交通运输行业：抗疫渐入佳境航空再迎买点-20210218-中金公司-19页 (2).pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 2 月 18 日 交通运输交通运输 抗疫渐入佳境，航空再迎买点 观点聚焦 投资建议投资建议 我们在 2020 年 9 月 8 日守得云开见月明，布局后疫情时代航空报告中提示航空板块投资机会，2020 年 11 月 10 日，新冠疫苗研发取得重要进展，继续提示航空板块投资机会。当前，各国疫苗接种持续推进，且美国、英国等新增病例数持续下行，疫苗有效性得到验证，而受国内疫情反复影响，航空股估值重回低位，板块再迎买点。我们重申我们覆盖的所有航空公司跑赢行业的评级。国有航司首选中国国航中国国航（国际线占比三大航中最高，H 股估值较 A 股更低）、民营航空推荐华夏航空华夏航空（专注于支线航空市场，通过航线网络不断扩张，获得高增长）、春秋航空春秋航空（管理能力优秀、低成本模式有望帮助公司持续扩展地域，盈利持续高增长可期）、吉祥航吉祥航空空（低成本+全服务模式双轮驱动，管理能力优秀，受益于行业整体恢复）。理由理由 疫苗接种稳步推进，美英等国新增病例数持续下行。疫苗接种稳步推进，美英等国新增病例数持续下行。根据中金研究院的预计，海外五大厂商 2021 年末累计疫苗产量或达 77 亿剂，高收入国家预计将在 2021 年夏完成接种。在疫苗接种进程领先的英国和美国，每日新增病例数分别较年初高点下滑 79%和 66%，初步显示了疫苗的有效性。行业供需为当前核心矛盾，行业供需为当前核心矛盾，我们预计国际线于我们预计国际线于 2021 年下半年开始复苏，年下半年开始复苏，未来两未来两年年航空需求航空需求复苏确定性高复苏确定性高。我们认为主要国家新增病例数如果能控制在较低水平，则国家之间的人员流动就有望逐渐恢复正常。我们预计国际线于 2H21 开始复苏，类似 2H20 国内线的复苏情况。虽然油价、汇率对航司盈利和股价影响亦较大，但我们认为当前航空股核心矛盾为行业供需，未来两年国际线需求复苏带动航空整体需求复苏确定性高，国际线需求恢复对国内线供需改善亦有帮助。我们预计我们预计 2022 年国航、南航、东航分别有望实现年国航、南航、东航分别有望实现 110 亿元亿元、69 亿元亿元和和 74 亿元亿元净利润。净利润。我们假设 1）2022 年国际线 ASK 和 RPK 均恢复至 2019 年 9 成水平，整体 ASK 较 2019 年上涨 8%；2）客座率及客公里收益基本持平 2019 年；3）人民币兑美元不升不贬；4）布油均价为 60 美元/桶，较 2019 年均价下降 4 美元/桶（主要考虑中国航空需求恢复或快于全球航空恢复）。受受国内疫情反复影响，航空股估值重回低位。国内疫情反复影响，航空股估值重回低位。国航 A、H 股当前股价对应 2022年 10.3、7.3 倍 P/E，历史 P/E 均值为 16、11 倍，东航 A、H 股当前股价对应 2022年 10.5、6.9 倍 P/E，历史 P/E 均值为 16、10 倍，南航 A、H 股当前股价对应 2022年 13.6、9.9 倍 P/E，历史 P/E 均值为 17、11 倍，均处于低位。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们下调了 2021 年各航司国际线需求恢复程度（从此前假设 2021 年恢复至 2019年 5 成，下调至 2-3 成，2022 年我们当前预计恢复至 2019 年 9 成左右），相应调整了 2021 年盈利预测，引入部分公司 2022 年盈利预测。考虑估值切换，上调部分公司目标价，维持覆盖的所有航空公司跑赢行业的评级。（具体盈利预测和目标价调整详见正文投资建议部分）。风险风险 疫情反复；油价大幅上涨；人民币兑美元大幅贬值 赵欣悦赵欣悦 分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872 杨鑫，杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2021E 2022E 中国国航-A 跑赢行业 10.40 N.M.10.3 东方航空-A 跑赢行业 5.80 N.M.10.5 南方航空-A 跑赢行业 9.10 N.M.13.6 华夏航空-A 跑赢行业 16.60 18.5 14.9 春秋航空-A 跑赢行业 70.00 40.5 23.1 吉祥航空-A 跑赢行业 14.00 26.6 18.4 中国国航-H 跑赢行业 8.40 N.M.7.3 中国东方航空-H 跑赢行业 4.30 N.M.6.9 中国南方航空-H 跑赢行业 6.50 N.M.9.9 中金一级行业 