教育行业专题报告：从新东方和好未来的2019财年最新年报看K12教培行业的变化和机遇-20180814-广证恒生-20页.pdf

证券研究报告 教育行业专题报告 证券研究报告 教育行业专题报告 从新东方和好未来的从新东方和好未来的 2019 财年最新年报，看财年最新年报，看 K12 教培行业的变化和机遇教培行业的变化和机遇2019.8.14 黄莞（分析师）黄莞（分析师）电话：020-88832319 邮箱： 执业编号：A1310517050001 摘要：摘要：2019 财年对于新东方和好未来都是关键的一年：新东方实施“优化市场”战略约有财年对于新东方和好未来都是关键的一年：新东方实施“优化市场”战略约有 5 年时间，而好未来除了夯实线下外，近几年重点发力线上教育。两家龙头企业两种逐渐不同发展模式是否代表行业的发展趋势？未来他们是否会殊途同归？年时间，而好未来除了夯实线下外，近几年重点发力线上教育。两家龙头企业两种逐渐不同发展模式是否代表行业的发展趋势？未来他们是否会殊途同归？2019 财年又恰逢教培行业监管政策收紧，对行业有何影响？新东方和好未来是财年又恰逢教培行业监管政策收紧，对行业有何影响？新东方和好未来是 K12 教培界的标杆企业，我们将通过其最新财报透露出来的发展特征和布局规划来探究教培界的标杆企业，我们将通过其最新财报透露出来的发展特征和布局规划来探究 K12 教培行业的最新变化和未来机遇。教培行业的最新变化和未来机遇。财务情况：新东方营收财务情况：新东方营收 30.96 亿美元，亿美元，+26.53%，归母净利润，归母净利润 2.38 亿美元，亿美元，-19.52%；好未来营收；好未来营收 25.63 亿美元，亿美元，+9.45%，归母净利润，归母净利润 3.67 亿美元，亿美元，+85.3%。新东方优化市场战略驱动营收增速攀升，核心业务 K12 保持高增+38.38%，利润率 2019Q2 触底，Q3&Q4 正式进入上升周期，最艰难的时刻已经过去。好未来夯实线下，重点加码线上转型逻辑持续验证，近两年线上增速分别为 152%、178%，2019 财年交出了一份超预期的成绩单。业务情况：新东方累计网点业务情况：新东方累计网点 1146（+152）个，覆盖城市）个，覆盖城市 83（+11）个，招生）个，招生 838.27（+32.44%）万人；好未来累计网点）万人；好未来累计网点 676（+82）个，覆盖城市）个，覆盖城市 56（+14）个，招生）个，招生 1399.22（+87.88%）万人。）万人。新东方与好未来双师模式抢占线下市场，双师效果已比肩线下面授，验证了我们此前的预判广证恒生在 2018 年 1 月 30日发布的双师模式助双巨头加快渗透三四线，预计 2018 年实现规模化效应中提出：双师用户接受度初步验证，将加速龙头三四线城市下沉，预计 2018 年将实现规模化效应。长期双师模式料将加速 K12 行业集中度提升。从双巨头布局看教培行业的最新变化和机遇：从双巨头布局看教培行业的最新变化和机遇：（1）行业集中度进一步提升，证券化进程加快。）行业集中度进一步提升，证券化进程加快。2018 年教培监管政策收紧，进入壁垒增高，短期内行业内企业合规成本增加，加快了行业出清速度，长期利好龙头企业。据我们粗略测算，预计 2019 年新东方和好未来的市占率将达到6.75%（+1.65pct）。另一方面，K12 教培行业证券化进程也加快了步伐。精锐教育、朴新教育、跟谁学、卓越教育、思考乐、新东方在线等也陆续在美股港股上市，海外教育板块集群效应进一步突显。（2）随着在线）随着在线 K12 渗透率进入拐点期，在线教育迎来重要窗口期。渗透率进入拐点期，在线教育迎来重要窗口期。据沙利文推算，在线 K12 教培行业 2018 年市场规模 302 亿元，未来五年 CAGR 64.8%。其中渗透率从 2017 年的 4.7%大幅提升至 2019 年的 15.7%，迎来拐点期。在线K12 直播大班赛道已成为 2018-2019 年教育市场关注度最高的赛道之一。好未来凭借学而思网校拿下入场券，2019 财年预计学而思网校业务占在线 K12 教育 7.84%的市场份额，占在线 K12 大班课赛道 15.67%的市场份额。此外，跟谁学、作业帮、猿辅导、网易有道等明星企业也纷纷加入。我们看好在线直播大班赛道未来的发展前景。其财务模型更加健康，价格有吸引力且便利性强，但也存在营销费用过高等难题。目前其整体的学习体验还比不上线下培训，还在爬坡中，长期需要重点关注教学效果和质量，体现特征是高满班率和续班率。（3）儿童早教和素质教育受双巨头青睐。）儿童早教和素质教育受双巨头青睐。