建筑及水泥行业2020年投资策略：基建8%稳增地产保持韧性水泥延续高景气-20191128-中信证券-25页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 基建基建 8%稳增稳增，地产保持韧性，地产保持韧性，水泥水泥延续延续高景气高景气 建筑及水泥行业 2020 年投资策略2019.11.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑&水泥分析师 S1010516030001 在内外环境承压在内外环境承压背景背景下，基建料将发挥托底作用，下，基建料将发挥托底作用，预计预计 2020 年基建投资年基建投资增加增加 8%。叠加地叠加地产保持韧性的判断，产保持韧性的判断，我们我们建议把握以下主线：建议把握以下主线：1）水泥：推荐立足华东的全国综合龙头海螺）水泥：推荐立足华东的全国综合龙头海螺水泥水泥（A+H），整合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥以及整合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥以及陕西市占率绝对优势、西北陕西市占率绝对优势、西北龙头西部水泥（龙头西部水泥（H），建议建议关注华润水泥控股（关注华润水泥控股（H）、塔牌集团等）、塔牌集团等；2）建筑：推荐更加受益）建筑：推荐更加受益当期融资环境的央企，当期融资环境的央企，建议建议关注业绩持续增长且估值较低的设计公司关注业绩持续增长且估值较低的设计公司。复盘复盘全年全年：Q1 基建开门红，基建开门红，Q2 逆周期节奏调整逆周期节奏调整，Q3-Q4 政策再次转向政策再次转向。2019Q1 延续去年下半年补短板基调，在政策（专项债发行额度提前下达）、资金供应（降准、信贷回暖）发力下，Q1 基建增速回升至 2.9%。在 Q1 基建开门红、地产投资保持韧性背景下，4 月份政治局会议逆周期节奏调整，新增中长期贷款增速从 Q1 的 4.9%再次转负并走低（19H1 为-6.5%）。7 月份，在中美贸易争端紧张等变化下，基建政策再次转向积极。全年看政策对基建整体均有支持，但政策调整下，基建回暖幅度有限，一方面是地产的韧性支撑投资保持稳健，基建不需发挥过多托底作用；另一方面在基建的资金上受限：1）政府方面，财政扩张以专项债为主要手段，但专项债先前不能作资本金，因此效果有限；且中央和地方财权事权不匹配，防风险背景下地方施展空间受限；2）社会方面，信贷扩张有限，未能充分支撑非标收缩及补足 PPP 强监管下带来的资金缺口需求。展望明年展望明年，外部环境阶段性缓和，外部环境阶段性缓和，聚焦国内稳增长聚焦国内稳增长背景背景下，下，料料基建基建将发挥更多托底作用将发挥更多托底作用。在中美贸易谈判阶段性缓和、内部环境新旧动能切换需要过程的背景下，投资端仍承担稳增长的重要角色；地产方面在加快施工的背景下，地产投资预计明年将继续保持韧性，但融资较紧、棚改减半等效应或逐步显现，地产投资增速或将趋缓。在地产投资增速小幅下行下，基建或为稳增长的重要抓手，料明年将发挥更多的托底作用。政府财政的支持或加大，叠加货币传导机制疏通以及撬动比例提升，基建料将稳增政府财政的支持或加大，叠加货币传导机制疏通以及撬动比例提升，基建料将稳增 8%。我们认为，专项债额度的提前下达及中央下放财权的信号等均表明财政对基建支持加大；同时货币传导机制逐步疏通及降低基建项目资本金比例、提升撬动比例，将拓宽银行及社会资本参与基建的空间。综合考虑用于基建的国家预算内资金稳中有升（同比+3.5%）、财政的撬动比例提升（回升 0.05x 至 5.9x），以及专项债用于基建比例提升（比例升至 45%，1.35 万亿）和部分专项债作资本金的乘数效应（拉动总投资 1.62 万亿），我们预计我们预计 2020 年年基建基建投资将稳健增投资将稳健增长长 8%左右，左右，预计预计达到达到 19.8 万亿元水平万亿元水平。水泥方面：需求端整体韧性，在供给端仍有较强控制力下，预计明年水泥价格仍将保持高位区水泥方面：需求端整体韧性，在供给端仍有较强控制力下，预计明年水泥价格仍将保持高位区间，销量间，销量小幅增长小幅增长，行业整体盈利，行业整体盈利保持稳健保持稳健，且区域分化将增强。，且区域分化将增强。预计基建持续推进将为需求提供稳健支撑，地产投资整体稳中有升，增速有所趋缓，需求端整体仍较为稳定；考虑污染防治保卫战为打赢三大攻坚战之一、环保及错峰生产力度不减，以及行业内协同沟通加强，水泥企业在供给上具有较强控制力。供给端的弹性叠加需求端的平稳运行，因此预计水泥价格整体仍将保持高位区间；销量小幅增长，我们认为明年行业整体盈利保持稳健，分区域看则会分化增强。