教育行业：2018年业绩回顾及投资看点-20190429-国泰君安国际-11页.pdf

2019 年年 4 月月 29 日日 投资咨询部投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 1 近期投资策略看点近期投资策略看点 教育行业教育行业 2018 年业绩回顾及投资看点年业绩回顾及投资看点 摘要摘要 2018 年港股上市大部分高教公司业绩增长强劲，主要是由内生增长叠加外延收购带来的。年港股上市大部分高教公司业绩增长强劲，主要是由内生增长叠加外延收购带来的。其中，希望教育收入/核心净利润同比增长37%/45%，期内新并表学校 1 所、新建高职学院 3 所，预期今年上半年有 1 个海外并购落地。民生教育收入/净利润同比增长30%/28%，期内完成收购项目 3 个，待完成收购学校 3 所。中教控股 2019 年中期（截至 2019.2.28 的 6 个月）业绩维持强劲增长，收入/净利润同比增长 71%/34%，期内完成收购项目 4 个，待完成收购学校 1 所。年初至今行业政策面风险有所缓和，多个教育相关的政策法规陆续发布年初至今行业政策面风险有所缓和，多个教育相关的政策法规陆续发布，如国家职业教育改革实施方案、中国教育现代化 2035、政府工作报告、建设产教融合型企业实施办法（试行）等，我们认为有望提振高等职业教育的消费和发展，对高等职业教育板块较为利好。主要利好如下：一、扩大职业教育招生规模 100 万人，同比增长约 27%，增速远高于 2014-2018 年年复合增长率约 2%。二、扩大非学历职业教育培训投入，高等院校可参与非学历职业教育培训，我们预计更多的民办高职院校将参与其中，有望增加收入来源。三、对进入产教融合型企业认证目录的企业，给予“金融+财政+土地+信用”的组合式激励，并按规定落实相关税收政策。根据我们与各上市公司管理层及行业专家的深入交流，他们普遍预期民促法最终稿有望在上半年有突破性进展根据我们与各上市公司管理层及行业专家的深入交流，他们普遍预期民促法最终稿有望在上半年有突破性进展，对于基础教育（K12阶段）的政策预期与送审稿差距不大，对于高等教育可能会有鼓励和放松的余地。因此，我们维持看好政策风险偏低、供不应求、受经济周期影响较小的高等教育行业，可关注民办高等教育龙头，如中教控股(00839.HK)，民生教育(01569.HK)，希望教育(01765.HK)，职业教育院校数量和学生人数规模在行业内较为领先，有望在强劲的内生增长叠加外延并购的策略下，收入和市占率快速提升。从估值来看，之前被错杀、估值回调较大、但业绩增长较快个股有望迎来估值修复从估值来看，之前被错杀、估值回调较大、但业绩增长较快个股有望迎来估值修复，根据彭博，中教控股，民生教育，希望教育对应19 年的预期市盈率分别为 24.6x/14.1x/15.3x，民生与希望估值较行业均值偏低。职业教育行业可关注已在港交所递交招股书中国东方教育控股有限公司职业教育行业可关注已在港交所递交招股书中国东方教育控股有限公司，作为国内最大的职业技能教育提供商之一，旗下拥有“新东方烹饪教育”等 5 个职业教育培训品牌。策略员 Yeye Lai(赖烨烨)(852)2509 5375 .hk 各国指数收市价一周变动%年初至今%香港恒生指数29892.8-0.2%15.7%恒生中国企业指数11638.2-1.1%14.9%上证综合指数3062.5-4.7%22.8%创业板指数1615.6-4.8%29.2%道琼斯工业指数26543.3-0.1%13.8%标准普尔500指数2939.91.2%17.3%纳斯达克指数8146.41.9%22.8%罗素2000指数1591.81.7%18.0%富时100指数7415.8-0.6%10.2%法国CAC 40指数5551.6-0.5%17.4%德国DAX 30指数12279.40.5%16.3%日经225指数22258.70.3%11.2%波罗的海干货指数889.015.9%-30.1%预期估值PEPB股息率%香港恒生指数11.61.33.5%恒生中国企业指数8.91.13.8%上证综合指数11.71.42.6%道琼斯工业指数16.43.82.4%MSCI新兴市场指数12.81.52.9%波幅指数收市价一周变动%年初至今%VIX指数13.25.9%-48.3%HSI波动率指数14.8-2.3%-40.7%外汇收市价一周变动%年初至今%美汇指数98.00.7%1.9%美元兑人民币6.7-0.3%-2.1%欧元兑美元1.1-0.9%-2.7%英镑兑美元1.3-0.5%1.3%利率收市价一周变动%年初至今%5年期国债2.3-4.0%-8.7%10年期国债2.5-3.2%-6.7%三个月Shibor2.92.4%-12.6%三个月Libor2.60.1%-8.0%商品收市价一周变动%年初至今%纽约期油63.0-4.1%38.7%布伦特期油71.5-3.4%32.9%黄金现货 