2018-2019 年至今新东方 20 起投资，分别有 4 起儿童早教和 3 起素质教育；好未来 27 起投资，分别有 4 起儿童早教和 7 起素质教育。除了围绕 K12 主业布局之外，儿童早教和素质教育成为两家龙头企业青睐的热点，也反映了近年来儿童早教和素质教育具有较大的发展前景。风险提示：市场扩张不达预期风险、行业竞争加剧风险、政策变化风险风险提示：市场扩张不达预期风险、行业竞争加剧风险、政策变化风险 股价走势股价走势 相关报告相关报告 1.新东方在线（1797.HK）：港股在线教育第一股首发上市-20190328 2.K12 教育系列专题：12 年 20 倍股，复盘教培行业鼻祖新东方的成长逻辑-20180210 3.K12 教育系列专题：解码好未来千亿市值登顶之路-20171108 4.【教育行业深度专题】双师模式抢滩从鲶鱼到大杀器，决胜 2018-20171118 5.双师模式助双巨头加快渗透三四线，预计 2018 年实现规模化效应-20180130-60%-40%-20%0%20%40%60%TALEDUS&P5002 2 0 4 0 8 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:2 1 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共20页 教育行业专题报告教育行业专题报告 目录目录 前言：前言：.4 1、新东方与好未来的最新年报对比、新东方与好未来的最新年报对比.4 1.1 财务情况：新东方优化市场战略驱动营收增速攀升，好未来加码线上转型逻辑持续验证.4 1.2 业务情况：新东方与好未来双师模式抢占线下市场，加码在线教育.8 2、从双巨头布局看教培行业的最新变化和机遇、从双巨头布局看教培行业的最新变化和机遇.12 2.1 K12 教培行业集中度将进一步提升，行业证券化进程加快.12 2.2 好未来的“轻”VS 新东方的“重”：K12 在线教育迎来重要窗口期.14 2.3 从新东方和好未来的投资布局看行业发展趋势：儿童早教和素质教育受青睐.15 3、风险提示、风险提示.17 2 2 0 4 0 8 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:2 1 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共20页 教育行业专题报告教育行业专题报告 图表目录图表目录 图表 1 新东方营收增速总体提升.4 图表 2 好未来营收增速有所放缓.4 图表 3 新东方 K12 业务成长为核心业务.5 图表 4 好未来网校业务持续放量增长.5 图表 5 新东方近 5 个财年销售费用持续优化.6 图表 6 好未来近 5 个财年销售费用逐渐增长.6 图表 7 新东方近 5 个财年管理费用逐渐上升.6 图表 8 好未来近 5 个财年管理费用大幅下降.6 图表 9 新东方营业利润率、毛利率有所收缩.7 图表 10 好未来营业利润率、毛利率近期逆势上涨.7 图表 11 新东方归母净利率近期下滑.7 图表 12 好未来归母净利率近期上涨.7 图表 13 新东方网点 5 年扩张进入“千店”期.8 图表 14 好未来受政策影响扩张放缓.8 图表 15 新东方覆盖城市稳步扩张.9 图表 16 好未来覆盖城市加速扩张.9 图表 17 新东方近 5 个财年招生增长率提升.9 图表 18 好未来高速招生增长率逆袭新东方.9 图表 19 好未来暑期网校招生日益火爆.10 图表 20 新东方双师学校建设有所放缓.10 图表 21 好未来双师模式两年新入 26 城.10 图表 22 新东方和好未来双师推广战略与效果.11 图表 23 新东方在线 K12 业务高速增长.12 图表 24 学而思网校营收连续两年 3 位数增长.12 图表 25 教培行业 CR2 集中度加速提升.13 图表 26 教育行业 2018 年-2019 年海外上市企业.13 图表 27 在线 K12 教培渗透率进入拐点期.14 图表 28 在线 K12 大班课的市场规模增长加速.15 图表 29 学而思网校的行业市场份额不断提升.15 图表 30 新东方 2018 年-2019 年投资标的.16 图表 31 好未来 2018 年-2019 年投资标的.17 2 2 0 4 0 8 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:2 1 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第4页共20页 教育行业专题报告教育行业专题报告 前言：前言：2019 财年（新东方财年划分为 2018 年 6 月 1 日-2019 年 5 月 31 日，好未来财年划分为 2018 年 3 月1 日-2019 年 2 月 28 日）对于新东方和好未来都是关键的一年：新东方实施“优化市场”战略至此约有 5年时间，而好未来除了夯实线下之外，近几年重点发力线上教育。