继续推荐全国水泥龙头海螺水泥，区域上推荐：1）需求与基建相关性更高；2）价格仍有上升空间的部分北方（京津冀、陕西等）区域，建议关注新增供给逐步消化、价格存在修复空间的华南区域。此外，短期内无锡高架桥事故或将导致全国范围的严治超载，料跨省水泥运输将受影响，因此建议关注水泥需求较强的输入性区域（华东、广东等）。建筑方面：继续推荐低估值央企，结构上相对看好铁路、城轨子领域；关注业绩弹性较高的设建筑方面：继续推荐低估值央企，结构上相对看好铁路、城轨子领域；关注业绩弹性较高的设计板块计板块。目前基建央企估值处于中枢下沿，且机构持仓处于历史低位，降低融资成本以及稳基建的政策预计将为央企业绩增长提供稳定支撑。同时，央企或将通过分拆进入发展新阶段。我们建议适度加大板块配置。建议关注低估值央企，结构上相对看好铁路、城轨子领域。此外，建议关注业绩弹性较高的设计板块。风险因素：风险因素：专项债发行额度及落地不及预期，财政、货币结构性发力不及预期等。投资策略。投资策略。基建将继续发挥托底作用，2020 年基建投资料增 8%。我们建议把握以下主线：1）推荐立足华东的全国综合水泥龙头海螺水泥海螺水泥、整合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥冀东水泥以及陕西市占率绝对优势、西北龙头西部水泥西部水泥，建议关注华润水泥控股、塔牌集团华润水泥控股、塔牌集团等；2）推荐更加受益于当前融资环境的央企，中国建筑、葛洲坝、中国中铁中国建筑、葛洲坝、中国中铁，建议关注中国铁建中国铁建等；3）建议关注业绩持续增长且估值较低的设计公司，苏交科、中设集团苏交科、中设集团等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 海螺水泥 46.68 5.63 6.3 6.71 8.3 7.4 7.0 买入 冀东水泥 15.11 1.1 1.88 2.33 13.7 8.0 6.5 买入 西部水泥 1.27 0.21 0.36 0.41 5.4 3.2 2.8 买入 中国建筑 5.14 0.87 0.96 1.06 5.9 5.4 4.8 买入 葛洲坝 6.19 0.89 0.99 1.15 7.0 6.3 5.4 买入 中国中铁 5.71 0.72 0.76 0.86 7.9 7.5 6.6 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 11 月 27 日收盘价 建筑及水泥行业建筑及水泥行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）2 3 5 3 1 5 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 8 1 7:1 6 建筑及水泥行业专题报告建筑及水泥行业专题报告2019.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 复盘复盘 2019 年年:政策反复调整下，基建回暖幅度有限政策反复调整下，基建回暖幅度有限.1 今年一季度延续去年年底补短板基调，政策资金共同发力，基建迎开门红.1 二季度逆周期调节调整，三四季度基建政策再次转向.1 展望明年，基建托底作用凸显，稳基建仍存加码空间展望明年，基建托底作用凸显，稳基建仍存加码空间.3 财政支持加大财政支持加大+撬动比例提升，明年基建料增撬动比例提升，明年基建料增 8%.4 建筑：推荐低估值央企，关注设计板块建筑：推荐低估值央企，关注设计板块.8 水泥：需求仍有韧性，紧供给下盈利水泥：需求仍有韧性，紧供给下盈利能力将保持高位能力将保持高位.11 需求端：基建持续托底，地产保持平稳，整体仍保持稳定态势.11 供给端：环保及错峰生产力度不减，部分区域协同格局优化.12 风险因素风险因素.14 投资建议投资建议.14 投资策略.14 重点公司分析.15 插图目录插图目录 图 1：新增社会融资规模累计同比增速.1 图 2：新增企业中长期贷款累计同比增速.1 图 3：今年以来地产投资保持韧性.2 图 4：基建投资累计同比及新增企业中长期贷款累计同比.2 图 5：棚改计划新开工及同比增速.3 图 6：地方政府性基金收入及占比.3 图 7：基建投资累计同比及新增企业中长期贷款累计同比.4 图 8：2019 年地产投资保持韧性.4 图 9：我国基建投资规模及增速.5 图 10：我国基建投资资金来源占比变化.5 图 11：政府工作报告财政赤字预算.5 图 12：投资基建相关的公共财政支出.6 图 13：全国政府性基金收入支出.6 图 14：新增专项债投向基建比例.7 图 15：新增一般债投向基建比例.7 图 16：杠杆率下降，预计 2020 基建投资增速 8%左右.8 图 17：建筑（中信）指数市盈率 PE（TTM）处于中枢下沿.8 图 18：建筑（中信）指数市净率 PB（LF）处于中枢下沿.9 图 19：2018-2019 年各基建领域投资累计同比增速.9 图 20：全国城轨完成投资额及增速.10 图 21：中国中铁城轨订单额及同比增速.10 图 22：勘设企业数量、行业收入以及同比增速.10 2 3 5 3 1 5 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 8 1 7:1 6 建筑及水泥行业专题报告建筑及水泥行业专题报告2019.