建筑材料行业深度研究报告：鉴国际巨头涂料发展正当时-20190718-兴业证券-43页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业深度研究报告 行业深度研究报告 K K 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId建筑材料建筑材料 推荐推荐 (维持 维持 ）重点公司重点公司 重点公司 评级 relatedReportrelatedReport相关报告相关报告 水泥及工程端品类表现亮眼 建材行业重点公司 19 年中报业绩前瞻2019-07-14 业绩频超预期，关注中报行情2019-07-14 继续关注中报行情，周期与消费齐增长2019-07-08 分析师：李华丰 S0190517050001 assAuthor研究助理：陈晨 S0190518070006 投资要点 投资要点 summary我国涂料市场格局分散，建筑工程涂料率先突围。我国涂料市场格局分散，建筑工程涂料率先突围。2017 年我国涂料行业CR8=15.28%，属于竞争型市场。而同期在欧美市场上，CR10 已经达到欧洲 65.59%和美国 98.43%。2018 年我国建筑涂料产量约为 890 万吨，经测算，对应建筑工程市场空间约 202 亿元，建筑零售市场空间约 450 亿元。受渠道特征、企业战略导向等因素影响，我国涂料企业在建筑工程领域率先突围，三棵树等民族品牌在地产商首选品牌排名中持续提高。目前最大建筑涂料企业立邦市场份额 18%，三棵树在 9%左右，紧随其后。重涂及农村市场值得重视。重涂及农村市场值得重视。我们测算，按照 10 年翻新一次，我国每年建筑重涂将产生约 450 亿市场规模，与新涂市场规模相当。而目前品牌涂料企业总共开发的重涂市场还不足存量市场的 10%，开拓空间巨大。同时，2017 年开始部署的老旧小区改造，或将于今年迎来加速落地，我们测算如果按照 5 年的改造规划规划，每年将为外墙涂料带来 77 亿元左右的空间。2016 年我国房地产开发企业房屋竣工面积 10.6 亿平，农户房屋竣工面积7.96 亿平，农村市场的涂料需求量与城镇大体相当。而在蓝海需求的背后，农村市场相对一二线市场，对国产品牌来说，更是有竞争压力小、成本压力小，政府支持大、市场潜力大等优势，未来发展空间可观。国产涂料优秀品牌三棵树：国产涂料优秀品牌三棵树：近年来公司收入稳步增长，2018 年突破 35 亿，2014 至 2018 年间复合增长率为 23%，增长稳健，势头良好。其中公司工程墙面积拓展迅速，受益于公司对地产商的定制化服务、对工程经销商的完善培训机制，15-17 年公司工程墙面漆收入都保持 40%以上的高速增长。零售方面，公司由三四线起家，目前在三四线已有 13000 家终端门店，并通过“马上住”切入一二线市场及重涂市场，效果显著，近年来无论是订单数量还是客单价，都取得了高速增长，提高了公司的品牌知名度及产品定位。公司毛利率及费用率都较高，期间费用率自 15 年来呈下降趋势，其中销售费用率下降显著。我们认为公司呈现良好的扩张态势，有望通过收入水平的提高逐步降低费用率水平，为业绩增长带来显著弹性。风风险提示险提示：原材原材料价料价格大幅波动，需求超预期下滑格大幅波动，需求超预期下滑 title鉴国际巨头，涂料发展正当时鉴国际巨头，涂料发展正当时 createTime120192019 年年 0707 月月 1818 日日 2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目 录 目 录 1、涂料行业概况.-5-1.1、产业链概况.-5-1.2、产品分类概况.-6-1.3、集中度较低的万亿级行业.-7-2、我国涂料市场.-9-2.1、我国涂料市场格局.-10-1、更为分散的千亿级市场.-10-2、品牌繁多，外资品牌占据主导.-11-2.2、建筑涂料率先突破，工程零售皆有可为.-13-3、再看建筑涂料：掘金重涂市场与农村市场.-17-3.1、重涂市场：千亿级市场待开发.-17-3.2、农村市场：被忽视的优质市场.-21-4、中外企业比较与启示.-23-4.1、盈利水平比较：外资品牌高毛利+高费用.-23-4.2、广告投入比较：重视度均处较高水平.