节能环保行业专题报告：节能环保行业科创板受理企业概览-20190426-渤海证券-26页.pdf

节能环保 节能环保行业专题报告行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 26 节能环保行业科创板受理企业概览 节能环保行业科创板受理企业概览 节能环保行业专题报告节能环保行业专题报告 专题研究小组成员：专题研究小组成员：刘蕾 2019 年 04 月 26 日 投资要点：投资要点：科创板的推出将使环保行业充分受益科创板的推出将使环保行业充分受益近几年来，我国生态环境治理明显加强，环境状况得到一定程度改善，环保行业进入快速发展时期。但是当前，我国环境污染形势依然相当严峻、不容乐观，这也为环保行业未来的长远发展提供了坚实需求。同时，基于国家对于打赢污染防治攻坚战的坚定决心，我们认为，科创板的推出将进一步推动环保行业的发展，在农村污水处理、危险废物处置、环境监测以及膜技术等细分领域有望扶持以及培育更多科技创新型企业。金达莱金达莱公司的主营业务是依托自主研发的兼氧膜生物反应器技术及 JDL 重金属废水技术两大核心技术，为客户提供新型水污染治理技术装备、水环境整体解决方案以及水污染治理项目运营。2016年-2018年，公司分别实现营业收入2.73亿元、4.84 亿元和 7.14 亿元，同比增长分别达 141.91%和 47.56%，业绩增长较快但波动较大。水污染治理装备作为公司主要的收入来源，近几年来保持高速增长，2016 年-2018 年年均复合增长率达到 121.79%，主要是由于当前村镇污水处理、城市黑臭水体治理等各类分散式污水处理场合对水污染治理装备的需求量增大，公司紧贴市场需要，加大了推广力度，其核心产品认可度得到明显提升，水污染治理装备收入增速显著。万德斯万德斯主营业务聚焦垃圾污染削减及修复业务、高难度废水处理业务等，是国内专业化程度较高的环保高新技术企业之一。2016 年-2018 年，公司分别实现营业收入1.46亿元、2.83亿元和4.93亿元，同比增长分别达93.05%和74.33%，业绩增长较快。垃圾污染削减和修复业务、高难度废水处理作为公司主要的收入来源，近几年来保持高速增长，2016 年-2018 年年均复合增长率分别为58.83%、197.04%和 66.90%，主要是受益于公司品牌效应和规模效应的促进，公司各年度新签合同数量、金额均有明显上升。三达膜三达膜公司是国内知名的以膜技术应用为核心的工业分离纯化和膜法水处理综合解决方案提供商和水务投资运营商。2016 年-2018 年，公司分别实现营业收入5.44 亿元、5.86 亿元和 5.90 亿元，同比增长分别达 16.75%、7.62%和 0.68%，业绩整体呈上升趋势。从营业收入构成来看，公司 2018 年全部营业收入来源于膜技术应用和水务投资运营业务。其中，膜技术应用和水务投资运营业务分别实现营收 3.51 亿元和 2.39 亿元，占公司总营收的比重分别为 59.54%和 40.46%。行业研究 行业研究 证券研究报告证券研究报告 专题报告 专题报告 专题研究小组专题研究小组 刘蕾 SAC NO：S1150518120001 010-68104662 子行业评级子行业评级 节能环保 看好 重点品种推荐重点品种推荐 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 26 目 录 引言.5 1.金达莱.5 1.1 分布式污水治理综合服务商.5 1.1.1 专注于分布式污水治理.5 1.1.2 股权结构较为集中，创办人控股.7 1.2 业绩快速增长，盈利能力较高.7 1.2.1 营收保持快速增长，污水治理装备是主要收入来源.7 1.2.2 期间费用率基本稳定，毛利率较高.8 1.2.3 核心技术优势突出，分布式污水治理领跑者.10 1.3 金达莱募集资金用途.11 2.万德斯.11 2.1 垃圾污染削减+高难度废水处理专业服务商.11 2.1.1 深耕垃圾污染削减及修复、高难度废水处理领域.11 2.1.2 股权结构较集中.12 2.2 业绩快速提升，费用管控能力良好.13 2.2.1 营收增长较快，垃圾污染削减/修复是主要收入来源.13 2.2.2 费用管控能力较好，毛利率略有下滑.14 2.2.3 拥有垃圾污染削减+高难度废水处理多项核心技术，项目经验丰富.15 2.3 万德斯募集资金用途.16 3.