建材行业：环保破局、地产转好玻璃迎拐点-20190424-民生证券-21页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1报告摘要报告摘要：玻璃行业发展呈周期性玻璃行业发展呈周期性，下游需求地产行业占比高，下游需求地产行业占比高玻璃下游需求中地产行业占比高，约占 75%左右，所以玻璃行业随地产行业呈周期性变化。玻璃行业在过去十年营收情况总体处于稳定增长的水平，但净利润呈现周期性变化，在 2015 年出现低点后在 2016-2017 年迎来反弹。从宏观情况分析，这主要受到了供给侧结构改革的影响。2018 年由于受到地产行业低迷影响，玻璃需求整体下降，但玻璃行业综合指数依然处于相对较高水平。环保破局，深化供给侧改革，供给端或负增长环保破局，深化供给侧改革，供给端或负增长由于环保政策趋严，以及国家深化供给侧改革，玻璃行业许多公司倾向在上半年的淡季将生产线进行冷修，又由于环保排污许可证等政策的颁布、执行，令生产线复产成本增加。从冷修、复产、新点火三个角度来预测玻璃供给，预计有多条生产线将于近期进入冷修状态，预计 2019 全年玻璃的供给同比基本持平。但由于冷修主要集中在 2019 年上半年，会推动上半年供给收缩，因此预计 2019 上半年供给端或出现负增长。政策出现放松政策出现放松迹象迹象，玻璃需求，玻璃需求有望好转有望好转当前我国房地产行业在经历了 2018 下半年以来的低迷，以及棚改规模和货币化安置力度双双下滑之后，2018 年末政策有所放松，房地产的投资额、销售额在2019 年年初迎来反弹。2019 年 3 月份房屋新开工面积累计达 3.87 亿平方米，同比增长 11.9%，增速较 2019 年 2 月份提升了 5.9 个百分点；房地产开发投资额2019 年 3 月同比增长 11.8%，较 2017 年同期回升 1.7 个百分点。本轮房地产市场已经开始步入上行的阶段，房价的上行也会促进玻璃需求的增长。在供给端出现减少的情况下，需求端受房地产行业影响也将有望好转。投资建议投资建议建议关注浮法玻璃领军企业旗滨集团。公司拥有 8 个原片生产基地，26 条在产优质浮法玻璃生产线、日熔化量 17600 吨，产能排名前列。同时，公司以“一带一路”战略为抓手，积极布局投资海外市场，项目投产后盈利能力将进一步增强。2018 年公司 PE 仅为 10 倍，远低于行业均值 64 倍，建议重点关注。风险提示风险提示房地产投资增速下滑玻璃需求降低，冷修复产速度超预期。盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 4 4 月月 2323 日日 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 601636*旗滨集团4.58 0.45 0.49 0.55 10 9 8-资料来源：公司公告、民生证券研究院 带*为 wind 一致预测 谨慎推荐 谨慎推荐 首次评级Table_QuotePic行业与沪深 300 走势比较 行业与沪深 300 走势比较-29%-20%-10%0%10%18-0418-0718-1019-0119-04建材沪深300资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：杨侃分析师：杨侃执业证号：S0100516120001 电话：0755-22662010 邮箱： 分析师：李晓辉分析师：李晓辉 执业证号：S0100518040001 电话：010-85127543 邮箱： 相关研究相关研究 建材 建材 行业研究/深度报告 环保破局、地产转好，玻璃迎拐点环保破局、地产转好，玻璃迎拐点深度研究报告深度研究报告/建材建材 2019 年年 04 月月 24 日日 2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 目录目录 一、玻璃简介一、玻璃简介.3（一）玻璃生产工艺及分类.3（二）玻璃行业发展呈周期性.4 二、环保破局，深化供给侧改革，供给端或负二、环保破局，深化供给侧改革，供给端或负增长增长.5（一）浮法玻璃产能增长稳定.5（二）产品工艺同质化，生产成本成盈利关键影响因素.6（三）环保政策趋严，生存门槛提高.8（四）供给端同比预计下滑.9 