兼谈科技龙头指数及其投资价值分析：坐望浪潮之巅科技股的投资逻辑-20190704-华泰证券-31页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 金工研究/深度研究 2019年07月04日 林晓明林晓明 执业证书编号：S0570516010001 研究员 0755-82080134 黄晓彬黄晓彬 执业证书编号：S0570516070001 研究员 0755-23950493 陈烨陈烨 执业证书编号：S0570518080004 研究员 010-56793942 李子钰李子钰 0755-23987436 联系人 何康何康 021-28972039 联系人 1金工金工:再探周期视角下的资产轮动再探周期视角下的资产轮动2019.07 2金工金工:基于基于 CSCV 框架的回测过拟合概框架的回测过拟合概率率2019.06 3 金工金工:桑土之防：结构化多因子风险模型桑土之防：结构化多因子风险模型2019.06 坐望浪潮之巅：坐望浪潮之巅：科技股科技股的投资的投资逻辑逻辑 兼谈科技龙头指数及其投资价值分析 从因从因子子投资投资角度分析科技股角度分析科技股的的选股逻辑选股逻辑 本文从数量化的角度，借助因子投资的思路，考察估值、市值、质量、成长、研发投入五个因子对电子元器件、计算机、通信、医药四个泛科技类行业的选股能力。单因子测试结果显示上述五个因子的选股能力整体良好。低估值捕捉市场定价失效带来的收益同时规避过高估值带来的风险，大市值和高质量从规模的维度衡量科技股的龙头属性，高成长和高研发投入从成长的维度衡量科技股的龙头属性。高研发投入是科技行业有别于其它行业的选股逻辑之一。中证科技龙头指数中证科技龙头指数反映科技领域龙头股的整体表现反映科技领域龙头股的整体表现 中证科技龙头指数（指数代码：931087）是市场上少数从上述五个层面遴选科技龙头股票作为成份股的泛科技类指数。将研发高投入因子纳入选股考量是该指数的重要特色之一。该指数以中证全指为样本空间，选取归属于电子、计算机、通信、生物科技等科技领域的股票，综合评定其总市值、营业收入、收入和净利润增速、研发投入比重等指标，选取最具代表性的50 只股票作为样本股，反映科技领域龙头股票在 A 股市场的整体表现。中证科技龙头指数投资价值分析中证科技龙头指数投资价值分析 中证科技龙头指数当前估值水平相对较低，相比于创业板指、创业板 50指数及部分行业指数，中证科技龙头指数市盈率相对较低，股息率相对较高。中证科技龙头指数观测期内历史表现优于创业板指和其它主要宽基指数。同时，国家对科技企业发展的支持在十九大后全面提速，有政策环境东风相助。综合以上几点，我们认为该指数具备一定投资价值。华宝科技龙头 ETF（证券代码：515000；认购代码：515003）是目前市场上唯一跟踪该指数的基金产品。科技龙头科技龙头 ETF 股票换购策略及建议名单股票换购策略及建议名单 我们从估值水平、盈利能力、前期换手率、动量反转、近半年是否存在限售解禁等方面，对指数成份股分别进行独立和综合分析，筛选出适合换购科技龙头 ETF 的股票。针对五个指标进行综合分析时，在单一指标分析中被筛选出两次及以上的成份股列为换购参考对象，共筛选出 14 只可能适合转换为 ETF 的成份股。风险提示：因子投资是对历史规律的总结，未来存在失效的可能。指数历史表现仅作为案例说明，不构成投资建议。推荐换购 ETF 的股票名单不代表看空这些股票的长期表现。相关研究相关研究 金工研究/深度研究|2019 年 07 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 科技股的投资逻辑.5 为什么投资科技股.5 美股市场的科技股.5 A 股市场的科技股.6 如何筛选优质科技股？.9 低估值.9 大市值.11 高质量.12 高成长.13 高研发投入.14 中证科技龙头指数简介及其投资价值分析.16 指数情况概览.16 聚焦科创热点，把握时代节奏.16 关注成长特质，锁定行业龙头.17 权重分布均衡，稀释特有风险.17 指数投资价值分析.18 政策环境东风相助.18 低估值高安全边际.19 历史净值表现优秀.20 科技龙头 ETF 的投资优势.22 基金简介.22 基本信息.22 费用和发行方式.22 认购方式.22 科技股投资优质工具：费率低、效率高.23 股票换购相比现金购买有独特优势.23 对投资者的有利优势分析.23 华宝基金管理团队为科技龙头 ETF 稳健运作奠定坚实基石.24 科技龙头 ETF 股票换购策略及建议名单.25 根据估值水平确定的参考换购股票.25 高 PE 成份股与低 PE 成份股收益表现对比.25 