金工专题报告：机构业绩增强巨人肩膀上的alpha-20190704-天风证券-21页.pdf

金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程金融工程证券证券研究报告研究报告 2019 年年 07 月月 04 日日 作者作者 吴先兴吴先兴 分析师SAC 执业证书编号：S1110516120001 18616029821 缪铃凯缪铃凯 联系人 相关报告相关报告 1 金融工程：基金仓位与风格估计模型及最新配置信息 2019-01-07 2 金融工程：基于机构风格追随的业绩增强策略 2018-10-11 机构业绩增强机构业绩增强巨人肩膀上的巨人肩膀上的 alpha 机构业绩增强机构业绩增强 以往的 alpha 策略一般以宽基指数为基准构建指数增强模型，我们专题报告基于机构风格追随的业绩增强策略-20181011构建了一类以组合收益在主动股票投资基金中排名为业绩目标的增强策略。由于两类偏股基金指数（普通股票型基金指数 885000.WI 和偏股混合型基金指数 885001.WI）每年收益与对应基金类型样本收益中位数相近，因此我们可直接以基金指数为增强标的构建业绩增强模型。增强基金指数的特殊性与难点在于其业绩基准没有可见的股票标的，本文首先构建跟踪基金指数的基准股票组合，同时以基准股票组合为增强基准从而达到增强基金指数的目标。基金风格监控基金风格监控 我们以公募基金所披露的股票持仓为基础构建基准股票组合。由于公募基金每年只披露 6 个定期报告且季度报告中仅存在重仓股信息，我们通过补全方式得到基金每季度末模拟的完整持仓。由于基金持仓信息的披露时间始终滞后于当前真实持仓，季度间基金配置风格可能发生切换或波动等情形，同时基金仓位也存在浮动管理。因此我们需要从风格、行业、仓位等维度跟踪公募基金的配置变化，及时更新最新基准信息。基准股票组合构建基准股票组合构建 我们拼接同类型公募基金持仓以得到初始化基金持仓组合，我们发现持仓组合业绩中同比下滑的股票在历史上长期跑输基金指数，因此我们在基金持仓组合中动态地剔除这类负增速股票。根据我们对于公募基金实时的风格配置监控、股票仓位估计以及行业板块配置预判，我们动态调整持仓组合内股票权重以适应当前最新的基金配置信息。业绩增强组合业绩增强组合 通过以基准股票组合为增强标的，本文构建了普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数的业绩增强模型。2010 年以来，两个组合每年均能战胜基金指数，年化超额收益接近 10%，信息比率约 1.4，每年在同类基金中均能接近或进入前 1/3 的排名水平。业绩增强组合表现出较强稳定性，相对收益的回撤以及组合跟踪误差均能控制在较小水平。我们逐月将增强组合月度超额收益拆分成基准超额和选股超额，业绩增强组合的收益来源主要来自于 alpha 模型的选股表现；其面临主要风险除 alpha 模型回撤外，还有来自于所刻画业绩基准相对实际基金指数出现负向收益的风险。风险风险提示提示：因子失效风险、基金因子失效风险、基金风格变动风险风格变动风险 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.机构业绩增强机构业绩增强.4 2.基金风格监控基金风格监控.6 2.1.基金持仓补全.6 2.2.风格动态监控.7 2.3.行业板块配置.9 3.基准股票组合构建基准股票组合构建.10 4.机构业绩增强组合机构业绩增强组合.13 4.1.外资流向中的 alpha.13 4.2.股票基金指数增强.14 4.3.增强组合收益分解.17 5.总结总结.20 图表目录图表目录 图 1：业绩增强策略流程.4 图 2：alpha 模型月度 IC.5 图 3：公募基金市值暴露敞口.5 图 4：非重仓股填充流程.6 图 5：股票风格板块划分.7 图 6：公募基金风格仓位估计.8 图 7：普通股票型基金风格板块配置仓位.9 图 8：板块配置/收益变化比序列.10 图 9：基准股票组合构建流程.11 图 10：负增速股票组合净值.11 图 11：基准股票组合 Size 暴露.13 图 12：基准股票组合 BP 暴露.13 图 13：陆股通通道持股净值对比.13 图 14：个股权重约束区间.14 图 15：普通股票型基金增强组合净值.16 图 16：偏股混合型基金增强组合净值.17 图 17：普通股票型基金增强收益分解.18 图 18：偏股混合型基金增强收益分解.18 表 1：偏股投资型基金业绩表现.4 表 2：偏股投资型基金连续三年排名特定分位点比例.5 表 3：基金定期报告披露规则.6 表 4：基金风格估计区间.7 表 5：行业板块划分.9 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 6：基准股票组合对应报告期.10 表 7：基准股票组合业绩表现.12 表 8：因子列表.14 表 9：普通股票型基金增强组合业绩.16 表 10：偏股混合型基金增强组合业绩.17 表 11：普通股票型基金增强组合季度末排名分位点.18 表 12：偏股混合型基金增强组合季度末排名分位点.18 表 13：增强组合最新持仓信息.19 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.机构业绩增强机构业绩增强 我们在专题报告基于机构风格追随的业绩增强策略-20181011中提出了一类全新的量化策略：相较于以往 alpha 策略以宽基指数为基准构建增强模型，我们将模型基准定义为公募基金业绩中位数，通过跟踪并增强公募基金平均业绩水平以达到稳定靠前的业绩排名。