建筑装饰行业“一带一路”系列研究之九：基本面改善驱动低估值国际工程板块上行-20190226-申万宏源-15页.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 建筑装饰 2019 年 02 月 26 日 基本面改善驱动低估值国际工程板块上行 看好“一带一路”系列研究之九 相关研究 证券分析师 李峙屹 A0230517070004 研究支持 黄颖 A0230117070010 联系人 黄颖(8621)23297818021-23297204 本期投资提示：国际工程板块历史取得超额收益主要有三个阶段：1）2009 年初-2010 年底，国务院对大型成套设备出口实行融资保险专项安排（简称“421 专项”），外贸企业融资难问题得到极大改善，国际工程公司受益显著；2）2014 年底-2015 年初，2014 年政府工作报告提出正式建设“一带一路”，14 年底市场开始重视相关概念；3）2017 年初，“一带一路“提出以来最高规格论坛会议 5 月举办事件催化行情。从历史股价表现来看，我们认为国际工程板块通常受政策驱动开启行情，随着政策落地微观层面新签、收入得到验证，可获得持续超额收益。第二届高峰论坛举办在即，行业有望获得边际改善。4 月将在北京举办第二届“一带一路”国际合作高峰论坛，我们回顾第一届高峰论坛成果，峰会期间共形成了 76 大项、270 多项有代表性的成果，同中国签署“一带一路”相关协议的国家及国际组织总数达到 68 个，新增支持资金近万亿元，同时在会议前后 1 月内中工国际、中国交建、北方国际等上市公司落地多项重大项目。当前板块调整充分，估值处于历史底部，具有高安全边际。中工国际历史估值区间 10-40倍之间，中枢约为 19 倍，当前 19 年 PE 为 13 倍，处于历史估值的 11%分位处；中材国际历史估值区间 5-35 倍，当前 19 年 PE 为 7.1 倍，处于历史估值的 3%分位处。我们认为当前估值水平反应了市场对于国际工程板块未有预期，而随着第二届论坛的举办，有望带来边际改善，提升国际工程公司估值。业绩验证层面，中工国际在手订单充沛达 85 亿美元，历史废单较少，随着项目前期工作政策推进，后续有望迎来生效改善；中材国际当前基本面已显示改善，在经历三个季度的订单下滑以后，18Q4 单季新签大幅好转，在去年较高基数的基础上实现同比 43%的增长。投资建议：“一带一路”建设是长期工程，我们认为政策会具有持续性，当期板块调整充分，估值处于历史低位，在第二届高峰论坛的催化下有望迎来行业政策和企业基本面双重边际改善，获得估值提升。我们综合一带一路受益程度、未来成长性、估值水平几方面因素，主要推荐：中工国际（19 年 0%增长，PE13X，国际工程最纯标的，估值处于历史底部，充分受益行业边际改善）、中材国际（19 年 20%增长，PE7.1X，18Q4 新签订单大幅改善，同比增长 43%，受益“两材”合并）。关注北方国际、中国交建、中国电建、中国中冶、中国中铁、葛洲坝。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.国际工程受政策驱动开启行情.4 2.第二届高峰论坛举办在即，行业有望获得边际改善.8 3.估值高安全边际，政策助力业绩好转可期.9 4.投资建议.10 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（中工国际）.4 图 2：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（中材国际）.4 图 3：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（北方国际）.4 图 4：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（中钢国际）.4 图 5：“421 专项”是“走出去”战略重要刺激政策之一.5 图 6：“421”出台后，09 年进出口银行发放买方信贷同比增长 61%.5 图 7：“421”出台后，09 年中信保中长期保额同比增长 206%.5 图 8：“421”出台后，对国际工程承包营业额产生一定程度刺激.6 图 9：09 年下半年开始出口增速迅速回升.6 图 10：自 13 年“一带一路”建设拉开大幕，政策持续完善.6 图 11：自 13 年政策提出后，对外承包工程新签在 14 年底出现好转.7 图 12：15 年 6 月“一带一路”国家新签合同增速开始超过全国海外新签，16 年出现爆发式增长.7 图 13：第一届高峰论坛期间“一带一路”沿线新签实现好转.7 图 14：政策对中工的营业收入和预收账款的影响约滞后一年.8 图 15：政策助力下，中工 10 年中和 14 年新签合同大幅提升，生效好转约滞后一年.8 图 16：中工国际当前估值为历史 11%分位处.10 图 17：中材国际当前估值为历史 3%分位处.10 图 18：中工国际在手订单较多，有望迎来生效改善.10 图 19：中材国际 18Q4 新签大幅好转.10 表 1：“一带一路”高峰论坛后新增大量资金支持.9 表 2：“一带一路”高峰论坛后催化不断，多个重大项目落地.9 表 3：中工国际在手订单充沛，截至 18 年 6 月末 85.6 亿美元.11 表 4：中材国际新签订单 18 年四季度止跌企稳.11 表 5：北方国际重大订单情况.11 表 6：申万宏源建筑公司估值比较表（截止 2019.2.25）.13 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.