2）任何货币当局的政策形态长期来看均是偏刺激型的，由于央行仍然会考虑到对其他经济变量的伤害，难以真正地“全力对抗通胀”。所以，一旦实际通胀预期高于某一临界水平即是对黄金“非常有利”的通胀环境。当实际通胀预期低于某一临界水平时，通胀显著低于通胀目标后，联储往往“take whatever it takes”(欧央行、美联储的经典表述，用于向市场传达其提升通胀的决心)来刺激通胀，一般而言市场将会出现非常利于黄金的宏观货币环境，这主要源于：通胀水平是央行操作空间的“生死线”，一旦陷入通缩泥潭（例如日本），将极大压缩货币当局的操作空间，所以任何央行都会全力以赴避免通缩；而一旦央行大幅开启宽松，将会“大幅压缩名义利率并刺激通胀预期”，“低名义利率+上升的通胀预期”将是对黄金最有利的宏观环境。综上，我们认为一旦通胀脱离了通胀目标，本质上均是看多黄金的有利时刻综上，我们认为一旦通胀脱离了通胀目标，本质上均是看多黄金的有利时刻。我们设立一个通胀阈值和通胀目标（一般通胀目标）。我们构建相关策略如下：选用资产：伦敦现货黄金（美元计价）策略开始时期：2003 年 1 月 1 日 策略终止时期：2019 年 6 月 30 日 调仓规则：若，则做多；否则平仓。（此处取）调仓周期：不定期调仓 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 6：通胀预期绝对水平与通胀预期趋势因子多平策略净值比较通胀预期绝对水平与通胀预期趋势因子多平策略净值比较 资料来源：天风证券研究所，wind 表表 4：通胀预期绝对水平因子多空策略收益统计通胀预期绝对水平因子多空策略收益统计 平均收益平均收益 最大回撤最大回撤 波动率波动率 回撤起始回撤起始 回撤终结回撤终结 信息比信息比 calmar sharp 2003 29.82%7.42%10.06%2003/5/22 2003/6/24 2.96 4.02 2.67 2004 2.54%12.23%14.42%2004/3/30 2004/5/6 0.18 0.21 -0.03 2005 24.00%8.85%13.48%2005/12/8 2005/12/19 1.78 2.71 1.56 2006 24.35%22.74%23.68%2006/5/10 2006/10/4 1.03 1.07 0.90 2007 24.75%9.54%15.46%2007/11/6 2007/11/28 1.60 2.59 1.41 2008 8.55%26.48%30.08%2008/3/13 2008/10/22 0.28 0.32 0.18 2009 32.47%12.01%18.76%2009/2/18 2009/4/2 1.73 2.70 1.57 2010 15.21%7.20%11.13%2010/1/7 2010/2/3 1.37 2.11 1.10 2011 22.42%5.39%13.13%2011/8/15 2011/9/22 1.71 4.16 1.48 2012-4.90%11.84%11.99%2012/2/24 2012/8/10-0.41 -0.41 -0.66 2013-7.78%18.88%15.27%2013/1/18 2013/5/16-0.51 -0.41 -0.71 2014 5.94%5.03%8.89%2014/7/8 2014/12/30 0.67 1.18 0.33 2015 5.30%11.28%11.70%2015/10/13 2015/12/15 0.45 0.47 0.20 2016 12.10%9.36%15.18%2016/6/30 2016/10/12 0.80 1.29 0.60 2017 0.41%6.73%5.43%2017/6/2 2017/7/7 0.08 0.06 -0.48 2018 0.00%0.00%1.23%2018/1/2 2018/1/2 2019 27.28%2.89%7.78%2019/6/21 2019/6/27 3.51 9.45 3.12 整体 11.83%26.48%15.04%2008/3/13 2008/10/22 0.79 0.45 0.59 资料来源：天风证券研究所，wind 我们发现，我们发现，通胀预期绝对水平通胀预期绝对水平因子远比因子远比通胀预期趋势因子通胀预期趋势因子有效，进一步验证了我们的猜想。有效，进一步验证了我们的猜想。此外该策略在 12-13 年的表现出现回撤，经过分析后我们认为主要源于一些特殊因素：1）12-13 年尽管存在较高的通胀预期，但当时实际的隐含通胀目标是高于 2%的，主要是为了尽一切可能压低通胀利率救助当时已经二次疲软的经济，且与历史完全不同的是，当年这种被 QE 强刺激呈现的通胀并未形成惯性，反而相当脆弱；2）美联储对这种宽松的态度也出现罕见的摇摆，13 年的联储 Taper 就是最佳例证，使得我们之前的惯例假设（货币当局将“take whatever it takes”的假设）遭到破坏。我们对参数我们对参数 gap 的取值进行适当遍历，发现策略的净值的取值进行适当遍历，发现策略的净值绝对收益表现仍然非常显著。绝对收益表现仍然非常显著。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表表 5：不同不同gap 参数下参数下通胀预期绝对水平因子通胀预期绝对水平因子策略的净值表现策略的净值表现 gap 绝对收益水平绝对收益水平 0.16 10.06%0.18 12.00%0.2 11.83%0.22 11.49%0.24 9.62%资料来源：天风证券研究所，wind 3.2.通胀预期绝对水平通胀预期绝对水平+实际利率趋势实际利率趋势 基于上文的研究成果，我们继续构建适用于黄金的择时策略。