1281.80.5%-0.1%三月期铜6400.0-2.4%7.3%相关阅读链接相关阅读链接 近期投资策略看点 2019.2.15【职业教育改革实施方案投资观点】2019 年年 4 月月 29 日日 投资咨询部投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 2 近期投资策略看点近期投资策略看点 中教控股中教控股(00839.HK)2019 年年 1H 业绩符合市场预期业绩符合市场预期 为与学年保持一致，中教控股把年度结算日由 12 月 31 日调整至 8 月 31 日。截至2019 年2 月28 日 6 个月，公司实现持续经营业务收入 9.27 亿元(人民币，下同)，同比增长 71%；毛利同比增长 67%至 5.36 亿元；纯利为 3.44 亿元，同比增长 34%；每股基本盈利 14.83 分，同比下降 15.4%；拟派发中期股息 3.5港仙，派息率维持约 30%。并购驱动收入强劲增长，但影响利润率并购驱动收入强劲增长，但影响利润率 收入大幅增加主要归因于并入 4 所学校，即松田大学、松田学院、郑州城轨学校及西安铁道学院,以及现有学校学生人数和学费收入的提升。收入的构成主要来自学费、住宿费、及配套服务费。从各分项收入来看，学费同比增长 40.3%至 8.49 亿，住宿费同比增长 31.5%至 6,807 万元，配套服务费同比下降 16.2%至 1,040 万元。利润率有所下滑，毛利率同比下滑 1.4%至 57.8%，经营利润率同比下滑 6.5%至 41.6%，净利率同比下滑 10.3%至 37.1%。主要由于收并购带来的管理费(支付松田学院 18-20%学费)、及销售及行政开支的增长。管理层预期在持续的收并购过程中，集团整体毛利率将持续下滑，主要由于收并购学校的运营效率不够好造成初始毛利率偏低，但中教强大的运营整合能力有望提升其未来内生增长，收并购学校毛利率有较大上升空间。业务运营较为强劲业务运营较为强劲 目前集团在江西、广东、河南及陕西四个省份经营 4 所高等教育机构及 3 所职业教育机构，于 2019 年 2 月 28 日，共有约 147,414 名学生，并表的 4 所学校(郑州城轨学校、西安铁道技师学院、松田大学、松田学院)后，新增在校人数66,386 人。除了外延并购之外，集团也在促进内生增长，江西科技学院同比增长 5.5%，本科和专科学费过去 3 年年增长率约 13.1%/24.4%；广东白云学院学生人数增长 8.1%，学费过去 3 年年增长率约 4.5%，白云学院新校区将于今年9 月投入使用，第一期可容纳学生人数为 8,000 人（其中 6,000 人由旧校区迁入，净新增约 2,000 人）。今年，集团还收购了山东泉城大学，管理层预期将在 19 年年内并表，将增加学生人数约 8,529 人。2019 年年 4 月月 29 日日 投资咨询部投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 3 近期投资策略看点近期投资策略看点 集团内生集团内生+外延的投资逻辑得到验证，仍是未来主要驱动力。外延的投资逻辑得到验证，仍是未来主要驱动力。1.持续并购扩张将驱动收入快速增长。持续并购扩张将驱动收入快速增长。集团目前已接触超 200 个收购标的，手上潜在收购标的较多，且账上现金充裕，截至 2019 年 2 月 28 日银行结余及现金为 17.9 亿元，已发行 23.55 亿港元可换股债券，提取国际金融公司贷款1.34 亿美元，可用资金超过 50 亿人民币。若按照集团此前收购单个本科学校约 10 亿来估算，账上现金足以支持集团今明两年达成平均每年 2-3 个收购项目的目标。此前，集团与惠理成立 50 亿人民币的中国教育基金（双方初步出资 2.5 亿及 3.7 亿元），未来有望以更轻资产的方式支持中教未来持续的收购行动，加快收购步伐，在行业整合中抢占先机。2.新收购学校内生增长提升空间较大。新收购学校内生增长提升空间较大。以松田学院为例，收购前的毛利率约为 30%，距离中教原有学校的毛利率约 59%有近 30%的提升空间，除去管理费18-20%，松田学院毛利率仍有超过 10%的提升空间。若独立学院转设完成后，集团将不需要交纳管理费，毛利率将有 18-20%的潜在提升空间。3.新政策和法律将促进民办高等教育集团的发展。