家用电器行业：家电混改有哪些？从格力混改再看家电板块混改机会-20190419-中信建投-25页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告行业深度研究证券研究报告行业深度研究 家电混改有哪些？从格力混改再看家电板块混改机会 家电混改有哪些？从格力混改再看家电板块混改机会 引言：引言：格力电器在 2019 年 4 月 8 日发布公告称，拟通过公开征集受让方的方式转让总股本 15%的股票，转让完成后，公司控股股东和实际控制人可能将发生变更。公告披露后格力电器二级市场估值明显提升，那么，家电板块还有哪些具有潜在混改可能性标的？背后的具体情况如何？海信系：海信电器、海信家电有所分化，海信电器混改有望率先开启。海信系：海信电器、海信家电有所分化，海信电器混改有望率先开启。海信集团旗下主要有海信电器和海信家电两家上市公司，其中海信家电前两大股东分别为青岛海信空调（37.92%），海信（香港）有限公司（9.13%），两者均隶属于海信电子产业控股，而周厚健等管理层持有海信电子 47.1%股份，对海信家电具有一定间接持股；而海信电器股权结构则仍然主要集中于海信集团（青岛国资委），相较于海信家电股权结构较为单一，具备更大混改潜力。长虹系：员工持股计划提上日程，集团层面混改铺路整体上市。长虹系：员工持股计划提上日程，集团层面混改铺路整体上市。现长虹旗下主要有四川长虹、长虹华意、长虹佳华及长虹美菱四家上市公司股权，集团同时还间接持有长虹民生、长虹能源、中科美菱、格兰博四家新三板公司股权。公司 2018 年提出混改战略，未来将依据已有的多个上市公司平台对现有产业重组，退出不符合长虹发展方向的产业，子公司数量从 240 家减少到 184 家，以增强各公司间的协同关系，优化长虹系经营效率。海立股份：海立股份：17 年终止公开征集受让，混改待观察。年终止公开征集受让，混改待观察。海立股份第一大股东为上海电气集团，而上海国资委拥有上海电气集团 100%股权，故上海国资委为海立股份实际控制人。格力电器经过 2017 年两次举牌，加之杭州复生控股减持，目前已成为海立股份第二大股东，持股比例约为 10.41%。上海国资委曾有意出让海立股份，加之国内空调企业仍然对海立股份的控制权有较大意向，海立股份混改值得观察和期待。深康佳：深康佳：作为老牌国有控股企业，深康佳股权结构较为稳定和清晰，华侨城集团持股高达 30.00%，国资委拥有华侨城集团 100%股权，国资委为深康佳实际控制人。混改方面，深康佳 2018 年发布中长期发展战略规划纲要，已在混改层面先行。一方面华侨城对上市公司的控制权将进一步巩固，另一方面公司亦宣布推动旗下已实施混改的子公司在科创版或是海外独立上市，这些公司包括易平方、开开视界、毅康科技、新飞电器和康佳新材料等。投资建议：投资建议：格力电器推出股权转让协议后，在二级市场表现良好，基于公司在空调行业的深厚壁垒，我们仍然看好格力电器长期的发展，同时推荐管理改善，Q1 收入在白电龙头中弹性最大的美的集团，以及全球竞争力较强的青岛海尔；基于一二线房地产市场的回暖，以及全年房地产后周期大概率改善的大逻辑，推荐厨电板块的老板电器以及华帝股份。基于格力混改对家电板块整体估值的提升，建议积极关注具备一定混改预期的海信电器、四川长虹、海立股份等。风险提示：风险提示：房地产销售大幅下滑，行业竞争加剧，混改不及预期。维持维持 增持增持陈伟奇陈伟奇 010-85156473 执业证书编号：S1440518100004 发布日期：2019 年 4 月 19 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 2019.4.10【中 信 建 投 家 电】格 力 电 器（000651）：股权转让为混改做出表率，治理结构+管理效率望提升-32%-22%-12%-2%8%18%2017/12/112018/1/112018/2/112018/3/112018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/112018/12/112019/1/112019/2/112019/3/112019/4/11家用电器上证指数家用电器 家用电器 2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 引言.1 一、海信系：海信电器、海信家电出现分化，海信电器混改有望率先开启.1 股权结构：海信电器国资委股权集中、海信家电较为完善，青岛国资委为两者实际控制人.1 