焦炭行业首次覆盖：整合加速&环保强化盈利中枢有望逐渐上移-20190721-国泰君安-36页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.07.21 整合加速整合加速&环保强化，盈利中枢有望逐渐上移环保强化，盈利中枢有望逐渐上移 焦炭行业首次覆盖焦炭行业首次覆盖 翟翟堃（分析师）（分析师）021-38675862 证书编号 S0880517100004 本报告导读：本报告导读：中游地位和集中度低的属性使焦化行业过去在产业链中相对弱势，但市场整合和环保趋严推动行业集中度提升，对上下游议价能力逐渐改善，盈利中枢有望上移。中游地位和集中度低的属性使焦化行业过去在产业链中相对弱势，但市场整合和环保趋严推动行业集中度提升，对上下游议价能力逐渐改善，盈利中枢有望上移。摘要：摘要：投资建议：竞争优势边际改善，给予“增持”评级。投资建议：竞争优势边际改善，给予“增持”评级。焦炭行业的投资逻辑在于基本面的持续改善，随着市场的整合以及环保政策的趋严，未来产能集中度有进一步提升空间，差异化的限产也将使龙头的竞争优势更强，行业在上下游议价能力差的现状也将逐渐改善。主线为两个方向：1）主产区环保力度趋严和差异化限产使区域龙头的竞争优势将持续提升，给予中国旭阳集团、金能科技、开滦股份“增持”评级；2）产业链上下游布局完善平抑成本波动，且向新领域积极延伸，给予山西焦化“增持”评级，给予美锦能源、宝丰能源“中性”评级。行业简况：产业区域集中，市场有待整合。行业简况：产业区域集中，市场有待整合。1）上游炼焦煤全部用于炼焦炭，分集中且优质炼焦煤资源不足，缺口主要依靠进口补充；下游钢铁占焦炭下游消费总量 85%，钢厂的行业景气度很大程度上决定了焦化行业的盈利水平。2）晋冀鲁为焦炭主产区，2018 年三省焦企合计数量、产能、产量占全国比重分别 55%、51%、41%，产能利用率低于全国平均，河北占比略有下降，山西产量占比逐年提升。3）行业以独立焦化企业居多，数量、产能占比分别 78%、67%；企业属性来看，民企数量、产能占比分别 68%、60%。独立焦企 CR10 远低于上游煤炭和下游钢铁，随着环保趋严和准入标准提升，行业存在进一步整合空间。行业五维度复盘：商品价格行业五维度复盘：商品价格&行业盈利波动大，成本线附近有支撑。行业盈利波动大，成本线附近有支撑。1）价格变化领先于焦煤，滞后于钢铁，但波动在产业链最大；2）产销差影响增强，且受价格影响二度波动；3）库存的定价作用越发明显，下游下游库存对价格决定性更强；4）价格底部逐渐抬升，涨价多从下半年开始。5）盈利能力复盘：焦炭行业盈利变化大于焦煤、钢铁，且盈利变化主要来自和钢铁博弈，但近年来竞争环境已经开始改善，2018 年板块 ROE 首次超过普钢。环保限产与落后产能淘汰将进一步助力龙头发展。环保限产与落后产能淘汰将进一步助力龙头发展。1）目前炼焦工艺以捣固、湿息焦为主，预计捣固未来仍将是主流，环保力度的不断加大和行业准入标准的不断严格，干熄焦工艺将逐渐替代传统的湿熄焦工艺。2）环保政策覆盖区域扩大，新涵盖的汾渭平原和长三角地区涉及焦化产能 1.52亿吨，但回观华北华东、200 万吨以上大型焦企产销数据，差异化限产使整体限产力度放松，助力优质企业发展。3）行业未来核心看点在于落后产能退出，测算山西、河北，山东、江苏到 2020 年将分别退出产能 2653、1000、1686、1750 万吨，占 2018 年产能规模分别为 18%、11%、30%、64%，进一步提升行业集中度和龙头话语权。风险提示。风险提示。房地产投资低于预期；落后产能退出力度低于预期；限产对企业利润的影响高于预期 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 细分行业评级 焦炭 增持 重点覆盖公司列表 代码 代码 公司名称公司名称评级 评级 1907 中国旭阳集增持 603113 金能科技 增持 600997 开滦股份 增持 600740 山西焦化 增持 000723 美锦能源 中性 600989 宝丰能源 中性 相关报告 行业首次覆盖行业首次覆盖焦炭焦炭/焦炭焦炭 股票研究股票研究证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36 目 录 目 录 1.1.行业简况：产业区域集中，市场有待整合.4行业简况：产业区域集中，市场有待整合.41.1.煤-焦-钢产业链中游，产能集中于晋冀鲁.4 1.2.