家具行业品牌家居的白银时代系列报告（二）：千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司？-20190324-华创证券-22页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告品牌家居的白银时代系列报告（二）推荐推荐（维持维持）千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司？千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司？品牌品牌家居的白银时代系列报告之二家居的白银时代系列报告之二，寻索橱柜行业千亿市值公司寻索橱柜行业千亿市值公司：2019 年年初以来华创轻工推出“品牌家居的白银时代”系列报告，坚定看好中国的家居消费品牌化过程以及优秀的品牌家居企业的发展。第一篇以 90 年代日本为镜，中国家居行业消费环境与 90 年代日本存在明显差异，中国未来十年不会大范围出现日本的极简消费局面。以双欧组合“欧派家居”、“欧普照明”为代表的中国优秀的品牌家居企业凭借自身渠道和管理上的优势持续提升自身的市场份额，一方面红星和居然未来随着龙头家居卖场份额持续提升，龙头企业依靠于头部卖场的绑定关系持续提升传统渠道优势；另一方面顺应整装等新渠道崛起，龙头企业受益于消费者一体化采购趋势。详见品牌家居的白银时代系详见品牌家居的白银时代系列报告（一）：以往鉴来，观列报告（一）：以往鉴来，观 90 年代日本展望中国品牌家居白银时代年代日本展望中国品牌家居白银时代 20190317。本篇报告作为“品牌家居的白银时代”系列报告第二篇，试图通过比较我国地产后周期中橱柜与油烟机为代表的厨电发展，来分析橱柜行业未来发展的趋势和投资机会。我们认为，中国橱柜行业较烟灶等厨电行业有更高的行业天花板，竞争格局分散，随着橱柜品类持续向衣柜、全屋、木门、卫浴等细分品类延伸，龙头企业有望借助渠道开拓能力与流量获取能力成长为千亿市值公司，长期投资价值凸显，建议紧握时间玫瑰，长期关注橱柜行业的龙头公司的成长。路径之“同”：橱柜与厨电同时代起步，地产后周期属性清晰：路径之“同”：橱柜与厨电同时代起步，地产后周期属性清晰：我们选取橱柜与油烟机为代表的厨电进行比较，主要原因在于两行业均起步于上世纪 80年代，发展路径相似：从产业链属性来看，从产业链属性来看，橱柜与油烟机为代表的厨电具有较强的装修属性，受地产销售影响明显，其中橱柜与油烟机面向的客户高度重合，均包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业；从对上游议价能力来看，从对上游议价能力来看，橱柜与集成灶上游原料/部件供应商众多，且技术壁垒低，橱柜企业与油烟机企业对上游企业的议价能力均较强；从区域集聚角度看，广东、江浙一带为橱柜、厨电生产企业主要聚集区；从生产来看，两行业制造业属性强，原材料占营业成本的比重均超过 80%。节奏节奏之之“异异”：橱柜与厨电行业发展节奏分化橱柜与厨电行业发展节奏分化，橱柜龙头企业发展正当时：，橱柜龙头企业发展正当时：我国橱柜行业与油烟机行业虽然起步时间相似，但是到目前两个行业发展规模、竞争格局与销售模式均存在差异。经我们测算，我国橱柜终端零售市场规模远大于油烟机市场规模，即橱柜行业拥有更高的行业发展天花板；橱柜行业集中度低，从销售额角度看橱柜CR6仅约为17%，而油烟机CR6已经接近77%；目前我国橱柜与油烟机销售过程中以经销/代理为主，但橱柜行业经销与工程渠道占比高于油烟机，且通过更早切入装修领域获取流量。静待花开：静待花开：中国橱柜行业有望诞生千亿市值公司中国橱柜行业有望诞生千亿市值公司。通过比较中国橱柜与以油烟机为代表的厨电行业，我们认为中国橱柜行业整体终端零售体量远高于油烟机行业，且市场集中度高度分散，未来集中度有望提升。与厨电行业不同，橱柜行业的竞争更多的在于渠道端流量的获取与终端运营，生产制造端的差距难以形成持续竞争优势。我们更看好积极布局整装多形式探索流量获取的欧派家居、尚品宅配、索菲亚、金牌厨柜、志邦家居、我乐家居等龙头企业未来发展。风险提示风险提示：产品升级不及预期风险，渠道拓展竞争加剧风险，房地产市场大幅波动风险。