海信电器：海信集团持股比例持续下降，股权结构单一，混改率先开启可期.2 海信家电：控制权一波三折，股权结构日益完善，管理层股权激励有待释放.4 二、长虹系：员工持股计划提上日程，集团层面混改铺路整体上市.7 股权结构：绵阳国资委控股，集团战略层面已提出混改计划.7 产业重组，汰弱扶强，彰显子公司协同价值.10 三、海立股份：17 年终止公开征集受让、格力举牌为混改增加变数.12 股权结构：上海电气、格力分列前两名，上海国资委为实际控制人.12 股权演变：上海国资委终止征集受让，格力二次举牌.12 四、深康佳：老牌央企，混改现行开启新征程.16 股权结构：华侨城集团持股接近 30%，国资委为实际控制人.16 股权演变：国企背景支持转型，混改转型开始新征程.16 五、投资建议.20 六、风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1：海信电器、海信家电股权结构.2 图表 2：海信集团对海信电器持股比例变动.2 图表 3：截止 2018 年 Q3 海信电器十大股东.3 图表 4：截止 2017 年底海信电器公司高管持股情况.3 图表 5：海信电器营收及同比增速（亿元，%）.4 图表 6：海信电器归母净利润及同比增速（亿元，%）.4 图表 7：控股股东对海信家电持股比例变动.5 图表 8：截止 2018 年底海信家电十大股东.5 图表 9：截止 2018 年底海信家电公司高管持股情况.6 图表 10：海信家电营收及同比增速（亿元，%）.6 图表 11：海信家电归母净利润及同比增速（亿元，%）.6 图表 12：长虹系公司股权穿透结构.7 图表 13：长虹电子控股集团对四川长虹持股比例变动.8 图表 14：截止 2018 年 Q3 四川长虹十大股东.8 图表 15：长虹系公司高管任职情况.9 图表 16：截至最新报告期各公司高管持股比例合计.10 图表 17：四川长虹上市以来营业收入情况（亿元，%）.10 图表 18：四川长虹上市以来净利润情况（亿元，%）.10 2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 图表 19：四川长虹与同行企业存货周转率对比（次）.11 图表 20：库存商品占存货比重.11 图表 21：长虹系各公司主营业务.11 图表 22：2018 年底海立股份股权结构.12 图表 23：截止 2014 年主要股东对海立股份持股比例变动.13 图表 24：截止 2018 年主要股东对海立股份持股比例变动.14 图表 25：截止 2018 年底海立股份十大股东.14 图表 26：截止 2018 年底海立股份高管持股情况.14 图表 27：海立股份营收及同比增速（亿元，%）.15 图表 28：海立股份归母净利润及同比增速（亿元，%）.15 图表 29：深康佳股权结构.16 图表 30：主要股东对深康佳控股比例变动.17 图表 31：历史其他股东对深康佳控股比例变动.18 图表 32：截止 2018 年底深康佳十大股东.18 图表 33：截止 2018 年底深康佳高管持股情况.18 2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 1 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 引言引言 格力电器在 2019 年 4 月 8 日晚发布公告称，拟通过公开征集受让方的方式协议转让格力集团持有的格力电器总股本 15%的股票，转让价格不低于提示性公告日（2019 年 4 月 9 日）前 30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值（截至 4.9 日推算为 45.67 元/股），转让完成后，公司控股股东和实际控制人可能将发生变更。格力此次转让公告让市场再度关注起家电板块的国改概念，公告披露后两个交易日格力电器的股价也有一个较好的表现。那么，家电板块还有哪些潜在具有混改可能性标的或集团？这些标的为何具备混改的机会，背后的情况又是怎么样的？本篇报告专门梳理了家电板块的可能混改机会，以飨大家。一、一、海信海信系系：海信电器海信电器、海信家电、海信家电出现分化出现分化，海信电器混改有望率先，海信电器混改有望率先开开启启 股权结构：海信电器国资委股权集中、海信家电较为完善，青岛国资委为两者实际控制人 海信电器股权结构较为清晰，第一大股东海信集团持有其 39.5%股份，海信电子产业控股为第二大股东，持有其 5%股权，而海信电子产业控股由海信集团（32.36%）和周厚健（管理层）等 106 名自然人（47.1%）所控制，因此，海信集团直接或间接持有海信电器约 41.12%股份。