民营企业为主&集中度较低，行业存整合空间.6 2.1.1.煤-焦-钢产业链中游，产能集中于晋冀鲁.4 1.2.民营企业为主&集中度较低，行业存整合空间.6 2.行业五维度复盘：商品价格&行业盈利波动大，成本线附近有支撑行业五维度复盘：商品价格&行业盈利波动大，成本线附近有支撑8 2.1.价格复盘之一：焦炭价格变化领先于焦煤，滞后于钢铁，且波动最大.8 2.2.价格复盘之二：产销差影响价格，且受价格影响二度变动.10 2.3.价格复盘之三：库存的定价作用越发明显，下游库存对价格决定性更强.11 2.4.价格复盘之四：价格底部逐渐抬升，涨价多从下半年开始.12 2.5.盈利能力复盘：波动产业链中最大，盈利能力逐渐向好.13 3.8 2.1.价格复盘之一：焦炭价格变化领先于焦煤，滞后于钢铁，且波动最大.8 2.2.价格复盘之二：产销差影响价格，且受价格影响二度变动.10 2.3.价格复盘之三：库存的定价作用越发明显，下游库存对价格决定性更强.11 2.4.价格复盘之四：价格底部逐渐抬升，涨价多从下半年开始.12 2.5.盈利能力复盘：波动产业链中最大，盈利能力逐渐向好.13 3.环保限产&落后产能淘汰，集中度提升助力规模化企业发展.14环保限产&落后产能淘汰，集中度提升助力规模化企业发展.143.1.目前工艺以捣固、湿息焦为主，环保升级鼓励干熄焦.14 3.2.环保限产区域扩大、严禁“一刀切”，凸显先进产能优势.16 3.3.落后产能有序淘汰，行业将进一步向头部集中.18 3.3.1.山西省：减量置换为主，测算到 2020 年减少 2653 万吨.20 3.3.2.河北省：到 2020 预计淘汰 1000 万吨，严控用煤指标.21 3.3.3.山东省：产能淘汰力度超预期，到 2020 年压减产能 1686 万吨 22 3.3.4.江苏省：到 2020 年预计淘汰 1750 万吨，未来对外依存度将大幅提升.23 4.3.1.目前工艺以捣固、湿息焦为主，环保升级鼓励干熄焦.14 3.2.环保限产区域扩大、严禁“一刀切”，凸显先进产能优势.16 3.3.落后产能有序淘汰，行业将进一步向头部集中.18 3.3.1.山西省：减量置换为主，测算到 2020 年减少 2653 万吨.20 3.3.2.河北省：到 2020 预计淘汰 1000 万吨，严控用煤指标.21 3.3.3.山东省：产能淘汰力度超预期，到 2020 年压减产能 1686 万吨 22 3.3.4.江苏省：到 2020 年预计淘汰 1750 万吨，未来对外依存度将大幅提升.23 4.投资建议.23投资建议.235.5.风险提示.24风险提示.24图 1：钢铁化工行业占焦炭消费比重合计 93%.4 图 2：煤-焦-钢产业链工艺路径图.5 图 3：焦企数量集中于晋、冀、鲁三省，数量占比 55%.5 图 4：晋、冀、鲁三省焦企合计产能占比达 51%.5 图 5：晋冀鲁三省焦炭产量占全国比例在 41%左右.6 图 6：山西焦炭全国产量占比逐年提升.6 图 7：2018 年独立焦化厂数量占比 78%.6 图 8：2018 年独立焦化厂产能占比 67%.6 图 9：2018 年民营焦企数量占比较大.7 图 10：2018 年民营焦企合计产能达 3.36 亿吨.7 图 11：2018 年各产能规模的焦化企业数量.7图 1：钢铁化工行业占焦炭消费比重合计 93%.4 图 2：煤-焦-钢产业链工艺路径图.5 图 3：焦企数量集中于晋、冀、鲁三省，数量占比 55%.5 图 4：晋、冀、鲁三省焦企合计产能占比达 51%.5 图 5：晋冀鲁三省焦炭产量占全国比例在 41%左右.6 图 6：山西焦炭全国产量占比逐年提升.6 图 7：2018 年独立焦化厂数量占比 78%.6 图 8：2018 年独立焦化厂产能占比 67%.6 图 9：2018 年民营焦企数量占比较大.7 图 10：2018 年民营焦企合计产能达 3.36 亿吨.7 图 11：2018 年各产能规模的焦化企业数量.7 图 12：2018 年各产能规模的焦化企业合计产能.7 图 13：独立焦企集中度明显低于煤炭和钢铁.8 图 14：焦炭、焦煤、螺纹钢价格走势高度相关.9 图 15：焦炭价格波动明显强于焦煤和螺纹钢.9 图 16：钢铁-焦炭价格传导图.10 图 17：产销差影响价格，且受价格影响二度变动.10 图 18：焦炭上下游总库存变化对价格影响加强，开始呈明显反向变动 11 图 19：焦企库存在底部时更易完成提价.12 图 20：钢厂焦炭库存提升将成为对焦炭价格的重要压制.12 图 12：2018 年各产能规模的焦化企业合计产能.7 图 13：独立焦企集中度明显低于煤炭和钢铁.8 图 14：焦炭、焦煤、螺纹钢价格走势高度相关.9 图 15：焦炭价格波动明显强于焦煤和螺纹钢.9 图 16：钢铁-焦炭价格传导图.10 图 17：产销差影响价格，且受价格影响二度变动.10 图 18：焦炭上下游总库存变化对价格影响加强，开始呈明显反向变动 11 图 19：焦企库存在底部时更易完成提价.12 图 20：钢厂焦炭库存提升将成为对焦炭价格的重要压制.