证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱： 占比%股票家数(只)68 1.89 总市值(亿元)4,428.4 0.71 流通市值(亿元)2,760.95 0.61%1M 6M 12M 绝对表现 15.83 16.65-20.86 相对表现 6.92 4.24-16.22 家具行业深度研究报告：木地板行业产销趋于成熟，规模化高效生产促进整合 2018-12-28 品牌家居的白银时代系列报告（一）：以往鉴来，观 90 年代日本展望中国品牌家居白银时代 2019-03-17【华创轻工】木门行业深度研究报告：千亿木门市场引百舸争流，品牌、渠道、产品铸龙头优势 2019-03-18-41%-26%-12%2%18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/012018-03-262019-03-22 沪深300 家用轻工 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 家具家具 2019 年年 03 月月 24 日日 1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、以厨电行业为锚，寻索千亿橱柜市场中的千亿市值公司一、以厨电行业为锚，寻索千亿橱柜市场中的千亿市值公司.5 二、路径之“同”：橱柜与厨电同时代起步，受益于消费升级及城镇化大趋势二、路径之“同”：橱柜与厨电同时代起步，受益于消费升级及城镇化大趋势.6（一）产业链：地产后周期属性强，对上游企业议价能力强.6 1、家具和厨电行业销售具有较强地产后周期属性.6 2、上游供应商众多，橱柜/烟机厂商对上游企业议价能力强.6 3、区域集聚明显，广东、江浙为主要集中区.7（二）市场需求：受益于消费升级及城镇化大趋势.7 三、节奏之“异”：橱柜行业集中度显著低于厨电三、节奏之“异”：橱柜行业集中度显著低于厨电.9（一）行业规模：橱柜市场规模远大于油烟机市场规模.9（二）竞争格局：橱柜高度分散，厨电集中度提升.11 1、橱柜行业集中度低，油烟机行业相对成熟.11 2、橱柜企业生产规模经济不显著，油烟机企业规模效应明显.11（三）销售模式：经销为主、直营为辅，橱柜企业更早切入装修环节.12 1、橱柜企业经销和工程渠道占比高于油烟机企业.12 2、橱柜企业更早切入装修环节，橱柜企业配套销售厨电.13 四、静待花开：千亿橱柜市四、静待花开：千亿橱柜市场是否能够诞生千亿市值公司？场是否能够诞生千亿市值公司？.15（一）橱柜行业较烟灶等厨电有更高的天花板.15（二）橱柜行业较烟灶等厨电有更高的利润提升空间.16（三）橱柜企业装修全流程扩展，静待千亿市值龙头公司.17 1、短期家具企业估值受益于地产销售回暖预期.17 2、什么样的企业有望成为千亿市值龙头公司？.18 五、风险提示五、风险提示.20 1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1：中国橱柜与油烟机行业发展的异同之处.5 图表 2：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高.6 图表 3：油烟机销量与商品房交房数据相关度高.6 图表 4：橱柜上游企业数量变化（个）.7 图表 5：厨电上游企业数量变化（个）.7 图表 6：橱柜生产企业分布（上市公司）.7 图表 7：厨电生产企业分布（上市公司）.7 图表 8：中国近年来人均可支配收入增加.8 图表 9：中国城镇化率逐年提升.8 图表 10：油烟机每百户保有量（台）.8 图表 11：2005-2017 年房屋新开工面积及增速.9 图表 12：2005-2017 年商品住宅销售量及增速.9 图表 13：住宅套数与客流量测算.10 图表 14：橱柜客流量测算.10 图表 15：橱柜市场规模测算.10 图表 16：油烟机市场规模测算.11 图表 17：2017 年橱柜市场份额.11 图表 18：2017 年油烟机零售额份额.11 图表 19：企业单人产出横向比较（万元/年）.12 图表 20：企业单人产出纵向比较（万元/年）.12 图表 21：2012-2017 年油烟机市占率变化（按零售额）.12 图表 22：2012-2017 