海信家电前两大股东分别为青岛海信空调（37.92%），海信（香港）有限公司（9.13%），两者均隶属于海信电子产业控股。青岛国资委持有海信集团 100%股份，换言之，青岛国资委持有海信电器股份约为 41.12%，持有海信家电股份约为 14.41%，为两者实际控制人。传统意义上，海信集团与海信电子产业控股为一致行动人，海信电器股权结构集中且稳定，海信家电股权结构完善。2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 2 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1：海信电器、海信家电股权结构海信电器、海信家电股权结构 资料来源：公司公告、工商信用查询系统、中信建投证券研究发展部 海信电器：海信集团持股比例持续下降，股权结构单一，混改率先开启可期 上市之初，海信集团持有海信电器超过 74%股份，海信电器于 1998 年、2001 年分别向全体股东 10 股配 3股、10 股配 6 股，海信集团以非货币资产认购后其余作放弃处理，持股比例共计下降 15.38%，2006 年公司实行股权分置改革，至此，海信集团持股比例下降至 50%以下达到 48.40%。2009 年公司向 7 名特定投资者非公开发行 8,400 万股，持股比例继续下降 7.04%，随后几年由于股权激励、股本变更、增发稀释、主动减持等原因，截止 2018 年 Q3，海信集团（青岛国资委）持有海信电器股份为 39.53%，相较于海信系另一上市公司海信家电，海信电器股权结构仍较为单一，有望率先开启青岛国资委所属企业改革大幕。图表图表2：海信集团对海信电器持股比海信集团对海信电器持股比例变动例变动 时间时间 海信集团持股数海信集团持股数量量（股）（股）持股持股比例（比例（%）持股比例持股比例变动变动（%）事件事件 1997/4/22 200,000,000 74.10%1998 年 205,065,337 69.26%-4.84%配股 2001/2/26 289,927,810 58.72%-10.54%配股 2006/6/12 238,967,810 48.40%-10.32%股权分置改革 2009/12/23 238,967,810 41.36%-7.04%非公开发行 2011 年 358,451,715 41.25%-0.11%股权激励 2012 年 537,677,573 41.15%-0.10%股本变更 2013 年 528,241,020 40.37%-0.78%减持、增发稀释 青岛国资委海信集团周厚健等106名自然人青岛恒信创势电子青岛员利信息咨询海信电子产业控股青岛海信空调海信家电海信电器海信（香港）有限公司（100%）（39.5%）（100%）（93.33%）（47.1%）（32.36%）（9.13%）（37.92%）（5%）2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 3 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 时间时间 海信集团持股数海信集团持股数量量（股）（股）持股持股比例（比例（%）持股比例持股比例变动变动（%）事件事件 2015/3/24 515,221,262 39.38%-0.99%减持 2015 年 514,860,431 39.35%-0.03%减持 2017/1/9 517,193,231 39.53%0.18%增持 2018 年 Q3 517,193,231 39.53%资料来源：wind、公司公告、中信建投证券研究发展部 图表图表3：截止截止 2018 年年 Q3 海信电器十大股东海信电器十大股东 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)持股持股比例比例(%)(%)股本性质股本性质 1 海信集团有限公司 517,193,231 39.53%A 股流通股 2 青岛海信电子产业控股股份有限公司 65,436,431 5.00%A 股流通股 3 中国证券金融股份有限公司 42,691,772 3.26%A 股流通股 4 招商银行股份有限公司-东方红睿丰灵活配置混合型证券投资基金(LOF)33,616,130 2.57%A 股流通股 5 兴业银行股份有限公司-兴全趋势投资混合型证券投资基金 31,214,411 