三达膜.17 3.1 定制化工业膜领先者.17 3.1.1 专注膜技术应用开发领域.17 3.1.2 股权结构较集中，创始人为实控人.17 3.2 业绩整体增长，盈利能力较强.18 3.2.1 营收总体保持增长，膜技术和水务运营是主要收入来源.18 3.2.2 期间费用基本保持稳定，盈利能力较强.20 3.2.3 聚焦膜技术应用，坚持以科技创新带动业务发展.22 3.3 三达膜募集资金用途.22 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 26 图 目 录 图图 1：罐体式水污染治理装备：罐体式水污染治理装备.6 图图 2：箱体式水污染治理装备：箱体式水污染治理装备.6 图图 3：南昌市乌沙河及前湖水系综合治理布设情况：南昌市乌沙河及前湖水系综合治理布设情况.6 图图 4：江西省会昌县污水处理厂二期项目：江西省会昌县污水处理厂二期项目.6 图图 5：金达：金达莱股权结构图莱股权结构图.7 图图 6：2016 年年-2018 年金达莱营收及增速年金达莱营收及增速.8 图图 7：2016 年年-2018 年金达莱归母净利润及增速年金达莱归母净利润及增速.8 图图 8：2018 年金达莱营收构年金达莱营收构成成.8 图图 9：2016 年年-2018 年金达莱水污染治理装备业务营收及增速年金达莱水污染治理装备业务营收及增速.8 图图 10：金达莱期间费用及其占营收比例：金达莱期间费用及其占营收比例.9 图图 11：金达莱毛利及毛利率情况：金达莱毛利及毛利率情况.9 图图 12：2018 年金达莱毛利构成年金达莱毛利构成.9 图图 13：FMBR 技术典型工艺流程技术典型工艺流程.10 图图 14：万德斯垃圾污染削减装备：万德斯垃圾污染削减装备.12 图图 15：万德斯垃圾污染修复装备：万德斯垃圾污染修复装备.12 图图 16：万德斯高难度废水处理装备：万德斯高难度废水处理装备.12 图图 17：万德斯股权结构图：万德斯股权结构图.12 图图 18：2016 年年-2018 年万德斯营收及增速年万德斯营收及增速.13 图图 19：2016 年年-2018 年万德斯归母净利润及增速年万德斯归母净利润及增速.13 图图 20：2018 年万德斯营收构成年万德斯营收构成.14 图图 21：2016 年年-2018 年万德斯主营业务营收（亿元）及增速年万德斯主营业务营收（亿元）及增速.14 图图 22：万德斯期间费用及其占营收比例：万德斯期间费用及其占营收比例.14 图图 23：万德斯毛利及毛利率情况：万德斯毛利及毛利率情况.15 图图 24：2018 年万德斯毛利构成年万德斯毛利构成.15 图图 25：“两级两级 DTRO”工艺流程图工艺流程图.16 图图 26：垃圾污染修复工艺图：垃圾污染修复工艺图.16 图图 27：近零排放及资源化工艺图：近零排放及资源化工艺图.16 图图 28：三达膜股权结构图：三达膜股权结构图.18 图图 29：2016 年年-2018 年三达膜营收及增速年三达膜营收及增速.18 图图 30：2016 年年-2018 年三达膜归母净利润及增速年三达膜归母净利润及增速.18 图图 31：2016 年年-2018 年三达膜主营业务营收情况年三达膜主营业务营收情况.19 图图 32：2016 年年-2018 年三达膜膜技术应用业务营收具体构成年三达膜膜技术应用业务营收具体构成.19 图图 33：2016 年年-2018 年三达膜水务投资运营业务营收增长情况年三达膜水务投资运营业务营收增长情况.20 图图 34：三达膜期间费用及其占营收比例：三达膜期间费用及其占营收比例.21 图图 35：三达膜毛利及毛利率情况：三达膜毛利及毛利率情况.22 图图 36：2018 年三达膜毛利构成年三达膜毛利构成.22 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 26 表 目 录 表表 1：金达莱募集资金金额：金达莱募集资金金额.11 表表 2：万德斯近年来具有一定示范效应的项目：万德斯近年来具有一定示范效应的项目.16 表表 3：万德斯募集资金金额：万德斯募集资金金额.17 表表 4：三达膜主要产品和服务及其应用领域：三达膜主要产品和服务及其应用领域.17 表表 5：三达膜募集资金金额：三达膜募集资金金额.23 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 26 引言引言 2019 年 1 月 30 日，中国证监会发布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见(以下简称实施意见)，根据实施意见要求，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。