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 23：人均产值对比（万元）.11 图 24：苏交科、中设集团市占率.11 图 25：房屋施工面积累计同比增速与全装修企业营收增速.11 图 26：销售面积同比增速与全装修企业营收（滞后 1 年）增速.11 图 27：（基建+地产）投资同比增速及熟料产量同比增速（.12 图 28：京津冀、长三角、珠三角空气质量指数（AQI）走势.12 图 29：2017-2019 年各地区错峰生产计划天数比较.13 图 30：全国各区域熟料产能 CR3 集中度比较.13 图 31：水泥价格 P O42.5：全国均价.14 图 32：水泥库容率：全国.14 表格目录表格目录 表 1：预计 2020 年基建投资来源中国家预算资金增 17.0%.7 表 2：基建及水泥板块重点跟踪公司盈利预测.14 表 3：海螺水泥盈利预测及估值情况.15 表 4：冀东水泥盈利预测及估值情况.17 表 5：西部水泥盈利预测及估值情况.18 表 6：中国建筑盈利预测及估值情况.19 表 7：葛洲坝盈利预测及估值情况.20 表 8：中国中铁盈利预测及估值情况.21 2 3 5 3 1 5 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 8 1 7:1 6 建筑及水泥行业专题报告建筑及水泥行业专题报告2019.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 复盘复盘 2019 年年:政策反复调整下，基建回暖幅度有限政策反复调整下，基建回暖幅度有限 今年今年一季度延续去年一季度延续去年年底年底补短板基调，政策资金共同发力，基建迎开门红补短板基调，政策资金共同发力，基建迎开门红 政策端：政策端：2019Q1 延续延续 2018Q3-Q4 的“补短板的“补短板+保在建”的基建政策基调，在财政、保在建”的基建政策基调，在财政、货币等方面给予基建支持货币等方面给予基建支持。自 2018 年 7 月 23 日国常会提出“加快 1.35 万亿地方专项债的发行使用、推动在建基建项目上早见成效”、2018 年 7 月 31 日中央政治局会议提出“将重点任务转至补短板”等以来，2018Q3-Q4 补短板政策密集出台，使得基建投资增速快速下行的势头得以遏制，2018 年 9 月起基建投资增速迎来拐点回升；在 2019Q1，在政策上继续延续了对基建的支持，但更聚焦于基建配套资金的落实上：1）在财政上，2018 年末人大常委授权国务院提前下达新增一般债/专项债限额 5800 亿/8100 亿元（以往地方债务限额须在 3-4 月“两会”后才予以下达），保障了一季度基建在建项目的资金；2）在货币上，2019 年 1 月 4 日央行宣布降准 1 个百分点，释放长期流动性约 1.5 万亿元；3）在2019 年政府工作报告中，2019 年目标赤字率 2.8%（同比+0.2pct），新增专项债/一般债额度 2.15 万亿/9300 亿元（较去年+2800 亿/+1000 亿）。资金端：一季度社融及信贷均快速回暖，为基建项目在传统淡季持续落地提供资金保资金端：一季度社融及信贷均快速回暖，为基建项目在传统淡季持续落地提供资金保障障。2019 年 1-3 月新增社会融资规模 8.18 万亿元，同比+39.7%；其中 1-3 月新增地方专项债融资规模 5,391 亿元，较去年同期的 769.4 亿元提升 6 倍，专项债额度提前下达的成效显著。信贷方面，与基建较为相关的中长期贷款亦迎来回暖，2019 年 1-3 月新增企业中长期贷款 2.57 万亿元，同比+4.9%，扭转了过去四个季度持续下滑的势头。