计算机行业美股重点云计算公司一季报回顾：云计算维持高景气度-20190608-安信证券-22页.pdf

1 美股重点云计算公司一季报回顾：美股重点云计算公司一季报回顾：云计算云计算维持高景气度维持高景气度 IaaS 层：三巨头增速健康，层：三巨头增速健康，Nutanix 面临压力面临压力。IaaS 三巨头的收入增速较为健康。AWS 收入增速与去年同期相比保持稳定，并成了支撑 Amazon 估值的最大因子。对于 Microsoft 来说，Azure 的增速仍然保持在高位，这主要与Microsoft 在混合云领域的优势地位相关。Google 本季度表示其云服务将全力转向大型 B 端客户，我们认为这是在 AWS 已经建立起中小客户口碑、Azure 建立起混合云优势的情况下的应对措施。与三巨头相比，Nutanix 的季报则表现不佳。我们认为，一方面公有云巨头存在强烈的挤出效应，另一方面渠道的建设不是一朝一夕可以完成的（上个季度公司表示业绩不及预期是因为渠道紊乱）。同时，Nutanix 面对着 Dell+VMWare 的强大竞争。PaaS 层：层：Twilio 维持超高增速维持超高增速。Twilio 1Q19 实现收入 2.33 亿美元，同比增长 80.6%，超过彭博一致预期，Active Customer Accounts 账户数从 1Q18 的53,985 上升到 1Q19 的 154,797，Dollar-Based Net Expansion Rate 高达 146%。我们认为 Twilio 的成功与其强大的 Super Network 有关。Super Network 是一个公司自建的 SDN 网络，涵盖 27 个数据中心，覆盖 180 个国家和地区。该网络每天处理海量的信息，并根据相应的结果进行调整，因此，其随着使用量的增加而变得更加智能，用户的粘性也越来越强。SaaS 层：层：业绩超市场预期。业绩超市场预期。我们认为，从美股 TMT 行业的子周期而言，我们可能在上一个周期的末期，距离下一个周期的开始还有一段时间。在当前这个时点，Semiconductors 已经出现了颓势，Hardware 也出现了一定程度的下行，但 Software/IT Service 行业是受益的。我们重点跟踪的 SaaS 公司中（详见正文），除了 Autodesk 以外，业绩均超出市场预期。美股对于云计算公司持续美股对于云计算公司持续追捧。追捧。我们统计了年初至今（06/06/2019）的收益率（Total Return）的情况。不难发现，绝大多数的云公司跑赢了 NASDAQComposite 及 S&P500。我们还统计了 IaaS、PaaS、SaaS 代表公司的 P/S 估值情况。不难发现，IaaS 代表公司的估值倍数比较低，而 PaaS、SaaS 公司的估值较高，质地较好的 SaaS 公司还出现了估值上修的情况，例如进入今年之后，OKTA 和 VEEV 的 P/S 估值均创出了新高。我们认为这说明了成熟市场的投资者对于云计算公司的持续追捧。风险提示：风险提示：云公司业绩不及预期，美股大幅调整。Tabl e_Ti t l e 2019 年年 06 月月 08 日日 计算机计算机 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A 维持评级维持评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 数据来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-0.34-2.24-6.33 绝对收益绝对收益-2.72-8.76-12.59 胡又文胡又文 分析师SAC 执业证书编号：S1450511050001 021-35082010 黄净黄净 报告联系人 相关报告相关报告 医疗信息化行业更新：2019 年深化医改重 点 工 作 出 台，行 业 再 迎 强 心 剂 2019-06-04 鸿蒙非“备胎”弯道超车关键一步计算机行业周报（6 月 1 日）2019-06-02 人 工 智 能 成 为 中 美 科 技 战 制 高 点计算机行业周报（5 月 26 日）2019-05-26 国产软件大阅兵 2019-05-19 华为事件再次敲响“自主可控”警钟 2019-05-19-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%11%2018-062018-102019-02计算机 沪深300 行业深度分析/计算机 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.IaaS 层：三巨头增速健康，层：三巨头增速健康，Nutanix 面临压力面临压力.3 2.PaaS 层：层：Twilio 维持超高增速维持超高增速.5 3.SaaS 层：以业绩回应市场偏爱层：以业绩回应市场偏爱.7 3.1.Adobe：业绩略超预期，会计准则调整对公司贡献较大.7 3.2.Autodesk：业绩不及预期，引发市场对公司轻微质疑.9 3.3.SAP：云增速超预期，导致公司估值上修.11 3.4.Salesforce：业绩超预期，稳稳的幸福.13 3.5.Veeva：业绩超预期，完美利润表+赛道构筑高估值.15 3.6.Workday：业绩超预期，成本仍然维持在高位.17 4.