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 36 图 21：18001900 元/吨为焦炭供改以来价格底部.12 图 22：焦炭价格多在 8 月份左右开启上涨.12 图 23：焦煤、焦炭、钢铁上市公司的单季度销售毛利率.13 图 24：焦煤、焦炭、钢铁上市公司的单季度 ROE.13 图 25：焦煤、焦炭、钢铁上市公司的年度销售毛利率.13 图 26：焦煤、焦炭、钢铁上市公司的年度 ROE.13 图 27：2018 年各焦炉工艺的企业数量.14 图 28：2018 年各焦炉工艺的企业合计产能.14 图 29：2018 年各熄焦工艺的企业数量.15 图 30：2018 年各熄焦工艺的企业合计产能.15 图 31：2018 年焦炭产量下降，但冬春季限产力度减弱.17 图 32：2018 年焦炭表观消费量下降，但冬春季消费量回升.17 图 33：华北地区秋冬季焦企开工率显著提升.18 图 34：华东地区秋冬季焦企开工率显著提升.18 图 35：200 万吨以上的焦企开工率与小规模焦企明显分化.18 图 36：山西省焦炭产量 2018 年增加 873 万吨.21 图 37：测算 2020 年山西焦炭产能将压减 2653 万吨.21 表 1：本报告覆盖公司估值表.3 表 2：捣固、顶装工艺对比，捣固优势在于成本降低和效率提升.14 表 3：湿熄、干熄焦工艺对比，干熄焦更环保且产能较大.15 表 4：汾渭平原和长三角地区涉及焦化产能情况.16 表 5：河北省秋冬季限产绩效考核差异化指标.16 表 6：山西省焦化限产方案.17 表 7：涉及“焦钢比 0.4”的相关政策.19 表 8：以钢定焦测算山东河南分别退出产能 0.18、0.11 亿吨.19 表 9：不同高度焦炉工艺指标比较.20 表 10：淘汰 4.3 米焦炉的相关政策.20 表 11：河北省焦化行业去产能政策梳理.21 表 12：山东省焦化行业去产能政策梳理.22 表 13：江苏省焦化行业去产能测算.23 表表 1：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 中国旭阳集团 1907 2019.07.19 2.67 0.51 0.63 0.64 4.6 3.7 3.7 增持 3.55 金能科技 603113 2019.07.19 11.07 1.88 1.35 1.48 5.89 8.18 7.47 增持 13.54 开滦股份 600997 2019.07.19 5.95 0.86 0.88 0.90 7.05 6.88 6.70 增持 7.04 山西焦化 600740 2019.07.19 8.52 1.01 1.33 1.38 8.52 6.49 6.26 增持 10.64 美锦能源 000723 2019.07.19 9.19 0.44 0.48 0.51 21.35 19.68 18.34 中性 9.60 宝丰能源 600989 2019.07.19 11.73 0.50 0.58 0.72 23.28 20.22 16.31 中性 11.60 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：中国旭阳集团预测 EPS 单位为人民币，2018 年 0.51 为按照最新股本计算；收盘价单位为港元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 36 1.行业简况：产业区域集中，市场有待整合行业简况：产业区域集中，市场有待整合 1.1.煤煤-焦焦-钢产业链中游，产能集中于晋冀鲁钢产业链中游，产能集中于晋冀鲁 焦化行业核心产品，钢铁行业为核心下游。焦化行业核心产品，钢铁行业为核心下游。焦化是以煤炭为原料，以炼焦为核心，在规模达到一定程度时可以对焦化副产品如煤焦油、粗苯等进行回收和深加工以及焦炉煤气综合利用的产业，其主要产品是焦炭，为焦煤在约 1000的高温条件下经干馏而获得。