参考换购股票.25 根据盈利能力确定的参考换购股票.26 高 ROA 成份股与低 ROA 成份股收益表现对比.26 参考换购股票.26 根据三个月换手率确定的参考换购股票.27 前期高换手率成份股与前期低换手率成份股收益表现对比.27 参考换购股票.27 金工研究/深度研究|2019 年 07 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 根据过去 10 日收益率确定的参考换购股票.28 过去 10 日高收益率成份股与过去 10 日低收益率成份股收益表现对比.28 参考换购股票.28 根据过去半年限售解禁事件确定的参考换购股票.29 参考换购股票.29 综合推荐换购科技龙头 ETF 的股票.30 风险提示.30 图表目录图表目录 图表 1：20092013 年美股净利润排名前十的上市公司.5 图表 2：20142018 年美股净利润排名前十的上市公司.6 图表 3：纳斯达克指数和道琼斯工业指数归一化净值比较（1990123120190628）.6 图表 4：20092013 年 A 股净利润排名前十的上市公司.7 图表 5：20142018 年 A 股净利润排名前十的上市公司.7 图表 6：中信一级行业 20142018 年营收复合增速和净利润复合增速中位数.8 图表 7：中信一级行业 20092018 年营收复合增速和净利润复合增速中位数.8 图表 8：科技相关的中信一级行业指数与沪深 300 指数比较（2004123120190628）9 图表 9：筛选优质科技股使用的因子.9 图表 10：电子元器件行业 PE（TTM）因子分三层回测净值.10 图表 11：计算机行业 PE（TTM）因子分三层回测净值.10 图表 12：通信行业 PE（TTM）因子分三层回测净值.10 图表 13：医药行业 PE（TTM）因子分三层回测净值.10 图表 14：PE（TTM）因子分层回测各层业绩表现比较.10 图表 15：电子元器件行业对数总市值因子分三层回测净值.11 图表 16：计算机行业对数总市值因子分三层回测净值.11 图表 17：通信行业对数总市值因子分三层回测净值.11 图表 18：医药行业对数总市值因子分三层回测净值.11 图表 19：对数总市值因子分层回测各层业绩表现比较.11 图表 20：电子元器件行业营业收入（TTM）因子分三层回测净值.12 图表 21：计算机行业营业收入（TTM）因子分三层回测净值.12 图表 22：通信行业营业收入（TTM）因子分三层回测净值.12 图表 23：医药行业营业收入（TTM）因子分三层回测净值.12 图表 24：营业收入（TTM）因子分层回测各层业绩表现比较.13 图表 25：电子元器件行业营业收入增速因子分三层回测净值.13 图表 26：计算机行业营业收入增速因子分三层回测净值.13 图表 27：通信行业营业收入增速因子分三层回测净值.13 图表 28：医药行业营业收入增速因子分三层回测净值.13 图表 29：营业收入增速因子分层回测各层业绩表现比较.14 图表 30：电子元器件行业研发费用占营业收入比因子分三层回测净值.14 图表 31：计算机行业研发费用占营业收入比因子分三层回测净值.14 金工研究/深度研究|2019 年 07 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 32：通信行业研发费用占营业收入比因子分三层回测净值.14 图表 33：医药行业研发费用占营业收入比因子分三层回测净值.14 图表 34：研发费用占营业收入比因子分层回测各层业绩表现比较.15 图表 35：销售费用占营业收入比因子分层回测各层业绩表现比较.15 图表 36：财务费用占营业收入比因子分层回测各层业绩表现比较.15 图表 37：优质科技股的选股逻辑.15 图表 38：各国科研投入占 GDP 比重（单位：%）.16 图表 39：中证科技龙头指数成份股市值行业分布.18 图表 40：中证科技龙头指数成份股个数行业分布.18 图表 41：中证科技龙头指数成份股累积权重.18 图表 42：中证科技龙头指数成份股市值分布.18 图表 43：中证科技龙头指数与相关指数市盈率（TTM）横向对比.19 图表 44：中证科技龙头指数与相关指数股息率横向对比.19 图表 45：中证科技龙头指数及主要宽基指数单位历史净值曲线.20 图表 46：中证科技龙头指数与主要宽基指数的日收益率与日波动率（年化）.21 图表 47：中证科技龙头指数与主要宽基指数的收益风险比（年化）.21 图表 48：科技龙头 ETF 基本信息.22 图表 49：科技龙头 ETF 的费用和发行方式.22 