-25-4.3、周转情况比较：外资品牌流动资产周转率较高.-26-4.4、负债情况比较：整合正在进行.-28-5、国产涂料如何破局寻找潜力民族品牌.-31-5.1、三棵树：高举高打的优秀民族品牌.-32-1、工程墙面漆国产品牌佼佼者.-33-2、零售网点加速升级与布局.-34-3、“马上住”向服务型制造转型.-35-4、美丽乡村把握中国的特色市场.-36-5、费用率或将进入下降通道.-36-6、进军更大的防水材料市场.-39-5.2、亚士创能：工程建筑涂料及保温材料领先品牌.-40-6、投资评级及策略.-42-7、风险提示.-42-图表 1、涂料主要成分及作用.-5-图表 2、涂料行业产业链.-6-图表 3、涂料分类.-6-图表 4、国内和全球涂料市场规模（亿美元）.-7-图表 5、全球涂料产量及增速.-7-图表 6、2017 年全球涂料应用结构.-7-图表 7、2018 年世界涂料销售额十强.-8-图表 8、我国规上涂料企业产量及增速.-9-图表 9、我国规上涂料企业收入及利润.-9-图表 10、规上涂料企业利润率与原材料价格.-9-2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表 11、我国涂料行业集中度明显偏低（2017 年数据）.-10-图表 12、2018 年我国涂料市场（产量占比）.-11-图表 13、国际涂料市场.-11-图表 14、国内主要涂料企业 2018 年涂料业务收入（含出口业务数据）.-11-图表 15、2018 年我国各类涂料收入排行.-12-图表 16、国内涂料市场主要品牌.-12-图表 17、涂料市场空间测算（新涂）.-13-图表 18、建筑涂料市场按渠道划分.-14-图表 19、2018 年我国工程建筑涂料排名.-14-图表 20、2018 年我国家装建筑涂料排名.-15-图表 21、集采模式有利国产品牌.-15-图表 22、中外资品牌在中国渠道及产能布局.-16-图表 23、1981-2016 年 36 年间共竣工建筑面积.-17-图表 24、立邦刷新服务目前情况.-18-图表 25、立邦刷新服务已开通城市.-18-图表 26、立邦刷新服务持续完善.-19-图表 27、我国重涂市场格局.-20-图表 28、外墙涂料市场空间测算.-21-图表 29、农户与城镇房屋竣工面积.-21-图表 30、国内外涂料公司近三年 ROE 水平.-23-图表 31、国内外涂料公司近三年毛利率.-24-图表 32、国内外涂料公司近三年净利率.-24-图表 33、国内外涂料公司近三年销售费用率+管理费用率.-24-图表 34、立邦毛利率及营业利润率.-25-图表 35、立邦收入及增速.-25-图表 36、立邦费用率变化.-25-图表 37、立邦细分费用率变化.-25-图表 38、立邦单位员工销售额变化.-25-图表 39、立邦生产基地分布广泛.-25-图表 40、国内外涂料公司近五年销售费用率.-26-图表 41、国内外涂料公司近五年广告费用/营业收入.-26-图表 42、国内外涂料公司近五年广告费用（万元）.-26-图表 43、资产周转率.-27-图表 44、固定资产占总资产比.-27-图表 45、固定资产周转率.-27-图表 46、流动资产周转率.-27-图表 47、存货周转率.-27-图表 48、应收账款周转率.-27-图表 49、近年来重要投资并购案例.-28-图表 50、国内外涂料企业资产负债率.-28-图表 51、我国涂料企业资产负债率变化.-28-图表 52、我国涂料近年来整合事件.-29-图表 53、外资企业频频收购国产品牌.-29-2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表 54、近年来行业重要的产能及渠道布局.-31-图表 55、立邦刷新.-31-图表 56、多乐士焕新.-31-图表 57、三棵树马上住.-32-图表 58、美涂士刷新.-32-图表 59、三棵树收入及 YOY.-32-图表 60、三棵树归属净利及 YOY.-32-图表 61、三棵树各产品毛利率.-32-图表 62、三棵树细分产品收入占比变化.-32-图表 63、三棵树工程墙面漆占比持续提升.-33-图表 64、三棵树工程墙面漆高速增长.-33-图表 65、三棵树经营性现金流净额/净利润.