2.39%A 股流通股 6 中央汇金资产管理有限责任公司 22,663,000 1.73%A 股流通股 7 中国银行股份有限公司-东方红睿华沪港深灵活配置混合型证券投资基金 19,948,667 1.52%A 股流通股 8 中国工商银行股份有限公司-东方红新动力灵活配置混合型证券投资基金 18,788,446 1.44%A 股流通股 9 全国社保基金一一三组合 18,273,669 1.40%A 股流通股 10 兴业银行股份有限公司-兴全新视野灵活配置定期开放混合型发起式证券投资基金 17,500,176 1.34%A 股流通股 合 计 787,325,933 60.18%资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 高管持股方面，董事周厚健先生持股比例最高为 0.31%，董事长刘洪新持股比例为 0.27%，原总经理代慧忠持股比例为 0.12%。受制于国有企业因素，现任高管持股比例合计仅为 0.7%，股权激励存在不足，其中周厚健自 1997 年担任海信电器董事长后，一直位居核心管理层，如果开启混改，有望提高对管理层的股权激励，进一步提升治理结构和管理效率。图表图表4：截止截止 2017 年底海信电器年底海信电器公司高管持股情况公司高管持股情况 姓名姓名 职务职务 持股数持股数量量(股股)持股比例（持股比例（%）周厚健 董事 408,750 0.31%刘洪新 董事长 352,300 0.27%代慧忠 董事,原总经理 152,650 0.12%资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 4 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5：海信电器营收及同比增速（亿元，海信电器营收及同比增速（亿元，%）图表图表6：海信电器归母净利润海信电器归母净利润及同比增速（亿元，及同比增速（亿元，%）资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部 海信家电：控制权一波三折，股权结构日益完善，管理层股权激励有待释放 海信家电前身为广东科龙电器，于 1996 年港股上市，并于 1999 年深交所挂牌，同年科龙（容声）集团持股比例为 38.31%，后因增发稀释为 34.06%，下降 4.25pct。因家电行业利润大幅下滑，经营遇阻，2002 年科龙（容声）集团将持有的 20477 万股科龙电器法人股转让给格林柯尔，转价款 5.6 亿元，其中格林科尔股权结构为顾雏军拥有 90的股权、顾善鸿拥 10的股权，同年共经过四次股权转让，最终科龙（容声）集团不再持有科龙电器股份。格林科尔接收科龙电器后，管理层出现巨震，几乎全部离职，科龙电器经营进一步恶化，部分工厂一度出现数月停工，濒临破产边缘。2006 年海信集团所属青岛海信空调参与科龙电器重组，海信空调以总价 6.8 亿元协议受让格林柯尔所持科龙电器 26221.22 万股股权，占比 26.43%，海信空调为其第一大股东，后更名为海信科龙。2007 年开启股权分置改革，海信空调持股比例下降，后因顺德市经济咨询公司（持有海信科龙 6.92%股份）偿还海信空调股改代垫股份 474 万股，至 2009 年底海信空调持股比例为 25.22%。2010 年海信科龙资产重组，海信空调将白电资产和负债合计作价人民币 12.38 亿元注入海信科龙，其以 3.42元/股的价格向海信空调非公开发行 36,205 万股，重组完成后海信空调持有海信科龙 45.21%股份。之后几年，因股权激励、主动减持等因素，截止 2018 年底海信空调持股比例降为 37.92%。2018 年海信日立中央空调业务正式并表，海信科龙更名为海信家电。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003501997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Q3营收（亿元）同比(%)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-2024681012141618201997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Q3归母净利润（亿元）同比(%)2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 5 