总结：云计算强于大势总结：云计算强于大势.19 图表目录图表目录 图 1：三大云计算巨头收入同比增速.3 图 2：Nutanix 希望向外拓展，但进展不尽人意.4 图 3：Nutanix Blended 12M P/S 一路下跌.4 图 4：IaaS 三巨头 Capex 情况（百万美元，虚线为预测）.5 图 5：Twilio 连续 12 个季度 Beat 收入预期.5 图 6：Twilio 收入增速及估值都极高.6 图 7：Salesforce Platform and Other 收入情况.7 图 8：S&P500 子行业收入增速 yoy 情况.7 图 9：Adobe 连续 12 个季度收入 Beat 收入预期.8 图 10：Adobe 收入增速及估值指标.8 图 11：Adobe CC 和 DC 贡献了大部分收入（百万美元）.9 图 12：Autodesk 之前 11 个季度均 Beat，但是本季度 Miss.10 图 13：Autodesk 收入增速及估值指标.10 图 14：可以很明显地看出 Autodesk ARR 在向 Subscription 迁移（百万美元）.11 图 15：SAP 自 4Q17 收入连续 Beat，不难发现其收入季节性波动巨大.12 图 16：SAP 收入增速及估值指标.12 图 17：SAP Cloud 在挤占 Software Licenses 空间（百万欧元）.13 图 18：Salesforce 连续 12 个季度 Beat 收入预期，且收入走势非常漂亮.13 图 19：Salesforce 收入增速及估值情况.14 图 20：Salesforce 在 CRM 领域的市场份额不断增长.15 图 21：Veeva 同样连续 12 个季度收入 Beat 预期，且走势十分漂亮.15 图 22：Veeva 收入增速及估值指标.16 图 23：Veeva Vault 产品收入占比不断提升.16 图 24：Veeva 拥有极为优秀的利润表结构.17 图 25：Workday 同样连续 12 个季度 Beat 收入预期.17 图 26：Workday 收入增速及估值指标.18 图 27：Workday 净利率常年为负.18 图 28：本文提到的美股云计算公司及纳指（红色虚线）和标普（黄色虚线）的收益率情况对比.19 图 29：IaaS、PaaS、SaaS 代表公司的 P/S 估值情况.20 行业深度分析/计算机 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。云计算分为三层，IaaS 层(Infrastructure as a Service)、PaaS 层(Platform as a Service)与SaaS 层(Software as a Service)。在本篇报告中，我们按照这三层架构，对美股有代表性的云公司的季报进行了回顾。1.IaaS 层层：三巨头增速健康，：三巨头增速健康，Nutanix 面临压力面临压力 IaaS层的代表公司为 Amazon（Amazon Web Service）、Microsoft（Azure）、Alphabet（Google Cloud）、Nutanix（超融合）。1Q19，AWS 实现收入 76.96 亿美元，同比增长 41%，环比增长 3%；Azure 收入金额未披露，披露的同比增速为 73%；Google Cloud 收入金额、增速均未披露，其所在的 Google Other Segment 收入同比增速为 25%，环比增速为-16%。我们认为，IaaS 三巨头的收入增速较为健康。AWS 收入增速与去年同期相比保持稳定，说明了其强大的竞争优势。本季度 Amazon 广告收入增速不及预期，1P、3P 业务尽管有众多创新举措的刺激，增速仍然进一步放缓，AWS 成了支撑 Amazon 估值的最大因子。对于Microsoft 来说，Azure 的增速仍然保持在高位，这主要与 Microsoft 在混合云领域的优势地位相关。由于数据安全、历史遗留等种种因素，对于中大型企业而言，他们无法将所有业务都放在公有云上，而是需要在本地保留有私有服务器，整个公司采用混合云的架构运行。这样一来，公有云与本地服务器的数据交互就成了公司关注的重点。Microsoft 在非云时代就有强大的 Windows Server 业务线，积累了大量的用户生态，其开发的公有云也天然地对采用Windows Server 的私有部署友好，因而吸引了大量的付费意愿强的大企业用户。同时，Microsoft 还拥有从 IaaS 到 PaaS 到 SaaS 的全领域覆盖，其 SaaS 软件在办公领域的垄断性地位也对 IaaS的发展有正向驱动。Google 本季度表示其云服务将全力转向大型 B端客户，我们认为这是在 AWS 已经建立起中小客户口碑、Azure 建立起混合云优势的情况下的应对措施。图图 1：三大云计算巨头收入同比增速三大云计算巨头收入同比增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 与三巨头相比，Nutanix 的季报则表现不佳。