国际工程受政策驱动开启行情 国际工程板块历史取得超额收益主要有三个阶段：1）2009 年初-2010 年底，国务院对大型成套设备出口实行融资保险专项安排（简称“421 专项”），外贸企业融资难问题得到极大改善，国际工程公司受益显著，其中中工国际由于；2）2014 年底-2015 年初，2014 年政府工作报告提出正式建设“一带一路”，14 年底市场开始重视相关概念；3）2017 年初，“一带一路“提出以来最高规格论坛会议将在 5 月举办催化行情，板块整体表现超额收益。从历史股价表现来看，我们认为国际工程板块通常受政策驱动开启行情，随着政策落地微观层面新签、收入得到验证，可获得持续超额收益。图 1：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（中工国际）图 2：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（中材国际）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（北方国际）图 4：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（中钢国际）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 05101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19建筑装饰(申万)沪深300中工国际(元/股)(前复权)(右）“421专项”出台后，外贸企业融资难问题得到极大改善，对中工国际新签合同、营业收入及预收款均形成积极影响“一带一路”提出以来，最高规格论坛会议将在5月举办14年政府工作报告提出建设“一带一路”，14年底市场开始重视相关概念业绩高增长，得到验证051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19建筑装饰(申万)沪深300中材国际(元/股)(前复权)(右)“421”专项出台后，外贸企业融资难问题得到极大改善，中材收入、新签订单快速增长两材合并，中材国际有望受益国企改革，一带一路高峰论坛召开在即业绩拐点，完成股权激励05101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19建筑装饰(申万)沪深300北方国际(元/股)(前复权)(右)一带一路高峰论坛召开在即，催化行情14年政府工作报告提出建设“一带一路”，14年底市场开始重视相关概念02468101214161801,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19建筑装饰(申万)沪深300中钢国际(元/股)(前复权)(右)一带一路高峰论坛召开在即，催化行情本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 具体分析三个超额收益阶段：（1）2009 年初-2010 年底，这一阶段获得超额收益时间较长，涨幅相对建筑行业、沪深 300 显著。自“走出去”战略提出以来，“421 专项”作为较强的刺激政策之一，是除出口退税之外，国务院刺激高端设备及劳务出口的首要政策。2009 年国务院对大型成套设备出口实行融资保险专项安排（简称“421 专项”），入围这一专项的企业能享受到以打包形式加快信用保险、贷款审批程序等数项优惠。图 5：“421 专项”是“走出去”战略重要刺激政策之一 资料来源：申万宏源研究 “421”专项实施后，对国际承包工程营业和新签订单均有较大促进作用。2009 年，中信保保额和进出口银行买方信贷额均出现大幅增长，同比变动 206%和 61%。“421”专项对国际承包工程营业和新签订单均有较大促进作用，2009 年同比分别增长 37.3%和20.7%，增速均为历史较高水平。