实施意见明确了科创板聚焦的行业，将重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。近几年来，我国生态环境治理明显加强，环境状况得到一定程度改善，环保行业进入快速发展时期。但是当前，我国环境污染形势依然相当严峻、不容乐观，这也为环保行业未来的长远发展提供了坚实需求。同时，基于国家对于打赢污染防治攻坚战的坚定决心，我们认为，科创板的推出将进一步推动环保行业的发展，在农村污水处理、危险废物处置、环境监测以及膜技术等细分领域有望扶持以及培育更多科技创新型企业。截至 2019 年 4 月 25 日，上交所受理的科创板企业数量已经达到 92 家，其中节能环保领域的共有 3 家，我们对这 3 家企业的经营状况进行梳理。1.金达莱金达莱 1.1 分布分布式式污水污水治理综合服务商治理综合服务商 1.1.1 专注于专注于分布分布式式污水污水治理治理 公司自 2004 年成立以来，一直专注于水生态环境治理与资源化领域，是一家专业从事水环境治理先进技术装备研发与应用的综合服务商。公司的主营业务是依托自主研发的兼氧膜生物反应器技术（以下简称“FMBR 技术”）及 JDL 重金属废水技术（以下简称“JDL 技术”）两大核心技术，为客户提供新型水污染治理技术装备、水环境整体解决方案以及水污染治理项目运营。其中，FMBR技术适用于黑臭水体治理、城市及乡镇村污水治理、新区建设水污染治理以及污水厂升级扩建等方面；JDL 技术适用于重金属废水处理。两大核心 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 26 技术涵盖了绝大多数污水处理场合。图图 1 1：罐体式水污染治理装备罐体式水污染治理装备 图图 2 2：箱体式水污染治理装备箱体式水污染治理装备 资料来源：招股说明书，渤海证券 资料来源：招股说明书，渤海证券 公司 FMBR 产品具有如下特点：1）出水稳定：出水稳定：FMBR 产品正常运行期间，出水可优于一级 A 排放标准；2）环境友好环境友好：FMBR 产品日常运行基本不外排有机剩余污泥，不产生异味，不影响周边环境，可临近居民区建设，基本消除“邻避效应”；3）易选址易选址：FMBR 产品高度集成为一个控制环节，占地大幅减少，可充分利用边角空地，易选址；4）智能化程度高、管理简单智能化程度高、管理简单：FMBR 产品自动化控制，通过自动控制系统使工况数据自动上传，无需专人值守。公司产品所形成的“源头截污、就地治污、集散结合、清水回补”的分布治水模式，能够大幅提高污染物实际有效削减率，在黑臭水体治理、城市及乡镇村污水治理、新区建设水污染治理以及污水厂升级扩建等领域应用成效显著。部分公司的主要产品应用实景图如下：图图 3 3：南昌市乌沙河及前湖水系综合治理布设情况南昌市乌沙河及前湖水系综合治理布设情况 图图 4 4：江西省会昌县污水处理厂二期项目江西省会昌县污水处理厂二期项目 资料来源：招股说明书，渤海证券 资料来源：招股说明书，渤海证券 公司公司主要盈利模式有以下几种：主要盈利模式有以下几种：（1）生产并销售水污染治理技术装备获得销售生产并销售水污染治理技术装备获得销售收入收入。公司依托自主研发的 FMBR 技术为客户提供行业领先的标准化水污染治理 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 26 装备，作为公司主要收入来源主要收入来源。公司主要通过与地方政府、央企、国企、上市公司等签署设备销售合同直接销售获得收入和利润；（2）提供水环境整体解决方提供水环境整体解决方案服务获得项目收入案服务获得项目收入。即公司与客户签订项目合同，对项目的设计、采购、施工、试运行等实行全程或若干阶段的承包以完成项目建设，通过提供项目建设服务获得收入和利润；（3）提供水污染治理项目运营服务获得污水处理费提供水污染治理项目运营服务获得污水处理费。公司根据客户的不同需求，主要采用 BOT、BOO、O&M 等模式，通过提供专业污水处理运营服务获得收入和利润。1.1.2 股权结构股权结构较为集中较为集中，创办人控股，创办人控股 公司股权结构较为集中，创办人廖志民先生是公司控股股东、实际控制人，直接持有公司 61.23%的股权。