图表 50：科技龙头 ETF 股票换购策略实证使用的指标.25 图表 51：低 PE 成份股表现好于高 PE 成份股.25 图表 52：中证科技龙头指数估值水平较高的成份股.26 图表 53：高 ROA 成份股表现好于低 ROA 成份股.26 图表 54：中证科技龙头指数 ROA 水平较低的成份股.27 图表 55：前期低换手率成份股表现好于前期高换手率成份股.27 图表 56：中证科技龙头指数前期换手率较高的成份股.28 图表 57：过去 10 日收益率低的成份股表现好于过去 10 日收益率高的成份股.28 图表 58：中证科技龙头指数过去 10 日收益率较高的成份股.29 图表 59：中证科技龙头指数过去半年存在限售解禁事件的成份股.29 图表 60：综合推荐的换购科技龙头 ETF 的股票名单.30 金工研究/深度研究|2019 年 07 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 科技股科技股的投资逻辑的投资逻辑 人类创造科技，科技反过来改变人类。自 18 世纪末蒸汽机的发明和使用以来，人类社会步入一个伟大而崭新的时代，历经多轮科技革命，整个社会以不可思议的速度发展前进。当今世界，科技创新已经成为提高综合国力的关键支撑，成为社会生产方式和生活方式变革进步的强大引领。科技创新与资本市场密不可分。以美国近 30 年来高科技产业主导的新经济发展为例，一方面，美国的投资银行和创业基金共同缔造了硅谷的繁荣，多层次的资本市场满足了科技创新的融资需求；另一方面，科技股的长牛令资本市场投资者得以分享科技创新带来的红利，更为重要的是，科技创新重塑了经济关系和产业结构的格局和形态，成为资本市场健康发展的有利支撑。十九大以后，我国“新经济”转型升级的要求空前强化，政府加速强力支持科技企业发展，科创板的开设使得优质科技创新型企业的融资便利度有望大幅提升。眼下科技正成为大国博弈的焦点，国家发展意志强烈，科技股有望持续受益。站在二级市场的角度，投资者面临的现实问题是：为什么投资科技股？如何筛选优质科技股？本章将对以上两个问题加以探讨。为什么投资为什么投资科技股科技股 美股美股市场市场的科技股的科技股 首先我们将目光移向美股市场，观察美股里最赚钱的公司来自哪些行业。时间拨回 2008年金融危机后，伴随全球经济复苏以及地缘政治危机，布伦特原油价格自2008年末至2012年 3 月经历连续上涨。2009 年至 2012 年美股净利润排名前十的上市公司中，排名第一的公司均为埃克森美孚。2010、2011 年能源类公司更是占据半壁江山。2013 年，以沃达丰为代表的电信服务类公司、以苹果为代表的信息技术类公司、以辉瑞制药为代表的医疗保健类公司等一批科技类企业强势崛起，进入前十榜单；能源类公司仍然占据四席，但是净利润大多已有所下降。图表图表1：20092013 年美股净利润排名前十的上市公司年美股净利润排名前十的上市公司 2009 2010 2011 2012 2013 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿亿美元美元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿美元亿美元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿美元亿美元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿美元亿美元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿美元亿美元 1 埃克森美孚 能源 192.8 埃克森美孚 能源 304.6 埃克森美孚 能源 410.6 埃克森美孚 能源 448.8 沃达丰 电信服务 986.1 2 中国移动 电信服务 168.7 中石油 能源 211.4 壳牌石油 能源 309.2 苹果公司 信息技术 417.3 苹果公司 信息技术 370.4 3 英国石油 能源 165.8 壳牌石油 能源 201.3 雪佛龙 能源 269.0 壳牌石油 能源 265.9 埃克森美孚 能源 325.8 4 中石油 能源 151.4 美国电话电报 电信服务 198.6 苹果公司 信息技术 259.2 雪佛龙 能源 261.8 英国石油 能源 234.5 5 巴克莱银行 金融 151.0 巴西石油 能源 191.8 英国石油 能源 257.0 摩根大通 金融 212.8 辉瑞制药 医疗保健 220.0 6 微软公司 信息技术 145.7 雪佛龙 能源 190.2 必和必拓 