图 1：新增社会融资规模累计同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：新增企业中长期贷款累计同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 二季度逆周期调节调整，二季度逆周期调节调整，三四季度三四季度基建政策基建政策再次转向再次转向 一季度基建迎开门红、地产投资保持韧性、顺利完成一季度稳经济目标后，为防止“大一季度基建迎开门红、地产投资保持韧性、顺利完成一季度稳经济目标后，为防止“大水漫灌”以及实现经济结构调整等目标，二季度逆周期调节的政策节奏适时调整水漫灌”以及实现经济结构调整等目标，二季度逆周期调节的政策节奏适时调整。4 月 19日中央政治局会议召开，会议指出“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”；在全年经济工作部署中，会议要求“把推动制造业高质量发展作为稳增长重要依托”、坚持“房住不炒”的定位、落实“一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%16-0116-0817-0317-1018-0518-1219-07-20%0%20%40%60%80%100%16-0216-1017-0618-0218-1019-062 3 5 3 1 5 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 8 1 7:1 6 建筑及水泥行业专题报告建筑及水泥行业专题报告2019.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 等；此外，会议报道中未提及“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）。图 3：今年以来地产投资保持韧性 资料来源：Wind，中信证券研究部 中长期信贷在一季度回暖的趋势未能持续，二季度新增企业中长期贷款增速再次转负中长期信贷在一季度回暖的趋势未能持续，二季度新增企业中长期贷款增速再次转负并持续走低并持续走低。2019年4-6月新增企业中长期贷款累计同比增速分别为-2.2%/-6.5%/-6.5%；2019 年 4-6 月基建投资累计同比增速分别为+3.0%/+2.6%/+3.0%。我们认为，虽然 Q2专项债继续保持较快的发行进度（2019年1-6月专项债发行1.19万亿元，同比+228.9%），但作为基建资金来源更为主要的构成部分，配套贷款的疲软或影响了基建投资回升的节奏。7 月份在中美贸易争端紧张等变化下，基建政策再次转向月份在中美贸易争端紧张等变化下，基建政策再次转向。7 月 30 日中央政治局会议重提“六稳”，9 月国常会给出专项债可做重大基建项目资本金的细化指引、金稳委电视电话会议强调要加大逆周期调节力度，同月央行降准 0.5 个百分点，从基建的政策定调和配套货币政策上均有加码；同时，在项目规划上亦释放了多个城市的轨道交通规划（西安、成都）和多条重大铁路项目。稳基建政策逐步加码下，基建投资增速继续上行，2019 年7-9 月基建投资累计同比增速为+2.9%/+3.2%/+3.4%；三季度中长期贷款增速触底回升，2019 年 7-10 月新增企业中长期贷款累计同比增速分别为-8.5%/-6.0%/-1.8%/-0.2%。图 4：基建投资累计同比及新增企业中长期贷款累计同比（右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部 全年看政策对基建整体均有支持，但基建回暖幅度有限，一方面是地产的韧性支撑投全年看政策对基建整体均有支持，但基建回暖幅度有限，一方面是地产的韧性支撑投10.5%10.3%10.2%10.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10房地产开发投资完成额:累计同比房地产业投资:累计同比-20%0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%基建固定资产投资累计同比新增非金融企业中长期贷款累计同比2 3 5 3 1 5 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 8 1 7:1 6 建筑及水泥行业专题报告建筑及水泥行业专题报告2019.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 资保持稳健，基建不需发挥过多托底作用；另一方面在基建的资金上受限：资保持稳健，基建不需发挥过多托底作用；另一方面在基建的资金上受限：1）政府方面，）政府方面，财政扩张以专项债为主要手段，但专项债先前不能作资本金，因此效果财政扩张以专项债为主要手段，但专项债先前不能作资本金，因此效果较为较为有限；且中央有限；且中央和地方财权事权不匹配，防风险背景下地方施展空间受限；和地方财权事权不匹配，防风险背景下地方施展空间受限；2）社会方面，信贷扩张有限，）社会方面，信贷扩张有限，未能未能充分充分支撑非标收缩及补足支撑非标收缩及补足 PPP 强监管下带来的资金缺口需求。