新政策和法律将促进民办高等教育集团的发展。无论是独立学院转设、还是今年国家百万扩招计划、进一步开发外资合作办学、各省政府提升毛利率等政策将支持中教等民办高教集团未来的发展。估值估值。从估值来看，根据彭博，4 月 29 日收市价为 12.36 港元，对应市场预期 19 年市盈率为 24.6 倍。目前市场平均目标价为 14.8 港元，有 20%的上涨空间，维持推荐。希望教育（希望教育（01765.HK）2018 年业绩增长强劲年业绩增长强劲。截至 2018 年 12 月 31 日，公司实现收入 10.30 亿元(人民币，下同)，同比增长37%；毛利同比增长 30%至 4.67 亿元，毛利率下降 3%至 45%；核心净利润（剔除上市费用和以权益结算的购股权开支）3.14 亿元，同比增长 43%；每股基本盈利 0.03 元，去年同期为 0.043 元。公司目前在中国拥有及营办 8 所民办高等教育学校(3 所本科，5 所大专)及 1 所技师学院，学生总人数增加 42.99%至31,025 人。2019 年年 4 月月 29 日日 投资咨询部投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 4 近期投资策略看点近期投资策略看点 内生外延驱动增长，上市和股权激励费用影响盈利内生外延驱动增长，上市和股权激励费用影响盈利。收入增长强劲，主要由于内生增长（(贡献 19%)）叠加外延并购(托普学院并表,贡献 18%)驱动。毛利率下滑 3%，因员工成本+54.9%（托普学院并表+24%、原有院校教师结构优化及薪酬体系调整+31%）、折旧摊销+35.6%（四川天一学院扩建）、管理费+20.9%（合作大学收入+20%）。检验持续性经营的核心净利润同比增长 43%。费用率方面，销售及分销费用率减少 18.5%至 20.2%，因营销广告开支下降 52%；行政费用率增加 14.2%至 26.0%，因新增上市和股权激励费用；融资成本率升 3PCTs 至 19.5%，因银行及其他借款利息开支上升。资金充裕资金充裕。集团资金充裕，期内现金及现金等价物为30.39亿，银行及其他贷款为21.3亿。净负债权益比率（净负债/股权）从 17 年的 249.95%下降至-21.81%；资产负债率（总负债/总资产）从 17 年的 87.86%下降至 49.82%。集团上市后偿还 10 亿负债，目前计息债务总额为 21.3 亿，主要为并购标的做准备，融资结构仅保留成本较低的银行贷款。未来投资看点未来投资看点。1.扩大学校网络。扩大学校网络。通过并购本科院校、新建高职学院（广东、甘肃、重庆）、海外并购（本科研究生资质院校、与境内学校有协同效应、上半年争取 1 所落地）；2.扩大招生规模。扩大招生规模。把握今年百万高职扩招计划，四川省内 4 所高校今年新增4706 个单招招生计划，达 16,800 人。统招计划将在 5 月 1 日下发，预计将进一步增加。目前院校可用床位约 11 万个，已用约 8.6 万个，潜在增长（扩招）空间近 30%。3.独立学院专设。独立学院专设。教育部已对独立学院转设设定时间表。目前 4 所本科学院管理费约 1.2-1.3 亿，若转设完毕将增厚利润。4.扩大业务范围。扩大业务范围。教育部发文鼓励高校发展职业技能培训。估值估值。根据彭博数据，4 月 29 日收市价为 1.18 港元，对应 19/20 年市场预计平均市盈率为 15.3x/11.5x。目前市场平均目标价为 1.5 港元，有 27.1%的上涨空间，维持推荐。2019 年年 4 月月 29 日日 投资咨询部投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 5 近期投资策略看点近期投资策略看点 民生教育民生教育(01569.HK)截至 2018 年 12 月 31 日，公司实现收益 6.23 亿元(人民币，下同)，同比增长30%；净利润 3.33 亿元，同比增长 28.04%；每股基本盈利 0.0828 元；拟不派发股息。内生内生+外延驱动收入强劲增长。外延驱动收入强劲增长。集团收入增长较为强劲，主要由于内生(约 14%)和新收购学校并表(约 16%)驱动。集团目前管理及营办 10 所学校(高校 6 所、中职 2 所、高中 2 所)，除了原有在重庆及内蒙古营办 5 所学校外，期内完成收购云南大学滇池学院、寿光渤海实验学校、及重庆电职业学院，待完成收购学校 3 所，分别是曲阜远东职业技术学院、河北工业大学城市学院、及安徽文达信息工程学院，新设立乐陵民生职业中等专业学校和乐陵高中，并投资澳洲成峰高教集团(01752.HK)。