材料 236.5 中国移动 电信服务 205.7 富国银行 金融 218.8 7 WALMART 日常消费 143.4 微软公司 信息技术 187.6 微软公司 信息技术 231.5 富国银行 金融 189.0 微软公司 信息技术 218.6 8 宝洁公司 日常消费 134.4 中国移动 电信服务 180.7 淡水河谷 材料 228.9 中石油 能源 183.5 雪佛龙 能源 214.2 9 IBM 信息技术 134.3 摩根大通 金融 173.7 中石油 能源 211.0 WALMART 日常消费 170.0 中石油 能源 212.6 10 高盛集团 金融 133.9 淡水河谷 材料 172.6 福特汽车 可选消费 202.1 微软公司 信息技术 169.8 中国移动 电信服务 199.6 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2013 年后，油价步入下行期，20152017 年无一家能源类公司进入前十，取而代之的是科技类公司以及金融类公司。苹果公司在 20142018 年的 5 年间有 4 年占据榜首，1 年位居次席。微软公司、谷歌、威瑞森电信、美国电话电报也是前十榜单的常客。移动互联网技术驱动下的商业变革令一大批优秀的科技公司登上浪潮之巅。金工研究/深度研究|2019 年 07 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表2：20142018 年美股净利润排名前十的上市公司年美股净利润排名前十的上市公司 2014 2015 2016 2017 2018 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿美元亿美元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿美元亿美元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿美元亿美元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿美元亿美元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿美元亿美元 1 苹果公司 信息技术 395.1 苹果公司 信息技术 533.9 苹果公司 信息技术 456.9 英美烟草 日常消费 504.3 苹果公司 信息技术 595.3 2 埃克森美孚 能源 325.2 摩根大通 金融 244.4 摩根大通 金融 247.3 苹果公司 信息技术 483.5 摩根大通 金融 324.7 3 富国银行 金融 230.6 伯克希尔 哈撒韦 金融 240.8 伯克希尔 哈撒韦 金融 240.7 伯克希尔 哈撒韦 金融 449.4 谷歌 信息技术 307.4 4 微软公司 信息技术 220.7 富国银行 金融 228.9 富国银行 金融 219.4 威瑞森电信 电信服务 301.0 美国银行 金融 281.5 5 摩根大通 金融 217.6 丰田汽车 可选消费 205.9 谷歌 信息技术 194.8 美国电话电报 电信服务 294.5 壳牌石油 能源 233.5 6 伯克希尔 哈撒韦 金融 198.7 吉利德科学 医疗保健 181.1 美国银行 金融 179.1 摩根大通 金融 244.4 富国银行 金融 223.9 7 雪佛龙 能源 192.4 威瑞森电信 电信服务 178.8 微软公司 信息技术 168.0 丰田汽车 可选消费 234.3 FACEBOOK 信息技术 221.1 8 丰田汽车 可选消费 181.4 诺华制药 医疗保健 177.8 强生公司 医疗保健 165.4 康卡斯特 可选消费 227.1 英特尔 信息技术 210.5 9 中国移动 电信服务 178.6 花旗集团 金融 172.4 丰田汽车 可选消费 163.9 富国银行 金融 221.8 埃克森美孚 能源 208.4 10 中石油 能源 175.1 中国移动 电信服务 167.1 中国移动 电信服务 156.8 辉瑞制药 医疗保健 213.1 美国电话电报 电信服务 193.7 资料来源：Wind，华泰证券研究所 近 30 年来，美股市场的投资者得以分享科技企业飞速成长带来的红利。对比代表高科技驱动下新经济的纳斯达克指数以及代表传统经济的道琼斯工业指数，纳指在 1990 年末至2019 年 6 月末共 30 年不到的时间内翻了约 21 倍，年化收益率 11.4%，而同期道指翻了仅 10 倍，年化收益率 8.5%。