年油烟机行业集中度（按零售额）.12 图表 23：2018 年主要橱柜和油烟机企业销售收入结构-分渠道.13 图表 24：家居装饰及家具行业销售渠道体量拆分（2016 年）.13 图表 25：家装过程流量切入口.14 图表 26：欧派与志邦家居采购油烟机数量（套/台）.14 图表 27：欧派与志邦橱柜油烟机配套率（测算值）.14 图表 28：橱柜与油烟机出厂规模比较（不含出口）.15 图表 29：橱柜与油烟机终端销售规模比较（不含出口）.15 图表 30：西门子品牌油烟机市占率变化.15 图表 31：西门子油烟机价格偏高端（单位：元）.15 图表 32：苏宁易购已布局橱柜业务.16 1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33：国美布局橱柜业务.16 图表 34：近年橱柜企业毛利率低于老板华帝（%）.16 图表 35：橱柜企业净利率提升但仍低于老板电器（%）.16 图表 36：老板电器与欧派家居收入规模（亿）及增速.17 图表 37：老板电器与欧派家居业绩规模（亿）及增速.17 图表 38：商品房销售同比增速转正时期，索菲亚与老板电器估值中枢上移.17 图表 39：老板电器单季度业绩增速与估值、市值.18 图表 40：欧派家居单季度业绩增速与估值、市值.18 图表 41：上市公司集中于 2014 年前后开启全屋定制类战略.19 图表 42：主要相关方在整装环节实现多方共赢.19 1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、以厨电行业为锚以厨电行业为锚，寻索千亿寻索千亿橱柜橱柜市场中的千亿市值公司市场中的千亿市值公司 华创轻工推出“品牌家居的白银时代”系列报告，坚定看好中国的家居消费品牌化过程以及优秀的品牌家居企业的发展。第一篇以 90 年代日本为镜，中国家居行业消费环境与 90 年代日本存在明显差异，中国未来十年不会大范围出现日本的极简消费局面。以双欧组合“欧派家居”、“欧普照明”为代表的中国优秀的品牌家居企业凭借自身渠道和管理上的优势持续提升自身的市场份额，一方面红星和居然未来随着龙头家居卖场份额持续提升，龙头企业依靠于头部卖场的绑定关系持续提升传统渠道优势；另一方面顺应整装等新渠道崛起，龙头企业受益于消费者一体化采购趋势。本篇报告作为“品牌家居的白银时代”系列报告第二篇，试图通过比较我国地产后周期中橱柜与油烟机为代表的厨电发展，来分析橱柜行业未来发展的趋势和投资机会。我们认为，中国橱柜行业较烟灶等厨电行业有更高的行业天花板，竞争格局分散，龙头企业有望借助渠道开拓能力与流量获取能力成长为千亿市值公司。（注：本篇报告中的厨电主要指油烟机）。图表图表 1：中国橱柜与油烟机行业发展的异同之处中国橱柜与油烟机行业发展的异同之处 橱柜橱柜 油烟机油烟机 路径之路径之“同”“同”产业链 20 世纪 80 年代末 90 年代初期间，国家建设部明确提出了“厨房革命”的概念，现代厨房概念开始传入我国，至 90 年代我国厨柜业已经初具规模。具有较强的装修属性，受地产销售影响明显，面向的客户包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业。上游行业主要为木材制造业、人造板制造行业（以中纤板、刨花板为主）、五金配件行业等，上游企业数量众多。橱柜生产企业主要集中在我国东部、东南和南部沿海地区。20 世纪 80 年代中期从国外引进吸油烟机技术后，排气扇迅速被吸油烟机所取代。具有较强的装修属性，受地产销售影响明显，面向的客户包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业。上游产业主要为不锈钢、冷轧板、铝、铜、玻璃等大宗原材料行业以及电机等零部件行业，上游企业数量众多。厨电生产企业主要集中在以广东省中山市为代表的珠江三角洲和以浙江省永康市为代表的长江三角洲。成本结构 原材料成本占营业成本比重超过 80%。原材料成本占营业成本比重超过 85%。节奏之节奏之“异”“异”行业规模 经测算，2022 年我国橱柜终端销售规模有望达到 2262 亿。经测算，到 2022 年油烟机规模有望达到 414 亿元。竞争格局 橱柜行业集中度低，从销售额角度看橱柜 CR6 仅约为 17%，而油烟机 CR6 已经接近 77%，top1 欧派品牌橱柜占比 8.8%。