学校数量和覆盖地区进一步增加，学生总人数增加 59.3%至 65,496 人。期内，学费同比上涨 29%至 5.7 亿元，住宿费同比上涨 40%至 5,251 万元。利润率有所下滑，但现金较为充裕。利润率有所下滑，但现金较为充裕。毛利率由 2017 年约 58.3%略微下跌 4.8%至 2018 年约 53.5%，主要由于报告期内该集团学校教师人数及薪酬增加以及新并入本集团学校导致折旧费用增加所致。销售及分销开支同比上升 215%至 1,680 万，行政开支同比上升 14.2%。核心净利润率下降 10.7%至 54.3%。现金及银行结余为 15.1 亿，资产负债率为47%，充裕的资金为持续的扩张提供了支撑。拟新收购南昌职业学院拟新收购南昌职业学院(本科本科)。发布业绩后公司发布公告，附属重庆易而升拟以代价5.1亿元人民币(单位下同)向章跃进收购南昌职业学院(本科)的举办人南昌合至同 51%股权，重庆易而升亦有权以代价 1.4 亿元收购南昌合至同额外 14%的股权。若交割完成后，民生教育集团总学生人数将达约 75,000 人，本科占比为 80%。南昌职业学院（本科）是一家民办全日制普通高等职业本科学院，计划更名为南昌职业大学。于2018-2019 学年，南昌职业学院（本科）有在校生约 9,500 人，学费约人民币7,300 至 8,000 元。2018 年未经审计总收入为 1.17 亿元，税前净亏损 1,997 万，净资产价值约 5.32 亿元。预期未来几年南昌职业学院(本科)学生人数和收取的学费均有较好的增长，公司有望在管理效率和融资成本上给予其进步一提升的空间。2019 年年 4 月月 29 日日 投资咨询部投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 6 近期投资策略看点近期投资策略看点 估值估值较行业平均水平低。较行业平均水平低。根据彭博，4 月 29 日收市价为 1.77 港元，对应 19/20 年市场预期市盈率为 14.1/11.8 倍，目前市场平均目标价为 2.4 港元，潜在上涨空间 35.6%，维持推荐。新高教集团新高教集团(02001.HK)公司2018年实现持续经营业务收入7.28亿元(人民币，下同)，同比增长34.0%；年内净利 2.54 亿元，同比增长 9.0%，低于公司此前指引增速为 30-40%；经调整年内净利（不含其他非流动资产的预付款项计提减值拨备）为 2.85 亿元，同比增长 20.3%；每股基本盈利 0.17 元，与 17 年同期持平；全年共派息每股0.046 元（含中期每股 0.027 元，末期每股 0.019 元），派息率约 25.9%。内生增长叠加外延收购驱动收入增长。内生增长叠加外延收购驱动收入增长。收入的增长 34%，主要由于内生增长（贡献 19%）叠加外延收购（贡献 15%）。总在校学生人数同比增长 72.3%至 9.35 万人，其中内生增长（云南、贵州、东北和华中学校）约 15%，外延增长（河南、广西学校）约 57.3%，若加上甘肃学院在校生 8,218 人，合共学生人数将达 10.2 万人。从各分项收入来看，学费同比增长 34.6%至 5.12 亿，住宿费同比增长 45.3%至 4896.3 万元。集团的投资学校利润计入其他收益及增益，同比增长 20.8%至 1.55 亿元，有关增加主要是后勤收入增长约 35%，管理服务费增长 72.95%，华中学校人数大幅增长 50.5%至 8,584 人、广西学校人数为 9,953 人。利润率受受计提预付款减值影响。利润率受受计提预付款减值影响。毛利同比增增长 25.9%至 2.86 亿元，毛利率微降 3.9%至 51.0%，销售成本同比增长 47.1%，主要由于加大教学投入、改善学生体验、及新并表学校的影响，其中人力成本增加 37.7%，折旧与摊销增加 40.6%，另增加新疆学校收购失败计入预付款项减值约 3,100 万。截至 2018 年年末，账上有现金 4.18 亿，经营性现金净流入为 4.6 亿。资产负债率增加 1.7%至 51%，有息负债/总资产比率为 27.7%。管理层政策分析与业务展望。管理层政策分析与业务展望。业绩会上，管理层称目前行业政策风险最低，由于：1.中国教育现代化 2035首次明确了营利性民办学校的合法地位，预期 2035 年高等教育毛入学率将达2019 年年 4 月月 29 日日 投资咨询部投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 7 近期投资策略看点近期投资策略看点 60%以上；2.2019 年政府工作报告提出高职院校扩招 100 万人，新高教有望获取更多招生计划；3.