尽管在 2000 年的互联网泡沫以及 2008 年的金融危机中，纳指出现了较大幅度的回撤，但是在经济复苏后同样展现出更大的弹性，在 20092018年的美股十年牛市中，科技股是主要的推动力量之一。图表图表3：纳斯达克指数和道琼斯工业指数归一化净值纳斯达克指数和道琼斯工业指数归一化净值比较比较（1990123120190628）资料来源：Wind，华泰证券研究所 A 股市场股市场的科技股的科技股 目光转向 A 股市场。我们同样统计 20092018 年每年 A 股市场最赚钱的十家上市公司，除了上汽集团在 2011 年排名跻身第 10 以外，其余年份排名前十的企业清一色均为银行、保险、石油石化以及煤炭类公司，工商银行更是连续十年排名榜首。一方面，中国最优秀的科技类企业在美股和港股上市，A 股投资者无法分享中国科技实力快速提升的红利；另一方面，中国科技领域的综合发展水平较发达国家仍有较大差距也是不争的事实。05101520251990-12-311992-12-311994-12-311996-12-311998-12-312000-12-312002-12-312004-12-312006-12-312008-12-312010-12-312012-12-312014-12-312016-12-312018-12-31单位：倍纳斯达克指数道琼斯工业指数年化收益率：纳斯达克指数11.4%；道琼斯工业指数8.5%金工研究/深度研究|2019 年 07 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表4：20092013 年年 A 股净利润排名前十的上市公司股净利润排名前十的上市公司 2009 2010 2011 2012 2013 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿元亿元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿元亿元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿元亿元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿元亿元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿元亿元 1 工商银行 银行 1293.5 工商银行 银行 1660.3 工商银行 银行 2084.5 工商银行 银行 2386.9 工商银行 银行 2629.7 2 建设银行 银行 1068.4 中国石油 石油石化 1506.8 建设银行 银行 1694.4 建设银行 银行 1936.0 建设银行 银行 2151.2 3 中国石油 石油石化 1063.8 建设银行 银行 1350.3 中国石油 石油石化 1460.1 中国银行 银行 1457.5 农业银行 银行 1662.1 4 中国银行 银行 853.5 中国银行 银行 1096.9 中国银行 银行 1303.2 农业银行 银行 1451.3 中国银行 银行 1637.4 5 农业银行 银行 650.0 农业银行 银行 949.1 农业银行 银行 1219.6 中国石油 石油石化 1306.2 中国石油 石油石化 1422.3 6 中国石化 石油石化 640.0 中国石化 石油石化 768.4 中国石化 石油石化 768.6 中国石化 石油石化 664.1 中国石化 石油石化 713.8 7 中国神华 煤炭 347.5 中国神华 煤炭 425.1 中国神华 煤炭 515.1 交通银行 银行 584.7 交通银行 银行 624.6 8 中国人寿 非银行金融 330.4 交通银行 银行 391.7 交通银行 银行 508.2 中国神华 煤炭 557.1 中国神华 煤炭 557.1 9 交通银行 银行 302.1 中国人寿 非银行金融 338.1 招商银行 银行 361.3 招商银行 银行 452.7 招商银行 银行 517.4 10 招商银行 银行 182.4 招商银行 银行 257.7 上汽集团 汽车 349.9 民生银行 银行 383.1 民生银行 银行 432.8 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表5：20142018 年年 A 股净利润排名前十的上股净利润排名前十的上市公司市公司 2014 2015 2016 2017 2018 