焦炭主要应用于钢铁、有色、化工、机械等行业，其中 85%以上应用于钢铁行业，在煤-焦-钢产业链中处于中游位置；焦炭消费占比第二大行业为化工行业，与钢铁消费合计占比约为 93%。图图 1：钢铁化工行业占焦炭消费比重合计：钢铁化工行业占焦炭消费比重合计 93%数据来源：wind、国泰君安证券研究 上下游格局：炼焦煤资源不足且分布集中，下游钢铁议价能力强。上下游格局：炼焦煤资源不足且分布集中，下游钢铁议价能力强。1）上游。上游。炼单吨焦炭大约需 1.3 吨焦煤，上游炼焦煤全部用于炼焦炭。而在我国煤炭资源主要为动力煤，炼焦煤资源不足，仅占煤炭总储量的22%，而且分布较集中，山西炼焦煤储量占总储量的一半以上。除分布集中外，我国炼焦煤以高挥发分气煤（包括 1/3 焦煤）为主，肥、焦煤硫分、灰分偏高，优质炼焦煤资源紧缺，缺口主要是靠进口补充。2）下游。下游。钢铁行业是焦炭最重要的下游应用领域，炼钢约占到焦炭下游消费总量的 85%，生产单吨钢铁大约需 0.4 吨焦炭，下游钢厂的行业景气度很大程度上决定了焦化行业的盈利水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 36 图图 2：煤：煤-焦焦-钢产业链工艺路径图钢产业链工艺路径图 数据来源：国泰君安证券研究 行业具有区域集中性，晋冀鲁为主产区。行业具有区域集中性，晋冀鲁为主产区。我国焦化企业的分布具有区域集中性，主要分布在晋、冀、鲁三省，分别具备更靠近资源地和更靠近消费地的特征。2018 年，在全国 374 家焦化企业中，山西省拥有 114 家，河北省拥有 54 家，山东省拥有 38 家，三省的焦化企业数量占据了全国总数的 55.08%。山西、河北、山东三省的合计产能分别为 1.38 亿、0.9亿、0.56 亿，合计产能占全国总数的 51.15%。图图 3：焦企数量集中于晋、冀、鲁三省，数量占比：焦企数量集中于晋、冀、鲁三省，数量占比 55%图图 4：晋、冀、鲁三省焦企合计产能占比达：晋、冀、鲁三省焦企合计产能占比达 51%数据来源：mysteel、国泰君安证券研究 数据来源：mysteel、国泰君安证券研究 但从产量端来看，三省 2018 年焦炭合计产量 1.81 亿吨，占全国产量 4.38亿吨的 41%，产量占比小于产能占比，反映出产能利用率低于全国平均。山西、河北、山东焦炭产量占全国比重分别为 21%、11%、9%，河北占比略有下降，山西产量占比逐年提升，原因为落后产能淘汰的处理方式不同（详见 3.3 章节）。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 36 图图 5：晋冀鲁三省焦炭产量占全国比例在：晋冀鲁三省焦炭产量占全国比例在 41%左右左右 图图 6：山西焦炭全国产量占比逐年提升：山西焦炭全国产量占比逐年提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 1.2.民营企业为主民营企业为主&集中度较低，行业存整合空间集中度较低，行业存整合空间 独立焦化厂占比较大，但产业呈整合趋势。独立焦化厂占比较大，但产业呈整合趋势。根据中焦协 2018 年 12 月发布的中国焦化工业改革开放四十年的发展，截止到 2017 年底，全国焦化生产企业 470 多家，焦炭总产能 6.5 亿吨，其中常规焦炉产能近 5.6亿吨，半焦半焦(兰炭)产能 7000 万吨(个别电石、铁合金企业自用半焦半焦(兰炭)生产能力未统计在全国焦炭产能中)，热回收焦炉产能 1900万吨。我们参考 mysteel 对常规焦炉的数据统计，2018 年的 374 家常规焦化企业产能合计 5.56 亿吨，其中独立焦化厂 290 家，合计产能 3.73 亿吨，占比67.16%；钢厂自建焦化厂有84家，合计产能1.83亿吨，占比32.84%。目前我国的焦化企业中独立焦化厂占据了较大的比重，但在 2018 年 7月国务院颁布的国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知和 9 月生态环保部颁布的京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案中相继提出要加大独立焦化企业的淘汰力度，推动焦化产业集中度的提高。