廖志民先生配偶周涛女士直接持有公司 4.46%的股权，为公司第三大股东，两者为一致行动人。骆驼集团为公司第二大股东，持有公司 6.25%的股权。图图 5 5：金达莱金达莱股权结构图股权结构图 资料来源：招股说明书，渤海证券 1.2 业绩业绩快速快速增长，盈利能力增长，盈利能力较高较高 1.2.1 营收保持快速增长营收保持快速增长，污水治理装备是主要收入来源污水治理装备是主要收入来源 从营收来看，2016 年至 2018 年，公司分别实现营业收入 2.73 亿元、4.84 亿元 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 26 和 7.14 亿元，同比增长分别达 141.91%和 47.56%，业绩增长较快但波动较大。从归母净利润来看，2016 年至 2018 年，公司实现归母净利润分别为 0.86 亿元、1.47 亿元和 2.36 亿元，同比增长分别达 235.59%和 60.95%。图图 6 6：20162016 年年-20182018 年年金达莱金达莱营收及增速营收及增速 图图 7 7：20162016 年年-20182018 年年金达莱金达莱归母净利润归母净利润及增速及增速 2.73 4.84 7.14 141.91%47.56%0%100%200%012345678201620172018营业总收入（亿元）同比(%)0.86 1.47 2.36 235.59%60.95%0%100%200%300%0123201620172018归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)资料来源：招股说明书，渤海证券 资料来源：招股说明书，渤海证券 从营业收入构成来看，公司 2018 年 77.84%的收入来自水污染治理装备，是公司的主要收入来源。另外公司两大主要收入来源分别为水环境整体解决方案和水污染治理项目运营，其占公司总营收的比重分别为 11.47%和 9.53%。水污染治理装备作为公司主要的收入来源，近几年来保持高速增长，2016 年-2018 年年均复合增长率达到 121.79%，主要是由于当前村镇污水处理、城市黑臭水体治理等各类分散式污水处理场合对水污染治理装备的需求量增大，公司紧贴市场需要，加大了推广力度，其核心产品认可度得到明显提升，水污染治理装备收入增速显著。图图 8 8：20182018 年年金达莱金达莱营收营收构成构成 图图 9 9：20162016 年年-20182018 年年金达莱金达莱水污染治理装备业务营收及增速水污染治理装备业务营收及增速 水环境整体解决方案11%水污染治理装备78%水污染治理项目运营10%其他业务1%1.13 3.27 5.55 190.29%69.45%0%100%200%0123456201620172018水污染治理装备（亿元）同比(%)资料来源：招股说明书，渤海证券 资料来源：招股说明书，渤海证券 1.2.2 期间费用率期间费用率基本稳定基本稳定，毛利率较高，毛利率较高 2016 年-2018 年，公司期间费用率由 24.48%略微下降至 24.10%，费用管控能力较好。其中，销售费用率由 8.93%提升至 10.44%，管理费用率下降 1.96 个百 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 26 分点至 7.30%，财务费用占比较低且基本保持稳定，2016 年-2018 年间财务费用率分别为 1.17%、0.08%、0.34%。另外，近三年内，公司研发费用占营收比例整体有所提升，由 2016 年的 5.12%变动为 2018 年的 6.03%，高于可比公司均值。图图 1 10 0：金达莱金达莱期间费用及其占营收比例期间费用及其占营收比例 0%5%10%15%0.000.200.400.600.80201620172018销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元）财务费用（亿元）销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）资料来源：招股说明书，渤海证券 2016 年-2018 年，公司毛利保持高速增长，年均复合增长率为 62.61%，毛利率则分别为 64.94%、63.96%、65.57%，公司毛利率维持在较高水平。