交通运输 相关研究报告相关研究报告 交通运输|票价市场化改革推进，长期利好航司盈利，重申跑赢行业评级(2020.11.26)交通运输|新冠疫苗研发取得重要进展，或催化航空、机场板块上行(2020.11.10)交通运输|航空3Q20 业绩回顾：业绩环比改善超预期，估值低位再迎买点(2020.11.03)交通运输|守得云开见月明，布局后疫情时代航空(2020.09.08)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 72861001141281422020-022020-052020-082020-112021-02相对值(%)沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 疫苗有效性得到验证，接种稳步推进疫苗有效性得到验证，接种稳步推进.3 新冠疫苗接种已经开始.3 国际线航空需求恢复指日可待.5 未来航空需求恢复确定性较高，航空业绩弹性大未来航空需求恢复确定性较高，航空业绩弹性大.7 我们预计国内线仍将持续复苏，国际线明年恢复至 2019 年水平的 9 成.7 未来航司业绩有望大幅改善.7 当前估值重回低位，航空再迎买点当前估值重回低位，航空再迎买点.9 投资建议：国有航司首选中国国航，民营航空推荐华夏航空、春秋航空、吉祥航空.14 图表图表 图表 1:五大海外疫苗厂商新冠疫苗累计制造量预测.3 图表 2:主要国家每日新增接种（七日移动平均）.3 图表 3:主要国家每日每百人新增接种（七日移动平均）.3 图表 4:高收入国家将在大致在 2021 夏完成接种，中低收入国家将较慢.4 图表 5:主要欧洲国家每日新增病例（七日移动平均）.4 图表 6:主要亚洲国家每日新增病例（七日移动平均）.4 图表 7:美国每日新增病例（七日移动平均）.5 图表 8:2020 年上市航司国内线合计旅客运输量及同比.5 图表 9:2020 年上市航司国际线合计旅客运输量及同比.5 图表 10:中国国际线 ASK 按国家分类：高收入国家占整体的 64%.6 图表 11:敏感性分析.8 图表 12:中国国航 A 历史 P/B.9 图表 13:中国国航 H 历史 P/B.10 图表 14:东方航空 A 历史 P/B.10 图表 15:东方航空 H 历史 P/B.10 图表 16:南方航空 A 历史 P/B.11 图表 17:南方航空 H 历史 P/B.11 图表 18:中国国航 A 历史 P/E.11 图表 19:中国国航 H 历史 P/E.12 图表 20:东方航空 A 历史 P/E.12 图表 21:东方航空 H 历史 P/E.12 图表 22:南方航空 A 历史 P/E.13 图表 23:南方航空 H 历史 P/E.13 图表 24:盈利预测调整表.16 图表 25:可比公司估值表.16 nMsRtNvMnMqQoRoNsNmQnMbRaOaQsQoOpNmNiNnNpNeRmNvN8OsQpNvPrQqQvPsRoQ中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 疫苗有效性得到验证，接种稳步推进 新冠新冠疫苗接种已经开始疫苗接种已经开始 多支多支疫苗疫苗已于已于 2020 年末陆续上市年末陆续上市，海外五大厂商，海外五大厂商 2021 年年末累计产量末累计产量或达或达 77 亿剂亿剂。国内外多支疫苗已于 2020 年第二、三季度通过临床 III 期试验，并于 2020 年底陆续上市。目前海外疫苗厂商主要包括 AstraZeneca、Sanofi/GSK、BioNTech/Pfizer、Novavax、Johnson&Johnson、Curevac、Modema、Gamaleya 以及 Valneva 等；国内则主要包括科兴、武汉生物研究所/国药集团、北京生物研究所/国药集团等。根据中金研究院在 2021 年 2 月 14 日发布的面对毒株变异，复苏仍将如期而至中的预测，海外五大医药厂商 2021 年 1、2 季度累计新冠疫苗产量将达到约 7.6、21 亿剂，全年产能或达 77 亿剂。图表1:五大海外疫苗厂商新冠疫苗累计制造量预测 资料来源:AstraZeneca,Moderna,Pfizer,J&J,Novavax,CNBC,Reuters,The Economic Times,Financial Times,New York Times,LA Times,Washington Post,NPR.NPR.，中金研究院预测，中金公司研究部 主要国家主要国家疫苗接种疫苗接种稳步推进稳步推进。