橱柜企业生产端规模经济不显著。油烟机行业集中度持续提升，从销售额角度看 2017 年油烟机 CR6 已经接近 77%，top1老板品牌油烟机占比 26.5%。油烟机企业生产时规模效应明显。销售模式 橱柜企业经销为主，其中欧派收入结构中经销渠道占比约为 82%，大宗占比约为 13%。橱柜企业更早切入装修环节，橱柜企业配套销售厨电，我们推测欧派与志邦橱柜烟机配套率大于 30%。厨电以经销/代理为主，其中老板收入结构中代理占比约为 50%，工程渠道占比约为 8%。厨电企业配套销售橱柜的规模有限。一些传统的家电销售渠道如苏宁、国美开始增设橱柜业务。资料来源：国家统计局，中怡康，华创证券 1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 二二、路径路径之“同”之“同”：橱柜与厨电同时代起步，受益于消费升级及城镇化大趋势橱柜与厨电同时代起步，受益于消费升级及城镇化大趋势 我们选取橱柜与油烟机为代表的厨电进行比较，主要原因在于两行业均起步于上世纪 80 年代，发展路径相似：从产业链属性来看，橱柜与油烟机为代表的厨电具有较强的装修属性，受地产销售影响明显，其中橱柜与油烟机面向的客户高度重合，均包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业；从对上游议价能力来看，橱柜与集成灶上游原料/部件供应商众多，且技术壁垒低，橱柜企业与油烟机企业对上游企业的议价能力均较强；从区域集聚角度看，广东、江浙一带为橱柜、厨电生产企业主要聚集区；从生产来看，两行业制造业属性强，原材料占营业成本的比重均超过 80%。（一）（一）产业链：地产后周期属性强，对上游企业议价能力强产业链：地产后周期属性强，对上游企业议价能力强 中国家具与厨房大家电均具有较强的装修属性，受地产销售影响明显，其中橱柜与油烟机面向的客户高度重合，均包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业。从对上游议价能力来看，橱柜与集成灶上游原料/部件供应商众多，且技术壁垒低，橱柜企业与油烟机企业对上游企业的议价能力均较强。1、家具家具和厨电行业销售和厨电行业销售具有较强地产后周期属性具有较强地产后周期属性 家具和厨电作为房地产后周期行业，其消费很大程度受到房地产行业的影响。由于我国商品房销售分为现房和期房，我们以期房与现房数据为基础进行加工，拟合出商品房交房面积，进一步比较商品房交房面积变动与家具、油烟机销售情况的关联度。结果显示：家具行业主营业务收入变动趋势和油烟机内销量变动趋势分别与交房面积同比变动趋势呈现强关联性。图表图表 2：家家具具主营业务收入与商品房交房数据相关度高主营业务收入与商品房交房数据相关度高 图表图表 3：油烟机销量油烟机销量与商品房交房数据相关度高与商品房交房数据相关度高 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：假设油烟机产量等于销量，则油烟机内销量数据等于产量减去同期出口量 2、上游供应商众多，橱柜上游供应商众多，橱柜/烟机厂商烟机厂商对上游企业议价能力强对上游企业议价能力强 橱柜上游行业主要为木材制造业、人造板制造行业（以中纤板、刨花板为主）、五金配件行业等；厨电行业上游产业主要为不锈钢、冷轧板、铝、铜、玻璃等大宗原材料行业以及电机等零部件行业。由于相关上游行业内企业数量众多，竞争激烈，生产工艺成熟，产能增加较快，能提供稳定的供应原材料，所以橱柜/油烟机行业对上游行业企业依赖性较小；同时由于需求量大，议价能力较强，可在一定程度上消除上游行业波动造成的不利影响。1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4：橱柜上游企业数量变化橱柜上游企业数量变化（个）（个）图表图表 5：厨电上游企业数量变化厨电上游企业数量变化（个）（个）资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 3、区域集聚明显、区域集聚明显，广东、江浙为主要集中区，广东、江浙为主要集中区 橱柜与油烟机生产企业具有比较明显的区域集聚特点。