图 6：“421”出台后，09 年进出口银行发放买方信贷同比增长 61%图 7：“421”出台后，09 年中信保中长期保额同比增长 206%资料来源：中国进出口银行年报，申万宏源研究 资料来源：中国出口信用保险官网，申万宏源研究 16%5%61%11%35%-3%28%9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700200620072008200920102011201220132014进出口银行买方信贷(亿元)(左)yoy(右)32%-23%205%20%12%38%22%51%-13%-5%6%3%-50%0%50%100%150%200%250%-50 100 150 200 250 3002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中信保中长期险业务承包金额(亿美元)(左)yoy(右）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图 8：“421”出台后，对国际工程承包营业额产生一定程度刺激 图 9：09 年下半年开始出口增速迅速回升 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 （2）2014 年底-2015 年初，这一阶段基本同步于大牛市，板块公司出现一定分化，部分能够获得超额收益，幅度弱于上一阶段。2014 年初政府工作报告提出正式建设“一带一路”，11 月习近平主席在 APEC 峰会上宣布将出资 400 亿美元成立丝路基金，市场开始重视相关概念。随着政策推进，落地成果逐步显现，2014 年底对外承包工程新签增速出现好转，2015 年 6 月“一带一路”国家累计新签合同额同比增速开始超过全国海外新签，16年“一带一路”沿线国家新签合同额呈现爆发式增长，占海外新签比重上升约 18 个百分点至 50%左右。图 10：自 13 年“一带一路”建设拉开大幕，政策持续完善 资料来源：一带一路官网，申万宏源研究 010203040506002004006008001,0001,2001,4001,6002008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-12对外承包工程业务完成额:累计值(亿美元)累计同比(%)(右)-40-30-20-100102030405060050010001500200025002005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-07出口金额:当月值(亿美元)(左)当月同比(%)(右)本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图 11：自 13 年政策提出后，对外承包工程新签在14 年底出现好转 图 12：15 年 6 月“一带一路”国家新签合同增速开始超过全国海外新签，16 年出现爆发式增长 资料来源：商务部，申万宏源研究 资料来源：商务部，申万宏源研究 （3）2017 年初，这一阶段虽然超额收益持续时间不长，但是涨幅较大且具有板块普遍性。第一届高峰论坛（5 月）举办催化所有国际工程公司股价快速上行，超额收益显著，3 个月超额收益达到 30%左右。落地层面，第一届峰会期间“一带一路”沿线新签实现好转。图 13：第一届高峰论坛期间“一带一路”沿线新签实现好转 资料来源：商务部，申万宏源研究 从公司层面看，我们以中工国际为例，政策的边际改善对上市公司的收入和新签都会产生非常积极的影响：（1）政策对公司预收账款和营业收入的影响约滞后一年。“421 专项”后，中工国际的预收账款于 2010 年初见底，此后增速不断加快，由于工程收入的确认在开工后 1-2 年(50)(40)(30)(20)(10)0102030405005001,0001,5002,0002,5003,0002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09对外承包工程业务新签合同额:累计值(亿美元)累计同比(%)(右)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11对外工程承包累计新签合同额(亿美元)(左)“一带一路”沿线累计新签(亿美元)(左)对外工程承包新签同比(%)(右)“一带一路”沿线新签同比(%)(右)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11对外工程承包累计新签合同额(亿美元)(左)“一带一路”沿线累计新签(亿美元)(左)对外工程承包新签同比(%)(右)“一带一路”沿线新签同比(%)(右)本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 最多，公司的收入增速也从 2010 年三季度开始不断加快。“一带一路”倡议提出后，公司预收账款于 2014 年底开始好转，收入增速也在 2015 年二季度实现改善。（2）新签对政策敏感度较高，生效好转约滞后一年。“421 专项”下审批加速增强了企业在海外的影响力和接单的能力，2010 年公司新签合同 40.5 亿美元，远远高于 2009年的 6.6 亿美元。而在“一带一路”政策助力下，2014 年新签合同 32.1 亿美元，较 13 年的 16 亿美元实现翻倍增长，2015 年生效合同达到近 20 亿美元的。图 14：政策对中工的营业收入和预收账款的影响约滞后一年 图 15：政策助力下，中工 10 年中和 14 年新签合同大幅提升，生效好转约滞后一年 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.