钾肥行业深度报告：油价回归中高区间行业延续复苏之路-20181228-光大证券-35页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2018 年 12 月 28 日 基础化工 油价回归中高区间，行业延续复苏之路 钾肥行业深度报告 行业深度报告 供需格局改善供需格局改善，全球全球钾肥钾肥开启复苏之路开启复苏之路 2013 年BPC 联盟破裂之后全球钾肥历经三年大底，海外氯化钾从 2009 年1000 美元/吨下滑至2016 年200 美元/吨的十年低点。2017 年中国和印度进入补库阶段，拉丁美洲和东南亚种植业向好且库存处于低位，北美土壤补钾需求强劲，全球钾肥需求回暖带动海外巨头出货量大幅增长，供给端老矿井退出叠加绿地项目投产放缓，Potash 等巨头严格执行生产纪律下全球钾肥供需大幅改善。尽管海外玉米和大豆等农产品价格仍处近年底部区间，但库销比高位回落叠加油价回归中高区间，农产品种植收益预期持续改善。全球钾肥消费对农作物价格高度敏感，出货量持续回暖下行业已开启复苏之路。长期来看钾肥长期来看钾肥产能与消费增产能与消费增长长相匹配，边际成本将维持稳定相匹配，边际成本将维持稳定 全球钾肥市场高度寡头垄断，2010 年后全球钾肥新增产能除中国外主要集中在七家巨头手中。中长期来看资源禀赋、投资强度和开采周期决定了规划和在建中的绿地项目较难快速释放，2021 年全球钾肥产能将在2017年8740万吨的基础上增长至9335万吨，按照过去十年出货量2.8%的 CAGR，至 2021 年全球产能利用率和边际成本将维持稳定。海外钾肥巨头高度执行生产纪律是近年钾肥价格走出底部的关键，基于巨头目前的开工水平，未来供给的边际变化和定价权仍将由Potash等巨头所主导。中国中国钾肥钾肥产量产量瓶颈瓶颈叠加库存降低，叠加库存降低，2018 年大合同支撑价格继续上行年大合同支撑价格继续上行 2017 年中国钾肥产能同比增长 19.6%至 1596 万吨（折 KCl），但高品位晶间卤水矿的稀缺导致氯化钾产量增长停滞，环保和成本压力下硫酸钾开工下滑。2018 年海外钾肥现货走高导致中国大合同签订价格相比2017 年增长 60 美元至 290 美元/吨，产能产量差额扩大叠加进口下滑导致港口库存降低，我们认为 2019 年国内钾肥在国际市场带动下仍将景气向上。建议建议关注钾肥相关公司关注钾肥相关公司：全球农产品价格回暖带动种植业收益向上，钾肥行业延续复苏之路，建议关注国内钾肥上市公司盐湖股份盐湖股份（国内钾肥龙头，布局盐湖提锂，债转股盘活化工资产推进中，氯化钾每上涨 100元，EPS 增厚 0.16 元）、藏格控股藏格控股（国内钾肥巨头，电池级碳酸锂项目稳步推进，氯化钾每上涨 100 元，EPS 增厚 0.093 元）、冠农股份冠农股份（参投国内最大的硫酸钾生产企业国投罗钾，硫酸钾每上涨 100 元，EPS 增厚 0.041 元）和东方铁塔东方铁塔（“钢结构制造+钾肥”双轮驱动，开拓海外钾矿资源，氯化钾每上涨 100 元，EPS 增厚 0.038 元），此外建议关注中中化化肥化化肥（港股，国内钾肥分销巨头）。风险分析风险分析：全球经济下行导致钾肥需求转弱，农作物回暖不及预期压制钾肥价格回暖，国际巨头竞争策略发生变化。增持（维持）分析师 裘孝锋(执业证书编号：S0930517050001)021-52523174 赵启超(执业证书编号：S0930518050002)010-58452072 钾肥行业与基础化工指数对比图 数据来源：WIND，光大证券研究所整理-60%-40%-20%0%20%40%60%Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18钾肥 基础化工 2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目录目录 1、钾盐钾肥重要的农业生产资料.5 1.1、全球钾盐资源分布不均，主要集中在北半球.6 1.2、全球可开采储量集中在加拿大、白俄罗斯和俄罗斯等少数国家.8 1.3、中国钾资源以现代盐湖型为主，产能高度集中.10 2、全球农化复苏预期强烈，钾肥消费持续回暖.12 2.1、钾肥消费富有弹性，对作物种植收益高度敏感.12 2.2、库存消费比拐点回落，供需格局改善后全球种植业持续回暖.12 2.3、国际钾肥触底叠加作物价格企稳，钾肥消费回暖.16 3、新增产能与消费增长相匹配，边际成本预计维持稳定.17 3.1、全球钾肥高度寡头垄断，供给边际变化由巨头主导.17 