其中橱柜生产企业主要集中在我国东部、东南和南部沿海地区，厨电生产企业主要集中在以广东省中山市为代表的珠江三角洲和以浙江省永康市为代表的长江三角洲。图表图表 6：橱柜：橱柜生产企业分布生产企业分布（上市公司）（上市公司）图表图表 7：厨电：厨电生产企业分布生产企业分布（上市公司）（上市公司）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）市场需求市场需求：受益于消费升级及城镇化大趋势受益于消费升级及城镇化大趋势 近年来我国人均可支配收入逐年增加，消费升级趋势明显，居民对品质生活的追求开始强化。同时我国城镇化加速，至 2017 年我国城镇化率已经达到 58.52%，城镇化过程中，城乡保有率差距较大的行业受益明显，2016 年我国城镇油烟机每百户保有量 72 台，而农村地区仅为 18 台，预计未来我国城镇化带来的油烟机需求将加速释放，而与油烟机具有配套属性的橱柜行业也有望直接受益。1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 8：中国近年来人均可支配收入增加中国近年来人均可支配收入增加 图表图表 9：中国城镇化率逐年提升中国城镇化率逐年提升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 10：油烟机每百户保有量（台）油烟机每百户保有量（台）资料来源：国家统计局，华创证券 1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 三三、节奏节奏之“异”之“异”：橱柜行业集中度显著低于橱柜行业集中度显著低于厨电厨电 我国橱柜行业与油烟机行业均开始兴起于上世纪 80 年代，但是到目前两个行业发展规模、竞争格局与销售模式均存在差异。其中，经我们测算，我国橱柜终端零售市场规模远大于油烟机市场规模，即橱柜行业拥有更高的行业发展天花板；橱柜行业集中度低，从销售额角度看橱柜 CR6 仅约为 17%，而油烟机 CR6 已经接近 77%；虽然目前我国橱柜与油烟机销售过程中以经销/代理为主，但橱柜行业经销与工程渠道占比高于油烟机，且通过更早切入装修领域获取流量。（一）（一）行业行业规模：橱柜市场规模规模：橱柜市场规模远大于油烟机市场规模远大于油烟机市场规模 根据中国建筑装饰协会厨卫工程委员会发布的2016 中国厨卫市场与消费趋势研究报告，2015 年中国整体橱柜市场规模为 1,092 亿元，未来将持续保持增长，市场空间广阔。前面提到，橱柜行业与地产行业联系紧密，逐年增长的城镇新建房屋市场、二次装修市场以及逐步推广的精装修房市场为橱柜行业提供了充足的需求保障。图表图表 11：2005-2017 年年房屋新开工面积及增速房屋新开工面积及增速 图表图表 12：2005-2017 年商品住宅销售量及增速年商品住宅销售量及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 经我们测算，我国橱柜终端零售市场规模远大于油烟机市场规模，即橱柜行业拥有更高的行业发展天花板。假设：房地产市场测算：我国的一手住宅、二手住宅销售套数比为：一线城市 1:2、二线城市 1:1、三线城市 7:3。结合弗罗斯特沙利文的总额估测，我们预计全国范围内我国一二手成交套数比将从 2017 年的 4:1 逐渐提升到 2022年的 3:1。客流量测算：假定精装修渗透率从 2017 年的 20%开始，逐年以+3%的比率增加，二手房交易带来 80%的翻新率，存量房中除二手房交易外有 0.5%的改善型需求。橱柜市场：假设精装修配套率 100%，一套房匹配一套橱柜。橱柜非大宗产业出厂价为 3000 元/套，价格年增速2%，大宗出厂价为非大宗出厂价的 1/2。橱柜出厂价为终端价的 55%。油烟机市场：假设精装修配套率 100%，一套房匹配一套油烟机。油烟机非大宗产业出厂价为 1000 元/套，价格年增速 2%，大宗出厂价为非大宗出厂价的 1/2。油烟机出厂价为终端价的 50%。经测算，2022 年，我国橱柜终端销售规模有望达到 2262 亿，油烟机规模有望达到 414 亿元。