三、地产行情转好，玻璃需求或现拐点三、地产行情转好，玻璃需求或现拐点.10（一）下游需求建筑行业占比高.10（二）玻璃需求与地产行业高度相关.11（三）2018 年末宏观政策现放松苗头，地产行情转好.12（四）2019 第一季度地产销售现拐点，或带动玻璃需求回暖.14 四、投资建议：重点关注行业领军企业旗滨集四、投资建议：重点关注行业领军企业旗滨集团团.16 五、风险提示五、风险提示.18 插图目录插图目录.19 表格目录表格目录.19 2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 一、一、玻璃简介玻璃简介（一（一）玻璃生产工艺及分类玻璃生产工艺及分类 玻璃是一种无规则结构的非晶态固体，属于无机非金属材料。玻璃是用纯碱、石英砂、硼砂、硼酸、重晶石、碳酸钡、石灰石、长石等为主要原料，另外加入少量辅助原料制成的。它的主要成分为二氧化硅和其他氧化物，次要成分是硅酸盐复盐，其生产在高温环境下进行。图图 1：浮法玻璃生产工艺浮法玻璃生产工艺 资料来源：玻璃信息网，民生证券研究院 玻璃简单分类主要分为普通平板玻璃和深加工玻璃。普通平板玻璃可以根据厚度大小的不同进行分类。表表 1：普通平板玻璃分类普通平板玻璃分类 分类分类 应用领域应用领域 3-4 厘玻璃 画框表面 5-6 厘玻璃 外墙窗户、门扇等小面积透光造型 7-9 厘玻璃 室内屏风等较大面积但又有框架保护的造型 9-10 厘玻璃 室内大面积隔断、拦杆等装修项目 11-12 厘玻璃 地弹簧玻璃门和一些活动人流较大的隔断 15 厘玻璃 较大面积的地弹簧玻璃门外墙整块玻璃墙面 资料来源：玻璃信息网，民生证券研究院 深加工玻璃是对除普通的平板玻璃的一种笼统的称呼。按照制作、应用可以划分为钢化玻璃、压花玻璃、中空玻璃、夹层玻璃等。表表 2：深加工玻璃分类深加工玻璃分类 分类 制作特点 优势 应用领域 钢化玻璃 普通平板玻璃经过再加工 强度大，不易破碎 钢化玻璃杯、电子屏幕 纯碱等原料 石英砂 废玻璃 混合料 玻璃液 玻璃带 玻璃原片 重油、石油气、天然气等燃料 冷却 切割 1600 2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 处理而成一种预应力玻璃 中空玻璃 采用胶接法将两块玻璃保持一 隔音 隔音装修 定的间隔，间隔中是干燥的空气，周边再用密封材料密封而成 夹层玻璃 由两片普通平板玻璃(也可以 破碎不易飞溅 安全要求较高装修 是钢化玻璃或其他特殊玻璃)和玻璃之间的有机胶合层构成 压花玻璃 压延方法制造的一种平板玻璃 透光不透明 洗手间 资料来源：玻璃信息网，民生证券研究院（二（二）玻璃行业发展呈周期性玻璃行业发展呈周期性 玻璃行业作为一个周期性较强的行业，其下游需求市场较为单一，在玻璃下游需求中地产行业占比高达 75%。因为地产行业与宏观经济的关联性很强，导致玻璃行业与宏观经济周期波动近似一致。从过去十年玻璃行业的营业收入和归母净利润财务数据来看，玻璃行业在过去五年营收情况总体处于稳定的状态，净利润的水平在 15 年遭遇低点后迎来 16-17 年的高点。行业的毛利率、净利率、ROE、ROA 也都在 15 年来到低点后迎来反弹，近三年来趋于平稳。图图 2：玻璃行业营业收入及增长率玻璃行业营业收入及增长率 图图 3：玻璃行业玻璃行业归母净利润归母净利润及增长率及增长率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图图 4：玻璃行业销售毛利率、净利率玻璃行业销售毛利率、净利率 图图 5：玻璃行业玻璃行业 ROE、ROA 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030035020142015201620172018营业收入（亿元）同比（右轴）-500%0%500%1000%1500%051015202520142015201620172018归属母公司的股东净利润（亿元）同比（右轴）2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 从近五年来中国玻璃综合指数来看，在 2016-2017 年玻璃行业迎来行情高点后，在2018 年受到地产低迷的影响有所下行，随着新一轮地产转好，玻璃综合指数也有望回升。