两家龙头企业两种逐渐不同发展模式对行业其他参与者有什么启发？是否代表行业的发展趋势？2019 财年又恰逢教培行业监管政策收紧，加速了行业出清速度，对新东方和好未来又有何影响？我们认为，新东方和好未来作为 K12 教培界的标杆企业，其发展特征和战略规划可以很好地反映出教培行业的最新变化和未来机遇。1、新东方新东方与与好未来的最新好未来的最新年报对比年报对比 1.1 财务情况财务情况：新东方优化市场战略驱动营收增速攀升，好未来加码线：新东方优化市场战略驱动营收增速攀升，好未来加码线上转型逻辑持续验证上转型逻辑持续验证 从近从近 5 个财年两家教培界巨头的营收状况来看，好未来的复合年增速为个财年两家教培界巨头的营收状况来看，好未来的复合年增速为 55.89%，远高于新东方的，远高于新东方的25.53%，2019 财年两者的营收进一步拉近，好未来从财年两者的营收进一步拉近，好未来从 2015 财年新东方营收体量的财年新东方营收体量的 35%，大幅提升至，大幅提升至 2019财年新东方营收体量的财年新东方营收体量的 83%，目前基本处于同一吨位。，目前基本处于同一吨位。不过从最新的 2019 财年来看，两者营收高增速同比放缓，一方面与 2018 年教培行业监管政策收紧有关，另一方面也反映了 K12 课外培训行业逐渐告别上一轮高增长阶段，步入相对平稳期，两家龙头企业也将进入“增长新常态”。从对 2020 财年的业绩指引来看，新东方对 FY2020Q1 的业绩增速的预测指引为 22%-25%/USB（+26%-29%/CNY）；好未来 FY2020Q1的营收增速为 27.6%/USB（36.3%/CNY）,FY2020Q2 的业绩增速的预测指引为 28%-31%/USB（+32%-35%/CNY），好未来的业绩指引已低于近 5 财年的实际营收增速。图表图表 1 新东方新东方营收增速总体提升营收增速总体提升 图表图表 2 好未来好未来营收增速有所放缓营收增速有所放缓 资料来源：公司财报、广证恒生 资料来源：公司财报、广证恒生 从两家企业的从两家企业的核心核心增长点增长点K12 业务来看，业务来看，新东方自新东方自 2015 财年财年主攻主攻 K12 赛道后赛道后，经过经过 5 年发展年发展其其12.47 14.78 18.00 24.47 30.96 35.94%26.52%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019新东方营收（亿美元）YOY4.34 6.20 10.43 17.15 25.63 64.43%49.45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019好未来营收（亿美元）YOY2 2 0 4 0 8 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:2 1 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第5页共20页 教育行业专题报告教育行业专题报告 2019 财年财年线下线下 K12 业务业务营收规模营收规模 20.0 亿美元亿美元（增速（增速+38.38%），已接近已接近好未来的线下业务好未来的线下业务营收营收规模规模 22.12亿美元亿美元（增速（增速+40.04%）。受到 2018 年教培监管政策收紧的影响，新东方和好未来的线下业务在 2019 财年都有所收缩，但好未来以学而思网校为主的在线业务未受影响实现高速增长，学而思网校增速提升18.07pct 至 178.29%，近两年成为新的业绩爆发点。由此来看，两家龙头 K12 教培的线下竞争已平分秋色，而好未来持续重仓加码在线赛道使其在在线 K12 竞争中拔得头筹。图表图表 3 新东方新东方 K12 业务成长为核心业务业务成长为核心业务 图表图表 4 好未来好未来网校业务持续放量增长网校业务持续放量增长 资料来源：公司财报、广证恒生 资料来源：公司财报、广证恒生 注：新东方 FY2019 留学业务属于测算数据。近近 5 个财年新东方销售费用率不断个财年新东方销售费用率不断稳定稳定下降，下降，2019 财年为财年为 12.4%（-0.84pct）；）；近两年近两年好未来销售费好未来销售费用率用率受受收入收入结构变化影响其结构变化影响其总体呈现增长的趋势，总体呈现增长的趋势，2019 财年为财年为 18.88%（+4.77pct）。