1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 13：住宅套数与客流量测算：住宅套数与客流量测算 一手、二手住宅套数测算 客流量测算 时间 一手住宅销售额（十亿元）住宅平均面积（平方米）一手房均价（元/平方米）一手住宅成交套数（万套）二手住宅销售额（十亿元）住宅平均面积（平方米）二手房均价（元/平方米）二手住宅成交套数（万套）精装房客流量（万套）毛坯房客流量（万套）二手交易客流量（万套）存量房翻新客流量（万套）2017 11024.0 107.3 7,613.80 1,349.84 6191.2 107.3 14,492.17 398.3 269.97 1,079.87 318.64 175.15 2018E 11994.1 107.3 7,615.86 1,468.23 7082.7 107.3 15,477.73 426.6 337.69 1,130.54 341.31 181.76 2019E 12845.7 107.3 7,972.63 1,502.11 7911.4 107.3 15,945.26 462.6 390.55 1,111.56 370.06 188.92 2020E 13590.8 107.3 8,329.40 1,521.17 8631.3 107.3 16,658.80 483.0 441.14 1,080.03 386.44 196.33 2021E 14256.7 107.3 8,686.17 1,530.16 9270 107.3 17,372.34 497.5 489.65 1,040.51 397.99 203.86 2022E 14827.0 107.3 9,042.94 1,528.59 9835.5 107.3 18,085.88 507.0 535.0 993.58 405.61 211.46 资料来源：国家统计局，弗罗斯特沙利文，华创证券预测 图表图表 14：橱柜客流量测算：橱柜客流量测算 时间 橱柜总需求量（万套）精装房需求量（万套）新房销售需求量（万套）二手交易翻新需求量（万套）存量房改善性需求量（万套）2017 1,843.62 269.97 1,079.87 318.64 175.15 2018E 1,991.30 337.69 1,130.54 341.31 181.76 2019E 2,061.09 390.55 1,111.56 370.06 188.92 2020E 2,103.94 441.14 1,080.03 386.44 196.33 2021E 2,132.01 489.65 1,040.51 397.99 203.86 2022E 2,145.66 535.00 993.58 405.61 211.46 资料来源：国家统计局，弗罗斯特沙利文，华创证券预测 图表图表 15：橱柜市场规模测算：橱柜市场规模测算 时间 橱柜出厂价（元/套）橱柜终端价（元/套）大宗出厂价（元/套）精装修 新房 二手房交易 存量房翻新 橱柜出货总量（亿元）终端总量（亿元）2017 6,000.00 10,909.09 3,000.00 80.99 647.92 191.18 105.09 1,025.18 1,863.97 2018E 6,120.00 11,127.27 3,060.00 103.33 691.89 208.88 111.24 1,115.34 2,027.89 2019E 6,242.40 11,349.82 3,121.20 121.90 693.88 231.01 117.93 1,164.72 2,117.67 2020E 6,367.25 11,576.81 3,183.62 140.44 687.68 246.06 125.01 1,199.19 2,180.34 2021E 6,494.59 11,808.35 3,247.30 159.00 675.77 258.48 132.40 1,225.65 2,228.46 2022E 6,624.48 12,044.52 3,312.24 177.21 658.20 268.70 140.08 1,244.18 2,262.15 资料来源：国家统计局，弗罗斯特沙利文，华创证券预测 1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 16：油烟机市场规模测算油烟机市场规模测算 时间 油烟机出厂价（元/套）油烟机终端价（元/套）工程出厂价（元/套）精装修 