从公司毛利构成来看，2018 年成套设备毛利占总毛利的 82%，是公司毛利的主要来源，该业务的毛利率为 69.65%，是公司整体毛利率较高的主要影响因素。该业务毛利率较高的主要原因是公司核心产品技术水平含量较高，竞争力较强，市场需求度高，具备较强议价能力。此外，公司成套设备的销售具有较高附加值，毛利率也相对较高。图图 1111：金达莱金达莱毛利及毛利率情况毛利及毛利率情况 图图 1212：20182018 年年金达莱金达莱毛利构成毛利构成 1.77 3.10 4.68 64.94%63.96%65.57%63.00%64.00%65.00%66.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00201620172018毛利（亿元）毛利率（%）成套设备82%整体解决方案10%污水处理项目运营7%其他1%资料来源：招股说明书，渤海证券 资料来源：招股说明书，渤海证券 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 26 1.2.3 核心技术优势突出核心技术优势突出，分布式污水治理领跑者分布式污水治理领跑者 FMBR 技术技术：公司从 2004 年开始进行技术研发攻关，通过长时间、全系统跟踪测试现有上百个应用项目，对大量数据进行系统分析并筛选可降解 C、N、P 和增殖污泥的共生菌群，历经十多年的攻关，开发出在单一控制环节内同步降解C、N、P 及有机剩余污泥的处理技术FMBR 技术，并配之高效监管及源头分布式治污模式，实现城市污水、黑臭水体及镇村污水高效治理，为我国水环境综合治理提供一条新途径。和传统技术多个工艺环节相比，FMBR技术仅需要一个单元即可同步处理污水中的碳、氮、磷污染物，可大幅降低项目综合投资、节省土地资源、节约综合运行成本、大大减少有机剩余污泥排放量，有效缓解了污水处理的“邻避效应”和管理复杂的问题。图图 1 13 3：FMBRFMBR 技术典型工艺流程技术典型工艺流程 资料来源：招股说明书，渤海证券 FMBR技术是对传统污水处理技术的突破，促进污水处理从传统非标准化工程升级为标准化的先进环保技术装备，升级了污水处理服务业，提供了污水治理新路径，成为国内为数不多的具备自主研发并实现标准化先进环保技术装备量产的公司之一。同时，公司亦是国内村镇污水治理细分市场的领跑企业。JDL 技术技术：JDL 技术是公司利用化学、物理学和生物学相结合而创新的工业废水处理技术。该技术采用特种膜处理器，无需加入絮凝剂、混凝剂、助凝剂，解决了膜的堵塞问题，减少了其它金属杂质的含量，能有效分离水中不溶性金属化合物及其它悬浮物，可实现重金属资源高效回收利用，处理效果明显优于普通沉淀工艺，可形成高浓度、高纯度重金属污泥，为高效回收提供了关键技术。节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 26 1.3 金达莱募集资金用途金达莱募集资金用途 公司本次募集资金主要运用于江西金达莱环保股份有限公司研发中心建设项目、江西金达莱环保股份有限公司运营中心项目、其他与公司主营业务相关的营运资金项目和补充流动资金项目。运营中心建设项目的实施可有效解决公司现有运营网点难以满足当前运营服务需求的问题，能够提升公司运营服务需求的响应速度，保障公司现有水污染治理装备在无人值守情况下的稳定运行，进而提高客户满意度；同时，以现场实验为中心，进一步对 FMBR 技术进行深入研究，助推技术升级。研发中心建设项目的实施，可以保障公司持续推进核心污水处理技术FMBR 技术的优化与改进，把握行业发展趋势，探索污水处理及资源化领域的前沿技术与应用，能够大幅增强公司的竞争优势，维护公司的行业地位；补充流动资金项目可以增强公司现金流水平，使公司各业务板块协调发展，减小公司运营风险，增强公司持续盈利能力。具体地，各投资项目的预计投资额如下：表表 1 1：金达莱募集资金金额金达莱募集资金金额 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元）拟投入募集资金金额（万元）拟投入募集资金金额（万元）研发中心建设项目 25,847.19 25,847.19 运营中心项目 45,029.12 45,029.12 补充流动资金项目 30,000.00 30,000.00 其他与公司主营业务相关的营运资金项目 合计合计 100,876.31 100,876.31 资料来源：招股说明书，渤海证券 2.