我们发现目前主要国家疫苗接种已在稳步推进：从新增接种数量（七日移动平均）看，2 月以来主要国家均较年初有大幅提升，美国、英国、法国、德国 2 月 14 日分别新增接种 167、43、11、12 万剂，较一月平均水平分别提升 114%、81%、154%、67%。从每百人新增接种数量（七日移动平均）来看，英国、美国进度领先，目前每日每百人新增接种数量在 0.6、0.5 人，新加坡及欧盟主要发达国家则维持在 0.10.2 人的水平。图表2:主要国家每日新增接种（七日移动平均）图表3:主要国家每日每百人新增接种（七日移动平均）资料来源：Our World in Data，中金公司研究部 资料来源：Our World in Data，中金公司研究部 0.77.621.077.0Pfizer 21Modema 6J&J 10AstraZeneca 20Novavax 200.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02020/122021/3E2021/6E2021/12E2021/12E各厂商累计产量（亿剂）-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800-50 100 150 200 250 300 350 400 450 500单位：千剂英国法国德国挪威意大利新加坡加拿大美国（右轴）-0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7单位：剂/百人英国法国德国挪威意大利新加坡加拿大美国中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 我们预计高收入国家我们预计高收入国家大致在大致在 2021 夏完成夏完成接种，中低收入国家将较慢接种，中低收入国家将较慢。根据中金研究院的预计，高收入国家将在 2021 年夏完成大规模接种，其中美国美国将于 2021 年年 1 季度前季度前完成重点人群接种，英国英国半数民众将在 3 月底月底将获得接种，欧盟国家接种速度将在二季度加速并于今年夏末基本完成大规模接种；中低收入国家由于疫苗预定量低，同时疫苗接种相关的基础配套设施落后，预计接种速度较慢，2021 年 2 季度新冠疫苗接种率预计约为 3%，4 季度预计达到 20-25%，大规模接种完成或延至 2022 年。图表4:高收入国家将在大致在2021夏完成接种，中低收入国家将较慢 资料来源：中金研究院2020年12月预测，中金公司研究部 疫苗疫苗有效性已获得初步数据验证有效性已获得初步数据验证，发达国家新增病例快速下行，发达国家新增病例快速下行。根据中金研究院，从当前海外大规模接种后的数据分析来看，海外现有上市疫苗的有效性基本符合预期。例如，根据全球接种率第一的以色列的接种初步结果，新冠疫苗在降低感染率方面充满希望与未接种疫苗的人群相比，当地研究人员估计疫苗有效性在 91%左右。在开始大规模疫苗接种后，主要高收入国家的疫情近期也得到了一定程度的控制。特别地，我们发现在接种进程领先的英国及美国，当前每日新增病例分别较年初高点大幅下滑 79%、66%，亦初步显示了疫苗的有效性。图表5:主要欧洲国家每日新增病例（七日移动平均）图表6:主要亚洲国家每日新增病例（七日移动平均）资料来源：Our World in Data，中金公司研究部 资料来源：Our World in Data，中金公司研究部 0%20%40%60%80%100%2021/12021/42021/82021/122022/62021年1季度，高收入国家第一阶段重点人群接种完成2021年夏，高收入国家大规模接种基本完成，接种率约为70%COVAX计划2021年底让中低收入国家接种率达20%，不过考虑其他独立购买情况，实际值或略高2022年中，中低收入国家接种率约50%-60%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000（个）英国法国意大利德国-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000（个）日本韩国新加坡泰国中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表7:美国每日新增病例（七日移动平均）资料来源：:Our World in Data，中金公司研究部 面临毒株变异，疫苗仍有效力面临毒株变异，疫苗仍有效力。2021 年以来具有更高传染性和致死率的新冠变异毒株开始在多国蔓延，个别毒株与原始病毒相比具有更强的传染性，更高的致死风险且导致现有疫苗的保护效力减弱。但根据中金研究院的观点，在科学准备的前提下，现有科技条件可将新冠变异毒株造成的冲击控制在较小范围内：一方面，各国可积极进行新冠病毒基因测序以及时识别和跟踪新的变异毒株，另一方面，目前技术下部分厂商可在获取病毒基因序列后在短期内调整疫苗以抵御变异毒株。