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿亿元元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿亿元元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿亿元元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿亿元元 公司公司 行业行业 净利润净利润 亿亿元元 1 工商银行 银行 2762.9 工商银行 银行 2777.2 工商银行 银行 2791.1 工商银行 银行 2874.5 工商银行 银行 2987.2 2 建设银行 银行 2282.5 建设银行 银行 2288.9 建设银行 银行 2323.9 建设银行 银行 2436.2 建设银行 银行 2556.3 3 农业银行 银行 1795.1 农业银行 银行 1807.7 农业银行 银行 1840.6 农业银行 银行 1931.3 农业银行 银行 2026.3 4 中国银行 银行 1772.0 中国银行 银行 1794.2 中国银行 银行 1840.5 中国银行 银行 1849.9 中国银行 银行 1924.4 5 中国石油 石油石化 1190.3 交通银行 银行 668.3 中国平安 非银行金融 723.7 中国平安 非银行金融 999.8 中国平安 非银行金融 1204.5 6 交通银行 银行 660.4 中国平安 非银行金融 651.8 交通银行 银行 676.5 交通银行 银行 706.9 招商银行 银行 808.2 7 招商银行 银行 560.5 招商银行 银行 580.2 招商银行 银行 623.8 招商银行 银行 706.4 中国石化 石油石化 802.9 8 中国石化 石油石化 489.1 浦发银行 银行 510.0 中国石化 石油石化 591.7 中国石化 石油石化 702.9 交通银行 银行 741.7 9 中国平安 非银行金融 479.3 兴业银行 银行 506.5 兴业银行 银行 543.3 兴业银行 银行 577.4 中国石油 石油石化 724.1 10 兴业银行 银行 475.3 民生银行 银行 470.2 浦发银行 银行 536.8 浦发银行 银行 550.0 兴业银行 银行 612.5 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从利润规模上看，A 股市场的科技类企业相比于金融行业缺乏竞争力。然而考察营收增速和净利润增速这两项成长指标，我们欣喜地看到 A 股的科技相关行业已展现出较强的发展潜力。我们统计每个中信一级行业内，各家上市公司近 5 年（20142018 年）的营收复合增速中位数，电子元器件、计算机行业高居第 1、第 2，医药行业名列第 5，通信行业位居第 11。如果再将视线拉长到近 10 年（20092018 年），电子元器件、计算机、通信、医药四大泛科技类行业的营收复合增速中位数位居第 2、3、4、6 名。反观煤炭、石油石化行业位居倒数第 2、倒数第 5。新经济在成长性上相比于传统经济高出一筹。金工研究/深度研究|2019 年 07 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表6：中信一级行业中信一级行业 20142018 年营收复合增速和净利润复合增速中位数年营收复合增速和净利润复合增速中位数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表7：中信一级行业中信一级行业 20092018 年营收复合增速和净利润复合增速中位数年营收复合增速和净利润复合增速中位数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 再对比沪深 300 指数与电子元器件、计算机、通信、医药这四个中信一级行业指数近 15年（2004 年末至 2019 年 6 月末）的表现，可以看到医药行业在 2009 年后便始终领先沪深 300，而电子元器件、计算机、通信行业在 2014 年后开始超越沪深 300。长期投资这些泛科技类上市公司能够获得超越基准的回报，在牛市中也具备更大的弹性。然而美中不足的是，市场上目前缺乏投资这些泛科技类公司的工具化产品。另外，这四大行业中也各自包含一些科技含量相对较低的公司，如何筛选出科技龙头企业，也是投资者需要面临的问题。