新东方和好未来两家公司的销售费用率呈现出相反的趋势，新东方的销售费用率在 2019 财年实现近 5 年来的最低位，原因在于新东方从 2015 财年开始坚持“优化市场战略”，重点深耕现有城市、更好发挥其品牌力、保持较低的获客成本的方式在销售费用率方面被持续验证；而好未来的销售费用率在 2019 财年创下新高，原因在于其在线业务商业模式近两年跑通后大力拓展，持续加码。回溯 2018-2019 财年在线业务大力发展前的 2015-2017 财年，好未来以线下业务为主，销售费用率基本稳定在约 12%的水平。由此来看，新东方和好未来的战略呈现出“坚守”和“开拓”的区别，新东方还是以线下业务扩张为主，实现财务模型的持续优化；好未来则不断开拓线上业务，使得线上业务成为营收增长的新引擎。预计随着在线业务的大力发展，2020 财年其营销费用将维持高位。5.687.59.914.4520.006.93 38.38%8.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019K12业务（亿美元）留学（亿美元）K12YOY留学YOY4.155.859.5015.8022.123.4340.03%178.29%0%50%100%150%200%0510152025FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019线下业务（亿美元）学而思网校（亿美元）线下YOY网校YOY2 2 0 4 0 8 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:2 1 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第6页共20页 教育行业专题报告教育行业专题报告 图表图表 5 新东方近新东方近 5 个财年个财年销售费用销售费用持续优化持续优化 图表图表 6 好未来近好未来近 5 个财年个财年销售费用销售费用逐渐增长逐渐增长 资料来源：公司财报、广证恒生 资料来源：公司财报、广证恒生 2019 财年新东方管理费用率为财年新东方管理费用率为 33.40%（+0.95pct），是近，是近 5 年的最高位；好未来延续管理费用率年的最高位；好未来延续管理费用率降降低的趋势，低的趋势，2019 财年为财年为 22.63%(+0.12pct)，反映了反映了两者业务重心的差异。两者业务重心的差异。对比来看，两家公司的管理费用率呈现两个特征：首先新东方和好未来的管理费用率呈现相反的趋势，新东方有增长的趋势，而好未来则波动式下降；新东方和好未来两家公司的管理费用率总体变化幅度不大，约 3%左右。究其原因来看，新东方的“优化市场战略”深耕线下城市，网点数量高速扩张下拉动管理费用的抬升；好未来的在线业务扩张战略实现了管理优化，互联网教育的人力资源管理成本低，其投入在于前期研发，研发成熟后后期管理费用率则会保持稳定。图表图表 7 新东方近新东方近 5 个财年个财年管理管理费用费用逐渐上升逐渐上升 图表图表 8 好未来近好未来近 5 个财年个财年管理管理费用费用大幅下降大幅下降 资料来源：公司财报、广证恒生 资料来源：公司财报、广证恒生 2019 财年新东方财年新东方的毛利率和营业利润率分别为的毛利率和营业利润率分别为 55.56%（-0.88pct）和和 9.88%（-0.87pct），处于近处于近 5 年年的低位；的低位；而好未来的毛利率和营业利润率分别为而好未来的毛利率和营业利润率分别为 54.58%（+6.01pct）和和 13.34%（+1.15pct），线下扩张放线下扩张放缓缓利用率提升利用率提升叠加叠加收入结构变化导致触底收入结构变化导致触底大大反弹反弹。与 2016-2018 财年本轮产能大扩张周期对应，新建校利用率均有一个爬坡过程，两家企业的毛利率和营业利润率近几年均处于下行通道。2019 年对两家企业而言均属于关键性的“拐点年”。