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7：控股股东对海信家电持股比例变动控股股东对海信家电持股比例变动 时间时间 科龙科龙(容声容声)持持股数股数量量（股）（股）持股比例持股比例（%）变动变动(%)(%)格林柯尔持股格林柯尔持股数量（股）数量（股）持股比例持股比例（%）变动变动(%)(%)海信空调持股海信空调持股数数量量（股）（股）持股比例持股比例（%）变动（变动（%)%)事件事件 1999/7/16 337,915,755 38.31%1999 年 337,915,755 34.06%-4.25%增发稀释 2002/4/18 133,140,000 13.42%-20.64%204,775,755 20.64%20.64%股权转让 2002/4/30 -13.42%204,775,755 20.64%股权转让 2004/10/14 262,212,194 26.43%5.79%股权转让 2006/12/13 -26.43%262,212,194 26.43%26.43%股权转让 2007/3/29 238,872,074 24.08%-2.35%股权分置改革 2008 年 250,173,722 25.22%1.14%2010/5/21 612,221,909 45.21%19.99%资产重组 2010 年 612,316,909 45.22%0.01%2014 年 612,316,909 45.07%-0.15%2015 年 612,316,909 44.93%-0.14%2016 年 584,894,878 42.92%-2.01%2017/4/18 544,180,670 39.93%-2.99%2017 年 516,758,670 37.92%-2.01%2018 年 516,758,670 37.92%资料来源：wind、公司公告、中信建投证券研究发展部 图表图表8：截止截止 2018 年底海信家电十大股东年底海信家电十大股东 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)持股比例持股比例(%)(%)股本性质股本性质 1 青岛海信空调有限公司 516,758,670 37.92%A 股流通股 2 香港中央结算(代理人)有限公司 457,252,069 33.55%H 股流通股 3 中央汇金资产管理有限责任公司 26,588,700 1.95%A 股流通股 4 上海高毅资产管理合伙企业(有限合伙)-高毅邻山 1 号远望基金 21,077,056 1.55%A 股流通股 5 中国银行股份有限公司-上投摩根核心成长股票型证券投资基金 16,191,143 1.19%A 股流通股 6 交通银行股份有限公司-汇丰晋信大盘股票型证券投资基金 13,187,500 0.97%A 股流通股 7 香港中央结算有限公司(陆股通)12,343,804 0.91%A 股流通股 8 张少武 7,200,000 0.53%A 股流通股 9 中国农业银行股份有限公司-安信比较优势灵活配置混合型证券投资基金 6,243,975 0.46%A 股流通股 10 交通银行-汇丰晋信动态策略混合型证券投资基金 5,582,836 0.41%A 股流通股 合 计 1,082,425,753 79.45%资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 经过多轮重组，海信家电股权机构日益完善，目前青岛国资委通过直接或间接方式，持股比例仅为 14.41%，这点与格力电器类似，但不同的是海信集团与海信电子产业控股为一致行动人，不存在格力电器的“父子之争”问题。高管持股方面，自 2006 年出任董事长汤业国先生持股比例为 0.06%，截止 2018 年底现任高管持股比例合计仅为 0.1%左右，低于同类型企业，管理层股权激励有待释放。2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 6 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：截止截止 2018 年底海信家电公司高管持股情况年底海信家电公司高管持股情况 姓名姓名 职务职务 持股数量持股数量(股股)持股比例（持股比例（%）汤业国 董事长,总裁 831,600 0.06%贾少谦 董事,原总裁 404,360 0.03%王云利 董事,副总裁 52,120 0.00%王志刚 原副总裁 44,550 