图图 6：近五年近五年中国玻璃综合指数中国玻璃综合指数 资料来源：wind，民生证券研究院 二二、环保破局，环保破局，深化供给侧改革，深化供给侧改革，供给端或负增长供给端或负增长（一一）浮法玻璃产能增长稳定浮法玻璃产能增长稳定 国内浮法玻璃行业产能在近五年里都稳定增长，截止 2018 年年底达到 13.39 亿重量箱，但总产能增速有所平缓。图图 7：我国近五年浮法玻璃总产能我国近五年浮法玻璃总产能及增速及增速 -2%0%2%4%6%8%15%17%19%21%23%25%20142015201620172018销售毛利率（左轴）销售净利率（右轴）-1%0%1%2%3%4%0%2%4%6%8%10%20142015201620172018ROE（左轴）ROA（右轴）800850900950100010501100115012002014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/03中国玻璃综合指数 2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 资料来源：wind，民生证券研究院 （二二）产品工艺同质化，产品工艺同质化，生产成本生产成本成成盈利关键盈利关键影响影响因素因素 受下游需求以及原材料供给的影响，国内平板玻璃的生产基地主要分布在河北、山东、江苏、广东等地。总体来看，玻璃产能主要集中在华北、华南、华东地区，合计占比 80%左右。从趋势上看，随着西南、西北地区经济不断发展，未来玻璃产能的占比或能提升。图图 8：浮法玻璃地区分布浮法玻璃地区分布 图图 9：浮法玻璃地区分布浮法玻璃行业集中度占比浮法玻璃地区分布浮法玻璃行业集中度占比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 浮法玻璃行业集中度低，CR5 只有不足 30%的占比，龙头企业难以拉开和其他企业的差距。通常玻璃企业的盈利水平受到产品价格和生产成本的共同影响。由于平板玻璃产0%2%4%6%8%10%12%10111213141520142015201620172018浮法玻璃总产能（亿重箱）增速（右轴）80%6%6%4%4%4%其他 旗滨 信义 南玻 迎新 中国玻璃 29%26%25%7%9%5%华东 华南 华北 东北 西南 西北 2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 品和工艺同质化程度较高，生产商对下游市场的主动议价能力较弱，只能够被动接受市场价格的波动。因此在销售产品价格基本一致的情况下，从竞争角度来看，决定企业之间的盈利水平差异的主要是生产成本。玻璃的生产成本主要由原材料以及燃料两部分组成。表表 3：浮法玻璃成本构成浮法玻璃成本构成 生产成本生产成本 占比占比 燃料燃料 20%-40%纯碱纯碱 30%-40%石英石等原料石英石等原料 10%其他费用其他费用 20%-30%资料来源：玻璃信息网，民生证券研究院 玻璃生产的原材料料主要包括纯碱、石英砂、芒硝、白云石、石灰石、长石、碳粉等，其中纯碱和石英砂占比最大，分别占到 54%和 27%。纯碱属于化工产业链中的一部分，价格波动较大，因此对玻璃生产成本影响较大，平均生产每重箱玻璃消耗纯碱 0.01 吨。图图 10：2018 年年各地轻质纯碱价格变化各地轻质纯碱价格变化 资料来源：wind，民生证券研究院 从 2019 年全国各地区轻质纯碱价格来看，自 2019 年 1 月达到高点以来，近两月轻质纯碱价格普遍呈下降趋势，全国轻碱价格在 3 月中旬稳定在 1700 元/吨左右。相比于原材料相对固定，玻璃的燃料是并不统一的，不同的企业可以使用不同的燃料系统，成本也不同。燃料主要包括重油、石油焦、天然气、煤制气等。重油包括乙烯焦油、煤焦油等燃料油。