第二届高峰论坛举办在即，行业有望获得边际改善 第二届高峰论坛举办在即，行业有望获得边际改善。习近平主席 18 年 11 月在亚太经合组织工商领导人峰会上发表主旨演讲时宣布，中国将于 2019 年 4 月在北京举办第二届“一带一路”国际合作高峰论坛。论坛的常态化机制化表明“一带一路”建设是一项长期性工程，将享受持续的政策红利。我们回顾第一届高峰论坛成果，峰会期间共形成了 76 大项、270 多项有代表性的成果，同中国签署“一带一路”相关协议的国家及国际组织总数达到 68 个，新增支持资金近万亿元，同时在会议前后 1 月内中工国际、中国交建、北方国际等上市公司落地多项重大项目。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-100%0%100%200%300%400%500%600%Mar-08Oct-08May-09Dec-09Jul-10Feb-11Sep-11Apr-12Nov-12Jun-13Jan-14Aug-14Mar-15Oct-15May-16Dec-16Jul-17Feb-18Sep-18预收账款同比增速(右)营业收入同比增速(左)274740281612.732.1152023051015202530354045200620072008200920102011201220132014201520162017新签合同额（亿美元）生效合同额（亿美元）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 表 1：“一带一路”高峰论坛后新增大量资金支持 出资方 出资额（单位：亿人民币）丝路基金 1,000 金融机构海外基金 3,000 国开行、进出口银行专项贷款 3,800 中俄地区合作发展投资基金 1,000 援助 620 其他 138 共计 9,558 资料来源：一带一路官网，申万宏源研究 表 2：“一带一路”高峰论坛后催化不断，多个重大项目落地 时间 事件 成果 2017.4.12 新马高铁 我国高铁公司力克最大竞争对手日本，拿下了价值 745 亿人民币的新马高铁项目 2017.5.16 中工国际 签署 2.5 亿美元摩洛哥轮胎厂项目 2017.5.30 国务院总理李克强今天启程访欧 此访将继续推动中欧双方在“一带一路”框架下合作，为中欧合作开启广阔前景 2017.6.14 中国交建 728 亿元马来西亚东部沿海铁路工程，融资已落实并且部分资金已到位，项目开工 2017.6.18 亚投行 截至目前，亚投行已经批准 16 个投资项目，总投资额为 24.9 亿美元，未来成长潜力巨大。2017.6.19 丝路基金 丝路基金投资规模已经超过 60 亿美元，投资覆盖了“一带一路”沿线多个国家 2017.6.2 国开行 国开行国际金融局局长梁惠江表示，国开行将在未来三年落实 2500 亿元“一带一路”专项贷款 2017.6.7 北方国际 签订 7.1 亿美元哈萨克斯坦阔克布拉克铁矿石选矿厂建设项目；4.45 亿美元伊拉克贾贝尔巴赞水泥厂 EPCC 项目 2017.6.9 习近平会见西班牙国王、哈萨克斯坦总统 西班牙、哈萨克斯坦愿积极参与“一带一路”下基础设施等领域合作等 资料来源：申万宏源研究 3.估值高安全边际，政策助力业绩好转可期 当前板块调整充分，估值处于历史底部，具有高安全边际。中工国际历史估值区间10-40 倍之间，中枢约为 19 倍，当前 19 年 PE 为 13 倍，处于历史估值的 11%分位处；中材国际历史估值区间 5-35 倍，当前 19 年 PE 为 7.1 倍，处于历史估值的 3%分位处。我们认为当前估值水平反应了市场对于国际工程板块未有预期，而随着第二届论坛的举办，有望带来边际改善，提升国际工程公司估值。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图 16：中工国际当前估值为历史 11%分位处 图 17：中材国际当前估值为历史 3%分位处 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 业绩验证层面，中工国际在手订单充沛达 85 亿美元，历史废单较少，随着项目前期工作政策推进，后续有望迎来生效改善；中材国际当前基本面已显示改善，在经历三个季度的订单下滑以后，18Q4 单季新签大幅好转，在去年较高基数的基础上实现同比 43%的增长。图 18：中工国际在手订单较多，有望迎来生效改善 图 19：中材国际 18Q4 新签大幅好转 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.投资建议“一带一路”建设是长期工程，我们认为政策会具有持续性，当期板块调整充分，估值处于历史低位，在第二届高峰论坛的催化下有望迎来行业政策和企业基本面双重边际改善，获得估值提升。我们综合一带一路受益程度、未来成长性、估值水平几方面因素，主要推荐：中工国际（19 年 0%增长，PE13X，国际工程最纯标的，估值处于历史底部，充分受益行业边际改善）、中材国际（19 年 20%增长，PE7X，18Q4 新签订单大幅改善，同比增长 43%，受益“两材”合并）。