首先，当通胀预期脱离通胀目标时，往往呈现有利于黄金的表现；而当通胀预期处于通胀目标的范围之内，此时认为通胀并非决定因素，实际利率的趋势将左右黄金表现。由此，我们构建如下多空择时策略：选用资产：伦敦现货黄金（美元计价）策略开始时期：2003 年 1 月 1 日 策略终止时期：2019 年 6 月 30 日 调仓规则：若，则做多；否则当实际利率的 K 日均线趋势向上时做空，趋势向下时做多。（此处取参数）调仓周期：不定期调仓 图图 7：通胀绝对水平通胀绝对水平+实际利率趋势多空策略净值实际利率趋势多空策略净值 资料来源：天风证券研究所，wind 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 6：通胀绝对水平通胀绝对水平+实际利率趋势多空策略收益统计实际利率趋势多空策略收益统计 平均收益平均收益 最大回撤最大回撤 波动率波动率 回撤起始回撤起始 回撤终结回撤终结 信息比信息比 calmar sharp 2003 16.95%13.42%15.63%2003/2/3 2003/3/27 1.08 1.26 0.89 2004 1.07%12.23%14.46%2004/3/30 2004/5/6 0.07 0.09 -0.13 2005 24.00%8.85%13.48%2005/12/8 2005/12/19 1.78 2.71 1.56 2006 24.35%22.74%23.68%2006/5/10 2006/10/4 1.03 1.07 0.90 2007 32.76%9.54%15.65%2007/11/6 2007/11/28 2.09 3.43 1.90 2008 16.73%22.62%31.61%2008/9/25 2008/10/22 0.53 0.74 0.43 2009 40.01%12.03%21.49%2009/11/30 2009/12/18 1.86 3.33 1.72 2010 1.49%19.44%15.94%2010/5/10 2010/7/30 0.09 0.08 -0.09 2011 58.20%9.05%20.50%2011/9/20 2011/10/26 2.84 6.43 2.69 2012-7.86%18.28%16.24%2012/1/23 2012/7/10-0.48 -0.43 -0.67 2013 6.84%18.88%21.70%2013/1/18 2013/5/16 0.32 0.36 0.18 2014-5.17%14.44%13.31%2014/7/8 2014/12/30-0.39 -0.36 -0.61 2015 16.55%11.28%13.99%2015/10/13 2015/12/15 1.18 1.47 0.97 2016 22.98%9.36%16.37%2016/6/30 2016/10/12 1.40 2.46 1.22 2017-0.34%11.06%11.04%2017/2/6 2017/7/7-0.03 -0.03 -0.30 2018 2.09%8.04%8.93%2018/5/16 2018/10/19 0.23 0.26 -0.10 2019 6.51%9.78%10.34%2019/2/15 2019/5/17 0.63 0.67 0.34 整体 13.87%27.69%17.76%2012/1/23 2013/5/16 0.78 0.50 0.61 资料来源：天风证券研究所，wind 在参数的情形下，策略取得非常优越的净值回报，年化 13.87%，回撤27.69%。其中大量回撤仍然出现在 2012-2013 年之间，主要回撤原因在于：1）美联储对宽松的态度出现罕见的摇摆，13 年的联储 Taper 就是最佳例证；2）尽管通胀高于常见的通胀目标，但实际那段时间的通胀相当脆弱。此外，我们对模型的参数敏感性做了检验，发现整体效果对参数的依赖程度并不高。表表 7：通胀绝对水平通胀绝对水平+实际利率趋势多空策略绝对年化收益的实际利率趋势多空策略绝对年化收益的参数参数敏感性（横轴敏感性（横轴，纵轴，纵轴）0.16 0.18 0.2 0.22 0.24 10 9.69%11.60%12.39%10.53%8.74%15 8.26%10.29%11.03%10.45%8.62%20 10.57%12.49%13.87%13.10%10.33%25 9.45%11.06%12.44%12.40%10.07%30 9.90%11.85%13.14%13.11%10.00%资料来源：天风证券研究所，wind 4.结论结论 通常意义上，黄金的定价逻辑主要包含如下几种：实际利率趋势类、通胀预期类以及美元强弱类。我们分别利用历史样本对上述单一逻辑进行回测，发现上述任意一种逻辑均无法有效预测黄金的未来趋势。我们进一步构建了“通胀预期绝对水平+实际利率趋势”的黄金择时策略。具体而言，当通胀预期绝对水平突破联储通胀目标时，往往均有利于黄金表现；而当通胀预期绝对水平在联储目标范围内时，实际利率将是更加主导的决定性因素。基于上述逻辑我们开发相关多空择时策略，策略年化收益 13.87%，最大回撤 27.69%，效果相当显著，策略回撤的具体原因较为罕见：1）美联储对宽松的态度出现罕见的摇摆，13 年的联储 Taper 就是最佳例证；2）尽管通胀高于常见的通胀目标，但实际那段时间的通胀相当脆弱。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱： 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料