3.2、绿地产能释放缓慢，巨头开工率将继续回升.20 4、中国钾肥产量增长遇瓶颈，未来仍将追随国际价格.24 5、相关公司.29 5.1、盐湖股份：国内钾肥龙头，凤凰涅槃待重生.29 5.2、藏格控股：钾肥新贵，盐湖提锂稳步推进.31 5.3、冠农股份.31 5.4、东方铁塔.32 5.5、中化化肥（港股）.32 6、风险分析.32 万得资讯2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图图目录目录 图 1：2017 年全球单质肥消费中钾肥占比约 18%（2017 年钾肥折氯化钾实物消费量约 6400 万吨）.5 图 2：钾肥施用量按作物分布（2016 年）.5 图 3：全球 84 个钾盐成矿许可区大部分分布在北半球.6 图 4：全球钾盐资源主要以第四纪之前的层控固体矿床为主.6 图 5：固体钾盐矿的两种开采方法的区别.7 图 6：冷分解-浮选法生产 KCl 过程.8 图 7：反浮选-冷结晶法生产 KCl 过程.8 图 8：全球主要钾盐生产国家和活跃矿井分布（2012 年）.9 图 9：中国钾盐资源以现代盐湖型为主.10 图 10：2017 年国内氯化钾产能统计.11 图 11：2017 年国内硫酸钾产能统计.11 图 12：相比氮肥和磷肥，钾肥需求变化对作物价格更敏感.12 图 13：扣除政府补贴后美国谷物种植收益仍为负值.13 图 14：预计 2018 年全球谷物产量将低于消费量.13 图 15：2016 年后全球谷物库存消化天数持续下降.13 图 16：美国主要作物现金种植利润（单位：美元/英亩）.14 图 17：美国 PADD2 区块在 2014 年后引领燃料乙醇产能增长.14 图 18：2018 年美国燃料乙醇名义产能达到历史新高（单位：千桶/天）.15 图 19：北美地区引领全球生物燃料生产复苏（单位：千桶油当量/天）.15 图 20：2017 年后美国燃料乙醇对 RBOB 汽油贴水加深.15 图 21：2015 年后国际钾肥价格触底叠加种植收益回暖，全球钾肥出货量增速回升.16 图 22：稳定的需求驱动全球主要地区 2018 年钾肥出货量维持增长（单位：百万吨）.17 图 23：2016 年全球钾肥产能统计（按氯化钾计总产能 8600 万吨）.17 图 24：除中国外，过去七年全球钾肥供给边际变化仍来自七家巨头.18 图 25：2013 年后 Mosaic 钾肥现金成本（Fob Mine）持续下降（美元/吨）.18 图 26：美盛完成 Esterhazy 矿井的产能过渡后生产成本将降至 50 美元以下.19 图 27：海外巨头 2015 年后严格执行了生产纪律.20 图 28：Nutrien 15 年后产能利用率维持低位（百万吨）.20 图 29：年产 200 万吨钾肥项目开发进度表.21 图 30：欧洲化学两处新增钾盐矿井需要到 2024-2025 年才能完全达到设计产能（单位：千吨）.22 图 31：2017-2021 年预计全球净新增约 595 万吨钾肥产能（单位：百万吨）.22 图 32：2017-2021 年全球钾肥净新增产能将落后于需求增长.23 图 33：2017 年后全球钾肥产能利用率有望继续回升.23 图 34：2021 年全球钾肥边际成本将维持稳定（包括矿权、销售、管理费用和海运费、到站运费）.24 图 35：2017 年国内钾肥自给率下降，开采极限下产能-产量差额扩大.24 图 36：2018 年至今国内氯化钾开工率维持稳定.25 2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图 37：2018 年初至今国产氯化钾仍维持在稳定水平.25 图 38：2018 年至今硫酸钾开工率维持低位.26 图 39：2018 国内总钾产量低于均值水平（折 K2O:万吨）.26 图 40：18Q2 后氯化钾进口量大幅下滑（万吨）.26 图 41：18Q2 后港口钾肥库存快速下滑（万吨）.26 图 42：东南亚和巴西现货维持高位，支撑中国大合同大幅上涨（单位：美元/吨）.27 图 43：2016 年后波罗的海干散货指数持续回暖.28 图 44：2018 年海外至中国钾肥海运费大幅上升（单位：美元/吨）.29 表目录表目录 表 1：全球钾盐主要生产国产量和可开采储量（2018 年）.8 表 2：全球在产中的主要活跃钾盐矿区统计.9 表 3：中国钾盐矿床主要类型.11 表 4：2014-2018 年海外关停产能统计.19 表 