关注北方国际、中国交建、中国电建、中国中冶、中国中铁、葛洲坝。05101520253035404550Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-180510152025303540Jan-09Aug-09Mar-10Oct-10May-11Dec-11Jul-12Feb-13Sep-13Apr-14Nov-14Jun-15Jan-16Aug-16Mar-17Oct-17May-18Dec-18274740281613321520236486865 6683828085 860204060801002006200720082009201020112012201320142015201620172018H1新签合同额（亿美元）生效合同额（亿美元）在手订单(亿美元）29%-23%33%226%-22%-25%-48%43%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001201402017Q12017Q32018Q12018Q3单季新签合计(亿元)(左)yoy(右)本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 表 3：中工国际在手订单充沛，截至 18 年 6 月末 85.6 亿美元 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1 新签合同额（亿美元）4.3 6.6 40.5 28.1 16.0 12.7 32.1 14.9 19.8 22.6 5.8 新签增速 -43%-21%153%-54%33%14%-60%生效合同额（亿美元）13.1 7.8 11.7 19.9 9.5 10.0 5.5 工程收入（约合亿美元）2.9 5 7.4 8.4 13.1 14.7 15.2 11.8 10.8 15.3 6.77 收入增速 68.40%49.20%13%56%12%3%-22%-9%35%29%在手订单(亿美元）13.5 15.1 48.2 67.9 65.1 65.8 82.9 82.4 80.5 85.2 85.6 在手订单增速 -4%1%26%-1%-2%6%1%订单收入比 4.6 3 6.5 8.1 5.0 4.6 5.5 7.0 7.5 5.6 5.6 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 4：中材国际新签订单 18 年四季度止跌企稳 新签合同额（亿元）2015 2016 2017 2018 工程建设 259 211 259 233 装备制造 41 32 37 39 环保 8 18 25 33 生产运营服务 5 16 35 2 其他 2 2 2 3 合计 315 278 359 310 未完成合同额（亿元）2015 2016 2017 2018 工程建设 326 374 344 装备制造 27 24 27 环保 6 21 25 生产运营服务 17 25 40 其他 4 4 4 合计 381 449 439 444 资料来源：Wind，申万宏源研究 表5：北方国际重大订单情况 公告日期 中标项目 金额(亿美元）金额（亿欧元）金额(亿元）甲方 履行期限 履行情况（截止18 年三季报）已生效合同 2015/12 巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线项目 16.26 中国北方工业公司 27 个月 累计确认约36.61 亿元 2011/9 缅甸蒙育瓦莱比塘铜矿项目采购施工总承包项目合同 7 万宝矿产（缅甸）铜业有限公司 557 天 累计确认约35.79 亿元 2013/10 埃塞俄比亚 Addis Ababa-Djibouti铁路车辆采购项目代理合同 2.59 中国北方工业公司 24 个月 累计确认约16.04 亿元 2010/8 老挝 Xebangfai 河流域灌溉和防洪管理项目合同 15 老挝农林部 累计确认约1.91 亿元 已签约尚2011/4 伊朗阿瓦士轻轨一号线项目合同 7.91 38.49 伊朗阿瓦士地铁公司 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 未生效合同 2012/5 德黑兰地铁六号线项目合同 3.48 亿欧 德黑兰城郊铁路公司 4 年 2013/11 几内亚比绍 Saltinho 水电站项目 EPC总承包合同 2.87 几内亚比绍电力公司 60 个月 2014/4 几内亚比绍 Saltinho-比绍-塔纳府输变电线路与变电站项目 EPC 总承包合同 1.99 几内亚比绍电力公司 48 个月 2015/3 伊朗德黑兰 1008 辆碳钢地铁车供货合同重大合同暨日常关联交易合同 112.17 德黑兰轨道车辆制造公司 42 个月 2016/1 老挝 500KV PakadingMahaxai 输变电线路项目合同 3.43 老挝电力公司公司 36 个月 2016/1 高乐巴哈-马什哈德电气化铁路项目合同 