国际线国际线航空航空需求恢复指日可待需求恢复指日可待 2020 年年国内线持续稳步复苏国内线持续稳步复苏。从上市航司合计客运量口径看，2020 年初新冠疫情爆发后，国内客运量 2 月同比大幅下跌 86%。此后，随着 3、4 月各地疫情防控响应级别下调，生产活动逐步复苏，客运量同比降幅整体呈快速收窄趋势，9 月起下滑幅度收缩至个位数。虽然年末上海、北京及部分东北城市等区域的疫情有所反复，11、12 月客运量同比降幅有所扩大，但程度可控。全年看，国内线客运量同比下滑 32%。国际线需求仍现大幅下滑国际线需求仍现大幅下滑。自民航局于 3 月末开始对国际航班执行“五个一”政策以来，国际线客运量同比开始显著下滑，4 月上市航司合计国际旅客量仅 7 万人，同比下滑 99%。民航局于 6 月小幅放松国际航班运营限制，允许未被列入航班计划的外国航司每周运营 1班国际客运航线航班，并同时引入与旅客核算检测结果相关的熔断和奖励措施，但此后国际客运量整体仍徘徊于 15 万人/月的水平，同比仍现大幅下滑。全年看，国内线客运量同比下滑 87%，且至 2020 年 12 月，同比跌幅仍有 97%。图表8:2020年上市航司国内线合计旅客运输量及同比 图表9:2020年上市航司国际线合计旅客运输量及同比 注：此处上市航司包括中国国航、南方航空、东方航空、海南航空、吉祥航空及春秋航空，右图同资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 -50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000（个）-10%-86%-70%-66%-49%-38%-28%-17%-3%-2%-5%-8%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月（千人）国内线合计旅客量当月同比（右轴）7%-82%-90%-99%-98%-98%-98%-97%-97%-97%-97%-97%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月（千人）国际线合计旅客量当月同比（右轴）中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 随着疫苗接种稳步推进及随着疫苗接种稳步推进及海外疫情海外疫情逐渐得到有效逐渐得到有效控制控制，我们认为我们认为国际线需求有望迎来恢复国际线需求有望迎来恢复。我们认为，全球各国新增病例数是否能控制在较低水平是当前国际线能否复苏的最重要变量。在足够比例人群（一般至少需要 50%75%）接种疫苗并获得群体免疫后，国家之间的人员流动有望逐渐恢复正常。我们认为，在高收入国家疫情得到控制后或将陆续撤销航空出行禁令，而与中国等疫情形势稳定的国家之间的航空往来或将优先恢复正常。考虑到高收入国家整体将于 2021 年夏季完成大规模接种，而过去正常时期这些国家占到我国国际线ASK 整体的 64%（其中美国、英国分别占 16%、3%），我们预计自 2021 年下半年起，国际线需求复苏进程或将迎来拐点。图表10:中国国际线ASK按国家分类：高收入国家占整体的64%注：2019年12月23日当周数据，国家分类与世界银行定义一致 资料来源:CAPA，世界银行，中金公司研究部 美国16%日本9%英国3%其他高收入国家36%泰国10%马来西亚4%其他中等偏上收入国家12%中等偏低收入国家9%低收入国家1%中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 未来航空需求恢复确定性较高，航空业绩弹性大 我们预计国内线仍将持续复苏，国际线明年恢复至我们预计国内线仍将持续复苏，国际线明年恢复至 2019 年水平的年水平的 9 成成 国内疫情有所反复，但我们认为不改航空长期复苏趋势。国内疫情有所反复，但我们认为不改航空长期复苏趋势。2020 年末开始，北京、上海及东北、华北的一些城市区域疫情有所反复，部分地区疫情防控等级由低风险上调至中高风险。我们认为目前局部地区疫情反复对整体需求影响较为有限，一方面，当前疫情防控在空间范围、防疫措施上已基本实现科学精准，多数出现新增病例的城市仅对个别辖区、街道甚至小区调整风险等级，对社会正常运作及人员流动影响较小；另一方面，从结果看，六大航国内客运量 11、12 月同比降幅仍保持在个位数水平，说明航空出现未受到明显的负面影响。我们预计国际线需求将于我们预计国际线需求将于 2022 年恢复至年恢复至 2019 年水平的年水平的 9 成。成。