石油焦在 2009 年开始大量使用，是目前的主流燃料，用于中低端玻璃生产；天然气属于清洁能源，成本相对高昂，目前只有少数高端玻璃生产线采用；煤制气由于会产生严重的粉尘污染，主要是也用于中低端玻璃生产。不同的生产线所使用的燃料差异较大，甚至有混烧情况。1500160017001800190020002100220023002018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-01华北轻碱 华东轻碱 华南轻碱 西南轻碱 华中轻碱 2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 表表 4：燃料的成本及污染燃料的成本及污染 主要燃料主要燃料 污染程度污染程度 成本成本 石油焦石油焦 较大 较低 煤制气煤制气 较大 较低 重油重油 较小 较高 天然气天然气 清洁 高昂 资料来源：玻璃信息网，民生证券研究院（三三）环保政策趋严，生存门槛提高环保政策趋严，生存门槛提高 一直以来，建材行业一直作为重污染、高排放的行业，是国家整治、排查的重要对象。近年来环保进一步趋紧，除了工信部、国务院办公厅先后在 2016 年发布了对建材行业能耗、产能利用率等方面加强监察以外，环境保护税法也于 2016 年底发布，并开始各级逐步执行。另外另一项对玻璃行业乃至整个建材行业都有巨大影响的是，2016 年 11 月，国务院办公厅印发 控制污染物排放许可证实施方案，我国将全面实施排污许可证制度。国家正通过新版排污许可证的发放，逐步对企业排污进行信息化管理和监督。按照控制污染物排放许可证实施方案的要求，自此所有企事业单位必须按期持证排污，同时还要进行自我监测、记录，要定期出具相关报告，及时进行信息公开。排污标准也进行了更加详细的规定，新版的排污许可证涵盖了排污单位基本信息、大气污染物、水污染物排放信息、环境管理要求等，真正将污染管控落实到每一个排放口。此外，国家在 2017 年基本建成全国排污许可证管理信息平台，将排污许可证的申领、核发、监管等信息全部纳入管理信息平台，逐步完善污染源排放的相关信息。可以从三个方面来说排污许可证对企业的影响：首先是无证排污的落后产能将失去生产资格，面临停产；其次将整改能耗不符合规定的产能；最后是要限制超出设计产能部分的产能。排污许可证不同于之前执行力度和效果欠佳的举措，实际执行中，在 2017 年末开始关停生产线，玻璃行业迎来了实质性的产能收缩。表表 5：近年环保政策近年环保政策 文件名文件名 发布单位发布单位 主要内容主要内容 发布时间发布时间 2016 2016 年工业节能监察重点年工业节能监察重点工作计划工作计划 工业和信息化部 对平板玻璃开展能耗限额标准执行情况专项监察 2016 年 3 月 关于促进建材行业稳增长调关于促进建材行业稳增长调结构增效益的指导意见结构增效益的指导意见 国务院办公厅 对玻璃行业的集中度产能利用率提出具体要求 2016 年 5 月 水泥玻璃行业淘汰落后产能水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查方案专项督查方案 环保部 组织开展水泥、玻璃行业的专项督查，清理整顿落后产能 2017 年 2 月 关于依法依规做好重点行业关于依法依规做好重点行业排污许可证核发工作的紧急通排污许可证核发工作的紧急通知知 河北省环保厅 本年度 11 月完成玻璃等行业的“持证排污”2017 年 11 月 资料来源：玻璃信息网，民生证券研究院 2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 随着新的排污许可证制度和“费改税”环保税等政策落实之后，为了应对环保政策和规范的行业执行，需要对污染排放量提高标准，过去采用低成本、高污染燃料的企业不得不采用价格更加昂贵的清洁能源，极大的提升了运行的成本。另外，再加上一次性设备投入以及运营费用，每年环保成本约为 3 元/重箱。虽然目前玻璃产线基本都安装环保设备，但环保设备持续运作的成本，以及环保趋严后燃料结构的改进，令玻璃行业的门槛提高，不利于过去规模小、生产效率低的企业生存。我们认为，随着环保趋严不可逆，成本的提升将导致洼地价格上移，从而使得全国玻璃价格中枢也将上移。同时在强制度、强监管的形势之下，未来不规范的经营模式有望终结，能够筛选出资源利用效率最出色的企业。