万德斯万德斯 2.1 垃圾垃圾污染污染削减削减+高难度废水处理专业服务商高难度废水处理专业服务商 2.1.1 深耕深耕垃圾污染削减及修复、高难度废水处理垃圾污染削减及修复、高难度废水处理领域领域 公司专业提供先进环保技术装备开发、系统集成与环境问题整体解决方案，主营业务聚焦垃圾污染削减及修复业务、高难度废水处理业务等，是国内专业化程度较高的环保高新技术企业之一。其中，垃圾污染削减业务主要是指通过提供垃圾渗滤液处理成套装备的开发、系统集成及技术服务，满足客户对垃圾渗滤液的处理需求；垃圾污染修复业务主要是指通过提供填埋场生态修复整体方案设计、成套技术装备开发应用等综合解决服务，满足客户对填埋场修复需求；高难度废水处理业务主要是对含有高浓度难以被生物降解有机物的废水以及难以满足自然水 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 26 体水质要求或经过一级、二级处理后难以达标排放的废水等两类废水的处理。图图 1 14 4：万德斯万德斯垃圾污染削减装备垃圾污染削减装备 图图 1 15 5：万德斯万德斯垃圾污染修复装备垃圾污染修复装备 图图 1 16 6：万德斯万德斯高难度废水处理装备高难度废水处理装备 资料来源：招股说明书，渤海证券 服务模式：服务模式：公司服务模式以提供环境问题整体解决方案为主，以委托运营模式、BOT 模式为辅。其中，环境问题整体解决方案包括项目的方案设计、装备开发、系统集成、调试运行等全过程服务。2.1.2 股权结构较集中股权结构较集中 公司控股股东为万德斯投资，持有公司 38.56%的股权。第二大股东为自然人刘军，刘军直接持有公司 13.10%的股份，且持有公司控股股东万德斯投资 70%股份，担任员工持股平台汇才投资、合才企管的执行事务合伙人以及公司董事长、总经理，实际支配公司股份表决权比例达 63.61%，为公司的实际控制人。图图 1 17 7：万德斯万德斯股权结构图股权结构图 资料来源：招股说明书，渤海证券 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 26 2.2 业绩业绩快速提升，快速提升，费用管控能力良好费用管控能力良好 2.2.1 营收增长较快，营收增长较快，垃圾污染削减垃圾污染削减/修复是主要修复是主要收入收入来源来源 从营收来看，2016 年至 2018 年，公司分别实现营业收入 1.46 亿元、2.83 亿元和 4.93 亿元，同比增长分别达 93.05%和 74.33%，业绩增长较快。从归母净利润来看，2016 年至 2018 年，公司实现归母净利润分别为 0.15 亿元、0.70 亿元和 0.78 亿元，同比增长分别达 366.95%和 11.58%。图图 1818：20162016 年年-20182018 年年万德斯万德斯营收及增速营收及增速 图图 1919：20162016 年年-20182018 年年万德斯万德斯归母净利润归母净利润及增速及增速 1.46 2.83 4.93 93.05%74.33%0%20%40%60%80%100%0123456201620172018营业总收入（亿元）同比(%)0.15 0.70 0.78 366.95%11.58%0%100%200%300%400%012201620172018归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)资料来源：招股说明书，渤海证券 资料来源：招股说明书，渤海证券 从营业收入构成来看，公司 2018 年 92.15%的收入来自环境整体解决方案，是公司的主要收入来源。其中，垃圾污染削减、垃圾污染修复和高难度废水处理分别实现营收 2.22 亿元、1.50 亿元和 0.78 亿元，占公司总营收的比重分别为 45.40%、30.81%和 15.94%。同时，委托运营也是公司主要业务之一，该类业务在 2018年实现营收 0.38 亿元，占总营收的 7.85%。垃圾污染削减和修复业务、高难度废水处理作为公司主要的收入来源，近几年来保持高速增长，2016 年-2018 年年均复合增长率分别为 58.83%、197.04%和66.90%，主要是受益于公司品牌效应和规模效应的促进，公司各年度新签合同数量、金额均有明显上升。与此同时，公司依赖于成熟的项目经验，在示范项目、经典案例方面也不断提升行业影响力，为持续承接新项目、带动品牌影响奠定了良好的业务基础。