Nutanix 3Q19（对应 4/30/2019）实现收入 2.88亿美元，同比下滑 0.6%，也不及 2.97 亿美元的市场预期。公司表示其订阅制订单占比已经达到 65%，且在 2021 年将超过 80%，但市场并不买账。我们认为，尽管公司已经十分激烈地从“硬件+软件”向软件再向订阅制软件转变，希冀得到市场的认可和估值的提升，但是一方面公有云巨头存在强烈的挤出效应，另一方面渠道的建设不是一朝一夕可以完成的（上个 Q 公司表示业绩不及预期是因为渠道紊乱）。同时，Nutanix 面对着 Dell+VMWare 的强大0%20%40%60%80%100%120%Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019AWSAzureGoogle Cloud(Goolge Other)行业深度分析/计算机 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。竞争。Dell 于 2016 年收购了 EMC，并因此获得了 VMWare 的约 10%的股权。Dell&EMC&VMWare 从软件到硬件的全方位控制使得其能够提供比 Nutanix 更激进的价格，整体的解决方案的部署成本低于 Nutanix的 BYOD（Bring your own device），对 Nutanix造成了压力。尽管 Nutanix 尝试与 HPE 结盟，但是，盟约中包含着对 Nutanix 的最低金额要求（minimum dollar revenue achievements for the OEM over a twenty-seven-month periodd）,未达到要求的话 Nutanix 面临着 0-7300 万美元的罚款。这无疑是对 Nutanix 的质疑。图图 2：Nutanix 希望向外拓展，但进展不尽人意希望向外拓展，但进展不尽人意 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 3：Nutanix Blended 12M P/S 一路下跌一路下跌 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 Capex 方面，Amazon 1Q19 Capex 达到 32.9 亿美元，同比增长 6.2%。本季度公司没有投资新的物流中心和基础设施。公司希望 FY2019 Capex 增速有所上升，因此大部分的增长将会在 Q2-Q4 三个季度进行。公司表示其中国区域的业务发展良好，目前 AWS 已经在香港区域上线，未来能够支援国内的 19 个城市的接入。Microsoft 3Q19 Capex 达到 25.65 亿元，同比下降 12.6%，包含 Financial Leases 的 Capex 下降至 34 亿美元，低于 2Q 2019 的 39亿美元以及公司预期，主要是由于正常的季度支出波动和建设云基础设施的时点问题。全年来看，管理层对 Capex 的预期没有发生改变，因此预计 4Q 2019 的 Capex 将有所上升。Google 1Q19 Capex达到 46.38 亿美元，同比下降 36.5%，其中谷歌主体 Capex 45 亿美元，主要投入在建设数据中心、服务器和其他办公设施。公司的 Capex 的大幅下降主要是去年同行业深度分析/计算机 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。期公司购买了纽约的建筑大楼。公司宣布，2019 年将投资超过 130 亿美元在美国建设数据中心和办公室，并在 14 个州进行大规模的扩张。公司预计 2019 年全年 Capex 将超过 2018年，但增长率会很低。我们认为，考虑到 Nvidia 的收入出现负增长，目前市场对于 Capex 的预期过于乐观。图图 4：IaaS 三巨头三巨头 Capex 情况（百万美元情况（百万美元，虚线为预测，虚线为预测）资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 注：由于财报公布日期问题，AMZN的日期滞后2个月 2.PaaS 层：层：Twilio 维持超高增速维持超高增速 PaaS层的代表公司是Twilio（Communication PaaS）及Salesforce Platform and other（CRM PaaS）。Twilio 1Q19 实现收入 2.33 亿美元，同比增长 80.6%，超过彭博一致预期，Active Customer Accounts 账户数从 1Q18 的 53,985 上升到 1Q19 的 154,797，Dollar-Based Net Expansion Rate 高达 146%。