因排污许可证带来的大量企业关停、淘汰都将很大程度的改善行业的供需格局。行业供需关系有望继续保持偏紧态势，在下游需求增加的背景下，环保升级叠加的玻璃行业有望进入密集冷修期，供给将收缩。（四四）供给端同比预计下滑供给端同比预计下滑 玻璃行业的供给端变化主要由 3 方面组成，分别为冷修、复产、新点火。浮法玻璃的生产过程通常是在高温熔融状态下进行，其玻璃窑炉是耐火材料构成的熔制玻璃的热工设备，每隔 5-8 年需要进行冷修，冷修周期即耐火材料的使用寿命。由于2009-2011 年是玻璃生产线的建设高峰期，根据正常的隔 5-8 年的使用年限来计算，2017-2020 年是理论上的冷修高峰期。在 2017 年玻璃行业较为景气的环境下，有许多使用寿命超过了 8 年的生产线玻璃企业想方设法延长生产线的使用期限。但是随着玻璃产线使用年限的增加，玻璃生产质量会下降，维护成本也会增长，再加上 2018 年玻璃行业整体不景气，2019 年实际上有许多玻璃生产线不得不停产冷修。综合考虑行业盈利水平、季节性、窑龄，2018 年 11 月是玻璃行业冷修小高峰的开始。表表 6：2019 年预计冷修玻璃生产线统计年预计冷修玻璃生产线统计 1、中国耀华玻璃集团有限公司：北方一线，500 吨，2008 年 9 月份点火，计划 2019 年年初冷修；2、中国耀华玻璃集团有限公司：北方二线，600 吨，2010 年 10 月份点火，计划 2019 年上半年冷修；3、石家庄玉晶玻璃有限公司：三线，800 吨，2011 年 9 月份点火，计划 2019 年年初冷修；4、沙河长城玻璃有限公司：六线，800 吨，2009 年 12 月份点火，计划 2019 年年底或 2020 年年初冷修；5、河北润安建材有限公司：迁安二线，700 吨，2010 年 10 月份点火，计划 2019 年 1 月份冷修；6、山西利虎玻璃（集团）有限公司，青春二线，600 吨，2010 年 10 月份点火，计划 2019 年冷修；7、威海蓝星玻璃股份有限公司：威海三线，450 吨，2012 年 10 月份点火，计划 2019 年年初冷修；8、青岛圣戈班韩洛玻玻璃有限公司：青岛一线，500 吨，2005 年 1 月份点火，计划 2019 年 6-7 月份冷修；9、滕州金晶玻璃有限公司：滕州三线，800 吨，2010 年 9 月份点火，计划 2019 年冷修；10、东台中玻特种玻璃有限公司：东台一线，600 吨，2009 年 12 月份点火，计划 2019 年冷修；11、天津耀皮玻璃有限公司：天津一线，550 吨，2008 年 10 月份点火，计划 2019 年 4-5 月份冷修；12、漳州旗滨玻璃有限公司：漳州二线，600 吨，2009 年 11 月份点火，计划 2019 年冷修；13、信义环保特种玻璃（江门）有限公司：江门一线，600 吨，2011 年 1 月份点火，计划 2019 年底冷修；资料来源：中国玻璃期货网，民生证券研究院 2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 目前我国北方多数玻璃生产企业大多使用煤制气作为燃料，会产生大量粉尘污染，在新的环保政策下，生产线在冷修过程中必须安装脱硫脱硝等设备或者更换燃烧设备才能达到环保要求。另外许多玻璃企业在冷修时会对原有产线进行技术改造，将原本生产的建筑用玻璃产品的产线升级为生产中高端产品，这就导致复产成本增加，高昂的复产成本降低了玻璃企业的复产意愿。另外，由于对于地产惯性过热投资带来的新增产能仍持续投放市场，导致平板玻璃的产能和需求的剪刀差不断拉大，产能利用率不断降低。产能利用率在 2015 年迅速下降至 70%区间以下。目前政府正在深化供给侧改革，并着力解决产能过剩问题，所以政府审批通过的新增产线较少。再加上，2018 年下半年玻璃行业并不景气，导致当时玻璃企业新增的投产意愿也不强。图图 11：我国近五年浮法玻璃产能利用率我国近五年浮法玻璃产能利用率 资料来源：wind，民生证券研究院 综合以上三个方面，可预计 2019 全年玻璃的供给同比应当基本持平。但由于冷修主要集中在 19 上半年，会推动 19 上半年供给收缩，预计因此 19 上半年供给端或出现负增长。