强监管下带来的资金缺口需求。展望明年，基建展望明年，基建托底作用凸显，托底作用凸显，稳稳基建基建仍存加码空间仍存加码空间 展望明年，外部环境阶段性缓和，聚焦国内稳增长背景下，料基建将发挥更多托底作展望明年，外部环境阶段性缓和，聚焦国内稳增长背景下，料基建将发挥更多托底作用用。在中美贸易谈判阶段性缓和、内部环境新旧动能切换需要过程的背景下，预计投资端仍承担稳增长的重要角色。地产方面在快施工慢竣工背景下，地产方面在快施工慢竣工背景下，预计预计地产投资明年将继续保持韧性地产投资明年将继续保持韧性。根据中信证券研究部房地产组的观点，2020 年土地市场料整体偏暖，但由于 2019 年数据偏高，2020年增速将明显回落；另一方面，在企业可开发资源充足（包括历史累积的库存），开发意愿高涨（包括对行业长期信心走低），销售去化速度尚可等因素共同作用下，预计建安相关投资增速在 2020 年较之 2019 年进一步增长，且创下 2016 年以来的高点。综合考虑建安和对土地相关投资的预测，以及融资较紧、2019 年棚改减半等效应或逐步显现，2020年地产投资或将增速趋缓。在地产投资增速小幅下行下，基建或为稳增长的重要抓手，料明年将发挥更多托底作用。图 5：棚改计划新开工（万套）及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：地方政府性基金收入（亿元）及占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 防风险前提下降低部分基建项目最低资本金比例，允许发行权益工具筹措资本金。防风险前提下降低部分基建项目最低资本金比例，允许发行权益工具筹措资本金。11月 13 日国常会决定降低部分基建项目最低资本金比例：对于港口、沿海及内河航运项目由 25%降至 20%，而对于补短板的公路、铁路、生态环保、社会民生等基建项目则在收益可靠、风险可控前提下，资本金比例最高可降低 5pcts，对于铁路、公路等交通类基建最低资本金比例可达 15%；此外，会议还提出可发行权益型、股权类金融工具筹措不超过50%比例的资本金。我们认为，以上举措的目的均是在防风险前提下，以及在财政总量发力存在一定制约背景下，提高财政资金的撬动比例，促进基建能够有效托底经济。政府财政的支持或加大，料明年基建力度将增强；政府财政的支持或加大，料明年基建力度将增强；叠加货币传导机制疏通以及撬动比叠加货币传导机制疏通以及撬动比470580601600580289-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700201420152016201720182019棚改计划新开工（万套）YoY35.9%41.0%39.7%31.5%32.7%38.7%42.2%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018地方政府性基金收入（亿元）政府性基金/（政府性基金+财政收入）2 3 5 3 1 5 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 8 1 7:1 6 建筑及水泥行业专题报告建筑及水泥行业专题报告2019.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 例提升，基建料将保持稳健增长例提升，基建料将保持稳健增长。我们认为，之前专项债额度的提前下达及中央下放财权的信号等均表明财政对基建支持加大。但受制于财政收支及地方政府的杠杆约束背景下，本次政策从提升政府资金撬动杠杆比例着手。货币传导机制逐步疏通及降低基建项目资本金比例、提升撬动比例，将拓宽银行及社会资本参与基建的空间。综合财政投入（以专项债为主）适当增加以及财政撬动比例的提升，明年基建力度料将增强，呈现稳健增长态势。图 7：基建投资累计同比及新增企业中长期贷款累计同比（右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：2019 年地产投资保持韧性 资料来源：Wind，中信证券研究部 从手段上，稳基建仍须在防风险、“开前门堵后门”的前提下进行，因此专项债等仍从手段上，稳基建仍须在防风险、“开前门堵后门”的前提下进行，因此专项债等仍为现阶段的主要工具为现阶段的主要工具。此外，随着专项债获准充当重大项目资本金（比例可达 20%）以及限制土储、棚改等流向，明年专项债投向基建的比例料将提升，且专项债支持基建的效果料将优于今年。