图图 5：Twilio 连续连续 12 个季度个季度收入收入 Beat 预期预期 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 Twilio 主要提供：1.Engagement Cloud：位于最顶层，包含一系列的高级 API，提供诸如账户安全和呼叫中心等服务，其帮助公司客户迅速建立起可以运行的程序实体；01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00003/31/2015 06/30/2015 09/30/2015 12/31/2015 03/31/2016 06/30/2016 09/30/2016 12/31/2016 03/31/2017 06/30/2017 09/30/2017 12/31/2017 03/31/2018 06/30/2018 09/30/2018 12/31/2018 03/31/2019 6/30/2019 9/30/2019 12/31/2019 AmazonMicrosoftGoogle行业深度分析/计算机 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.Programmable Communication Cloud：公司产品的核心，是一系列中级 API，通过集成这些 API，客户的程序将拥有语音、视频、信息、电子邮件通讯的能力；3.Super Network：公司产品的基础，比 Programmable Communication Cloud 更为底层，主要负责不同设备间的通讯和数据的处理，也包含一些底层 API。Twilio 拥有诸如 WhatsApp、Uber 等超大型客户。我们认为 Twilio 的成功与其强大的 Super Network 有关。Super Network 是一个公司自建的 SDN 网络，涵盖 27 个数据中心，覆盖 180个国家和地区。该网络每天处理海量的信息，并根据相应的结果进行调整，因此，其随着使用量的增加而变得更加智能，用户的粘性也越来越强。我们预计，未来 12 个季度 Twillio仍将保持超过 70%的收入增速，但是随着移动互联网的成熟，以及 Uber/Lyft 等独角兽公司的上市，其增速将逐渐回落。图图 6：Twilio 收入增速及估值都极高收入增速及估值都极高 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 Salesforce Platform and other 4Q19（对应 01/31/2019）实现收入 8.25 亿美元，同比增加53.83%，在各 Segment 中位列第一。Salesforce Platform and other 包括：1.Lightning Platform：Salesforce 的 PaaS 平台，提供 no-code 和 pro-code 的工具给第三方，使得他们能够开发基于 Salesforce 的应用。这个平台还包括 Trailhead 培训平台、Heroku 开发平台等；2.MuleSoft：MuleSoft 是 Salesforce 去年收购的一家公司，其帮助客户将不同的系统（如ERP）连接在一起形成一个有机的整体；3.Quip Collaboration Platform：一个将文档、表格、聊天和 CRM 信息汇聚在一起的平台。Salesforce Platform and other 的收入的迅猛增长有一定的 MuleSoft 并表的因素，但是，Salesforce PaaS 平台的繁荣是不争的事实。我们认为，CRM 领域细分市场众多，而Salesforce 无法满足每个参与者的个性化的需求，其建立 PaaS 平台引入第三方 ISV 和服务机构是一个明智的选择。行业深度分析/计算机 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7：Salesforce Platform and Other 收入情况收入情况 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 3.SaaS 层：层：以业绩回应市场偏爱以业绩回应市场偏爱 我们认为，从美股 TMT 行业的子周期而言，我们可能在上一个周期的末期，距离下一个周期的开始还有一段时间。在当前这个时点，Semiconductors 已经出现了颓势（去年以及今年年初的高增速是由华为等备货导致的），Hardware 也出现了一定程度的下行（例如 HardDisk出货量及收入都下行），但 Software/IT Service 行业是受益的。图图 8：S&P500 子行业收入增速子行业收入增速 yoy 情况情况 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 我们之前发表过美股 SaaS 公司风云录：逸兴云飞，云开见日，在该篇报告中，我们将SaaS 分为转云 SaaS（Adobe、Autodesk、SAP、Oracle）与原生 SaaS（Salesforce、Veeva、Workday、ServiceNow），对于转云 SaaS 来说，ARR（Annualized Recurring Revenue）是关键指标。对于原生 SaaS 公司来说，需要关注其生态系统。