0.00%资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 图表图表10：海信家电营收及同比增速（亿元，海信家电营收及同比增速（亿元，%）图表图表11：海信家电归母净利润及同比增速（亿元，海信家电归母净利润及同比增速（亿元，%）资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400营收（亿元）同比（%）-1500%-1300%-1100%-900%-700%-500%-300%-100%100%300%500%-40-30-20-100102030归母净利润（亿元）同比（%）2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 7 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 二二、长虹系：员工持股计划提上日程，集团层面混改铺路整体上市长虹系：员工持股计划提上日程，集团层面混改铺路整体上市 股权结构：绵阳国资委控股，集团战略层面已提出混改计划 四川长虹电子控股集团有限公司（下简称“长虹集团”)由绵阳市国资委 100%控股，下有四川电子军工集团、四川长虹电器股份有限公司（下称“四川长虹”）、四川虹成地产等多家二级子公司。其中，长虹集团是四川长虹第一大股东，持有其 23.33%股权。长虹集团直接或间接持有四川长虹、长虹华意、长虹佳华及长虹美菱四家上市公司股权，后三家由四川长虹直接持股，持股比例分别为 30%、6.56%、23.79%。集团同时还间接持有长虹民生、长虹能源、中科美菱、格兰博四家新三板公司股权，其中，由长虹美菱控股中科美菱 66.87%，长虹华意控股格兰博 68.42%，长虹民生和长虹能源由四川长虹直接控股，控股比例分别为 55.40%、70.68%。长虹集团前身为国营长虹机器厂，后为四川长虹电子集团。2015 年，四川长虹电子集团有限公司改组更名为“四川长虹电子控股集团有限公司”，以明确母公司以战略投资及管理职能为主，推动整个泛虹系发展壮大，成为长虹集团国企改革及理顺政企关系的重要一步。图表图表12：长虹系公司股权穿透结构长虹系公司股权穿透结构 资料来源：公司公告、工商信用查询系统、中信建投证券研究发展部 1994 年上市伊始，国营长虹机器厂持有四川长虹股份 71.43%，1995 年减持至 56.77%，后于 1997 年、1999年两次配股，在第二次配股中持股比例下降 3.4 个百分点。而后 10 年内共进行三次股权分置改革。直至 2009年，长虹集团将持有的公司 2967.03 万股转让给国际商业机器全球服务（中国）有限公司（IBM 中国），此次股权转让后，集团持股比例降至 30%以下。截至 2017 年，长虹集团对四川长虹持股比例为 23.22%，第二大股东为中国证券金融股份有限公司，持股比例仅为 2.82%，远低于第一大股东长虹集团。2018 年 10 月，在长虹 60 周年战略发布会上，长虹集团董事长赵勇已提出将加快体制机制改革，推进落实（55.40%）（23.79%）（100%）（23.22%）（30%）（66.87%）（68.42%）（70.68%）绵阳国资委四川长虹电子控股集团有限公司四川电子军工集团四川长虹电器股份有限公司四川虹城地产有限责任公司安健控股集团长虹民生长虹美菱长虹能源长虹华意长虹佳华格兰博中科美菱（100%）（100%）（6.56%）（61.66%）（100%）2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 8 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 控股集团层面混改，未来或有望引入包括民间资本在内的社会资本，参与长虹集团的混改，推动长虹集团的整体上市，实现更加完整的资产证券化，压缩减少管理层级，提升集团内部的管理水平。此外，值得一提的是，长虹集团也将全面推行骨干员工入股，此前长虹集团已在尝试推行员工持股，截至2017 年底，长虹集团下属 13 家子公司实施了混合所有制改革及员工持股，如 2016 年底成立即实施员工持股的爱联科技。