我们认为，我们认为，2020 年专项债额度提前下达，使得地方政府可在明年年初及年专项债额度提前下达，使得地方政府可在明年年初及时发行专项债，料将有效支持时发行专项债，料将有效支持 2020 年一季度基建项目的推进；个别重大项目以“钱跟着年一季度基建项目的推进；个别重大项目以“钱跟着项目走”的原则或可通过中长期信贷等得到资金支持。项目走”的原则或可通过中长期信贷等得到资金支持。财政支持加大财政支持加大+撬动比例提升，明年基建料增撬动比例提升，明年基建料增 8%根据国家统计局口径，基建投资资金来源主要有自筹资金、国家预算资金、国内贷款、其他资金和利用外资五个部分，前三类占比达到 90%以上：（1）国家预算资金：一般预算/政府性基金；（2）国内贷款；（3）自筹资金：城投债/信托/PPP/产业基金等。-20%0%20%40%60%80%100%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%基建投资累计同比新增企业中长期贷款累计同比(右轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%房地产开发投资完成额:累计同比房地产业投资:累计同比2 3 5 3 1 5 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 8 1 7:1 6 建筑及水泥行业专题报告建筑及水泥行业专题报告2019.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：我国基建投资规模及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：我国基建投资资金来源占比变化 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 2019 年财政赤字年财政赤字 2.76 万亿元，财政赤字率小幅提升万亿元，财政赤字率小幅提升 0.2pct 至至 2.8%；预计；预计 2020 年年赤字率有望继续提升至赤字率有望继续提升至 3%。从近 5 年我国公共财政收支看，财政赤字的绝对值不断增长。2019 年政府工作报告中将 2019 年赤字规模的绝对数定为 2.76 万亿元，较 2017 年增加3,800 亿元。其中中央财政赤字 1.83 万亿元，地方财政赤字 9,300 亿元。在外部环境复杂多变，经济增速下行压力一定程度增大的背景下以及在地方政府隐性债务约束无法突破的前提下，预计 2020 年财政通过预算赤字水平的扩张，叠加中央对地方赤字比例的提升，料将对基建领域资金来源起到积极稳定的作用，稳基建细化落地和减税降费有望同时推进。图 11：政府工作报告财政赤字预算 资料来源：Wind，中信证券研究部 落实到基建投资相关的公共财政支出落实到基建投资相关的公共财政支出 2019 年年整体提速，预计整体提速，预计 2020 年投资基建相关年投资基建相关的公共财政支出保持稳健增长的公共财政支出保持稳健增长。2019 年以来公共财政支出中大约有 28%为基建相关的农林水事务/交通运输/城乡社区事务/节能环保方向，其中就包括基建固投和其他支出。从增速看，2019 年以来这部分支出增速如期提升，10M19 累计同比增速为 9.6%。考虑到 2020年赤字率提升、公共财政支出稳步增长，并假设其中用于基建的投资比例不变，我们预计2020 年投资基建相关的公共财政支出将保持稳健增长，增速较 2019 年基本持平。3.85.56.56.77.79.411.213.115.217.317.613.9%1.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214161820基建固定资产投资（万亿）累计同比55.4%58.3%59.5%62.9%60.0%13.5%13.4%14.7%15.1%15.9%22.6%19.6%18.4%15.0%15.5%8.0%8.1%7.1%6.9%8.4%0.4%0.5%0.4%0.2%0.2%0%20%40%60%80%100%20122013201420152016自筹资金国家预算内资金国内贷款其他资金利用外资1.121.401.551.551.830.500.780.830.830.9369.1%64.2%65.1%65.1%66.3%30.9%35.8%34.9%34.9%33.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.020152016201720182019中央财政赤字（万亿元）地方财政赤字（万亿元）中央占比地方占比2 3 5 3 1 5 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 8 1 7:1 6 建筑及水泥行业专题报告建筑及水泥行业专题报告2019.