按照大规模接种的进程，我们预计高收入国家将于今年下半年起逐步放开航空出行限制，而低收入国家则在 2022 年中前后陆续放开限制。在中性假设下，我们对于国际线需求恢复节奏的判断为：2021 年国际线需求恢复至 2019 年水平的 2-3 成，2022 年则恢复至 2019 年水平的 9 成。国际线需求恢复或带动国内线供需改善国际线需求恢复或带动国内线供需改善。我们认为在国际线需求复苏的情况下，国内线部分运力或陆续调回国际线，2020 年国内线供大于求的状态将逐步得到缓解，由此带来国内线客座率及票价跌幅收窄。未来航司业绩有望大幅改善未来航司业绩有望大幅改善 我们预计国航、东航、南航我们预计国航、东航、南航 2021 年分别录得净年分别录得净亏损亏损 30、19、13 亿元；亿元；2022 年分别实现净年分别实现净利润利润 110、74、69 亿元，高于亿元，高于 2019 年水平。年水平。由于航空公司利润率较低，因此盈利弹性较大，在国际线恢复阶段，客座率或票价的提升将有望大幅改善航司利润。我们对三大航 2021、2022 年盈利预测的主要假设包括：RPK 方面方面：我们预计三大航 2021、2022 年 RPK 将以约 40%的复合增速增长，2021、2022年将分别达到 2019 年水平的约 80%、108%。其中国内线 2021 年将以 40%以上增速增长，而 2022 年则基本为高个位数增长；国际线则分别恢复至 2019 年水平的 20%30%、90%。ASK 方面方面，我们预计三大航 2021、2022 年 ASK 将以约 30%的复合增速增长：其中国内线 2021 年将以 30%以上增速增长，而 2022 年则基本回落至个位数增长；国际线 2021 年供给将恢复至 2019 年水平的近 3 成，2022 年供给恢复至 2019 年 9 成左右。客座率方面客座率方面，我们预计 2021、2022 年恢复至 82%左右的水平：其中国内线客座率 2021年即恢复至 2019 年水平，主要考虑到国内疫情自 2H20 以来已趋于稳定，且 2020 年国际运力转投国内的情况将逐渐缓解；国际线恢复则与 2022 年基本恢复至 2019 年水平，主要考虑部分海外国家疫苗大规模接种将于 2022 年方可落地。客公里收益：客公里收益：我们预计 2021 年三大航客公里收益基本持平或略低于 2019 年水平，2022则高于 2019 年水平 1%，主要是客公里收益较高的国内线在需求中占比提升所致。其中国内线票价 2021 年将恢复至 2019 年水平的 9 成，2022 年则基本完全恢复；国际线价格则将逐渐下行并于 2022 年基本回落至 2019 年水平，主要是考虑到国际线恢复阶段，供给增加，供需紧张得到缓解，价格回落。布伦特原油：布伦特原油：我们假设 2021、2022 年均价分别为 56、60 美元/桶，同比增长 28、8%。根据中金大宗组的观点，2021 年石油需求增长动力将从中国转向全球共振复苏，全年石油市场平衡先宽松后趋紧，年底油价预计达到 63 美元/桶。汇率：汇率：我们假设 2021、2022 年美元兑人民币汇率维持于 2020 年末水平，根据中金宏观组的观点，人民币年初短期走强具备风险溢价下行等多因素的支撑，但往后看，或面临一定回调风险。中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 国际线需求如果迎来爆发式恢复，或超出我们的预期。国际线需求如果迎来爆发式恢复，或超出我们的预期。考虑到因为疫情影响，国际线出行需求已经积压至少 1 年，我们预计还有半年左右的时间。如果民航局五个一政策放开，或出现爆发式增长，国际线收益和票价可能都会超出我们的预期，使得航司业绩超出我们的预期。图表11:敏感性分析 资料来源：公司公告，中金公司研究部 2019A 净利润净利润人民币 百万人民币 百万变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度油价下跌1美元/桶4016.3%38111.9%402.2%404.0%人民币兑美元升值1%4446.9%32810.3%0.40.0%222.2%客座率增加1百分点94414.7%87127.3%1106.0%13513.6%票价上升1%80512.6%75723.7%995.4%11511.6%吉祥航空吉祥航空中国国航中国国航东方航空东方航空春秋航空春秋航空6,4093,1951,841994中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 当前估值重回低位，航空再迎买点 航空板块仍处于历史估值低位水平航空板块仍处于历史估值低位水平 从市净率来看，从市净率来看，当前国航 A 股/H 股股价分别交易于 1.4、0.9 倍静态市净率，较历史平均 1.6倍、1.1 倍低 14%、17%；东航 A 股/H 股股价分别交易于 1.4、0.8 倍市净率，较历史平均2.2 倍、1.2 倍低 38%、33%；南航 A 股/H 股股价分别交易于 1.4、1.1 倍市净率，较历史平均 1.6 倍、1.0 倍低 4%、高 20%。