-34-图表 66、三棵树应收账款周转率.-34-图表 67、近年来一二三四线城市竣工面积增速.-34-图表 68、三棵树家装墙面漆收入及 YOY.-34-图表 69、三棵树装修漆经销商个数及平均提货额.-35-图表 70、三棵树网点数变化.-35-图表 71、三棵树马上住.-35-图表 72、“马上住”覆盖区域.-36-图表 73、“马上住”服务网点及订单量变化.-36-图表 74、三棵树历年费用率与利润率.-37-图表 75、三棵树历年费用率拆分.-37-图表 76、三棵树历年运输费用率变化.-38-图表 77、三棵树及立邦产能布局比较.-38-图表 78、三棵树 18 年管理费用拆分.-38-图表 79、三棵树 18 年销售费用明细.-38-图表 80、三棵树销售人员个数与薪酬.-38-图表 81、三棵树销售人员人均创收.-38-图表 82、三棵树防水产业布局情况.-39-图表 83、亚士创能收入结构变化.-40-图表 84、亚士创能毛利率及净利率变化.-40-图表 85、亚士创能收入及 YOY.-40-图表 86、亚士创能归属净利及 YOY.-40-图表 87、亚士创能功能建筑涂料收入变化.-41-图表 88、亚士创能功能建筑涂料毛利率变化.-41-图表 89、亚士创能与三棵树工程涂料累计均价变化（元/kg）.-42-图表 90、亚士创能与三棵树原材料累计采购均价变化（元/kg）-42-2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1 1、涂料行业概况涂料行业概况 涂料是涂于物体表面能形成具有保护、装饰或特殊性能(如绝缘、防腐、标志等)的固态涂膜的一类液体或固体材料的总称。从化工产品产业链来看，涂料工业是位于产业链末端的精细化工领域之一。1 1.1 1、产业链产业链概况概况 涂料主要由成膜物质、溶剂、颜填料和助剂组成。各组成成分主要类型及作用如下表所示：图表图表 1、涂料主要成分及作用涂料主要成分及作用 涂料成分涂料成分 主要类型主要类型 主要企业主要企业 作用作用 成膜物成膜物 包括油脂、油脂加工产品、纤维素衍生物、天然树脂和合成树脂，还包括部分不挥发的活性稀释剂（乳液）。帝斯曼、氰特化工；三木集团、长兴化学、巴德富 牢固附着于被涂物面上形成连续薄膜，决定着涂料的基本特性。溶剂（水）溶剂（水）主要包括烃类溶剂（矿物油精、煤油、汽油、甲苯等）、醇类、醚类、酮类和酯类物质（用水代替各种溶剂）。陶氏化学、伊士 曼、LG 化学 使成膜基料分散而形成黏稠液体，有助于施工和改善涂膜的某些性能。颜料、填料颜料、填料 一般分两种，一种为着色颜料，常见的钛白粉，还有一种为体质颜料，也就是常说的填料，如碳酸钙，滑石粉。提供颜色、质地等表观效果，增加漆膜厚度，提高机械强度、硬度等。助剂助剂 消泡助剂、流平助剂、催干助剂、防沉淀助剂等（成膜助剂、防腐防霉助剂）改进涂膜的外观效果、保护性能，提高涂膜的干燥速度，还可以保持贮存稳定，改善施工条件，赋予涂料更多的功能。资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 涂料行业的上游产业包括树脂、溶剂、颜填料和助剂等化工原材料制造业，而树脂、溶剂等化工原材料的上游是石油化工行业。涂料行业的下游主要是建筑、家具、汽车、家电等生产企业及家庭装修市场。2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 2、涂料行业产业链涂料行业产业链 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 1 1.2 2、产品产品分类分类概况概况 以涂料产品的用途为主线，并辅以主要成膜物的分类方法，将涂料产品划分为三个主要类别：建筑涂料（水性涂料为主）、工业涂料（溶剂型涂料为主）和通用涂料及辅助材料。其中建筑涂料主要为内外墙涂料，工业涂料主要为汽车涂料、木器涂料、船舶涂料、防腐涂料等。其中建筑涂料、木器涂料因常用于家具和家庭装修等用途，通常又称为民用涂料。