外商投资法使民办高教 VIE 架构得到明确；4.职业教育改革实施方案提出 2020 年初步建成 300 个示范性职业教育集团。此外，集团 2018 年完成全国 7 个省区的战略布局，有较强的并购和自建经验，未来并购将重点关注毛入学率较低区域、标的学校需估值合理、集团化运营会有较大提升空间等。集团将利用可复制的集团化办学模式，实现下属院校 9 方面的资源共享，迅速提高质量、收入、运营效率、品牌及招生。估值估值 从估值来看，根据彭博，4 月 29 日收市价为 3.50 港元，对应市场预期市盈率为 11.8/9.3 倍。目前市场平均目标价为 4.7 港元，有 34.3%上涨空间。我们对该公司较为谨慎，主要由于该公司的融资能力较行业偏弱，账上现金较同行水平较低，在加速扩张的情况下行业中其他公司步伐或更快。2019 年年 4 月月 29 日日 投资咨询部投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 8 近期投资策略看点近期投资策略看点 图表图表 1：收入收入比较比较(单位：百万元单位：百万元)图表图表 2：净利润比较净利润比较(单位：百万元单位：百万元)资料來源:Bloomberg，国泰君安国际 资料來源:Bloomberg，国泰君安国际 图表图表 3：毛利率比较毛利率比较(%)图表图表 4：主营业务成本主营业务成本(COGS)比较比较 资料來源:Bloomberg，国泰君安国际 资料來源:Bloomberg，国泰君安国际 图表图表 5：净利率比较净利率比较(%)图表图表 6：在读在读学生人数学生人数比较比较(人人)资料來源:Bloomberg，国泰君安国际 资料來源:Bloomberg，国泰君安国际 -200 400 600 800 1,000 1,200 20142015201620172018新高教民生教育希望教育中教控股(8个月)-50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20142015201620172018新高教民生教育中教控股(8个月)希望教育40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%20142015201620172018新高教民生教育中教控股(8个月)希望教育-100 200 300 400 500 600 20142015201620172018新高教中教控股(8个月)民生教育希望教育10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%20142015201620172018新高教中教控股(8个月)民生教育希望教育-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 20142015201620172018新高教民生教育中教控股(8个月)希望教育2019 年年 4 月月 29 日日 投资咨询部投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 9 近期投资策略看点近期投资策略看点 图表图表 7：销售及分销费用率销售及分销费用率比较比较(%)图表图表 8：行政费用率行政费用率比较比较(%)资料來源:Bloomberg，国泰君安国际 资料來源:Bloomberg，国泰君安国际 图表图表 9：港股教育行业估值港股教育行业估值比较比较 资料來源:Bloomberg，国泰君安国际 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20142015201620172018新高教中教控股(8个月)民生教育希望教育0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20142015201620172018新高教中教控股(8个月)民生教育希望教育股票代码市值收市价52周股价市场平均潜在上升年初至今股价3个月日均贝塔值区间目标价空间走势换手率19F20F19F20F19F20F19F20F19F20F(HKDm)(HKD)(示意图)(HKD)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)(%)香港上市香港上市中教控股839 HK24,97012.4|14.819.529.50.366.619.571.718.723.119.42.92.61.11.31.5希望教育1765 