图图 7：2018 年独立焦化厂数量占比年独立焦化厂数量占比 78%图图 8：2018 年独立焦化厂产能占比年独立焦化厂产能占比 67%数据来源：mysteel、国泰君安证券研究 数据来源：mysteel、国泰君安证券研究 民营焦化企业仍占主导，产业集中度低。民营焦化企业仍占主导，产业集中度低。由于我国焦化行业原材料供应较为充足，技术门槛较低，各地建立了大量小规模、小产能的民营炼焦企业，产业集中度不高。目前民营焦化企业仍占据主导地位，2018 年，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 36 在全国 374 家焦化企业中民营企业有 256 家，占比 68.45%，合计产能为3.36 亿吨，占比 60.43%；国有企业 101 家，占比 27.01%，合计产能为1.97 亿吨，占比 35.43%；中外合资企业 17 家，占比 4.55%，合计产能为 0.23 亿吨，占比 4.14%。图图 9：2018 年民营焦企数量占比较大年民营焦企数量占比较大 图图 10：2018 年民营焦企合计产能达年民营焦企合计产能达 3.36 亿吨亿吨 数据来源：mysteel、国泰君安证券研究 数据来源：mysteel、国泰君安证券研究 焦化准入产能比率已达焦化准入产能比率已达 82.4%，但产能未达准入标准的企业仍然较多。，但产能未达准入标准的企业仍然较多。2014 年 1 月颁布的焦化行业准入条件（2014 年修订）中将常规焦炉规模定义为企业生产能力100万吨/年，2016年1月颁布的 焦化行业“十三五”发展规划纲要中提出“十三五”期间要淘汰全部落后产能，焦化准入产能达 70%以上。截止 2018 年底，焦化准入产能比率已达 82.4%，但产能规模在 100 万吨/年以内的焦化企业仍有 152 家，合计产能 0.98 亿吨/年。图图 11：2018 年各产能规模的焦化企业数量年各产能规模的焦化企业数量 图图 12：2018 年各产能规模的焦化企业合计产能年各产能规模的焦化企业合计产能 数据来源：mysteel、国泰君安证券研究 数据来源：mysteel、国泰君安证券研究 焦化行业集中度远低于上下游的煤炭钢铁。焦化行业集中度远低于上下游的煤炭钢铁。我们从煤-焦-钢产业链上下游的集中度 CR10 来看，对于焦炭行业，我们选取 2018 年产能规模前十的独立焦化企业的总产能比上所有独立焦化企业合计产能得到独立焦企的 CR10 为 13.6%；对于上游煤炭行业，我们选取 2017 年产量前十的煤炭企业的总产量 14.9 亿吨比上 2017 年的合计原煤产量 35.2 亿吨得到煤炭行业 CR10 为 42.3%；对于下游钢铁行业，我们选取 2017 年粗钢产 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 36 量前十的钢铁企业的总产量 3.07 亿吨比上 2017 年合计粗钢产量 8.32 亿吨得到钢铁行业 CR10 为 36.9%。对比来看，焦企的这种分散局面使得其在产业链中议价能力较弱，行业利润受产业链上下游双重挤压。图图 13：独立焦企集中度明显低于煤炭和钢铁：独立焦企集中度明显低于煤炭和钢铁 数据来源：中国煤炭工业协会、wind、mysteel、国泰君安证券研究 2.行业五维度复盘：商品价格行业五维度复盘：商品价格&行业盈利波动大，成行业盈利波动大，成本线附近有支撑本线附近有支撑 2.1.价格复盘之一：焦炭价格变化领先于焦煤，滞后于钢铁，价格复盘之一：焦炭价格变化领先于焦煤，滞后于钢铁，且波动最大且波动最大 焦炭、焦煤、螺纹钢价格走势高度相关。焦炭、焦煤、螺纹钢价格走势高度相关。焦炭属于大宗商品，下游客户主要为大中型钢铁厂，上游原材料供应为炼焦煤，三者均属于“黑色系”产业链。焦炭价格受宏观经济、钢铁、焦煤行业景气度、供求关系影响较大，具有明显周期性特征。在我们将焦炭、焦煤、螺纹钢价格进行复盘时，发现焦炭的价格走势历年来均与上游的原材料焦煤价格和下游螺纹钢价格密切相关。自 2013 年底至今，三者的价格走势基本一致，但三者的价格变化先后、波动幅度却有所不同。焦炭价格伴随着 2016 年的行情好转而持续上涨，于 2016 年 5 月 13 日达到首个波峰值 1188 元/吨；上游焦煤价格于 2016 年 11 月 25 日达到首个波峰值 1530 元/吨，滞后于焦炭价格变化；下游螺纹钢价格于 2016 年4 月 30 日就已达到首次波峰值 2976.8 元/吨，领先于焦炭的价格变化。