从 2019 财年来看新东方处于近 5 年的低位，但是从季度数据来看，2019 财年1.881.982.333.243.8413.24%12.40%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0112233445FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019新东方销售费用（亿美元）销售费用率0.54 0.74 1.26 2.42 4.84 14.11%18.88%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0123456FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019好未来销售费用（亿美元）销售费用率3.78 4.71 5.55 7.94 10.34 32.45%33.40%29%29%30%30%31%31%32%32%33%33%34%34%024681012FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019新东方管理费用（亿美元）管理费用率1.10 1.61 2.63 3.86 5.80 22.51%22.63%20%21%22%23%24%25%26%27%01234567FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019好未来管理费用（亿美元）管理费用率2 2 0 4 0 8 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:2 1 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第7页共20页 教育行业专题报告教育行业专题报告 Q2 触底，Q3&Q4 显示利润率正式进入上升周期，最艰难的时刻已经过去，新东方股价也从 2019 年 Q2 前后约每股 50.3 美元的阶段性低点翻倍至近期的 100 美元上方。而好未来在 2019 财年运营效率的大幅提升在于好未来线下网点扩张放缓，但招生人数增速持续攀升，线下产能利用率大幅提高，叠加精细化运营，成本显著优化。同时毛利率的大幅优化也跟以高毛利的直播大班课的超高速增长占比大幅提升显著相关。图表图表 9 新东方营业利润率、毛利率新东方营业利润率、毛利率有所收缩有所收缩 图表图表 10 好未来营业利润率、毛利率好未来营业利润率、毛利率近期逆势上涨近期逆势上涨 资料来源：公司财报、广证恒生 资料来源：公司财报、广证恒生 2019 财年，新东方实现归母净利财年，新东方实现归母净利 2.38 亿美元，同比下降亿美元，同比下降 19.52%，归母净利率为，归母净利率为 7.69%（-4.41pct）；）；好未来实现归母净利好未来实现归母净利 3.67 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 85.35%，归母净利率为，归母净利率为 14.24%（+2.87pct）。）。新东方在 2019财年加大了双师模式和在线 K12 的战略性投入，以部分短期利润的牺牲换取长期增长，此外由于 2018 年会计准则变更，导致新东方 2019 财年长期投资公允价值变动亏损 1.05 亿美元，也侵蚀了净利率。好未来在非经营性活动上获得投资收益拉高了 2019 财年净利率。此外，2018 年教培行业监管政策收紧也给两家企业带来网点搬迁等新增合规成本进而压低了 2019 财年的净利水平，预计仅影响 2019 财年。除去非经营性活动引起的净利变化，新东方和好未来的净利率相对持平，在 12%-15%均衡区间左右浮动。图表图表 11 新东方新东方归母净利归母净利率近期下滑率近期下滑 图表图表 12 好未来好未来归母净利归母净利率近期上涨率近期上涨 资料来源：公司财报、广证恒生 资料来源：公司财报、广证恒生 10.75%9.88%56.44%55.56%54%55%55%56%56%57%57%58%58%59%59%0%2%4%6%8%10%12%14%16%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019新东方营业利润率新东方毛利率12.19%13.34%48.57%54.58%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%56%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019好未来营业利润率好未来毛利率1.93 2.25 2.74 2.96 2.38-19.59%7.69%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01122334FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019新东方归母净利（亿美）YOY归母净利率0.67 1.03 1.17 1.98 3.67 85.35%14.