图表图表 3、涂料分类涂料分类 涂料分类涂料分类 主要产品类型主要产品类型 合成树脂乳液内墙涂料 建筑涂料 合成树脂乳液外墙涂料防火、防霉涂料 保温隔热涂料 工业涂料 木器涂料 溶剂型木器涂料 水性木器涂料 光固化木器涂料 铁路、公路涂料 汽车涂料（含摩托车涂料）轻工涂料 船舶涂料 防腐涂料 其他专用涂料 通用涂料及辅助材料 调合漆、清漆、磁漆、底漆、腻子、稀释剂、防潮剂、催干剂、脱漆剂、固化剂其他通用涂料及辅助材料 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 1 1.3 3、集中度集中度较低较低的万亿级行业的万亿级行业 据 WPCIA 数据，2018 年全球涂料产量 5543 万吨，产值约 1650 亿美元。2008-2018 十年间产量复合增长率 4.2%，增速较为可观，但 18年受宏观经济影响，有下滑趋势。据前瞻产业研究院，2018 年亚太地区涂料产量全球占比约 57%，中国涂料在亚太地区占比达到 56%，其次是印度和日本。欧洲和北美地区分别是全球涂料行业第二大和第三大市场，相对全球总产量，占比分别为 21%和 16%。2018 年我国涂料产值约 692 亿美元，规模约为全球的三分之一。从下游应用领域里来看，从下游应用领域里来看，2017 年全球建筑和工业涂料产量分别为 2858、4286 万吨，建筑涂料占比 40%，工业涂料细分领域中，防腐涂料占 19%，汽车涂料占 13%，木器涂料占 7%，建筑涂料为主要细分品类。图表图表 6、2017 年全球涂料应用结年全球涂料应用结构构 40%19%13%7%21%建筑涂料防腐涂料汽车涂料木器涂料其他涂料 资料来源：产业信息网、兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4、国内和全球涂料市场规模（国内和全球涂料市场规模（亿美元）亿美元）图表图表 5、全球涂料产量全球涂料产量及增速及增速 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：百家号、兴业证券经济与金融研究院整理 2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 涂料行业进入门槛不高，且下游各行业对涂料品种需求差异化较大，因此企业数目众多，行业较为零散，据涂界数据，2018 年全球 CR4 销售额 500.71 亿美元，占比低于 30%，CR8 销售额 687.99 亿美元，占比约为 40%，行业竞争仍激烈。从全球涂料企业 2018 年收入水平来看，梯队较为明显：排名前三的 PPG、宣伟、阿克苏诺贝尔收入规模都在 100 亿美元以上，排名第四的立邦则销售额仅 50 亿美元。图表图表 7、2018 年世界涂料销售额十强年世界涂料销售额十强 排名排名 企业名企业名称称 国家国家/地地区区 销售销售额（额（亿亿美元）美元）员工数员工数 区域销售分布区域销售分布 1 Sherwin-Williams（宣伟）美国 183.4 60000 欧洲地区 21%、美洲地区 33%、亚太地区 43%、其他地区 3%2 PPG Industries（PPG 工业）美国 156.3 47000 欧洲、中东及非洲地区：30%、北美地区：43%、亚太地区：17%、拉丁美洲地区：10%3 AkzoNobel（阿克苏诺贝尔）荷兰 103.4 45400 欧洲地区：42%、美洲地区：21%、亚太地区：32%、其他地区：5%4 Nipponpaint （立邦）日本 57.61 20257 亚太地区：85%、欧洲地区：6%、美洲地区：9%5 RPM（立帕麦）美国 53.21 14500 欧洲、中东及非洲地区：22%，北美地区：71%、亚太地区：3%6 Axalta（艾仕得）美国 46.81 14000 欧洲、中东及非洲地区：35%、北美地区：37%、亚太地区：17%、拉丁美洲地区：11%7 Diamond Vogel（钻石涂料）美国 43.62 11500 欧洲地区：35%、美洲地区：48%、亚太地区：17%。8 BASF（巴斯夫）德国 43.64 122000 欧洲、中东及非洲地区：51%、亚太地区：21%9 Kansai（关西涂料）日本 38.55 16367 欧洲、中东及非洲地区：24%、美洲地区：4%、亚太地区：72%10 Asian Paints（亚洲涂料）印度 20.88 7500 欧洲地区：6%、美洲地区：2%、亚太地区：92%资料来源：涂界、兴业证券经济与金融研究院整理 2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 2 2、我国涂料市场、我国涂料市场 2017 年我国规上涂料企业产量 2041 万吨，同比增长 12.3%，十年间 CAGR为 17.2%。