5：Nutrien 释放的有效钾矿产能控制在 58.7%左右（单位：万吨）.20 表 6：全球 2017 年后投产的重要钾肥矿井.21 表 7：2007 年-2021 年全球钾肥产能、需求及产能利用率预测（产能和需求单位：百万吨）.23 表 8：2015 年后国内期末结转库存持续下降（单位：万吨）.25 表 9：2010-2018 年国际主要消费区域钾肥到岸价格与中国大合同签订价格比较.27 表 10：2018 年中国钾肥大合同签订情况.28 表 11：相关标的业绩弹性测算.29 2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1、钾盐钾肥钾盐钾肥重要的农业生产资料重要的农业生产资料 全球钾盐 5%应用在工业上，95%作为肥料应用在农业上。钾肥是以钾为主要养分的三种重要化肥元素之一，是植物生长和发育的必需的元素，钾在植物体内一般占干物质重的 0.2%4.1%，仅次于氮元素。2017 年全球氯化钾实物消费量约 6400 万吨，按照折纯量计，在三种单质肥消费总量中占比约 18%。图图 1：2017 年全球单质肥年全球单质肥消费消费中钾肥中钾肥占比约占比约 18%（2017 年年钾肥折氯化钾钾肥折氯化钾实实物消费物消费量量约约 6400 万吨）万吨）资料来源：YARA 水溶性钾元素是植物生长的“高级营养素”，钾肥被广泛的施用于大田作物和经济作物用来增产效果并提高作物品质，以及提升作物对氮和磷的吸收量，其角色无法被其他营养素取代。提高大田作物产量，改善农作物品质：提高大田作物产量，改善农作物品质：促进光合作用、谷物营养物质累积和根系发育，决定产量高低；促进谷物籽粒中蛋自质和氨基酸合成，改善作物品质。提升经济作物质量，增加产品附加值：提升经济作物质量，增加产品附加值：提高蔬菜产量 2040%，VC 含量增加 1535%，增加细胞壁厚度，提高耐储性；活化淀粉合成酶,促进单糖合成蔗糖、淀粉；改善烟叶品质，降低分解物种类和数量,直接影响烟气的安全性；增加棉花纤维的长度，提高纤维强度，单株结铃数、单铃重和衣分，提高棉花产量等。增强植物的抗逆性：增强植物的抗逆性：农作物施用钾肥，不但具有提高产量和改善产品品质的作用，经相关试验表明，施用钾肥还具有增强作物的抗逆性的作用。图图 2：钾肥施用量按作物分布（：钾肥施用量按作物分布（2016 年）年）资料来源：Potash Corp，IFA 2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1.1、全球钾盐资源分布全球钾盐资源分布不均，主要集中在北半球不均，主要集中在北半球 全球钾盐矿床分布广泛，USGS 报告显示全球钾盐总可开采储量 2017年达 39 亿吨（折 K2O），是最重要的蒸发岩型矿床之一。从分布地区来看，全球钾盐矿产分布不均，84 个主要成矿许可区大部分分布在北半球的海相、海陆交互相蒸发盐盆地中。从全球钾盐的主要成矿年代来看，主要形成于寒武系、泥盆系、二叠系、侏罗系和白垩系。其中古生代的钾盐资源规模较大，分布于地壳相对稳定的板内坳陷区和板块边缘的坳陷带。图图 3：全球：全球 84 个钾盐成矿许可区大部分分布在北半球个钾盐成矿许可区大部分分布在北半球 资料来源：USGS 钾盐资源钾盐资源分为分为固体矿固体矿和液体矿和液体矿形式存在形式存在，开采方法多样开采方法多样 钾盐资源的存在形式分为固体钾资源和液体钾资源两类，并以固体矿为主。据统计产于第四纪之前的钾盐资源约占全球总钾盐资源的 98%，而产于第四纪盐湖的钾盐资源仅占 2%左右（无机盐工业，第 47 卷第 11 期）。图图 4：全球钾盐资源主要以第四纪之前的：全球钾盐资源主要以第四纪之前的层控固体矿床层控固体矿床为主为主 资料来源：USGS 2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 钾盐以自然状态存在于钾盐岩石固体矿或地下/盐湖含钾卤水中，钾盐岩石主要由含钾的矿物质-钾盐（KCI）、光卤石（KMgCl3*6H2O）、钾盐镁钒（KMgCl|SO4*2.75H2O）和无水钾镁钒（K2Mg2（SO4）3）构成。1856年，在德国萨克森-安哈尔特州马格德堡附近的岩盐矿藏中发现了处于自然状态的钾盐，1861 年的正式开采标志着全球钾矿开发活动的开始。固体钾盐矿的生产方法固体钾盐矿的生产方法包括包括干式竖井采矿法和湿式溶解采矿法干式竖井采矿法和湿式溶解采矿法 目前全球天然钾盐矿藏仍主要用干式竖井采矿法，以固体方式进行提取。