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%011223344FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019好未来归母净利（亿美）YOY归母净利率2 2 0 4 0 8 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:2 1 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第8页共20页 教育行业专题报告教育行业专题报告 综上来看，新东方自 2015 财年实施的“优化市场战略”成果显著，得益于深耕现有市场和新市场的扎实开垦，其营收增速更加稳健，各项业务更加成熟，重视运营管理和产品品质的打法使其大幅降低了获客成本，销售费用率持续优化，获客成本不断降低，预计未来盈利结构将持续优化。好未来夯实线下、加码线上，实现了小班业务超预期增长和在线业务高速扩张，转型逻辑得到持续验证，业务形态更加成熟，尽管好未来下调了业绩指引，但其财务模型更加健康，大规模销售费用投入增强了其在线教育的市场占有率，持续优化的管理也彰显了公司运营效率的提升，这为净利率的持续优化提供了动力。1.2 业务情况业务情况：新东方与好未来双师新东方与好未来双师模式模式抢占线下市场，抢占线下市场，加码加码在线教育在线教育 截至截至 2019 财年，新东方线下累积网点财年，新东方线下累积网点 1146 个，同比增长个，同比增长 15.29%；好未来线下累积网点；好未来线下累积网点 676 个，同个，同比增长比增长 13.8%。新东方和好未来 2016-2018 财年线下网点提速扩张，两家公司近 5 财年网点最高增速分别为 27.76%和 39.67%。2018 年出台教培监管政策落地后，网点增速有所放缓，特别是好未来近两年主动调整线下高速扩张策略，在线下保持健康发展的同时重点发力线上业务。2019 财年新东方正式进入“线下千店”的发展阶段，其网点规模超好未来约 400 个。图表图表 13 新东方新东方网点网点 5 年扩张进入“千店”期年扩张进入“千店”期 图表图表 14 好未来好未来受政策影响扩张放缓受政策影响扩张放缓 资料来源：公司财报、广证恒生 资料来源：公司财报、广证恒生 注：新东方网点仅计入线下教学中学，不包含学校、书店等 尽管好未来在网点和城市覆盖程度上远低于新东方，但其品牌扩张速度迅速，实现了自尽管好未来在网点和城市覆盖程度上远低于新东方，但其品牌扩张速度迅速，实现了自 2015 财年覆财年覆盖盖 19 城到城到 2019 财年覆盖财年覆盖 56 城的城的 3 倍高速扩张。倍高速扩张。新东方发展时间长于好未来，两家公司存在起点上的规模差距，但总体上两家公司线下布局齐头并进，表现出相似的发展态势。还有一个共同点是，近几年两家企业针对低线城市更多地采用双师模式切入。664 682 778 994 1146 1718 96 216 152 15.29%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,400FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019累计网点新增网点累计网点YOY289 363 507 594 676 1574 144 87 82 13.80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019累计网点新增网点累计网点YOY2 2 0 4 0 8 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:2 1 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第9页共20页 教育行业专题报告教育行业专题报告 图表图表 15 新东方新东方覆盖城市稳步扩张覆盖城市稳步扩张 图表图表 16 好未来好未来覆盖城市覆盖城市加速扩张加速扩张 资料来源：公司财报、广证恒生 资料来源：公司财报、广证恒生 2019 财年新东方财年新东方 K12 业务注册招生总人数为业务注册招生总人数为 838.27 万人，同比增长万人，同比增长 32.44%；好未来则为；好未来则为 1399.22 万万人，同比增长人，同比增长 87.88%，首次超过新东方招生规模，首次超过新东方招生规模。新东方和好未来的注册招生规模在 2018 财年出现逆转，在 2018 财年之前，新东方的招生规模一直高于好未来，2015 财年新东方的学生规模约是好未来的 2 倍。但好未来在近 5 个财年表现出惊人的高速增长，其线下小班课树立了市场口碑，线下新建网点产能经过一两年的培育也开始放量，小班招生持续超预期。