三三、地产、地产行情转好，玻璃需求或现行情转好，玻璃需求或现拐点拐点（一（一）下游需求下游需求建筑行业占比高建筑行业占比高 玻璃行业的下游需求主要来自建筑、汽车、电子及太阳能领域和进出口，其中建筑占比最大。可以说作为玻璃行业下游产业，房地产市场景气程度直接决定了玻璃市场需求。图图 12：玻璃行业主要下游需求玻璃行业主要下游需求 65707580852014-02-282015-02-282016-02-292017-02-282018-02-282019-02-28浮法玻璃:产能利用率%2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 图图 13：玻璃玻璃及其制品进口额及其制品进口额（百万元）（百万元）图图 14：平板平板玻璃出口量玻璃出口量（万平方米）（万平方米）资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 根据国家统计局数据，2017 年全年玻璃及其制品进口情况表现为量价齐增，进口额72.2 亿元。平板玻璃出口量较 2016 年略有降低，但仍超过 21000 万平方米。（二二）玻璃需求与玻璃需求与地产地产行业高度相关行业高度相关 由于玻璃行业的下游需求较单一，80%多的下游需求与地产和汽车产业相关。由于地产行业、汽车产业的景气程度受宏观经济情况影响较大，因此玻璃行业的兴衰也与 GDP有一定的相关性。另外从数据上看，我国历年平板玻璃产量与地产竣工面积对应关系明显，且系数相对75%10%5%10%建筑 汽车 电子及太阳能等 进出口 200030004000500060007000800015000170001900021000230002500027000290002 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 稳定。具体来看，平板玻璃的产量在 2009 到 2011 年期间增长最为迅速，从宏观环境来看这主要受到了国家“四万亿”政策的影响，基础建设、地产行业建设力度加大对于玻璃的需求也随之加大。近年虽然地产热度有所降低，但竣工面积与市场预期仍居高不下，产量虽有所起伏但仍维持在 8 亿重箱。图图 15：近十年近十年平板平板玻璃玻璃产量与产量与 GDP 走势走势 图图 16：近十年近十年平板玻璃产量与房屋竣工面积走势平板玻璃产量与房屋竣工面积走势 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 房地产市场兴衰是影响玻璃市场需求扩张和压缩的关键的因素。当房地产成交量增大以后，房地产的回收资金将增大，房地产开发资金开始变的充裕，随后房地产开发投资开始增长，紧接着房地产新开工量会增加，最终玻璃市场需求开始扩张。当房地产成交量开始下滑，则资金到位下滑、投资转弱带动需求下滑，市场对地产的悲观预期同样会逐步传导到玻璃市场，从而导致玻璃需求逐步放缓，造成玻璃行业的萎靡。（三三）2018 年末年末宏观宏观政策政策现放松苗头现放松苗头，地产行情转好，地产行情转好 从近几年的情况来看，房地产市场在2015年的扩张是玻璃行业的关键因素，到了2016年全国房地产成交增速到顶，但此后一线城市在 2016 年 10 月成交开始下滑，玻璃在 2017年一季度开始出现第一轮大幅下挫。到了 2017 年初，国内二线及三、四线城市房地产开始爆发，这种情况一直延续到 2018 年二季度，玻璃价格的强势也一直维持到 2017 年底。在 2018 年前三季度，中央层面一再强调房地产市场调控政策不放松，各部门也相应采取相应措施。中央层面，总体政策基调依然趋紧。年初以来的两会政府工作报告、中央政治工作会议以及住建部、财政部的多次表态均表明了房地产调控目标不动摇、力度不放松这一点。目前中央对地产行业调控的态度依然较为坚决，未出现放松迹象，预计短期内政策转向的概率很小。地方层面，2018 年以来调控政策在地方层面的执行力度也比较强，5678930405060708090100GDP（万亿元）左轴 平板玻璃产量（亿重箱）右轴 5678967891011房屋竣工面积（万平米）左轴 平板玻璃产量（亿重箱）右轴 2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 房价表现对政策的约束性强化，房地产市场过热的城市先后都出台了调控政策。