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：投资基建相关的公共财政支出 资料来源：Wind，中信证券研究部 政府性基金为国家预算资金投资基建的重要组成部分，政府性基金为国家预算资金投资基建的重要组成部分，2019 年增速回落年增速回落；在土地市；在土地市场整体偏暖下，预计场整体偏暖下，预计 2020 年政府性基金增速有所回升年政府性基金增速有所回升。2016 年以来政府性基金支出规模加速增长，2018 年保持同比 20%以上的历史高位；主要得益于占收入比超过 80%的地方土地出让收入。然而据中信证券研究部房地产组的观点，预计 2019 年实现土地出让金 6.7万亿元，同比增长 3.0%，2019 年政府性基金增速或趋缓；2020 年全年流动性较为宽裕，预计 2020 年土地市场整体偏暖，我们判断 2020 年政府性基金增速较 2019 年有所回升。图 13：全国政府性基金收入支出（万亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 预计预计 2020 年安排年安排地方政府专项债地方政府专项债约约 3 万亿元，万亿元，较较 2019 年多安排年多安排 8,500 亿元亿元。专项。专项债增速继续快于一般债，债增速继续快于一般债，且且 2020 年年专项债额度提前下达使得发行节奏继续专项债额度提前下达使得发行节奏继续前移前移。地方政府债分为一般债和专项债，前者主要弥补了一般预算中地方政府赤字，后者为政府性基金的重要来源。地方政府每年发行的一般债和专项债中，都有置换债和新增债两部分。其中置换债与新增基建投资基本无关，我们主要关注新增地方债。我们统计了今年至今发行的专项债、一般债的募资用途，我们统计了今年至今发行的专项债、一般债的募资用途，我们预计我们预计 2019 年专项债、年专项债、一般债中用于基建的比例分别达到一般债中用于基建的比例分别达到 40%/80%，达，达 8,600 亿亿/7,440 亿元，分别较上年增加亿元，分别较上年增加3,656 亿亿/714 亿元。亿元。考虑到 9 月份国常会要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务等项目，明年专项债用于基建的比例料将提升，预计预计 2020 年专项债用于年专项债用于基建比例料将提升至基建比例料将提升至 45%，达，达 13,500 亿元，较亿元，较 2019 年增加年增加 4,900 亿元亿元。4.0 4.9 5.0 4.9 06.1 4.9 8.2%23.0%9.1%5.4%06.5%09.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10公共财政支出：基建(万亿元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%-20246816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/08全国政府性基金收入（万亿元）全国政府性基金支出（万亿元）盈余/赤字（万亿元）收入YoY（右轴）支出YoY（右轴）2 3 5 3 1 5 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 8 1 7:1 6 建筑及水泥行业专题报告建筑及水泥行业专题报告2019.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：新增专项债投向基建比例 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 图 15：新增一般债投向基建比例 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综合考虑综合考虑 2020 年预算赤字适度放宽，以及新增地方政府专项债年预算赤字适度放宽，以及新增地方政府专项债较快较快增长，叠加增长，叠加土地土地市场整体偏暖下市场整体偏暖下政府性基金政府性基金温和复苏温和复苏，预计，预计 2020 年基建投资来源中的国家预算内资金仍年基建投资来源中的国家预算内资金仍将保持稳定增长将保持稳定增长，预计增长，预计增长 17.0%至至 3.99 万亿元万亿元；考虑考虑 2020 年专项债作为资本金的比例年专项债作为资本金的比例仍仍较低较低，将专项债予以扣除将专项债予以扣除，预计将增长，预计将增长 3.5%至至 2.64 万亿元。