2018 年 1-11 月,产量 1602 万吨，累计增速 5.4%，增速近年来呈现放缓趋势。图表图表 8、我国规上涂料企业产量及增速我国规上涂料企业产量及增速 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 从收入及利润总额来看，我国规上企业收入及利润规模持续扩大，但增速呈下降趋势，2016 年收入及利润增速分别为 5.1%和 4.8%。同时，规上涂料企业利润率基本稳定在 7%-7.5%之间，与原材料价格走势具有一定的相关性，体现涂料企业对于原材料价格的传导能力一般。图表图表 9、我国规上涂料企业收入及利润我国规上涂料企业收入及利润 图表图表 10、规上涂料企业利润率与原材料价格规上涂料企业利润率与原材料价格（元元/吨吨）数据来源：产业信息网、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：产业信息网、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.12.1、我国涂料市场格局我国涂料市场格局 1 1、更为分更为分散的千散的千亿级市场亿级市场 根据中国涂料行业发布的统计数据，2018 年我国涂料行业纳入统计企业超过 1 万家，全年规模以上工业企业 1998 家，主营业务收入达 3268.1亿元；据涂界统计，2017 年我国涂料行业 CR8=15.28%，属于竞争型市场。而同期在欧美市场上，CR10 已经达到欧洲 65.59%和美国 98.43%，我国涂料行业更为分散，竞争更加激烈，集中度提升空间巨大。图表图表 11、我国涂料行业集中度明显偏低我国涂料行业集中度明显偏低（2017 年数据）年数据）资料来源：涂界、兴业证券经济与金融研究院整理 从细分品类来看，2018 年我国涂料行业总产量为 2515 万吨（含规模以下企业）。其中建筑涂料产量约为 890 万吨，占全国总产量比例为35.3%；工业防护涂料产量约为 1010 万吨（其中：船舶涂料约 80 万吨，集装箱涂料约 35 万吨），占全国总产量比例为 40.3%；粉末涂料产量约为 200 万吨，占全国总产量比例为 8%；车用涂料产量约为 215 万吨，占全国总产量比例为 8.5%；工业木器涂料产量约为 155 万吨，占全国总产量比例为6.2%；其他涂料产量约为45万吨，占全国总产量约为1.7%与国际涂料细分市场相比，国内建筑涂料占比较低，或与国内外住房装修习惯具有一定相关性，国内应用墙纸、瓷砖等比例较高，导致建筑涂料的需求相对略低。2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 12、2018 年年我国涂料市场我国涂料市场（产量占比）（产量占比）图表图表 13、国际涂料市场国际涂料市场 40%19%13%7%21%建筑涂料防腐涂料汽车涂料木器涂料其他涂料资料来源：涂界、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：涂饰商情、兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、品牌繁多，外资品牌占据主导品牌繁多，外资品牌占据主导 目前我国涂料市场的参与者主要包括外资品牌、内资品牌、以及新进入者几大类。外资品牌主要包括立邦、阿克苏诺贝尔、PPG 等，其中立邦、多乐士在中国的业务以建筑涂料为主，PPG、宣伟、阿克苏诺贝尔等以工业涂料为主，德高以防水涂料为主。从收入规模来看，外资企业普遍远大于国产品牌，立邦、PPG、阿克苏诺贝尔 2018 年在中国区收入均超过 100 亿元。其中立邦收入 163.7 亿元，为国内最大涂料企业东方雨虹的 3 倍，最大建筑涂料企业三棵树的近 5 倍。