新房 二手房交易 存量房翻新 油烟机出货总量（亿元）终端总量（亿元）2017 1,000.00 2,000.00 500.00 13.50 107.99 31.86 17.51 170.86 341.73 2018E 1,020.00 2,040.00 510.00 17.22 115.31 34.81 18.54 185.89 371.78 2019E 1,040.40 2,080.80 520.20 20.32 115.65 38.50 19.66 194.12 388.24 2020E 1,061.21 2,122.42 530.60 23.41 114.61 41.01 20.83 199.86 399.73 2021E 1,082.43 2,164.86 541.22 26.50 112.63 43.08 22.07 204.28 408.55 2022E 1,104.08 2,208.16 552.04 29.53 109.70 44.78 23.35 207.36 414.73 资料来源：国家统计局，弗罗斯特沙利文，华创证券预测（二（二）竞争格局：橱柜高度分散，厨电集中度提升竞争格局：橱柜高度分散，厨电集中度提升 1、橱柜行业、橱柜行业集中度低集中度低，油烟机行业相对成熟，油烟机行业相对成熟 我国我国家具行业高度分散家具行业高度分散，主要原因一是家具非标准化程度高，且行业进入门槛低；二是运输成本高，具有较强地域属性。经我们测算，2017 年橱柜六家上市公司欧派家居、志邦橱柜、金牌橱柜、皮阿诺、索菲亚（司米橱柜）和我乐家居仅占据 17.1%的市场份额，行业第一欧派家居市占率为 8.8%。而据中怡康监测数据，2017 年我国油烟机终端销售市场中，老板品牌油烟机零售额市占率为 26.5%，居于行业第一，CR6 高达 76.7%，远高于橱柜行业集中度。图表图表 17：2017 年橱柜市场份额年橱柜市场份额 图表图表 18：2017 年年油烟机零售额份额油烟机零售额份额 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：中怡康，华创证券 2、橱柜橱柜企业生产企业生产规模经济不显著，油烟机企业规模效应明显规模经济不显著，油烟机企业规模效应明显 在橱柜行业中，企业规模经济并不显著在橱柜行业中，企业规模经济并不显著，而油烟机行业经过数十年的发展发展相对成熟，产品的基础技术已经成熟，而油烟机行业经过数十年的发展发展相对成熟，产品的基础技术已经成熟，规模效应明显规模效应明显。根据各公司年报数据测算单人产出，比较发现，当橱柜企业经营规模扩大时，单人产出并未随之增加，如 2017 年欧派与金牌橱柜营收规模分别达到 97 亿元和 14 亿元，但是单人产出方面，两者相差并不大；同时，2012-2017 年橱柜生产企业的单人产出也并未随着营收规模增加而增加。油烟机生产企业规模经济明显，老板电器单人产出要高于华帝股份。我们认为造成这种差异的主要原因在于，一是上下游议价能力不同导致大企业与小企业采购成本不同；二是不同企业材料利用率不同，对于橱柜生产企业，小型企业通过少 SKU 生产，同时拉长交期时间提升板材利用率，材料利用率上较大企业没有明显劣势，而油烟机生产企业生产的产品相对标准化，材料利用率方面受到的瓶颈比橱柜企业小。1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 19：企业单人产出企业单人产出横横向比较（万元向比较（万元/年）年）图表图表 20：企业单人产出纵向比较（万元企业单人产出纵向比较（万元/年）年）资料来源：各公司2017年年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 强者恒强的局面开始在油烟机行业显现强者恒强的局面开始在油烟机行业显现。据中怡康监测数据，油烟机行业已经开始出现强者恒强的局面，老板和方太零售额市占率始终处于领跑地位，且与其他主导厂商逐渐拉开差距，优势在扩大。通过计算油烟机行业的产业集中度指数 CR4 和 CR8 可以发现，除了在 2008 年因受金融危机影响有所下降外，油烟机行业的产业集中度不断在增加。根据美国经济学家贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准，油烟机行业的市场结构已经达到了寡占型。