表表 7：2018 年重要房地产政策年重要房地产政策 发布来源发布来源 时间时间 主要内容主要内容 财政部、住房和城乡建设部联合发布财政部、住房和城乡建设部联合发布试点发行地方政府棚户区改造专项试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法债券管理办法 2018 年 4 月 8 日 试点地方政府棚户区改造专项债 住房城乡建设部与财政部、人民银行、住房城乡建设部与财政部、人民银行、公安部联合发布关于开展治理违规提公安部联合发布关于开展治理违规提取住房公积金工作的通知取住房公积金工作的通知 2018 年 5 月 14 日 防止提取公积金用于炒房 中央政治局会议中央政治局会议 2018 年 7 月 31 日 坚定做好去杠杆工作，坚决遏制房价上涨 住建部住建部的的全国住房和城乡建设工作会全国住房和城乡建设工作会议议 2018 年 12 月 24 日 稳地价、稳房价、稳预期为目标 资料来源：楼盘网，民生证券研究院 受到政策趋紧的影响，2018 年全国房地产市场成交出现了一轮较大幅度的下跌，玻璃行业受之影响，开始步入下行趋势。但自 2018 年四季度以来，宏观政策在内忧外患下开始逐渐出现放松的苗头。部分城市首套房贷款利率开始下调，从全国的数据来看，自 2017 年开始的首套房贷利率上行也已接近尾声，边际上升近乎停滞。而接近年底，也开始出现部分城市限购限售放松的情况。图图 17：我国首套平均房贷利率我国首套平均房贷利率 资料来源：wind，民生证券研究院 虽然从中央层面来看，对于房地产管制仍旧较严。资管新规将此前的银行渠道打断，地产公司加杠杆的空间和渠道都被堵住，居民加杠杆的空间十分有限，要想炒房子难度4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%首套平均贷款利率 2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 很大，房地产市场很难迎来一轮新的大规模成交扩张。但政策上已经有再次放松房地产行业的倾向，各地一定程度放开了“限购”、“限售”的力度，给了许多房地产投资者增加了信心，还是为房地产回暖提供良机。（四四）2019 第一季度第一季度地产地产销售现拐点销售现拐点，或带动或带动玻璃需求回暖玻璃需求回暖 从房地产新开工方面来看，2019 年 3 月份房屋新开工面积累计达 3.87 亿平方米，同比增长 11.9%，增速较 2019 年 2 月份提升了 5.9 个百分点。整体来看，进入 2019 年以来，房屋新开工增速有所恢复，目前增速水平已经接近去年同期。图图 18：房地产新开工面积累计值、累计同比房地产新开工面积累计值、累计同比 资料来源：wind，民生证券研究院 随着 2018 年年底各地限购政策的放松，房地产销售在 2018 年底到 2019 年年初开始发生反弹。这激发了了开发商对政策放松的期待，开始加大开发力度、加快资金回笼再投入，这是今年房屋新开工、房地产投资增速走高的关键逻辑。在经历了 2018 年年末商品销售的增长停滞后，商品房销售情况于 2019 年第一季度发生反弹，销售面积、销售额均有转好趋势。图图 19：全国商品房全国商品房销售面积销售面积、销售额、销售额变动百分比变动百分比 -30%-20%-10%0%10%20%30%050000100000150000200000250000累计值（万平方米）累计同比(右轴)2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 资料来源：wind，民生证券研究院 受到了年底政策放松信号的影响，令更多投资商增加了对房地产行业的信心，房地产投资额增长比例随之上升。从数据来看，房地产投资累计增长 2019 年 3 月房地产投资同比增长 11.8%，较 2018 年同期回升 1.7 百分点。