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 36 图图 14：焦炭、焦煤、螺纹钢价格走势高度相关：焦炭、焦煤、螺纹钢价格走势高度相关 数据来源：wind、国泰君安证券研究 价格变化自钢铁向上游传导，焦炭价格波幅最大。价格变化自钢铁向上游传导，焦炭价格波幅最大。为了更好的说明焦炭、焦煤和螺纹钢三者价格变化的先后顺序以及波动率的大小，我们以供给侧改革年初的 2016 年 1 月 4 日价格为基点，作出此后三者价格相对于基点的累计变动比率。选择此时点为基准的原因是 2015 年焦炭行业正值周期低谷，价格持续处于低位，但随着 2016 年开始的供给侧改革和地产基建投资等拉动，钢铁价格上涨、焦炭价格开始回升。在此时段内焦炭、焦煤、螺纹钢的价格均随着行情转好出现了显著的变化。煤-焦-钢的产品价格传导力较强，但传导的时间存在一定的差异，其先后顺序通常表现为焦炭领先于焦煤，滞后于钢铁。随着 2016 年的行情好转，螺纹钢、焦炭、焦煤的价格依次开始走高，焦炭价格的涨幅明显大过焦煤和螺纹钢的价格涨幅，尤其是 2017 年下半年至 2019 年初，螺纹钢和焦炭价格基本保持稳定，但焦炭价格却震荡走高，2019 年以来焦炭价格的波动性也强于螺纹钢和焦煤价格。图图 15：焦炭价格波动明显强于焦煤和螺纹钢：焦炭价格波动明显强于焦煤和螺纹钢 数据来源：wind、国泰君安证券研究 根据我们对于钢铁-焦炭价格传导的梳理，当下游钢价出现变动时，焦炭行业较低的议价能力使得波动情况在传导向焦炭价格时被放大，这也是 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 36 导致焦价波动幅度较大的一个原因。因此，未来随着焦炭产业集中度的提升，在价格下行的趋势中，价格的稳定性将增强。图图 16：钢铁：钢铁-焦炭价格传导图焦炭价格传导图 数据来源：国泰君安证券研究 2.2.价格复盘之二：产销差影响价格，且受价格影响二度变动价格复盘之二：产销差影响价格，且受价格影响二度变动 产销差（产量-表观消费量）变化是反应供需关系的最直接因素。以月度作为观察频率，2016 年去产能政策开始后，产销差对价格的影响逐渐增强且相互影响，即较低的产销差会在一定程度上压制价格，但价格上涨之后，又将在一定程度上刺激生产。2016 年 7 月末到 11 月末期间，焦炭产销差从 110 万吨下降至波谷62 万吨，最大降幅为 43.6%，随后升至 93 万吨；而焦价从 937 元/吨持续上升至 2250 元/吨，升幅为 140.1%。2017 年 7 月末到 12 月末期间，焦炭产销差从 72 万吨下降至波谷34 万吨，随后升至 104 万吨；而焦价从 1917 元/吨上升至波峰 2439元/吨。2018 年 7 月末到 12 月末期间，呈现出相似的反向变动走势，焦炭产销差从 82 万吨下降至波谷 52 万吨，随后升至 109.85 万吨；而焦价从 2314.14 元/吨上升至波峰 2710 元/吨。图图 17：产销差影响价格，且受价格影响二度变动：产销差影响价格，且受价格影响二度变动 数据来源：wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 36 2.3.价格复盘之三：价格复盘之三：库存的定价作用越发明显，下游库存对价库存的定价作用越发明显，下游库存对价格决定性更强格决定性更强 焦炭库存变化与价格呈反向变动，库存降则价涨、库存增则价跌焦炭库存变化与价格呈反向变动，库存降则价涨、库存增则价跌。从焦炭总库存和价格的变化趋势可以看出，库存变化对价格的影响逐渐增强，2017 年后，两者开始呈明显的反向变动，且焦炭价格波幅大于同期焦炭库存变动波幅。2017 年 5 月末至 8 月中，“钢厂+焦化厂”的焦炭库存从 458 万吨上升至 504 万吨，随后回落至 472 万吨；而同期焦炭价格从 1882 元/吨跌至 1795 元/吨，随后升至 1995 元/吨。2018 年 5 月中至 2019 年 1 月初，“钢厂+焦化厂”的焦炭库存从 488万吨下降为 439 万吨，随后回升至 519 万吨，最大降幅为 10.1%，而同期焦炭价格从 2033.14 元/吨上升为 2812 元/吨，随后回落至2208.4 元/吨，最大涨幅为 38.3%。2019 年 3 月中至 2019 年 7 月初，“钢厂+焦化厂”的焦炭库存先升后降，同期焦炭价格先降后升，两者仍呈现反向变动。