万亿元。表 1：预计 2020 年基建投资来源中国家预算资金增 17.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 国家预算内资金合计 1.05 1.27 1.63 1.91 2.17 2.41 2.86 3.41 3.99 YOY 21.1%29.0%17.1%13.3%11.2%18.9%19.1%17.0%国家预算内资金合计（不含专项债）2.03 2.16 2.39 2.55 2.64 YOY 6.4%10.7%6.6%3.5%2.17 2.41 2.86 3.41 3.99 其中：一般预算 1.60 1.81 2.02 2.17 2.24 YOY 13.2%11.8%7.3%3.3%一般预算及其他（基建相关，不含一般债）1.21 1.31 1.35 1.42 1.50 YOY 8.5%3.0%5.6%5.0%一般债（用于基建部分）0.39 0.50 0.67 0.74 0.74 YOY 27.7%35.0%10.7%0.0%其中：政府性基金 0.66 0.67 0.66 0.57 0.60 0.84 1.24 1.75 YOY 1.3%-1.9%-13.4%5.4%40.3%47.3%40.9%政府性基金（基建相关，不含专项债）0.43 0.35 0.37 0.38 0.40 YOY -18.7%5.0%3.0%4.6%专项债（用于基建部分）0.14 0.25 0.47 0.86 1.35 YOY 82.4%90.5%82.0%57.0%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 考虑到考虑到基建项目资本金比例下调基建项目资本金比例下调的影响，的影响，2020 年年用于基建固投的政府资金杠杆率或用于基建固投的政府资金杠杆率或有所有所回升回升，预计预计 2020 年年回升至回升至 5.9x。2019 年用于基建固投的政府资金杠杆率受制于去杠杆及资管新规等因素，回落 0.3x 至 5.85x。我们认为，随着降准及后续宽松政策不断细化落地，货币传导机制逐步疏通，基建细分板块贷款余额全年有望改善。此外，专项债在部3,071 3,915 4,984 6,726 7,440 5,000 7,800 8,300 8,300 9,300 61%50%60%81%80%0%20%40%60%80%100%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,00020152016201720182019E用于基建的部分（亿元）新增一般债（亿元）基建占比（右轴）1,753 2,790 4,944 8,600 13,500 4,000 8,000 13,500 21,500 30,000 44%35%37%40%45%0%10%20%30%40%50%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0002016201720182019E2020E用于基建的部分（亿元）新增专项债（亿元）基建占比（右轴）2 3 5 3 1 5 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 2 8 1 7:1 6 建筑及水泥行业专题报告建筑及水泥行业专题报告2019.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 分重大项目中可作资本金有望在 2020 年逐步推广，经我们测算用于基建的 1.35 万亿专项债可拉动基建总投资 1.62 万亿元。综合考虑国家预算内资金保持稳定增长、基建项目资本金比例下调以及专项债在重大项目可作资本金，我们预计我们预计 2020 基建投资基建投资稳健增长稳健增长 8%左左右。右。图 16：杠杆率下降，预计 2020 基建投资增速 8%左右 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 建筑：推荐低估值央企，关注设计板块建筑：推荐低估值央企，关注设计板块 以基建央企为代表的建筑板块估值处于中枢下沿，且机构持仓处于历史低位以基建央企为代表的建筑板块估值处于中枢下沿，且机构持仓处于历史低位。截至2019 年 11 月 26 日，建筑（中信）指数的市盈率 PE（TTM）仅为 9.2x，市净率 PB（LF）仅为 1.01x，均低于历史估值中枢水平；从机构持仓上看，Q3 建筑业持仓亦处于历史低位。我们认为，降低融资成本以及稳基建的政策预计将为央企业绩增长提供稳定支撑。同时，央企或将通过分拆进入发展新阶段。我们建议适度加大板块配置。图 17：建筑（中信）指数市盈率 PE（TTM）处于