图表图表13：长虹电子控股集团对四川长虹持股比例变动长虹电子控股集团对四川长虹持股比例变动 时间时间 长虹集团持股数量长虹集团持股数量（股）（股）持股比例（持股比例（%）持股比例变动（持股比例变动（%）股本性质股本性质 事件事件 1995 286,884,384 56.77-14.66 国家股 1997 872,438,609 57.02 0.25 国家股 送股、认购配股 1999/8/20 1,160,343,392 53.62-3.40 国家股 配股及放弃认购 2000 1,160,682,845 53.63 0.01 国家股 购买增持 2006/4/12 842,203,793 38.92-14.72 限售流通 A 股 股权分置改革 2007 581,347,658 30.63-8.29 限售流通 A 股 股权分置改革 2008 581,689,834 30.64 0.01 限售流通 A 股,A 股流通股 股权分置改革 2009/1/6 552,019,534 29.08-1.56 限售流通 A 股,A 股流通股 股权转让 IBM 2010 849,376,421 29.83 0.75 A 股流通股 资本公积转增股本 2011/7/4 1,062,740,526 29.86 0.03 A 股流通股 增持 2011/8/18 1,062,740,526 23.02-6.84 A 股流通股“长虹 CWB1”认股权证行权 2011/9/23 1,070,564,850 23.19 0.17 A 股流通股 股权分置改革 2013 1,070,863,727 23.20 0.01 限售流通 A 股,A 股流通股 股权分置改革 2017 1,071,666,820 23.22 0.02 A 股流通股 股权分置改革 资料来源：wind、公司公告、中信建投证券研究发展部 图表图表14：截止截止 2018 年年 Q3 四川长虹四川长虹十大股东十大股东 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)持股比例持股比例(%)(%)股本性质股本性质 1 四川长虹电子控股集团有限公司 107,167 23.22%A 股流通股 2 中国证券金融股份有限公司 13,020 2.82%A 股流通股 3 中国虹扬投资有限公司 4154 0.9%A 股流通股 4 中央汇金资产管理有限责任公司 3724 0.81%A 股流通股 5 中国农业银行股份有限公司-中证 500 交易型开放式指数证券投资基金 3266 0.71%A 股流通股 6 方海伟 1689 0.37%A 股流通股 7 博时基金-农业银行-博时中证金融资产管理计划 1366 0.30%A 股流通股 8 易方达基金-农业银行-易方达中证金融资1366 0.30%A 股流通股 2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 9 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)持股比例持股比例(%)(%)股本性质股本性质 产管理计划 9 大成基金-农业银行-大成中证金融资产管理计划 1366 0.30%A 股流通股 10 嘉实基金-农业银行-嘉实中证金融资产管理计划 1366 0.30%A 股流通股 合 计 138482 30%资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 管理层方面，长虹系多位高管在两家及以上上市公司担任要职，其中，赵勇先生在长虹集团及四川长虹两家公司均兼任董事长和法定代表人，在长虹佳华担任董事会主席及执行董事。吴定刚先生为四川长虹副总经理，兼任长虹美菱副董事长、中科美菱董事长及法定代表人。李伟先生为长虹民生及长虹美菱的法定代表人并兼任四川长虹副总经理。长虹系公司管理层近几年有年轻化的趋势，在长虹系高管团队中，李伟、吴定刚、杨秀彪均为 70 后，未来或进一步拉开核心领导层年龄层次，激发企业活力，以增强战略决策的多元性和有效性。图表图表15：长虹系公司高管任职情况长虹系公司高管任职情况 长虹集团长虹集团 四川长虹四川长虹 长虹佳华长虹佳华 长虹美菱长虹美菱 长虹华意长虹华意 中科美菱中科美菱 长虹民生长虹民生 格兰博格兰博 长虹能源长虹能源 赵勇 董事长、法定代表人 董事长、董事、法定代表人 执行董事、董事会主席 吴定刚 副总经理 副董事长 董事长、法定代表人 李伟 董事、总经理 董事长、董事、法定代表人 董事长、法定代表人 杨军 董事 执行董事 史强 董事 董事、董事会秘书 董事 黄大文 副总经理 董事 寇化梦 代总裁、副总裁 董事 杨秀彪 董事、董事长、法定代表人 董事长、法定代表人、董事 朱金松 总经理、董事 副董事长、董事 何心坦 监事 董事 董事 钟明 副总裁 董事 资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 高管持股方面，香港上市公司长虹佳华高管持股比例合计 5.57%，为八家公司中最高；格兰博、中科美菱紧随其后，分别为 4.35%、3.41%。