这一现象也可以解释在钢厂利润企稳后，焦价为何仍大幅波动。2017 年开始，钢价缓慢上行后基本维稳，但焦炭价格却震荡走高。当钢厂在利润高位、成本波动边际影响较小时，焦炭库存下降可为焦企进一步涨价提供筹码；反之，钢厂库存上升时采购欲望减弱，对焦炭价格形成压制。图图 18：焦炭上下游总库存变化对价格影响加强，开始呈明显反向变动：焦炭上下游总库存变化对价格影响加强，开始呈明显反向变动 数据来源：wind、国泰君安证券研究 价格变化：提价看焦企库存，降价看钢厂库存。价格变化：提价看焦企库存，降价看钢厂库存。之前分析的两个区间内，钢厂焦炭库存的波动与价格变化更为接近。即在焦炭价格博弈中，钢厂具有更强的议价能力。2017 年 7 月初至 9 月末期间，样本焦企焦炭库存跌至 29 万吨，库存进入底部区间后焦炭价格开始上涨，从 1895 元/吨涨至 2569 元/吨。2018 年 7 月初至 11 月初期间，焦企焦炭库存持续走低，并跌至最低点 16 万吨，此后焦炭价格再次得到提升，从 2375 元/吨涨至2812 元/吨。2017 年 4 月至今，钢厂焦炭库存共有三次波动上升区间，分别是2017 年 4 月至 2017 年 10 月、2017 年 12 月至 2018 年 2 月、2018 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 36 年 8 月至 2019 年 1 月，库存的上行均对焦炭价格造成压制，价格变化滞后于库存变化。以 2018 年 8 月至 2019 年 1 月期间为例，样本钢厂焦炭库存从 393 万吨持续上升至 489 万吨，而焦炭价格从2018 年 11 月的高点 2812 元/吨跌至 2019 年 4 月 2065 元/吨。图图 19：焦企库存在底部时更易完成提价：焦企库存在底部时更易完成提价 图图 20：钢厂焦炭库存提升将成为对焦炭价格的重要压制：钢厂焦炭库存提升将成为对焦炭价格的重要压制 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.4.价格复盘之四：价格底部逐渐抬升，涨价多从下半年开始价格复盘之四：价格底部逐渐抬升，涨价多从下半年开始 从供给侧改革以来焦炭价格变化情况来看，一级冶金焦价格分别在 2017年 3 月、2017 年 6 月、2017 年 11 月、2018 年 4 月触及 1808 元/吨、1795元/吨、1823 元/吨、1880 元/吨时反弹，18001900 元/吨的价格基本为行业的价格底部，且底部正在逐步抬升。2019 年以来，焦炭价格先后经历了调涨（一轮）、调降（两轮）、调涨（三轮）、调降（三轮）四个过程，目前部分焦企吨焦利润再次回到盈亏平衡点，预计进一步向下空间有限。且从季节性变化来看，近三年的焦炭价格上涨多从 8 月份开启，主要原因为地产基建开工恢复正常、钢铁淡季结束，以及后续采暖季带来环保预期的升温。图图 21：18001900 元元/吨为焦炭供改以来价格底部吨为焦炭供改以来价格底部 图图 22：焦炭价格多在：焦炭价格多在 8 月份左右开启上涨月份左右开启上涨 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 36 2.5.盈利能力复盘盈利能力复盘：波动产业链中最大，盈利能力逐渐向好：波动产业链中最大，盈利能力逐渐向好 焦炭板块上市公司的盈利情况波动幅度大于焦煤和钢铁板块。焦炭板块上市公司的盈利情况波动幅度大于焦煤和钢铁板块。从焦煤、焦炭、钢铁三个板块上市公司单季度和年度的毛利率、ROE 变动情况对比，焦炭板块利润波动幅度最大，焦煤板块波动幅度最小。在 2015 年二季度，焦炭板块上市公司的单季度毛利率率先由正转负跌至-5.84%，经营出现亏损，此后直到 2016 年第一季度，毛利率实现由负转正，在2016 年第四季度达到峰值 23.9%。而从 2014 年到 2016 年毛利率的年度变化更能体现焦炭的高波动幅度，焦炭、钢铁从 2014 年基本相同的水平到 2015 年钢铁降至 3.38%，焦炭降为负值-1.27%。2018 年，焦炭板块中山西焦化收购中煤华晋 49%股权，获得上游优质企业的长期股权投资收益，对当年公司的 ROE 造成较大影响。因此，在研究焦炭板块上市公司的 ROE 时，将山西焦化从 2018 年的板块数据中剔除，得到相对真实焦炭行业经营数据。