在地表下几百米深的矿床上，使用炸药或切割的方式开采粗盐，然后通过竖井输送到地面工厂进行处理。湿式溶解采矿法适用于用干式竖井采矿法无法开采的钾盐矿藏，通过较深的钻孔，用淡水溶解矿藏中易溶解的钾盐，并将含钾的溶液抽回到地面，热溶液冷却后将氯化钾结晶析出。图图 5：固体钾盐矿的两种开采方法：固体钾盐矿的两种开采方法的的区别区别 资料来源：Potash Corp 卤水卤水钾盐钾盐矿的主流开采方法主要包括矿的主流开采方法主要包括冷分解冷分解浮选法浮选法和和反浮选反浮选冷结晶法冷结晶法 冷分解浮选法是将盐田晒制的光卤石矿旱采运至加工厂,经加水分解,在高镁母液中加入十八胺药剂将氯化钾以泡沫形式刮出,经洗涤、分离、干燥得产品氯化钾，由于该方法生产钾的收率较低（50%左右），且颗粒度较小，正在逐渐淘汰中。国内察尔汗盐湖氯化钾生产普遍采用另一种方法：反浮选冷结晶工艺，在借鉴国外冷结晶技术的基础上，根据察尔汗盐田光卤石的组成开发而成，其原理是在饱和的浮选介质中加入专用药剂,选择性地增加细盐(NaCl)的疏水性,挂出矿浆表面的 NaCl 后脱卤后得到低钠光卤石，随后加水控制 KCl分解和结晶，过滤并洗涤后得到高品位的氯化钾。2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 6：冷分解：冷分解-浮选法生产浮选法生产 KCl 过程过程 图图 7：反浮选反浮选-冷结晶法生产冷结晶法生产 KCl 过程过程 资料来源：我国氯化钾生产工艺概述（磷肥与复肥2012 年05 期）资料来源：我国氯化钾生产工艺概述（磷肥与复肥2012 年05 期）1.2、全球可开采储量集中全球可开采储量集中在加拿大、白俄罗斯和俄罗斯在加拿大、白俄罗斯和俄罗斯等少数国家等少数国家 目前全球钾盐可开采储量集中在少数国家，其中加拿大占比 25.64%为最高，白俄罗斯和俄罗斯分列第二、三位，分别占比 19.23%和 12.82%；中国钾盐可开采储量位居全球第四位，占比 9.23%；以色列和约旦均占全球的6.92%，分列第五、六位；美国占比 5.38%，位居全球第七。上述七个国家合计占世界总可开采储量的 86.15%（USGS2018 年数据）。表表 1：全球钾盐主要生产国产量和可开采储量全球钾盐主要生产国产量和可开采储量（2018 年）年）产量（产量（折纯折纯 K2O，万吨）万吨）储量（万吨）储量（万吨）2016 年年 2017 年年 可开采储量可开采储量 K2O 当量当量 加拿大 1080 1200 420000 100000 白俄罗斯 618 640 330000 75000 俄罗斯 648 720 300000 50000 中国 620 620 36000 以色列 205 220 27000 约旦 120 130 27000 美国 50 48 100000 21000 智利 120 120 15000 德国 280 290 15000 西班牙 67 68 4400 英国 45 45 4000 巴西 30 30 31000 2400 其他 48 50 25000 9000 全球总计全球总计 3930 4200 390000 资料来源：USGS 基于 USGS 的矿物产品概要，活跃的钾矿和生产区域主要分布在上述国家的以下地区：（1）加拿大 Saskatchewan 的 Elk Point；（2）加拿大NewBrunswick 的Penobsquis-Piccadilly；（3）美国犹他州Bonnevillebrines；（4）美国犹他州 Moabmine，；（5）美国新墨西哥州的 Carlsbaddistrict，；（6）美国密歇根盆地卤水矿；（7）巴西 Sergipe 的 Taquari-Vassouras；（8）智利 SalardeAtacama，；（9）英国 Boulbymine；（10）德国 Zechstein2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 盆地；（11）西班牙 Navarra 和 Cardona；（12）白俄罗斯 Pripyat 盆地；（13）俄罗斯 Bereznicki 和 Solikamsk；（14）约旦和以色列死海卤水钾矿区；（15）中国新疆罗布泊；（16）中国青海柴达木盆地；（17）中国云南勐野井。而其他非主要钾肥生产国家的在产活跃矿井主要分布在：（18）乌克兰 Carpathian 地区；（19）乌兹别克斯坦 Tyubegatan 地区。