除南航 H 股外，其余标的估值均位于历史平均下方。从市盈率来看，从市盈率来看，当前国航 A 股/H 股股价分别交易于 10.3、7.3 倍 2022 年市盈率，较历史平均 16.4 倍、11.4 倍低 37%、36%；东航 A 股/H 股股价分别交易于 10.5、6.9 倍 2022 年市盈率，较历史平均 16.0 倍、10.0 倍低 34%、31%；南航 A 股/H 股股价分别交易于 13.6、9.9倍 2022 年市盈率，较历史平均 17.2 倍、10.9 倍低 21%、8%。我们认为航空股估值或已触底。我们认为航空股估值或已触底。往后看，行业供需有望持续改善。需求侧：需求侧：我们预计未来很长时间内航空将继续维持高于 GDP 的增速，实现高个位数增长。由于航空内生增长与居民收入增长相关，疫情压抑的需求将得到集中释放，疫情后年度增速或有望超预期。供给侧：供给侧：我们预计十四五的飞机引进增速或将在十三五增速的基础上降得更低，一方面，在新冠疫情的影响下，航空公司或将延缓飞机的引进；另一方面，我们认为空域形成航空供给硬约束仍将存在。票价上：票价上：在较高的客座率水平下，我们认为航空公司未来仍将持续享受高客座率下票价市场化的改革红利。自 2015 年民航局公布关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见以来，票价市场化改革不断推进。竞争格局上：竞争格局上：我们认为海航过去积极扩张可能是导致行业竞争加剧的主要原因之一（在2007 至 2018 年间，海航市占率由 6%提升至 14%，三大航则由 74%下滑至 64%）。航空业竞争格局的明显改善可能仍需等待，但海航集团进入破产重整程序或将缓解行业此前激烈的竞争态势。图表12:中国国航A历史P/B 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.006/0807/0808/0809/0810/0811/0812/0813/0814/0815/0816/0817/0818/0819/0820/08PB历史平均P/B（2011年-2018年，剔除5倍以上）+1倍标准差-1倍标准差(X)(X)中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表13:中国国航H历史P/B 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表14:东方航空A历史P/B 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表15:东方航空H历史P/B 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.004/1205/0405/0805/1206/0406/0806/1207/0407/0807/1208/0408/0808/1209/0409/0809/1210/0410/0810/1211/0411/0811/1212/0412/0812/1213/0413/0813/1214/0414/0814/1215/0415/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/1220/0420/0820/12PB历史平均P/B（2011年-2018年，剔除5倍以上）+1倍标准差-1倍标准差(X)(X)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0PB历史平均P/B（2011年-2018年，剔除5倍以上）+1倍标准差-1倍标准差(X)(X)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/01PB历史平均P/B（2011年-2018年，剔除5倍以上）+1倍标准差-1倍标准差(X)(X)中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表16:南方航空A历史P/B 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表17:南方航空H历史P/B 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表18:中国国航A历史P/E 