22.95 高乐巴哈新城镇发展公司 48 个月 2017/1 伊朗内政部 406 辆地铁车采购项目合同 4.95 德黑兰城郊铁路公司 17 个月 2017/6 伊拉克贾贝尔巴赞水泥厂 EPCC 项目合同 4.45 贾贝尔巴赞有限公司 28 个月 2017/6 哈萨克斯坦阔克布拉克铁矿石选矿厂建设项目重大合同 7.1 阿克托别钢产品有限责任公司 36 个月 2017/11 伊朗格什姆天然气转聚丙烯化工厂 EPCF 项目重大合同 101.3 伊朗卡韦赫甲烷格什姆公司 36 个月 资料来源：Wind，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 表 6：申万宏源建筑公司估值比较表（截止 2019.2.25）评级 收盘价 EPS PE 申万-wind 卖方一致 EPS 2019/2/25 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 2018E 2019E 装饰幕墙 金螳螂 买入 10.76 0.72 0.79 0.91 15.0 13.6 11.9(0.04)(0.08)亚厦股份 增持 6.12 0.27 0.28 0.31 22.9 21.8 19.9(0.03)(0.04)广田集团 买入 5.77 0.42 0.34 0.37 13.7 17.1 15.6(0.12)(0.16)全筑股份 增持 6.63 0.31 0.49 0.69 21.7 13.5 9.7(0.01)(0.01)江河集团 增持 8.50 0.40 0.49 0.58 21.0 17.5 14.6(0.03)(0.07)平均 21.2 19.4 17.4 家装 东易日盛 增持 17.63 0.83 0.99 1.19 21.3 17.7 14.8(0.08)(0.11)名雕股份 增持 15.58 0.39 0.35 0.35 40.3 44.8 44.8-平均 30.8 31.2 29.8 生态园林 东方园林 增持 8.21 0.81 0.65 0.65 10.1 12.7 12.7(0.22)(0.39)棕榈股份 增持 4.49 0.20 0.03 0.02 21.9 146.3 209.0-铁汉生态 增持 4.06 0.33 0.13 0.11 12.2 30.6 38.2-普邦股份 增持 3.14 0.08 0.02 0.01 37.1 148.5 212.2-蒙草生态 增持 4.66 0.53 0.13 0.09 8.9 35.4 50.6-美尚生态 增持 13.50 0.47 0.59 0.71 28.5 22.8 19.0-0.05(0.15)文科园林 暂无评级 6.65 0.48 0.52 0.58 14.0 12.7 11.5(0.02)(0.10)天域生态 增持 9.76 0.50 0.55 0.61 19.5 17.7 16.1-0.09(0.26)岭南股份 增持 8.32 0.50 0.77 1.00 16.7 10.8 8.3-0.09(0.21)平均 18.78 48.61 64.17 国际工程 中工国际 增持 13.60 1.33 1.08 1.08 10.2 12.6 12.6(0.44)(0.47)北方国际 增持 8.72 0.65 0.77 0.85 13.4 11.3 10.3(0.02)(0.08)中钢国际 增持 4.82 0.33 0.30 0.27 14.5 16.1 17.9-中材国际 增持 6.73 0.56 0.79 0.94 12.0 8.6 7.1 0.28 (0.01)平均 12.5 11.5 11.3 钢结构 精工钢构 增持 3.04 0.03 0.11 0.16 88.7 28.6 19.1(0.00)(0.02)鸿路钢构 增持 7.88 0.40 0.72 0.86 19.7 10.9 9.1(0.01)(0.12)杭萧钢构 增持 4.16 0.43 0.36 0.31 9.7 11.4 13.4(0.04)(0.15)富煌钢构 增持 6.48 0.21 0.25 0.29 31.1 25.9 22.5(0.06)(0.11)平均 37.3 19.2 16.0 基建央企 中国建筑 买入 6.32 0.78 0.91 1.05 8.1 6.9 6.0 0.03 0.07 中国中铁 增持 7.38 0.70 0.81 0.93 10.5 9.1 7.9(0.01)(0.00)中国电建 增持 5.44 0.48 0.52 0.57 11.3 10.5 9.5(0.00)(0.01)中国交建 增持 12.23 1.27 1.39 1.53 9.6 8.8 8.0(0.00)(0.02)中国中冶 增持 3.27 0.29 0.32 0.35 11.2 10.2 9.2(0.00)(0.01)中国核建 增持 7.78 0.32 0.36 0.41 23.9 21.4 19.1(0.00)(0.01)葛洲坝 增持 6.99 1.02 1.12 1.25 6.9 6.2 5.6(0.09)(0.20)平均 11.6 10.4 9.3 基建国企 隧道股份 增持 7.27