图图 8：全球主要钾盐生产国家和活跃矿井分布（：全球主要钾盐生产国家和活跃矿井分布（2012 年）年）资料来源：USGS 表表 2：全球在产中的：全球在产中的主要主要活跃钾盐矿区统计活跃钾盐矿区统计 国家国家 钾盐矿床钾盐矿床/盆地名称盆地名称 赋矿层位赋矿层位 资源（资源（K O）储量）储量/亿亿吨吨 类型（主要含钾矿物）类型（主要含钾矿物）加拿大 萨斯克彻温钾盐矿床 新不伦瑞克钾盐矿床 中泥盆统 Praire 蒸发岩 石炭系 Windsor 群 665 2.3 海相：钾长石、光卤石 海相：钾长石、光卤石 俄罗斯 涅帕盆地 上卡姆钾盐矿床 日梁钾盐矿床 滨里海凹地钾盐矿床 下寒武统 下二叠统空谷组 下二叠统空谷组 下二叠统空谷组 132 含钾盐系厚约 110m 2.8 15.03 海相：钾长石、光卤石 海相：钾长石、光卤石 海相：杂卤石、钾石盐、光卤石 海相：钾石盐、杂卤石、钾盐镁矾、光卤石 俄罗斯、乌克兰等 前喀尔巴阡新近纪盆地 中新统 10 海相：主要为钾盐镁矾、少量钾石盐、杂卤石 白俄罗斯 彼里皮亚特 上泥盆统 5.746 海相：钾石盐 美国 密执安钾盐矿床 帕拉多克斯钾盐矿 新墨西哥钾盐矿床 上泥盆统 石岩系 Hermosa 组 二叠系 钾石盐厚度超过 30m 0.85 海相：钾石盐 海相：钾石盐、光卤石 海相：钾石盐、光卤石 英国、荷兰、德国、波兰 菜希斯坦盆地 上二叠统 储量 13.6，资源总量约133，以德国为主 海相：钾石盐、硫镁矾、光卤石、杂卤石 西班牙 埃布罗 渐新统下部 2.7 海相：钾石盐、光卤石 意大利 中西西里 中新统 2 海相：主要钾盐镁矾 乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、塔吉克中亚盐盆地 上侏罗统高尔达克组 221.13 海相：钾石盐、光卤石 2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 斯坦 中国 察尔汗盐湖钾盐矿床 罗北凹地钾盐矿床 更新统-全新统 更新统-全新统 3.83（KCI)2.51（KCI)陆相：氯化物-硫酸镁亚型卤水为主，少量固体钾石盐 陆相：硫酸镁亚型卤水为主 泰国、老挝 呵叻盆地钾盐矿床 古近系 266.62 远景储量 海相：光卤石为主，其次钾石盐 以色列、约旦 死海 上新统-更新统 12.64 海相陆相：氯化物型卤水 埃及 苏伊士海捷萨姆 新近系中新统 海相：钾石盐、杂卤石 埃塞俄比亚 达纳基尔洼地 第四系 估算将近 6.32 海相：钾盐镁矾、钾石盐 加蓬、刚果 加蓬和刚果盆地 上侏罗统-下白垩统 几十亿 t（估计，钾镁盐）海相：光卤石、钾石盐 巴西 塞尔希培 亚马逊 下白垩统 Aptian 阶 上二叠统 22.82 5.6 海相：光卤石、钾石盐 海相：钾石盐 资料来源：无机盐工业第 47 卷第 11 期，中国钾资源形势分析及管理对策建议 1.3、中国钾资源中国钾资源以现代盐湖型以现代盐湖型为主为主，产能高度集中产能高度集中 USGS 数据显示中国钾盐可开采储量约 3.6 亿吨（折 K2O），位居全球第五，国土资源部数据显示 2016 年国内可溶性钾查明资源量为 10.57 亿吨（折 KCl），同比 2015 年 10.73 亿吨有所下降，其中基础储量约为 5.62 亿吨。国内钾盐资源根据钾盐矿床成矿时代、矿床成因及矿床特征可分为现代盐湖型、地下卤水型和沉积型 3 个类型。现代盐湖型钾盐矿床现代盐湖型钾盐矿床为产于第四纪盐湖中的矿床，其分布明显受中新生代成盐盆地的控制，大中型钾盐矿床均分布于中国西北大型内陆干旱断陷盆地中(青海柴达木盆地、新疆塔里木盆地等)，并沉积于盆地相对低洼处。地下卤水型钾盐矿床地下卤水型钾盐矿床主要分布于四川盆地东北部及西部宽缓的背斜构造中，成矿时代为三叠纪，为前第四系储卤层中的液态钾盐矿床，含卤层厚度为 50200 m，水化学类型为氯化物型，K+质量浓度为 7.2350 gL，卤水埋深数百米至数千米，具有较大的找矿潜力。沉积型钾盐矿床沉积型钾盐矿床可分为碎屑岩中的沉积型钾盐矿床和碳酸盐岩中的沉积型钾盐矿床 2 个亚类，碎屑岩中的沉积型钾盐矿床主要分布于中国东部沿海断陷盆地及西南的滇西盆地中，已探明的碳酸盐岩钾矿分布在四川渠县农乐乡的杂卤石矿床，目前仍难以利用。