图表图表 14、国内主要涂料企业国内主要涂料企业 2018 年涂料业务收入（含出口业务数据）年涂料业务收入（含出口业务数据）资料来源：涂界、兴业证券经济与金融研究院整理 从各细分涂料收入排行中看，除工程建筑涂料及防水涂料，前三名基本被外资企业包揽，工业涂料更是前 4 名皆为外资品牌，中外资涂料市场份额差距巨大。2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 15、2018 年我国各类涂料收入排行年我国各类涂料收入排行 内墙涂料内墙涂料 工业涂料工业涂料 工程建筑涂料工程建筑涂料 防水涂料防水涂料 艺术涂料艺术涂料 1 1 立邦 PPG 立邦 东方雨虹 嘉宝莉 2 2 多乐士 阿克苏诺贝尔 三棵树 德高 菲玛 3 3 晨阳水漆 立邦 亚士创能 卓宝科技 巴德士 4 4 嘉宝莉 佐敦 富思特 科顺 卡百利 5 5 三棵树 湖南湘江 嘉宝莉 宏源 格式装饰 6 6 巴德士漆 巴斯夫 美涂士 西卡 立邦 7 7 宣伟 艾仕得 固克 蓝盾 塔萨尼 8 8 紫荆花漆 德威 阿克苏诺贝尔 大禹防水 三棵树 9 9 大宝化工 宣伟 巴德士 雨中情 易涂得 1010 金刚化工 展辰 蜀羊 威罗 资料来源：涂界、兴业证券经济与金融研究院整理 建筑涂料、防水涂料、管材等在施工中工序相近，采购时间相近，且客户渠道类似，因此近年来部分涂料企业开始涉足防水涂料，如三棵树通过自建产能+收购的方式，拓展防水材料市场。同时，防水涂料和管材生产企业也逐步渗透建筑涂料或防水涂料市场：东方雨虹 2016 年底收购 DAW ASIA 90%股权，依托其在涂料领域的技术、品牌等优势，进入建筑涂料市场；伟星新材 2017 年投放自身防水品牌咖乐防水，正式进入防水涂料市场。我们认为几大细分品类之间的界限正逐步模糊，或将重塑市场格局。图表图表 16、国内涂料市场主要品牌国内涂料市场主要品牌 外资品牌外资品牌 内资品牌内资品牌 新进入者新进入者 主营建筑涂料主营建筑涂料 立邦、多乐士 三棵树、亚士创能、中漆集团（菊花漆、长颈鹿漆）、叶氏化工集团（紫荆花漆）嘉宝莉、华润涂料、晨阳水漆、美涂士、兴渝股份、大宝漆等 DAW（东方雨虹）主主营营木器涂料木器涂料 嘉宝莉、长润发 美涂士、展辰等 主营防水涂料主营防水涂料 德高 东方雨虹、科顺股份、卓宝、潍坊宇虹等 咖乐防水（伟星新材）、三棵树 主营工主营工业涂料业涂料 PPG、宣伟、阿克苏诺贝尔 巴斯夫（汽车涂料）、湘西关西涂料（汽车涂料）冠军涂料（钢结构涂料）、千江高新（铝型材涂料）宝塔山漆（防腐涂料）秀珀（地坪漆）晨阳水漆（船舶涂料）等 2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 资料来源：产业信息网、兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.2 2、建筑涂料率先突破建筑涂料率先突破，工程零售皆有可为，工程零售皆有可为 虽然外资品牌在我国占据主导地位，但近年来内资品牌以主攻建筑涂料的三棵树、亚士创能、嘉宝莉，以及主攻防水涂料的东方雨虹为代表，将差距与外资品牌缩小，甚至有反超趋势。我们以建筑涂料为例，城镇城镇内内墙墙涂料方面涂料方面，2018 年城镇住宅新开工面积为 20.9 亿平米，按照 100 平米/户，涂刷比例 80%，每户客单价3000-4000 元，出厂价 1500-200 元，对应内墙市场约 293 亿元；城镇城镇外墙涂料方面，外墙涂料方面，按照真石漆占比 58%，均价 25 元/平米，多彩漆占比 17%，均价 50 元/平米，乳胶漆占比 25%，均价 12 元/平米计算，涂刷比例 60%，对应外墙市场约 202 亿元；农村农村内内墙墙涂涂料料方方面面，按照每年新建 1000 万户（农村人口 7.5 亿，对应 1.5 亿户，保守按照 15 年重建，对应新建1000 户/年），内墙每户客单价 3000 元，出厂价 1500 元，涂刷比例 80%，对应内墙涂料市场 120 亿元，农村农村外墙外墙涂料涂料方面方面，按照与城镇外墙涂料不同产品比例及涂刷比例计算，对应市场空间约 37 亿元。总体而言，新涂市场中，我们测算城镇市场 495 亿元，农村市场 157 亿元，共计市场空间 652 亿元。若按照工程市场与零售市场分类，城镇内墙市场及农村市场由于普遍为零售网点对接，可划分为零售市场，市场空间在 450 亿元左右，城镇外墙市场普遍为工程经销商或厂家对接，可划分为工程市场，市场空间在202 亿元左右。