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%电子元器件计算机传媒建材医药电力设备国防军工轻工制造家电机械通信房地产基础化工建筑汽车钢铁煤炭食品饮料有色金属交通运输综合电力及公用事业纺织服装农林牧渔石油石化银行餐饮旅游商贸零售非银行金融近5年营收复合增速中位数（左轴）近5年净利润复合增速中位数（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-45%-30%-15%0%15%30%45%60%传媒电子元器件计算机通信国防军工医药银行建筑电力设备非银行金融家电基础化工房地产电力及公用事业建材汽车农林牧渔轻工制造交通运输综合食品饮料机械有色金属餐饮旅游石油石化纺织服装商贸零售煤炭钢铁近10年营收复合增速中位数（左轴）近10年净利润复合增速中位数（右轴）金工研究/深度研究|2019 年 07 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表8：科技相关的科技相关的中信一级行业指数与沪深中信一级行业指数与沪深 300 指数比较指数比较（2004123120190628）资料来源：Wind，华泰证券研究所 如何筛选优质科技股？如何筛选优质科技股？如何筛选出优质的科技股？我们尝试从数量化的角度，借助常见的选股因子，考察这些因子对电子元器件、计算机、通信、医药这四个泛科技类行业的选股能力，四个行业均采用中信一级行业分类标准。这里需要说明的是，电子元器件、计算机、通信均属于传统意义上的科技行业；医药一般意义上属于消费行业，但是其分类下的化学制药、生物制药等大部分细分行业具有较强的科技属性，出于分析简便的考虑，我们仍将整个医药行业纳入泛科技类行业；传媒行业属于传统意义上的 TMT 行业，但是其分类下的 5 个三级行业中仅有互联网行业科技属性较强，同样出于分析简便的考虑，我们未将传媒行业纳入泛科技类行业。所测试的因子如下表所示。图表图表9：筛选筛选优质优质科技股使用的因子科技股使用的因子 因子所属类别因子所属类别 具体使用因子具体使用因子 估值 1/PE（TTM）市值 对数总市值 质量 营业收入（TTM）成长 营业收入（同比）增速 研发投入 研发费用占营业收入比 资料来源：华泰证券研究所 低估值低估值 估值因子是最常用的选股因子之一。投资者根据上市公司估值的高低判断股票当前价格是否合理，并对该公司的发展前景产生合理预期。在一个完全有效的市场中，股票价格能够反映所有关于该公司的有效信息，但是实际中市场总是存在局部无效性，价值投资理论的支持者们会试图找出价格被低估的股票来获得超额收益。我们首先借助 PE（TTM）因子考察科技股的估值水平。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12电子元器件(中信)计算机(中信)通信(中信)医药(中信)沪深300 金工研究/深度研究|2019 年 07 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 具体的考察方式为单因子分层回测。我们每年只调仓 3 次，在 4 月 30 日使用一季报的财务数据以及 4 月最后一个交易日的行情数据构建因子，在 8 月 31 日使用半年报的财务数据以及 8 月最后一个交易日的行情数据构建因子，在 10 月 31 日使用三季报的财务数据以及 10 月最后一个交易日的行情数据构建因子。在上述三个截面日，计算该行业内个股 PE（TTM）的倒数，从小到大排序并等分为 3 份，分别对应高 PE、中 PE 和低 PE 股票。1/PE（TTM）较小（或为负数）表示 PE 较高，1/PE（TTM）较大表示 PE 较低。换仓日为下月的第一个交易日，高/中/低 PE 组分别等权配置高/中/低 PE 的股票，以收盘价进行换仓，交易费率为双边千四，回测期为 2012050220190430。下面四张图以及一张表格展示了估值因子在四个科技相关行业内的选股效果。对于电子元器件、通信、医药三个行业，低 PE 组均表现最好，高 PE 组表现不佳。计算机行业略有不同，低 PE 组表现不佳，说明估值因子对计算机行业的选股能力可能有限。总的来看，在科技行业内，低低估值的股票估值的股票相比于高估值的股票相比于高估值的股票在未来可能在未来可能获得获得更高的收益更高的收益。