虽然产业集中度较高，但是产业内依然存在着竞争，主要体现在领头企业之间的竞争和追随企业内部的竞争。预计未来几年内，若没有重大技术变革，行业竞争格局不会发生太大变化。而在橱柜行业中，这种集中度提升的局面还未出现。图表图表 21：2012-2017 年油烟机年油烟机市占率市占率变化（变化（按按零售零售额）额）图表图表 22：2012-2017 年油烟机行业集中度（按年油烟机行业集中度（按零售零售额）额）资料来源：中怡康，华创证券 资料来源：中怡康，华创证券 注：CR8，2011年数据缺失。（三（三）销售模式销售模式：经销为主、直营为辅，橱柜：经销为主、直营为辅，橱柜企业企业更早切入装修环节更早切入装修环节 1、橱柜企业经销和工程渠道占比高于油烟机企业橱柜企业经销和工程渠道占比高于油烟机企业 整体整体来看来看，橱柜与油烟机企业销售过程中橱柜与油烟机企业销售过程中，均以经销为主直营为辅均以经销为主直营为辅，且都一定程度涉及工程业务且都一定程度涉及工程业务，但从比例来看但从比例来看，橱柜企业经销和工程渠道占比高于油烟机企业橱柜企业经销和工程渠道占比高于油烟机企业。我们分析认为，造成橱柜与油烟机销售渠道结构差异的主要原因在于产品属性的不同，橱柜定制化非标属性更强，而油烟机相对标准化；其次，油烟机线上自营销售收入占比较橱柜高，而橱柜线上渠道主要起到向线下引流的作用。1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 23：2018 年主要橱柜和油烟机企业年主要橱柜和油烟机企业销售销售收入结构收入结构-分渠道分渠道 资料来源：公司公告，华创证券 注：欧派家居、索菲亚、金牌橱柜、志邦家居数据为 2018 年前三季度数据，老板电器为 2018 上半年数据 中国家居装饰及家具市场中零售消费占比超六成中国家居装饰及家具市场中零售消费占比超六成，连锁商场中红星美凯龙与居然之家为主，连锁商场中红星美凯龙与居然之家为主。2016 年我国家居装饰及家具行业销售额为 3.99 万亿元，从消费方式看，可划分为零售消费和批发消费，零售消费占 2016 年整个家居装饰及家具市场销售额的 65.15%，主要包括家庭及个人为满足自己的需求而购买的家居装饰及家具产品。目前的分销渠道主要有连锁家具商场（占比 23%），非连锁家具商场（占比 37.39%），线上零售（占比 7.21%），其他分销渠道（占比 32.4%）。2016 年，连锁家居装饰及家具商场零售销售额为 5975.43 亿元，前五大商场市场份额为 28.53%。其中，红星美凯龙占比 11.82%，居然之家占比 7.48%，月星集团占比 4.65%，金盛集团占比 2.44%，欧亚达占比 2.14%。受线上分流影响，油烟机线下零售渠道占比约 50%，其中主体 KA 加专卖店占零售渠道 80%以上。图表图表 24：家居装饰及家具家居装饰及家具行业销售渠道体量拆分（行业销售渠道体量拆分（2016 年）年）资料来源：美凯龙招股说明书，华创证券 2、橱柜企业更早切入装修环节、橱柜企业更早切入装修环节，橱柜企业配套销售厨电，橱柜企业配套销售厨电 我国主要家具生产企业我国主要家具生产企业通过切入装修领域获取新的流量入口。通过切入装修领域获取新的流量入口。整体家装属于家装工程的子集，提供从设计、主辅材、工程施工、产品安装等一整套服务，实现直接拎包入住。整体家装与传统装修的全包不同，全包为产品概念，产品和服务相对割裂，整装为服务概念，产品和服务，即整体装修是出售一整套空间配置解决方案服务。整体装修从毛坯房到竣工验收按照流量入口切入程度依次为房地产开发商家装公司实体门店或平台类互联网家装公司家居卖场或硬装材料商定制家具厂商软装材料商，其中房地产开发商、家装公司和定制家具厂商为主要的三个流量1 9 9 9 9 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 2 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 切入口。直接切入房地产开发商精装修项目可以从最源头攫取流量，为最有效的一种方式。切入家装公司的整体装修项目仅次于精装修切入，家装公司整体装修可直接“截断”流