HK7,8671.2|1.523.538.80.377.633.820.619.315.311.51.51.41.51.92.1民生教育1569 HK7,1111.8|2.435.035.10.232.419.059.321.314.111.91.51.30.50.71.4中国新华教育2779 HK4,3592.7|4.047.240.40.2-3.022.417.518.713.210.91.41.31.72.01.6成实外教育1565 HK10,9033.5|4.322.4(10.4)0.037.736.731.229.218.013.22.92.52.02.70.5枫叶教育1317 HK11,2923.8|4.622.09.90.615.719.621.119.213.611.42.32.13.03.71.4宇华教育6169 HK11,3653.5|5.044.610.80.426.313.523.410.513.311.72.32.13.53.91.2睿见教育6068 HK9,3304.6|5.418.461.90.228.221.331.220.218.014.83.42.92.53.01.5澳洲成峰高教1752 HK8070.3|0.561.9(6.0)0.2NA27.5NA17.116.312.7NANANANA1.2中国春来教育集团有限公司1969 HK1,8001.5|2.673.3(0.7)0.037.632.314.822.25.74.30.90.86.07.81.1中国科培教育集团有限公司1890 HK7,4633.7|3.82.1NA0.1-13.521.626.112.415.813.12.42.22.73.31.5银杏教育1851 HK1,0502.1|NANANA0.3NANANANANANANANANANA1.9天立教育1773 HK6,0592.9|3.27.9107.10.29.649.038.643.020.413.72.01.81.82.71.7世纪教育1598 HK9890.8|NANA(13.8)0.1NANANANANANANANANANA1.6简单平均29.127.00.335.223.334.519.716.113.12.32.02.02.41.4市值加权26.424.90.341.822.541.219.417.514.32.52.21.92.31.4中位数22.932.30.230.320.527.319.314.711.82.32.11.82.31.5市净率股息率每股盈利增长收入增长市盈率2019 年年 4 月月 29 日日 投资咨询部投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 10 近期投资策略看点近期投资策略看点 2019 年年 4 月月 29 日日 投资咨询部投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部国泰君安国际投资咨询部 11 近期投资策略看点近期投资策略看点 利益披露事项利益披露事项(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的上市法团的任何财务权益。(3)除西安海天天(08227.HK)、佳兆业集团(01638.HK)、国泰君安国际(01788.HK)、甘肃银行(02139.HK)、滨海投资(02886.HK)、价值中国股(03095.HK)、华夏港股通小型股(03157.HK)、民生银行-H 股(01988.HK)、南方(CNY)(83149.HK)外，国泰君安国际或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的 1%或以上的财务权益。(4)国泰君安国际或其集团公司在现在或过去 12 个月内有与本研究报告所评论的北京汽车-H 股(01958.HK)、中国燃气(00384.HK)、融信中国(03301.HK)、协众国际控股(03663.HK)、当代置业(01107.HK)、中国建筑国际(03311.HK)、碧桂园(02007.HK)、中国移动(00941.HK)、兴业太阳能(00750.HK)、星美控股(00198.HK)、中银香港(02388.HK)、中国奥园(03883.HK)、宝龙地产(01238.HK)、东江环保-H 股(00895.HK)、华南城(01668.HK)、国美零售(00493.HK)存在投资银行业务的关系。免责声明免责声明 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