图表图表10：电子元器件行业电子元器件行业 PE（TTM）因子分三层回测因子分三层回测净值净值 图表图表11：计算机行业计算机行业 PE（TTM）因子分三层回测因子分三层回测净值净值 资料来源：Wind，华泰证券研究所；回测期 2012050220190430 资料来源：Wind，华泰证券研究所；回测期 2012050220190430 图表图表12：通信通信行业行业 PE（TTM）因子分三层回测因子分三层回测净值净值 图表图表13：医药行业医药行业 PE（TTM）因子分三层回测因子分三层回测净值净值 资料来源：Wind，华泰证券研究所；回测期 2012050220190430 资料来源：Wind，华泰证券研究所；回测期 2012050220190430 图表图表14：PE（TTM）因子分层回测各层因子分层回测各层业绩表现业绩表现比较比较 行业行业 年化收益率年化收益率 夏普比率夏普比率 低低 PE 中中 PE 高高 PE 低低 PE 中中 PE 高高 PE 电子元器件 14.9%10.1%7.5%0.45 0.32 0.23 计算机 14.6%22.8%23.2%0.40 0.66 0.77 通信 25.8%16.2%14.6%0.75 0.53 0.44 医药 15.4%13.3%14.0%0.57 0.50 0.56 资料来源：Wind，华泰证券研究所；回测期 2012050220190430 012345672012-05-022012-10-022013-03-022013-08-022014-01-022014-06-022014-11-022015-04-022015-09-022016-02-022016-07-022016-12-022017-05-022017-10-022018-03-022018-08-022019-01-02单位：倍低PE-电子元器件中PE-电子元器件高PE-电子元器件0123456789102012-05-022012-10-022013-03-022013-08-022014-01-022014-06-022014-11-022015-04-022015-09-022016-02-022016-07-022016-12-022017-05-022017-10-022018-03-022018-08-022019-01-02单位：倍低PE-计算机中PE-计算机高PE-计算机0123456782012-05-022012-10-022013-03-022013-08-022014-01-022014-06-022014-11-022015-04-022015-09-022016-02-022016-07-022016-12-022017-05-022017-10-022018-03-022018-08-022019-01-02单位：倍低PE-通信中PE-通信高PE-通信00.511.522.533.544.552012-05-022012-10-022013-03-022013-08-022014-01-022014-06-022014-11-022015-04-022015-09-022016-02-022016-07-022016-12-022017-05-022017-10-022018-03-022018-08-022019-01-02单位：倍低PE-医药中PE-医药高PE-医药 金工研究/深度研究|2019 年 07 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 大市值大市值 市值是筛选科技龙头公司的重要因素，大市值反映了股票在本行业内的市场代表性以及龙头属性，同时大市值也为公司持续研发投入提供部分保障。单因子测试方法与之前类似，不再赘述。下面四张图以及一张表格展示了市值因子在四个科技相关行业内的选股效果。对于全部四个行业，大市值组均表现最好，小市值组均表现最差，单调性良好。在科技行业内，大市大市值值股票在未来股票在未来大概率能获得大概率能获得更高的收益更高的收益。图表图表15：电子元器件行业电子元器件行业对数对数总市值因子分三层回测总市值因子分三层回测净值净值 图表图表16：计算机行业对数计算机行业对数总市值因子分三层回测总市值因子分三层回测净值净值 资料来源：Wind，华泰证券研究所；回测期 2012050220190430 资料来源：Wind，华泰证券研究所；回测期 2012050220190430 图表图表17：通信通信行业行业对数对数总市值因子分三层回测总市值因子分三层回测净值净值 图表图表18：医药行业对数医药行业对数总市值因子分三层回测总市值因子分三层回测净值净值 资料来源：Wind，华泰证券研究所；回测期 2012050220190430 资料来源：Wind，华泰证券研究所；回测期 2012050220190430 图表图表19：对数对数总市值因子分层回测各层总市值因子分层回测各层业绩表现业绩表现比较比较 行业行业 年化收益率年化收益率 夏普比率夏普比率 大市值大市值 中中市值市值 小市值小市值 大市值大市值 中中市值市值 小市值小市值 电子元器件 14.9%10.1%7.5%0.45 0.32 0.23 计算机 14.6%22.8%23.