图表图表 17、涂料市场空间测涂料市场空间测算算（新涂新涂）城镇 城镇外墙 品类品类 占比占比 材料单平价格（元材料单平价格（元/m2）按出）按出厂价核算厂价核算 外墙涂刷外墙涂刷比例比例 市场空间市场空间（亿元亿元）真石质感漆 58%25 60%113 多彩 17%50 66 外墙乳胶漆 25%12 23 总计 100%202 城镇内墙 新开工面新开工面积积 对应户数（亿对应户数（亿户）户）涂刷比例涂刷比例 户单价户单价 市场空间市场空间（亿元亿元）20.9 0.209 80%1750 293 总计 495 农村 农村外墙 品类品类 占比占比 材料单平价格（元材料单平价格（元/m2）按出）按出厂价核算厂价核算 外墙涂刷外墙涂刷比例比例 市场市场空间空间（亿元亿元）真石质感漆 30%25 30%14 2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 多彩 10%50 9 外墙乳胶漆 60%12 13 总计 100%37 农村内墙 对应户数（亿对应户数（亿户）户）涂刷比例涂刷比例 户单价户单价 市场空间市场空间（亿元亿元）0.1 80%1500 120 总计 157 注：按照建筑面积/外墙面积=1/0.62 计算；假设：包工包料价格 15-50 元/平米，对应涂料出厂价 3-10 元/平米 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 18、建筑涂料市场建筑涂料市场按渠道划分按渠道划分 分类分类 市场空间（亿元）市场空间（亿元）总计（亿元）总计（亿元）工程工程/零售市场划分零售市场划分 城镇-外墙 202 202 工程建筑涂料（工程市场）城镇-内墙 293 450 家装建筑涂料（零售市场）农村-外墙 37 农村-内墙 120 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 工程涂料方面，三棵树及亚士漆近年来在房地产商中的首选率持续提高，2018 年，立邦工程收入 36.5 亿元，三棵树收入 17.6 亿元，亚士漆收入 11.5 亿元，多乐士收入约 6 亿元（2017 年数据，2018 年略有下滑），我国企业居第二、三名。按照上述市场空间测算，立邦市场份额已达到 18%，三棵树市场份额在9%左右，CR5 约 38%，市场格局仍较为分散。同时考虑到立邦工程的收入实际上包含工程服务，三棵树与其的差距或远小于表观数据，且市场份额提升空间仍较为可观。图表图表 19、2018 年我国工程建筑涂料排名年我国工程建筑涂料排名 序号序号 品牌品牌 销售额（亿元）销售额（亿元）市占率市占率 1 立邦 36.5 18.07%2 三棵树 17.6 8.71%3 亚士创能 11.5 5.69%4 多乐士 6 2.97%5 嘉宝莉 5 2.48%资料来源：涂界、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 家装涂料方面，外资品牌立邦和多乐士独占鳌头，按照市场空间 450 亿空间测算，立邦市占率约 22.2%，多乐士市占率约 12%，而国产品牌如2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 三棵树，目前市占率仅 1.8%左右。若不考虑农村市场，外资品牌立邦及多乐士两者市占率之和已达到 52%。图表图表 20、2018 年我国家装建筑涂年我国家装建筑涂料排名料排名 序号序号 品牌品牌 销售额（亿销售额（亿元）元）市市占率占率 （考虑农村市场考虑农村市场）市占率市占率 （不不考虑农村市场考虑农村市场）1 立邦 100 22.2%34.1%2 多乐士 54 12.0%18.4%-三棵树 8 1.8%2.7%-都芳 5 1.1%1.7%资料来源：涂界、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：多乐士 17 年收入水平 60 亿元左右，18 年略有下滑；立邦 18 年建筑涂料 C 端收入 100 亿元左右 我们认为我国建筑工程涂料的率先突破，主要与渠道特征、企业战略导向等因素有关：房企集采时关注供应商的资金实力、品牌知名度、供应链能力等，门槛高且有粘性。