节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 26 图图 2 20 0：20182018 年年万德斯万德斯营收营收构成构成 图图 2121：20162016 年年-20182018 年年万德斯万德斯主营业务主营业务营收营收（亿元）（亿元）及增速及增速 垃圾污染削减46%垃圾污染修复31%高难度废水处理16%委托运营7%-50%100%250%400%550%0123201620172018垃圾污染削减垃圾污染修复高难度废水处理削减业务同比（%）修复业务同比（%）高难度废水同比（%）资料来源：招股说明书，渤海证券 资料来源：招股说明书，渤海证券 2.2.2 费用管控能力较好费用管控能力较好，毛利率略有下滑，毛利率略有下滑 2016 年-2018 年，公司期间费用率由 22.09%下降至 16.15%，费用管控能力较好。其中，销售费用率由 4.75%下降至 3.47%，主要是公司正处于快速发展期，营业收入增长较快所致；管理费用率分别为 10.77%、21.75%和 7.93%，其中 2017年公司管理费用率较高主要是受公司对高、中层管理人员进行股权激励并作股份支付处理影响所致，若剔除股份支付影响，公司管理费用率分别为 10.77%、9.43%及 7.93%；公司财务费用总体占比较小，2016 年-2018 年间财务费用率分别为0.25%、0.18%、0.72%；近三年内，公司研发费用占营收比例整体有所下滑，由 2016 年的 6.33%降至 2018 年的 4.03%。其中，2016 年研发费用占营业收入比重较高，主要是公司以技术研发为导向，高度重视研发投入，研发人员工资薪酬支出较高，且 2016 年营业收入相对较低所致。图图 2222：万德斯万德斯期间费用及其占营收比例期间费用及其占营收比例 0%5%10%15%20%25%0.000.200.400.600.801.00201620172018销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元）研发费用（亿元）销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）资料来源：招股说明书，渤海证券 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 26 2016 年-2018 年，公司毛利保持高速增长，年均复合增长率为 74.39%，毛利率则分别为 39.69%、37.59%、35.87%，公司毛利率略有下滑，主要是委托运营业务毛利率下降所致。从公司毛利构成来看，2018 年环境整体解决方案毛利占总毛利的 89%，是公司毛利的主要来源，该业务的毛利率为 35.05%。其中，垃圾污染削减、垃圾污染修复、高难度废水处理和委托运营业务分别实现毛利 0.67 亿元、0.50 亿元、0.40 亿元和 0.17 亿元，占公司毛利的比例分别为 37.92%、28.30%、22.64%和 9.62%。从各项业务的毛利率来看，2018 年公司垃圾污染削减、垃圾污染修复、高难度废水处理和委托运营业务毛利率分别为 30.30%、33.51%、51.55%和 43.19%。图图 2 23 3：万德斯万德斯毛利及毛利率情况毛利及毛利率情况 图图 2424：20182018 年年万德斯万德斯毛利构成毛利构成 0.58 1.06 1.77 39.69%37.59%35.87%0%10%20%30%40%50%012201620172018毛利（亿元）毛利率（%）垃圾污染削减38%垃圾污染修复28%高难度废水处理23%委托运营10%其他1%资料来源：招股说明书，渤海证券 资料来源：招股说明书，渤海证券 2.2.3 拥有拥有垃圾污染削减垃圾污染削减+高难度废水处理高难度废水处理多项核心技术多项核心技术，项目经验丰项目经验丰富富 垃圾污染削减方面，公司可以通过“MBR+NF+RO”、“MBR+高级氧化+强化生化”、“两级 DTRO”、“MVR”等技术实现对垃圾渗滤液的处理；垃圾污染修复方面，公司主要通过“地下水污染多级强化修复”、“微洗井地下水污染在线监测预警”、“原位好氧快速稳定化”等技术装备与配套措施，实现垃圾填埋场的生态修复；高难度废水处理方面，公司提供的高难度废水处理成套装备，可实现高浓度难降解废水的深度处理、近零排放及资源化。