3.1.Adobe：业绩略超预期，会计准则调整对公司贡献较大：业绩略超预期，会计准则调整对公司贡献较大 Adobe 1Q19（对应 02/28/2019）实现收入 26 亿美元，同比增长 25.1%，高于 25.48 亿美元的彭博一致预期。其中，Digital Media 实现收入 17.77 亿美元，Digital Experience 实现收入 7.43 亿美元，Publishing 实现收入 8100 万美元。公司的 Adobe Photoshop 及 After Effects产品在奥斯卡颁奖礼上荣获 Scientific and Engineering Awards。公司的 Lightroom CC 移动0100200300400500600700800900Q12015Q22015Q32015Q42015Q12016Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019 Salesforce 1 Platform and Other行业深度分析/计算机 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。端订阅数同比增长超过 400%。通过和三星合作，公司的 Adobe Reader 和 Adobe Scan 下载量超过 6 亿次。同时，公司的 Adobe Sign 数字签名产品也表现出了强劲的势能。公司的Experience Cloud 产品线获得了 HSBC、NBC Universal、Bass Pro Shops 和 WebMD 等新客户，并在 Gartner 的魔力象限中位列前茅。关键指标关键指标 ARR 方面方面，Creative ARR 达到 62.1亿美元（+5%vs 59.2 亿美元18 年底），Document Cloud ARR 达到 8.56 亿美元（+8%vs 7.91 亿美元18 年底）。基于本季度的业绩表现，管理层将 FY19 业绩指引进行了上调，EPS GAAP从5.54美元上调至5.59美元。但是，我们注意到，公司的部分业绩是由ASC 605ASC 606 贡献的，如若去除的话公司的实际收入超出收入预期的程度并不大，并且需要考虑公司去年对于 Marketo 的 47.5 亿美金大手笔收购所导致的 EPS 稀释。我们认为 Adobe 是一家优秀的公司，其针对的 C 端市场标准化程度高，但是 Adobe 已有的产品线已经达到了很高的渗透率，同时也面临着盗版的挑战，因此 Adobe 未来仍然会展开大量的并购以确保收入的增速。图图 9：Adobe 连续连续 12 个季度个季度收入收入 Beat 收入预期收入预期 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图 10：Adobe 收入增速及估值指标收入增速及估值指标 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 行业深度分析/计算机 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 11：Adobe CC 和和 DC 贡献了大部分收入（百万美元）贡献了大部分收入（百万美元）资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 3.2.Autodesk：业绩不及预期，引发市场对公司轻微质疑：业绩不及预期，引发市场对公司轻微质疑 Autodesk 1Q20（对应 04/30/2019）实现收入 7.36 亿美元，同比增长 31.4%，不及 7.41 亿美元的彭博一致预期。其中，AEC（Architecture，Engineering&Construction）实现收入3.04 亿美元，同比增长 37%，由 BIM 360 驱动，AutoCAD&AutoCAD LT 实现收入 2.13 亿美元，同比增长 37%，部分缓解了一些投资者对于经济下行的担忧（AutoCAD 的收入是基建的领先指标之一），M&E（Media&Entertainment）实现收入 4600 万美元，同比增长 9%，MFG（Manufacturing）实现收入 1.68 亿美元，同比增长 24%，由 Fusion 360 驱动，其他业务实现收入 500 万美元，同比下滑 6%。关键指标关键指标 ARR 方面方面，ARR 达到 28.3 亿美元，同比增长 33%（扣除并购为 29%），低于 4Q19 的 33%的内生增速及市场预期。Recurring Revenue 占比达到 96%。公司表示，将在本财政年度末完成适合用户向订阅制的迁移（On track to migrate all eligible single user subscriptions by the end of fiscal year）。公司尚未观测到宏观的变动，比如英国脱欧和关税，对于公司经营业绩的影响。公司给出的 FY20 的业业绩指引绩指引为 Total ARR 达到 35-35.5 亿，同比增长 27%-29%，订单金额达到 40.5-41.5 亿美元，同比增长 50%-53%，收入达到 32.5-33 亿美元，同比增长 26%-28%。