因四川长虹由长虹集团直接控股，国企限制因素较多，持股最多的高管李伟2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 10 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 先生持股市值仅为 13.92 万元，高管持股比例不足 1%。同时，长虹美菱、长虹华意高管持股比例合计均不足 1%。长虹系企业未来仍有较大的管理层激励空间，存在一定的员工持股计划预期。图表图表16：截至最新报告期各公司高管持股比例合计截至最新报告期各公司高管持股比例合计 资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部 产业重组，汰弱扶强，彰显子公司协同价值 四川长虹作为长虹集团的营收主体，曾分别因 2004 年 APEX 公司的坏账及 2015 年等离子面板投资失利，导致较大的利润下滑。2018 年前三季度四川长虹实现营收 578.39 亿，同比增长 5.48%；实现归母净利润 2.05亿，同比增长 43.92%，归母净利润与营收间距离跨度较大。从营业收入净利率（净利润营收比）来看，四川长虹 2018 年 Q3 为 0.82%，长虹美菱为 0.2%，盈利能力有待释放。图表图表17：四川长虹上市以来营业收入情况（亿元，四川长虹上市以来营业收入情况（亿元，%）图表图表18：四川长虹上市以来净利润情况（亿元，四川长虹上市以来净利润情况（亿元，%）资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 从运营效率上来看，公司近几年产品滞销问题有所好转，经营效率稳步提升，虽然较同行公司相比仍有较大差距，但差距逐渐缩小，2018 年前三季度，公司存货周转率为 3.31 次，同期格力、美的及 TCL 集团分别为4.64、5.56、4.77 次。2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 11 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19：四川长虹与同行企业存货周转率对比（次）四川长虹与同行企业存货周转率对比（次）图表图表20：库存商品占存货比重库存商品占存货比重 资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部 现长虹旗下子公司数量超过 200 家，涉及业务范围较广。仅长虹旗下 4 家上市公司及 4 家新三板挂牌公司就存在较多业务重合。如空调冰箱等白电业务上有四川长虹和长虹美菱；消费电子领域有长虹佳华及四川长虹，智能机器人方向上有长虹华意、格兰博，电池领域有长虹华意、长虹能源及四川长虹；长虹民生则作为产业链上的战略支持为各公司提供物流及仓储服务。在产业整合能力上，各子公司市场定位及核心竞争力不够清晰，协同价值目前尚未最大化。公司 2018 年提出的混改战略中，已提出未来将依据已有的多个上市公司平台对现有产业重组，退出不符合长虹发展方向的产业，子公司数量从 240 家减少到 184 家，以增强各公司间的协同关系，优化长虹系经营效率。图表图表21：长虹系各公司主营业务长虹系各公司主营业务 公司名称公司名称 主营业务主营业务 四川长虹 IT、空调冰箱、彩电、电池、机顶盒、厨卫、通讯产品；运输加工；房地产 长虹美菱 电冰箱、空调器、洗衣机、小家电、厨卫产品 长虹华意 压缩机及原材料配件、智能清洁机器人、电池 长虹佳华 信息技术(IT)解决方案及服务以及分销 IT 企业产品、数码产品、自有品牌产品及相关零部件业务 长虹民生 普通货运，货物专用运输，其他仓储、装卸搬运，货物运输代理服务 长虹能源 碱锰环保电池研发、生产及销售 中科美菱 低温制冷设备和产品的研发、生产及销售服务 格兰博 开发、生产、加工、销售智能机器人，家用电力、清洁电器制造 资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 2 0 4 2 2 9 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 5:4 5 12 行业深度研究报告 家用电器家用电器 请参阅最后一页的重要声明 三三、海立股份海立股份：17 年年终止终止公开公开征集受让、格力举牌征集受让、格力举牌为混改