图图 9：中国钾盐资源以现代盐湖型为主中国钾盐资源以现代盐湖型为主 资料来源：中国钾盐矿主要矿集区及其资源潜力探讨（化工矿产地质，第 33 卷第 1期）2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 建国以后国内地矿行业在钾盐勘探领域投入较大，但目前具备开采潜力的查明矿区仍集中在青海察尔汗盐湖和新疆罗布泊现代盐湖地区，以现代盐湖型钾矿为主，2012 年数据显示盐湖型钾矿在全国总储量中占比 97.74%，地下卤水型和沉积型固体钾盐矿较为缺乏，储量分别占比 0.52%和 1.74%（无机盐工业，第 47 卷第 11 期，中国钾资源形势分析及管理对策建议）。表表 3：中国钾盐矿床主要类型：中国钾盐矿床主要类型 矿床类型矿床类型 矿床形式矿床形式 典型矿床典型矿床 规模规模 地理位置地理位置 储量储量占比占比 现代盐湖型 察尔汗式 察尔汗盐湖 钾镁盐矿床 特大型 青海格尔木 97.74%昆特依盐湖钾盐矿床 大型 青海海西州冷湖 东台吉乃尔盐湖 锂硼钾矿床 中型 青海格尔木 罗布泊式 罗北凹地 硫酸盐型钾盐矿床 特大型 新疆若芜 扎布耶式 西藏扎布耶盐湖 硼锂钾盐矿床 中型 西藏阿里仲巴 乌勇布拉克式 新疆乌勇布拉克盐湖硝酸钾盐矿床 小型 新疆吐鲁番 地下卤水型 邓井关式 四川自贡邓井关 含钾卤水矿床 小型 四川自贡 0.52%青海南翼山 富钾卤水矿床 大型 青海茫崖 沉积式 勐野井式 云南江城勐野井 钾盐矿床 大型 云南普洱 1.74%渠县式 四川渠县农乐乡 杂卤石矿床 小型 四川渠县 资料来源：中国钾资源形势分析及管理对策建议（无机盐工业，第 47 卷第 11 期）尽管中国钾盐资源储量排名靠前，但仍属缺钾国家，自给率一直在 60%以下。国内钾肥生产集中度较高，2017 年盐湖股份、藏格控股和国投罗钾产能之和占钾肥总产能的 57%；盐湖股份和藏格控股氯化钾产能占总氯化钾的 81%，国投罗钾资源型硫酸钾产能占总资源型硫酸钾的 40%，由于资源枯竭、钾矿品位下降导致环保成本攀升以及钾肥价格低迷导致的经营困难，部分中小企业处于停产或减产状态。图图 10：2017 年国内氯化钾年国内氯化钾产能统计产能统计 图图 11：2017 年国内年国内硫酸钾硫酸钾产能统计产能统计 资料来源：百川资讯，光大证券研究所整理 资料来源：百川资讯，光大证券研究所整理 58%23%6%4%2%2%2%1%1%1%盐湖股份：500万吨 藏格钾肥：200万吨 中信国安联宇：50万吨 青海中航：34万吨 青海茫崖晶鑫华隆：20万吨 柴达木地矿：15万吨 青海茫崖康泰：15万吨 青海地矿格尔木：8万吨 昆龙伟业格尔木：10万吨 青海东方：5.5万吨 40%4%3%11%42%国投罗钾：水盐体系法，180万吨 青海锦泰矿业：水盐体系法，20万吨 青海中信国安联宇：浮选-转化法，15万吨 青海省滨地钾肥股份有限公司：浮选法-转化，48万吨 其他约37家曼海姆工艺硫酸钾产能：193万吨 2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2、全球全球农化复苏预期农化复苏预期强烈，强烈，钾肥消费持续回暖钾肥消费持续回暖 2.1、钾肥消费钾肥消费富有富有弹性弹性，对对作物作物种植收益高度种植收益高度敏感敏感 化学肥料为植物提供必需的营养元素，并改善土壤性质、提高土壤肥力，是 20 世纪人类最伟大的工业成就之一，为各国粮食安全提供了保障。在在基基础的三种单质肥中，钾肥础的三种单质肥中，钾肥消费更富有弹性消费更富有弹性，这是因为：（1）钾肥和氮肥、磷肥相比更具资源属性且不可再生，生产高度垄断可控。钾肥价格形成机制并非完全由供需格局决定，历史上看按养分含量计算的钾肥价格大部分时间远高于另外氮肥和磷肥；（2）氮肥是植物合成蛋白质的必要元素，影响作物的生物学产量和经济产量；磷肥加速作物根系成长，并促进水分和养分吸收；而钾肥在作物所需要的元素中属于“奢侈品”，起到促使作物生长健壮，茎秆粗硬，增强病虫害和倒伏的抵抗能力，促进糖分和淀粉生成的作用，相比而言钾肥的消费刚性稍弱于氮肥和磷肥。历史上看氮肥消费相对刚性稳定，而钾肥出货量波动较大并受以下两点影响，（1）钾肥钾肥价格对库存周期的影响价格对库存周期的影响：上升通道中存在强烈的补库需求，价格高昂时则会影响出货量下滑；（2）种植业的预期）种植业的预期收益收益：谷物和油脂价格处于上升通道中，种植业收益预期向上时钾肥消费快速增长且增速明显超过氮肥和磷肥。