图图 20：房地产投资累计增长比例房地产投资累计增长比例 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 分析此次政策放松的原因，房地产企业在后面三年将面临较大的债务偿还压力。对房地产企业信用债偿还情况进行了统计后发现，其偿债高峰将在 2021 年到来，2018 年底政策端放开地产限购或许也是从这个角度出发，避免企业偿债高峰期因地产政策限制而倒闭。因此，虽然目前官方政策层面仍然在强调住房不炒，但为了减轻地产企业的巨大债务压力，可以预见短期内政策不会转向于趋紧。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03商品房销售面积:累计同比 商品房销售额:累计同比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03房地产开发投资完成额:累计同比 2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 除了商品房的情况外，2019 年我们还需要重点关注棚改以及央行 PSL 情况，这是过去几年推动三、四线地产最核心因素。从 PSL 当月新增数据来看，PSL 累计增速在 2018 年下半年迎来低点，但从 2019 年2 月开始增速发生了反弹，基于当前的政策基调，整体来看，将和房地产调控的大方向是一致的。图图 21：PSL 当月新增当月新增情况情况 资料来源：wind，民生证券研究院 随着投资者对于房地产投资信心的回升，可以预计本轮房地产市场已经开始步入上行的阶段，作为地产行业的主要下游需求，房价的上行也会促进玻璃需求的增加。四、投资建议四、投资建议：重点关注行业领军企业重点关注行业领军企业旗滨集团旗滨集团 综合来看，基于当前的政策基调，在受到 2018 年末政策放松的刺激下，房地产的投资额、销售在 2019 年年初迎来反弹。预计本轮房地产市场已经开始步入上行的阶段，房价的上行也会促进玻璃需求的增长。在供给端出现明显减少的情况下，2019 年上半年需求端压力较弱。建议重点关注浮法玻璃领军企业旗滨集团。旗滨是我国浮法玻璃行业的领军企业，拥有 8 个原片生产基地，26 条在产优质浮法玻璃生产线、日熔化量 17600 吨，1 条在建 65 吨/日高性能电子玻璃生产线。在广东河源、浙江绍兴、马来西亚节森美兰州拥有 3 个节能玻璃生产基地，单个基地中空玻璃 100 万平方米、镀膜 120 万平方米。在福建漳州、广东河源、湖南郴州配套建设有 3 个硅砂矿。公司重视海外市场的拓展。公司以“一带一路”战略为抓手，积极布局投资海外市场。为了实现产业结构的战略性调整，公司规划在马来西亚投资建设 1 条镀膜线，3 条中空线等，规划的中空玻璃年产能达 100 万平方米、单片镀膜玻璃达 120 万平方米。目前南方节能（马来西亚）项目有序推进，马来西亚一线于今年 4 月投产，二线预计也将于年内投产，未来我们预计公司海外拓展的步伐将不断加快。020040060080010001200140016002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增 亿元 2 0 4 8 1 7 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 0 9:1 1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 Table_Page 深度研究深度研究/建材建材 图图 22：旗滨浮法玻璃产能及市占率旗滨浮法玻璃产能及市占率 资料来源：wind，民生证券研究院 图图 23：旗滨集团近旗滨集团近 5 年年营收和增速营收和增速 图图 24：旗滨集团近旗滨集团近 5 年年归母净利润和增速归母净利润和增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图图 25：旗滨集团近旗滨集团近 5 年年 ROE 和和 ROA 图图 26：旗滨集团近旗滨集团近 5 年年销售毛利率销售毛利率和和净利率净利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：win