2018-2019 财年最新发力的学而思网校业务更是帮助好未来在招生规模方面实现了对新东方的弯道超车，2019 财年首次突破 1000 万学生大关。以好未来 Q2 季度为例，暑假阶段是招生竞争最火爆的时候，FY2016 年 Q2 学而思网校招生规模占比约 15%，而到 FY2019Q2已到 49%。图表图表 17 新东方近新东方近 5 个财年个财年招生增长率提升招生增长率提升 图表图表 18 好未来好未来高速招生增长率逆袭新东方高速招生增长率逆袭新东方 资料来源：公司财报、广证恒生 资料来源：公司财报、广证恒生 50 55 65 72 83 051071115.28%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0102030405060708090FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019累计城市新增城市累计城市YOY19 24 30 42 56 05 6 12 14 33.33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019累计城市新增城市累计城市YOY289.64364.51485.86632.94838.2730.27%32.44%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019新东方招生（万）YOY149.50231.00393.50744.73 1399.2289.26%87.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4001,600FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019好未来招生（万）YOY2 2 0 4 0 8 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:2 1 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第10页共20页 教育行业专题报告教育行业专题报告 图表图表 19 好未来暑期网校招生好未来暑期网校招生日益火爆日益火爆 资料来源：弗洛斯特沙利文、广证恒生 就线下扩张方式而言，新东方和好未来在双师课堂教学模式持续投入、力争下沉市场就线下扩张方式而言，新东方和好未来在双师课堂教学模式持续投入、力争下沉市场。新东方自 2016年 7 月开始推进双师课堂，成立双师东方子公司专注收购低线城市头部教培企业和双师学校建设，2019 财年共建成 22 个双师学校，并在其他业务中加入双师教学模式，截至 2019 财年双师班级已覆盖了 37 座城市的泡泡少儿和 29 座城市的优能中学。好未来自 2015 年试水双师，2019 财年新进入 14 座城市，除香港外都是低线城市。目前好未来新进城市都采用双师打入，原有城市也拓展了双师课堂，好未来双师模式覆盖城市约 30 个。图表图表 20 新东方双师学校建设新东方双师学校建设有所放缓有所放缓 图表图表 21 好未来双师模式好未来双师模式两年新入两年新入 26 城城 资料来源：公司财报、广证恒生 资料来源：公司财报、广证恒生 双师课堂改进了线下运营效率双师课堂改进了线下运营效率，未来新东方和好未来将在双师模式继续加大投入未来新东方和好未来将在双师模式继续加大投入。新东方披露其双师课堂教学模式增强了其市场渗透率和留存率，使得教学模型可扩展性提升。加入双师教学供应后，2019 财年泡泡少儿留存率约为 90%，优能中学留存率约 75%，整体留存率在 75%-80%之间，未来将在三四线城市5.449.4725.7179.23240.0013.34%48.61%202.92%0%50%100%150%200%250%050100150200250300FY2015Q2FY2016Q2FY2017Q2FY2018Q2FY2019Q2学而思网校招生规模（万）网校招生占比网校招生YOY6202261420510152025FY2017FY2018FY2019新东方累计双师学校新东方新增双师学校2142821214051015202530FY2017FY2018FY2019好未来累计双师新入城市好未来新增双师新入城市2 2 0 4 0 8 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:2 1 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第11页共20页 教育行业专题报告教育行业专题报告 拓展双师学校。