根据我们的观察，种植业景气度与钾肥消费增速拐点高度吻根据我们的观察，种植业景气度与钾肥消费增速拐点高度吻合：三种单质肥中钾肥合：三种单质肥中钾肥的的消费消费波动与作物价格拐点更波动与作物价格拐点更吻合，吻合，在在 2005-2008 年年和和 2009-2011 年两段年两段全球农业全球农业的的景气周期中，钾肥消费景气周期中，钾肥消费大幅大幅增长，增长，种植业的种植业的景气度在第一时间向钾肥景气度在第一时间向钾肥传导传导，且钾肥消费弹性远大于，且钾肥消费弹性远大于氮肥和磷肥，氮肥和磷肥，图图 12：相比氮肥和磷肥，钾肥需求变化对作物价格更敏感：相比氮肥和磷肥，钾肥需求变化对作物价格更敏感 资料来源：WIND，FAQ 2.2、库存消费比拐点回落，库存消费比拐点回落，供需供需格局格局改善后改善后全球种植业全球种植业持续持续回暖回暖 国际粮价目前仍处于本轮周期底部，2002 年后国际粮价经历了两轮高点，2005-2008 年期间是美国燃料乙醇的爆发式增长带动了玉米消费激增，驱动玉米、小麦等原粮价格上涨超过两倍；此后 2010-2013 年中国进口量的增长带动了国际出口，国际粮价上涨一倍以上。2013 年后随着国际谷物的供给走向过剩，原油价格大幅下滑导致生物质能源需求增长放缓，国际粮价进入底部区间，以美国 CBOT 玉米和小麦为例，价格回落至近 15 年来的底-100-50050100150200250300350400-12%-2%8%18%28%38%200320042005200620072008200920102011201220132014主要国家氮肥消费增速 主要国家磷肥消费增速 主要国家钾肥消费增速 全球谷物价格指数（右轴）全球油脂价格指数（右轴）2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 部区域，在不考虑政府补贴的情况下，2011 年后价格长期低于完全种植成本线下。图图 13：扣除政府补贴后扣除政府补贴后美国谷物种植收益美国谷物种植收益仍为负值仍为负值 资料来源：USDA，FAQ，光大证券研究所整理 库存消费比突破拐点回落，库存消费比突破拐点回落，全球全球种植业种植业供需格局供需格局改善改善持续持续回暖回暖 USDA 数据显示 16/17 年度全球谷物期末库存为 6.55 亿吨，处于近 15年来的最高位，期末库存消费比为 25.44%，仍远高于 18%的粮食安全警戒线。USDA 预计 17/18 年度全球作物普遍减产预期下期末库存有望降至 6.38亿吨，期末库存消费比下降 0.63 个百分点至 24.81%，库存消化天数从 16/17年度的 94 天下降至 17/18 年度的 91 天，供过于求状况将有所改善。图图 14：预计预计 2018 年年全球谷物产量全球谷物产量将将低于消费量低于消费量 图图 15：2016 年后全球谷物库存消化天数持续下降年后全球谷物库存消化天数持续下降 资料来源：WIND，USDA，YARA 资料来源：WIND，USDA，YARA 以美国主要谷物和经济作物为例，Nutrien 数据显示玉米、大豆、小麦和棉花等作物的现金种植利润在 2016/2017 种植季因农产品价格低迷而触及近年底部。2017 年后美元逐渐走强虽然对大宗商品的上涨形成压力，但美国经济回暖对农产品需求拉动多于以美元计价带来的压力，而 2016 年后原油价格震荡上行，资金基于通胀配置需求结合农产品去库存开启，大宗农产品行情回暖，叠加 2017 年 10 月开始的拉尼娜现象，Nutrien 预计2018/2019种植季美国主要作物的现金种植利润将在上一种植季的基础上继续回暖，而南美的咖啡豆、可可豆和蔗糖等经济作物价格预期也将因极端天气事件影响而上行。050100150200250300350400-130-5030110190270350200520072009201120132015美国玉米种植收益（美元/英亩）美国小麦种植收益（美元/英亩）全球谷物价格指数（右轴）190020502200235025002650全球谷物产量(百万吨）全球谷物消费量(百万吨）0%5%10%15%20%25%30%5060708090100库存消费比：右轴 全球谷物库存可消费天数 2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 16：美国美国主要作物现金种植利润（单位：美元主要作物现金种植利润（单位：美元/英亩）英亩）资料来源：NUTRIEN，USDA，Green Markets，CME Group 注：2017/18 种植利润基于作物现货价格和预估肥料成本费用测算，2018/19 种植利润基于根据期货价格和预估的肥料零售价格测算。原油价格回归中高区间，刺激全球生物燃料消费生产原油价格回归中高区间，刺激全球生物燃料消费生产复苏复苏 2000 年后随着能源需求增长和原油价格上涨，全球生物质燃料在各国产业政策扶持下迅速发展。