节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 26 图图 2525：“两级“两级 DTRODTRO”工艺流程图”工艺流程图 图图 2626：垃圾污染修复工艺图垃圾污染修复工艺图 图图 2727：近零排放及资源化工艺图近零排放及资源化工艺图 资料来源：招股说明书，渤海证券 经过十余年的行业积累以及在技术研发方面持续大力投入，公司在垃圾污染治理和水污染治理细分领域已经拥有一套成熟、领先的技术支持体系，在行业内具有显著的优势，具体体现在拥有多层次的研发体系、领先的技术集成水平、全方位的专业服务能力、项目案例库齐全、项目运作能力强、应急响应能力高等方面。表表 2 2：万德斯万德斯近年来具有一定示范效应近年来具有一定示范效应的的项目项目 时间时间 项目名称项目名称 合同金额合同金额（万元）（万元）规模规模（t/d）示范特点示范特点 2018 天津华明填埋场应急项目 10,478.60 500 大型垃圾填埋场综合整治 2018 沈阳市老虎冲生活垃圾焚烧发电厂项目渗滤液项目 4,413.14 1,100 高标准低温地区大型垃圾焚烧发电厂渗滤液处理回用 2018 郑州（东部）环保能源生活垃圾焚烧发电厂渗滤液项目 9,018.56 1,100 高标准大型垃圾焚烧发电厂渗滤液处理回用 2018 兴化市生活垃圾填埋场积存渗滤液处理采购项目 1,291.25 400 渗滤液应急项目全量化（无浓缩液产生）处理 2017 辽宁省盘锦市精细化工园区污水处理项目 1,735.72 250 高难度（含盐量高、有机物浓度高、有毒物质含量高）化工废水处理 2017 呼和浩特市垃圾无害化处理场渗滤液处理系统扩建项目 3,081.98 300 低温地区老龄化填埋场渗滤液处理项目 2017 宜昌市猇亭生活垃圾卫生填埋场扩建项目 2,502.50 300 老龄化填埋场渗滤液及浓缩液综合处理项目 2016 明光市明西垃圾填埋场生活垃圾存量治理项目 1,317.43-垃圾填埋场综合整治 2016 加纳 LAVENDER 垃圾污染治理项目 6,618.33 2,000 海外大型环保项目，西非地区首例专业化垃圾污染治理项目 资料来源：招股说明书，渤海证券 2.3 万德斯募集资金用途万德斯募集资金用途 公司本次募集资金重点投向环保装备集成中心及研发平台建设项目。项目建成后，将提高公司环保装备集成能力。同时研发平台的设立，将进一步提高公司研发能力，为未来业务发展奠定坚实基础。具体地，本次募集资金计划拟投资于以 节能环保节能环保行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 17 of 26 下项目：表表 3：万德斯万德斯募集资金金额募集资金金额 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元）环保装备集成中心及研发平台建设项目 23,618.37 补充流动资金项目 30,000.00 合计合计 53,618.37 资料来源：招股说明书，渤海证券 3.三达膜三达膜 3.1 定制化工业膜领先者定制化工业膜领先者 3.1.1 专注专注膜技术应用开发领域膜技术应用开发领域 公司是国内知名的以膜技术应用为核心的工业分离纯化和膜法水处理综合解决方案提供商和水务投资运营商。在膜技术应用领域，公司能够根据客户的差异化需求提供综合解决方案：工业分离业务方面，主要帮助食品饮料、医药、生物发酵、化工、石化等行业客户，提高产品质量，降低生产成本，减少废物排放；在膜法水处理业务方面，公司应用膜技术为市政、工业、家庭用户提供供水净化、废水处理、中水回用等综合解决方案。在水务投资运营领域，公司通过 BOT、TOT 和委托运营方式在全国范围内多个地区投资和运营市政污水处理厂。表表 4：三达膜：三达膜主要产品和服务及其应用领域主要产品和服务及其应用领域 主营业务主营业务 主要产品及服务主要产品及服务 应用领域应用领域 膜技术应用（基于膜材料、膜组件和膜设备等产品和技术的应用）工业料液分离膜设备 氨基酸、抗生素、维生素、糖、植物提取、化工产品等生产过程中的分离纯化 膜法水处理设备 石化、冶金等行业的废水处理和中水回用、锅炉水处理、市政供水 环境工程 工业废水处理、市政污水处理、中水回用 备件及其他 膜组件等备件、清洗剂、民用净水机、家庭净水等 水务投资运营 市政污水处理 资料来源：招股说明书，渤海证券 3.1.2 股权结构较集中股权结构较集中，创始人为实控人，创