相比外资品牌，国内企业普遍对地产商资金支持更多，服务更为及时，且产品相对更为匹配。而外资品牌由于对现金流要求较高、产品缺乏匹配、服务不够及时等因素，往往错失与地产商的合作。同时，市政项目目前为加强对民族品牌的扶持，多采用民族品牌作为项目供应商，也在一定的程度上提高了工程市场向国产品牌方面的倾斜。图表图表 21、集采模集采模式有式有利利国产品国产品牌牌 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 同时，以三棵树为代表的国产建筑涂料龙头，近年来也积极布局国内的零售市场，在三四线城市发展势头迅猛，我们认为与市场特征关系密切：一二线是消费者市场，外资的营销先发优势构建了品牌护城河，但三四线城市甚至农村，油漆工主导市场，或是亲友推荐占据很大比例，外资的营销优势相对较弱，而品牌过于强势还会阻碍末端经销商发展。相反，国产品牌的积极让利抓住了油漆工这一重要渠道，接地气的营销方式也使得口碑从村干部等渠道自上而下相传。图表图表 22、中外资品牌在中中外资品牌在中国渠道及产能布局国渠道及产能布局 品牌品牌 在中国产能布局在中国产能布局 进入中国市场时间进入中国市场时间 在中国网点个数在中国网点个数 零售市场份零售市场份额额 多乐士 30 多个基地 20 世纪 70 年代末 5000 多个专卖店 12.0%日涂（立邦）43 个产区 1992 年 40000 多个 22.2%PPG 14 个生产基地 80 年代末 三棵树 9 个生产基地-20000 多个 1.8%嘉宝莉 7 个生产基地-16000 多个 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2 1 6 2 5 7 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:3 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 3 3、再看再看建筑涂建筑涂料料：掘金掘金重涂重涂市场市场与农村与农村市场市场 3.13.1、重涂、重涂市场市场：千千亿级亿级市场待开发市场待开发 建筑涂料的需求主要来自新建和重涂两方面。据市场研究机构 Markets and Markets 发布的报告，2015 年全球建筑重涂市场价值为 476.6 亿美元，预计 2016 年至 2026 年的年复合增长率为 6.5%，到 2026 年，全球建筑重涂市场将达到 937.2 亿美元。国家统计局对我国 1981-2016 年间竣工的建筑面积进行统计，住宅既有面积达到 374 亿平方米（不包括农村建筑）。如果按照商品住宅每 10年进行一次重涂翻新的频率，年均将有 3000 万户以上的重涂市场容量及消费需求，按照每户 3000 元，出厂价 1500 元估计，将产生约 450 亿市场规模。按照报告之前测算，建筑涂料市场（新涂）规模约 652 亿元，重涂市场与之规模相当。图表图表 23、1981-2016 年年 36 年间共竣工建筑面积年间共竣工建筑面积 建筑类型建筑类型 竣工面积竣工面积/亿亿 拆除面积拆除面积/亿亿 既有建筑面积既有建筑面积/亿亿 所有房屋所有房屋 703 115 558 其中住宅其中住宅 459 85 374 资料来源：十三五计划、兴业证券经济与金融研究院整理 注：不包括 1981 年前建的房子，也不包括农村建筑 面对越来越大的重涂市场规模，中外涂料企业龙头都普遍从服务入手，打造自己的涂装品牌。立邦：立邦：重涂市场拓荒者重涂市场拓荒者 立邦 2011 年在上海推出“刷新服务”，开启了除产品以外的服务机制，成为中国重涂服务的“拓荒者”。虽然在上海的实验并没有成功，但立邦在总结经验后继续其重涂业务的发展，截至 2014 年，立邦共完成了 3.7 万户用户的重涂涂刷业务，带来 4.7 亿元营业收入，平均每户重涂支出 1.27 万元；截止到 2018 年，立邦刷新服务覆盖了 103 个城市，刷新服务商 200 家，累计服务客户近40 万户，成交总额（GMV）超 41 亿元，产品累计销售超 10 亿元。目前，重涂服务已经成为立邦经销商的重要利润来源，而立邦经销商接的订单普遍在 1 万元以上。在经销商的