美国燃料乙醇产量从 2000 年 16.3 亿加仑增长至2011 年 139 亿加仑，在全球产量中占比超过一半。2005 年 7 月至 2006 年8 月期间布油价格由 50 美元/桶上扬至 70 美元/桶，燃料乙醇价格从 1.2 美元/加仑涨至 2.7 美元/加仑，但性价比仍然凸显。美国是全球最大玉米生产国和出口国，其 40%的产量用来生产燃料乙醇，出口量在全球玉米贸易量中占比 40%以上。作为全球大宗农产品价格形成中心，美国燃料乙醇行业是影响全球玉米供需和价格的重要因素。2016 年布油价格触底后逐渐回暖并迈入 60 美元/桶以上的中高区间，同期美国市场引领了全球生物质燃料行业复苏，2018 年初美国燃料乙醇产能同比增长至 106 万桶/天的新高，而 BP报告显示 2017 年北美燃料乙醇产量增速由 2015 年的负值回升至 6%。图图 17：美国：美国 PADD2 区块在区块在 2014 年后引领年后引领燃料乙醇产能增长燃料乙醇产能增长 资料来源：EIA，光大证券研究所整理 2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图图 18：2018 年美国燃料乙醇年美国燃料乙醇名义名义产能达到历史新高产能达到历史新高（单位：千桶（单位：千桶/天）天）资料来源：EIA，光大证券研究所整理 图图 19：北美地区引领全球生物燃料生产复苏（单位：千桶油当量：北美地区引领全球生物燃料生产复苏（单位：千桶油当量/天）天）资料来源：BP Statistical Review of World Energy，光大证券研究所整理 2016 年前 RBOB 汽油与燃料乙醇维持大概 0.5-1.0 美元/加仑的升水价差，尽管特朗普政府关于可再生燃料以及 EPA 玉米乙醇生产目标的限制仍不确定性，但随着油价的复苏燃料乙醇相对 RBOB 汽油贴水逐渐加深并达到近年中枢附近，作为可再生燃料标准 RFS 掺混义务方的美国精炼商负担将相对变轻，美国石油行业和玉米行业的妥协可能将有助于带动燃料乙醇消费的稳定和国际玉米价格的复苏。图图 20：2017 年后美国燃料乙醇对年后美国燃料乙醇对 RBOB 汽油贴水加深汽油贴水加深 资料来源：WIND，光大证券研究所整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-200400600800100012001400160018002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017其他地区生物燃料产量 欧洲生物燃料产量 中南美洲生物燃料产量 北美生物燃料产量 全球生物燃料产量增速（右轴）-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0燃料乙醇-RBOB汽油价差 美国RBOB汽油现货（美元/加仑）美国燃料乙醇均价（美元/加仑）2018-12-28 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2.3、国际钾肥国际钾肥触底触底叠加作物价格企稳，叠加作物价格企稳，钾肥消费钾肥消费回暖回暖 全球钾肥消费受两个因素影响：一是钾肥价格对出货量及库存周期的影响；二是作物价格和种植收益对农户钾肥施用量的影响。2009 年国际钾肥价格触及近年高位，温哥华氯化钾一度突破 1000 美元/吨高位，当年全球出货量增速同比下跌 39%；2010 年钾肥价格大跌至 400 美元/吨以下，刺激出货量同增 64%；2013 年 BPC 联盟破裂后国际钾肥进入低迷期，叠加 2014年农产品价格小周期回暖，当年出货量增至约 20%；此后国际大宗农产品走弱，钾肥消费在 2015 年同比回落 8.3%，2016 年后国际油价叠加海外经济复苏，刺激全球钾肥消费回暖，2017 年全球出货量增速达 7.6%，远超出2006-2016 年 2.8%的平均复合增速。Nutrien 预计 2018 年全球主要地区出货量维持大幅增长，其中中国、除中国和印度外的其他亚洲地区、拉丁美洲的钾肥需求将达到或超出过往最高水平。图图 21：2015 年后国际钾肥价格触底叠加种植收益回暖，全球钾肥出货量增速回升年后国际钾肥价格触底叠加种植收益回暖，全球钾肥出货量增速回升 资料来源：WIND，BLOOMBERG，光大证券研究所整理 Nutrien预测2018 年全球出货量维持较高增长，其中印度：印度：预计450-500万吨，尽管 2018-2018