2013 年末至 2015 年末三个板块的季度 ROE 均出现下降，其中焦炭板块降幅最大，2015 年第四季度达到最低值-20.23%，而此后至 2016 年末三大板块季度 ROE 均呈现上升，2018 年焦炭板块 ROE 达到近年来最大值17.81%，盈利能力超过下游钢铁板块。图图 23：焦煤、焦炭、钢铁上市公司的单季度销售毛利率：焦煤、焦炭、钢铁上市公司的单季度销售毛利率 图图 24：焦煤、焦炭、钢铁上市公司的单季度：焦煤、焦炭、钢铁上市公司的单季度 ROE 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 25：焦煤、焦炭、钢铁上市公司的年度销售毛利率：焦煤、焦炭、钢铁上市公司的年度销售毛利率 图图 26：焦煤、焦炭、钢铁上市公司的年度：焦煤、焦炭、钢铁上市公司的年度 ROE 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 36 3.环保限产环保限产&落后产能淘汰，集中度落后产能淘汰，集中度提升助力规模化提升助力规模化企业发展企业发展 3.1.目前工艺以捣固、湿息焦为主，环保升级鼓励干熄焦目前工艺以捣固、湿息焦为主，环保升级鼓励干熄焦 炼焦工艺主流为捣固炼焦。炼焦工艺主流为捣固炼焦。2018 年，在全国 374 家焦化企业中采用捣固焦炉工艺的企业有 279 家，合计产能为 3.72 亿吨，产能占比 66.87%；而采用顶装焦炉工艺的企业仅 65 家，合计产能为 1.45 亿吨，产能占比26.09%；此外，两种工艺均有采用的企业有 11 家，产能占比 4.91%；采用热回收工艺的有 19 家，产能占比 2.12%。可以看出，目前在我国捣固焦炉工艺占据主流地位。图图 27：2018 年各焦炉工艺的企业数量年各焦炉工艺的企业数量 图图 28：2018 年各焦炉工艺的企业合计产能年各焦炉工艺的企业合计产能 数据来源：mysteel、国泰君安证券研究 数据来源：mysteel、国泰君安证券研究 有序淘汰有序淘汰 4.3 米捣固焦炉后，未来捣固工艺仍将占据主流。米捣固焦炉后，未来捣固工艺仍将占据主流。比较顶装和捣固两种工艺，捣固工艺具有提升炼焦效益、配煤成本较低等特点。但捣固工艺在配煤环保方面存在一定缺陷，不过随着环保政策的日益严苛，高度为 4.3 米的捣固焦炉将被全部淘汰，未来的捣固焦炉将以高度在 5.5 米以上的优质焦炉为主，预计在解决了 4.3 米捣固焦炉环保问题后，捣固炼焦仍将占据主流地位。表表 2：捣固、顶装工艺对比，捣固优势在于成本降低和效率提升：捣固、顶装工艺对比，捣固优势在于成本降低和效率提升 项目项目 捣固炼焦捣固炼焦 顶装炼焦顶装炼焦 入炉煤水分 严格控制在 9%-11%才能具有最理想的抗压强度和抗剪强度的煤饼，当没水分接近 14%时，煤饼倒塌率大大增加 相对不严格，水分在 8%-14%之间 配煤的煤种 可综合利用煤资源，多配入一些高挥发份弱粘接性的煤，降低配合煤的成本，提高吨煤效益 以焦煤和肥煤为主，配煤成本较高 入炉煤粒度 捣固焦炉越高，对入炉煤粒度和粒度分布的 要求越严格，为了得到足够强度的煤饼，必须将煤料细度粉末至3mm 级含量为 90%左右，同时细粒级含量在 45%-50%相对不严格，一般3mm 的占 73%-82%装煤操作 操作复杂，煤饼倒塌率随着机械设备的老化而随之增加 由炉顶的装煤孔加煤，操作简单 焦炉机械 重量大，结构复杂，维修费用高 重量小，操作简单，维修费用低 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 36 环保 敞开机侧炉门推送煤饼，产生大量烟尘，荒煤气、焦油和炭黑等可燃物，目前 4.3 米炉没有较好的解决办法 基本解决了装煤除尘 配煤成本 低 高 炉体寿命 短（一般 20 年）长（可达 35 年）数据来源：公开数据整理，国泰君安证券研究 熄焦工艺主流为湿熄焦，干熄焦产能占比仅为熄焦工艺主流为湿熄焦，干熄焦产能占比仅为 28.76%。2018 年，在全国 374 家焦化企业中采用湿熄焦工艺的企业有 288 家，合计产能为 3.63亿吨，占比 65.35%；而采用干熄工艺的企业仅 71 家，合计产能为 1.6亿吨，占比为 28.76%；此外，湿熄和干熄工艺均有采用的企业有 15 家。可以看出，目前在我国，湿熄焦工艺仍然占据主流，这也是因为湿熄工艺相较于干熄工艺来说具有投资较省、耗电量低、技术简单、操作容易的特点。图图 29：2018 年各熄焦工艺的企业数量年各熄焦工艺的企业数量 图图 30：2018 年各熄焦工艺的企