好未来披露其双师课堂的客户满意度已经超过面授班，并在 2018-2019 财年迅速以双师新进入 25 城。双巨头双巨头 2018-2019 财年双师业务的优异表现验证了我们财年双师业务的优异表现验证了我们此前此前的预判的预判广证恒生在广证恒生在 2018 年年 1月月 30 日发布的双师模式助双巨头加快渗透三四线，预日发布的双师模式助双巨头加快渗透三四线，预计计 2018 年实现规模化效应中提出：双师用户接年实现规模化效应中提出：双师用户接受度初步验证，生师比受度初步验证，生师比 10 倍于小班有效提升效率。双师加速龙头三四线城市下沉，预计倍于小班有效提升效率。双师加速龙头三四线城市下沉，预计 2018 年将实现规年将实现规模化效应。长期而言，双师模式料将加速模化效应。长期而言，双师模式料将加速 K12 行业集中度提升。行业集中度提升。由于双师模式试点成功并迅速推广，2018 年初好未来推出 TOB 业务未来魔法校，向教育培训机构提供数据驱动的双师技术支持、体系化的双师教学产品和伴跑式的双师运营服务。从好未来的 TO B 业务未来魔法校效果来看，保定拓普教育通过未来魔法校让零基础的数学科目续报率达到了 95%；黄冈莫润教育英语科目续报率也由之前的 75%上升到 93%。从新东方和好未来的战略趋势来看，未来双师课堂模式是两家公司线下扩张和抢占下沉市场的主要模式。图表图表 22 新东方和好未来双师新东方和好未来双师推广战略与效果推广战略与效果 新东方新东方 好未来好未来 推广：双师模式已经覆盖了 37 城的泡泡少儿、29城的优能中学业务中；2019 财年双师模式教学中心新增 2 个，累计设立 22 个。推广：2019 财年以双师模式新进入 14 城，累计超过 28 城覆盖了双师课堂；成立未来魔法校、提供 TO B 双师服务。效果：2019 财年泡泡少儿留存率约 90%；优能中学留存率约 75%；整体留存率在 75%-80%之间。效果：客户满意度超过线下面授班；与未来魔法校合作后，托普教育零基础数学 续报率达到了 95%；莫润教育英语学科续报率由 75%上升到93%。未来战略规划：CEO 周成刚：继续推进双师课堂战略，进一步激发三、四线城市和偏远地区的用户需求 未来战略规划：CFO 罗戎：双师模式已经跑通，在好未来新进入的城市都将采用双师模式，已进入城市也将继续拓展双师模式。未来继续推广未来魔法校。资料来源：公开资料、公司财报、广证恒生 除了发力线下实现渠道下沉外，除了发力线下实现渠道下沉外，新东方和好未来新东方和好未来均不约而同加码均不约而同加码线上线上业务。业务。2019 财年财年上半年上半年新东方在新东方在线实现营收线实现营收 0.69 亿美元亿美元，同比增长，同比增长 38.43%，其中，其中 K12 业务营收业务营收 0.11 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 82.44%，是新东，是新东方在线增长最快的板块。方在线增长最快的板块。学而思网校实现营收约学而思网校实现营收约 3.43 亿美元亿美元，同比增长，同比增长 178.29%。近年来在线 K12 教育渗透率的提升带来了巨大的增量机会，业内商业模式也逐步跑通且持续优化。两家公司纷纷着手布局，新东方相对稳健，好未来更加进取。新东方于 2005 年成立新东方在线，2019 年正式在香港上市，当前 K12业务成为未来的重要增长点，不过规模体量相对较小。好未来于 2008 年内部孵化学而思网校，经过三轮探索成就了在线直播课堂品牌，也成为其营收增长的重要驱动力，2019 财年好未来的营收组成中，学而思网校贡献度为 17%（+8.4pct）。2 2 0 4 0 8 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 4:2 1 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第12页共20页 教育行业专题报告教育行业专题报告 图表图表 23 新东方在线新东方在线 K12 业务业务高速增长高速增长 图表图表 24 学而思网校营收学而思网校营收连续两年连续两年 3 位数增长位数增长 资料来源：公司财报、广证恒生 资料来源：公司财报、广证恒生 在线上扩张方式上，新东方和好未来选择了不同的打法，在线上扩张方式上，新东方和好未来选择了不同的打法，新东方以小班课切入，好未来新东方以小班课切入，好未来聚焦聚焦大班课，大班课，小班课作为线下培优的辅助产品。小班课作为线下培优的辅助产品。新东方在线旗下 K12 品牌东方优播主打小班课，为新东方攻打下沉市场取得良好战绩