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.003/0703/1104/0304/0704/1105/0305/0705/1106/0306/0706/1107/0307/0707/1108/0308/0708/1109/0309/0709/1110/0310/0710/1111/0311/0711/1112/0312/0712/1113/0313/0713/1114/0314/0714/1115/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/1119/0319/0719/1120/0320/0720/11PB历史平均P/B（2011年-2018年，剔除5倍以上）+1倍标准差-1倍标准差(X)(X)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.002/0102/0502/0903/0103/0503/0904/0104/0504/0905/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/01PB历史平均P/B（2011年-2018年，剔除5倍以上）+1倍标准差-1倍标准差(X)(X)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.006/0807/0808/0809/0810/0811/0812/0813/0814/0815/0816/0817/0818/0819/0820/08PE历史平均P/E(2011年-2019年，剔除50倍以上）+1倍标准差-1倍标准差(X)(X)中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表19:中国国航H历史P/E 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表20:东方航空A历史P/E 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表21:东方航空H历史P/E 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0PE历史平均P/E(2011年-2018年，剔除50倍以上）+1倍标准差-1倍标准差(X)(X)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/01PE历史平均P/E(2011年-2018年，剔除50倍以上）+1倍标准差-1倍标准差(X)(X)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/01PE历史平均P/E(2011年-2018年，剔除50倍以上）+1倍标准差-1倍标准差(X)(X)中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表22:南方航空A历史P/E 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表23:南方航空H历史P/E 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 投资者担心航司增发，但我们认为当前靴子逐步落地，市场已经有预期。投资者担心航司增发，但我们认为当前靴子逐步落地，市场已经有预期。1）南航集团于2019 年 7 月获得 300 亿元注资后，南方航空于 2020 年 6 月完成向南航集团非公开发行 24.5亿股 A 股，募资 128 亿元，用于飞机引入和债务偿还；同时，公司于 2020 年 10 月完成公开发行 160 亿可转债，用于飞机、航材、发动机购置及补充流动资金。2）东航集团于 2020年 10 月获得 310 亿元注资后，东方航空于 2021 年 2 月发布非公开发行预案，将向东航集团发行不超过 24.9 亿股 A 股并募资不超过 108 亿元，以补充流动资金和偿还债务。投资者担心大额定增将摊薄公司每股收益，但我们认为随着航司定增事宜靴子落地，股价对此已有所反应。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/01PE历史平均P/E(2011年-2018年，剔除50倍以上）+1倍标准差-1倍标准差(X)(X)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.007/0107/0507/0908/0108