由于本次 Miss，公司下调全年 EPS GAAP 指引，从 1.12-1.31 美元下调至 0.83-1.02 美元。我们认为，一般来说SaaS 占比较高的公司 Miss Revenue 的概率不高，本次 Autodesk 的 Miss 会让投资者对于公司的业务性质（SaaS 模式能否将公司对周期性的设计行业的风险敞口减到足够小）/管理层的 Credit 有所质疑。05001000150020002500300003/03/201706/02/201709/01/201712/01/201703/02/201806/01/201808/31/201811/30/201803/01/2019PublishingOther Digital ExperienceExperience Cloud SubscriptionDocument CloudCreative Cloud行业深度分析/计算机 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 12：Autodesk 之前之前 11 个季度个季度收入收入均均 Beat，但是本季度，但是本季度 Miss 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图 13：Autodesk 收入增速及估值指标收入增速及估值指标 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 行业深度分析/计算机 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：可以很明显地看出可以很明显地看出 Autodesk ARR 在向在向 Subscription 迁移（百万美元）迁移（百万美元）资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 3.3.SAP：云增速超预期，导致公司估值上修云增速超预期，导致公司估值上修 SAP 1Q19（对应 03/31/2019）实现收入 60.91 亿欧元，同比增长 15.8%，高于彭博一致预期的 59.70 亿欧元。我们注意到，公司的披露口径发生了变化，之前其披露的口径为 Cloud Subscription&Support Revenue+Software Licenses and support+Services，本季度其口径更改为 Cloud+Software Licenses and support+Services.我们对比了 1Q18 及 1Q19的具体数据，发现这只是名字的变化。Cloud Revenue 录得 45%的同比增长（1Q18 同比增速仅有 18%），达到 15.55 亿欧元，占收入的比重突破了 25%，是公司收入高增速的主要贡献者。公司 Software licenses and support 收入达到 34.89 亿欧元，同比增长 6%，Services收入达到 10.48 亿欧元，同比增长 15%。公司对其 2019 年业务展望进行了更新。其认为Non-IFRS Cloud 收入在 67-70 亿欧元（vs 2018 年 50.3 亿欧元），不变汇率下同比增加33%-39%，与上次收入指引一致。Non-IFRS Cloud and Software 收入在 224-227 亿欧元，同比增加 8.5%-10%，与上次收入指引一致。Non-IFRS 运营利润在 78.5-80.5 亿欧元间，同比增加 9.5%-12.5%，与上次公司口径相比有 2 个百分点左右的上调。我们认为，SAP 目前还不能称之为一家云公司，只能说是一家云收入增速较高的公司。其估值仍然面临着可见的天花板。05001000150020002500300001/31/2015 04/30/2015 07/31/2015 10/31/2015 01/31/2016 04/30/2016 07/31/2016 10/31/2016 01/31/2017 04/30/2017 07/31/2017 10/31/2017 01/31/2018 04/30/2018 07/31/2018 10/31/2018 01/31/2019 04/30/2019 Maintenance Plan Subscription Revenue行业深度分析/计算机 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 15：SAP 自自 4Q17 收入连续收入连续 Beat，不难发现其收入季节性波动巨大，不难发现其收入季节性波动巨大 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图 16：SAP 收入增速及估值指标收入增速及估值指标 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 行业深度分析/计算机 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17：SAP Cloud 在挤占在挤占 Software Licenses空间空间（百万欧元）（百万欧元）资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 3.4.Salesforce：业绩超预期，稳稳的幸福：业绩超预期，稳稳的幸福 Salesforce 1Q20（对应 04/30/2019）实现收入 37.37 亿美元，同比增长 24.3%，高于 36.84亿美元的彭博一致预期。其毛利率达到 78.3%，高于彭博的 77.0%的一致预期。公司采取ASC606 后引入的 Current Remaining Performance Obligation 达到 118 亿美元，同比增加23%（+24%Constant Currency），Remaining Performance Obligation 达到 249 亿美元，同比增长 22%。值得关注的是，公司的 FCF 同比增速高达 34%，超出了市场的预期。由于强劲的业绩表现，Salesforce 提升了业绩指引，收入从 159.5-160.5 亿美元提升到 161-162.5亿美元，EPS GAAP 从 0.66-0.68 美元提升到 0.78-0.8 美元。图图 18：Salesforce 连续连续 12 个季度个季度 Beat 收入预期，且收入走势非常漂亮收入预期，且收入走势非常漂亮 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 01000200030004000500060007000800003/31/2013 06/30/2013 09/30/2013 12/31/2013 03/31/2014 06/30/2014 09/30/2014 12/31/2014 03/31/2015 06/30/2015 09/30/2015 12/31/2015 03/31/2016 06/30/2016 09/30/2016 12/31/2016 03/31/2017 06/30/2017 09/30/2017 12/31/2017 03/31/2018 06/30/2018 09/30/2018 12/31/2018 03/31/2019 ServicesCloudSoftware LicensesSoftware Support行业深度分析/计算机 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 19：Salesforce 收入增速及估值情况收入增速及估值情况 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 公司的 Sales Cloud 实现收入 11 亿美元，同比增加 11%，Service Cloud 实现收入 10 亿美元，同比增加 20%，Salesforce Platform&Other 实现收入 8 亿美元，同比增加 46%，Marketing and Commerce Cloud 实现收入 6 亿美元，同比增长 33%。公司在 Americas、EMEA、APAC 的收入增速分别为 25%、25%、22%（对应 Constant Currency 增速为 25%、32%、27%），我们注意到了强劲的美元汇率对于公司的收入的负面影响。考虑到美联储的降息，我们认为下半年公司的汇率的 headwind 会有所缓解。我们认为，公司是 SaaS 领域目前投资价值最高的标的之一。公司拥有业界唯一一整套完整的 Cloud CRM 解决方案，同时公司的市占率仍然在不断上升。CRM 市场是目前空间和增速都位居前列的市场，公司已经证明了其在这个优秀赛道中的主导地位。公司目前的估值远低于其 SaaS Peers，主要原因是公司的规模巨大，导致公司的估值受到了压制。但是，根据公司的表示，其 FY2023 内生收入规模将增加一倍，这对应着未来四年约 19%的 CAGR。我们认为这是做得到的，主要理由如下：1.假设其全部由 CRM 份额增长贡献，其 FY2023 年末的市场份额仅为 34%，这是可以达到的；2.公司之前数十年的历史已经证明了公司业绩指引的可靠性。我们认为，目前公司超过 45%的营销费用有较大的下降空间，再考虑公司的CRM 是高标准化产品（相对于 ERP 等），以及其 PaaS 领域的领先布局和良好生态，公司目前的估值水平较低。行业深度分析/计算机 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 20：Salesforce 在在 CRM 领域的市场份额不断增长领域的市场份额不断增长 资料来源：Salesforce，安信证券研究中心 3.5.Veeva：业绩超预期，完美利润表：业绩超预期，完美利润表+赛道构筑高估值赛道构筑高估值 Veeva 1Q20（对应 04/30/2019）实现收入 2.45 亿美元，同比增长 25.2%，超过 2.38 亿美元的彭博一致预期。其中，Subscription Revenue 达到 1.98 亿美元，同比增加 27%，主要原因是公司的订单情况非常好，也有会计准则变更为 ASC