表表 1：偏股投资型基金业绩表现偏股投资型基金业绩表现 年份年份 普通股票型基金普通股票型基金 偏股混合型基金偏股混合型基金 指数 中位数 差值 指数 中位数 差值 2009 71.0%71.0%0.0%63.0%63.3%-0.3%2010 2.9%2.9%-0.1%5.3%4.2%1.1%2011-24.7%-24.5%-0.2%-22.7%-23.4%0.7%2012 5.7%4.8%0.9%3.6%3.3%0.4%2013 15.5%15.3%0.2%12.7%13.0%-0.2%2014 23.7%25.0%-1.3%22.2%16.2%6.1%2015 47.9%50.1%-2.3%43.2%37.4%5.8%2016-10.1%-13.2%3.1%-13.0%-14.4%1.4%2017 15.8%14.9%0.9%14.1%15.3%-1.2%2018-24.7%-25.3%0.6%-23.6%-24.1%0.5%资料来源：Wind，天风证券研究所 按照 Wind 基金分类，在普通股票型和偏股混合型两类型基金中若同一基金存在 A、B、C 或 O 类等情形，我们只保留 A 类基金；同时我们在样本池中剔除成立不足 3 个月的基金，每年我们分别计算普通股票型和偏股混合型两类型基金收益中位数，结果如上表所示。对比 Wind 的普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数（885000.WI、885001.WI，按同类型基金每日平均收益率作为指数日收益率编制），我们发现基金指数年收益与同类型基金年收益中位数非常贴近。由于以基金年收益率中位数作为基准难以刻画组合在短区间内相对基准的波动，因此我们以基金指数作为业绩基准，通过增强基金指数进而取得靠前的业绩排名，同时也能更好观测组合短期的相对回撤。由于基金指数没有透明的股票标的，而增强一个没有成分股的指数，我们需要首先构建跟踪该指数的基准股票组合。因此，业绩业绩增强策略的核心在于基准股票组合的构建，基增强策略的核心在于基准股票组合的构建，基准股票组合需要准股票组合需要每年达到每年达到基金指数基金指数收益收益同时尽可能控制相对回撤。同时尽可能控制相对回撤。图图 1：业绩增强策略业绩增强策略流程流程 资料来源：天风证券研究所 业绩增强策略面临 alpha 和 beta 两类型风险。首先，第一类风险在于模型的 alpha 失效风险，因为组合超额收益来源于 alpha 模型的选股能力；其次，第二类风险在于风格错配，如果基准股票组合收益大幅低于基金指数，即使 alpha 模型相对基准股票组合存在超额收益，其也可能无法战胜基金指数。基金持仓投资组合基准基准股票组合股票组合实时风格监控指数增强模型基金定期报告 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 在机构增强 1.0 版本中我们每年通过基金定期报告得到四个截面的 beta 信息，在此基准上叠加 alpha 模型构建了季度调整持仓的机构业绩增强组合。Alpha 风险可以通过提高调仓频率缓解，而组合的 beta 风险则需要我们对于基准指数的风格暴露拥有更加及时性地跟踪。如下图所示，alpha 模型在 2019 年 2 月份的 IC 低于-0.10，alpha 模型的失效导致组合在这段区间出现巨大的回撤；在 beta 维度，公募基金在 2014 年底到 2015 年初两次风格的迅速切换是模型需要捕捉的关键时点，基金在 2014 年 10 月起风格往金融等大盘股切换，而在 2015 年 1 月其又迅速切换至中小盘股，期间可获取的公募基金持仓公开信息仅为基金在 2015 年 1 月下旬所披露的 2014 年四季度，其信息滞后已经非常显著。因此基准股票组合的构建至关重要，基准股票组合应当能及时跟踪公募基金的风格切换。若基准股票组合能紧密跟踪基金指数且有效控制相对回撤的发生，则以基准股票组合为增强标的我们可以在稳定的 beta 基准上叠加 alpha 收益。图图 2：alpha 模型月度模型月度 IC 图图 3：公募基金市值暴露敞口公募基金市值暴露敞口 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 增强宽基指数其目标在于获取对冲基准后的绝对收益或者构建出于配置目的的指数增强产品，而业绩增强策略的目标在于在同类型基金产品中获取靠前的业绩排名，这更贴近于主动量化策略目标。短期中上水平的业绩排名对于主动基金经理而言可能并不具备足够的吸引力，但从中长期角度而言，主动投资型基金很难长期稳定地保持靠前的业绩排名。表表 2：偏股投资型基金偏股投资型基金连续连续三年排名三年排名特定分位点比例特定分位点比例 年份年份 10%分位点分位点 20%分位点分位点 30%分位点分位点 40%分位点分位点 50%分位点分位点 20082010 0.51%1.53%1.53%4.08%9.69%20092011 0.43%0.43%2.61%4.35%10.00%20102012 0.00%0.74%2.57%5.15%11.76%20112013 0.00%0.63%3.15%7.26%12.62%20122014 0.00%0.00%1.38%4.68%9.09%20132015 0.24%1.95%2.92%6.81%12.65%20142016 0.23%0.92%2.75%6.88%11.70%20152017 0.00%0.42%2.72%5.02%12.34%20162018 0.17%1.71%4.95%9.39%16.04%资料来源：Wind，天风证券研究所 我们定义偏股投资型基金为普通股票型和偏股混合型两类以股票投资为主的公募基金组合。在偏股投资型基金中连续三年排名能进入前 50%分位点的基金占比仅为 11.77%，连续三年排名能进入前 30%分位点的基金占比仅 2.73%。主动股票型基金受到市场风等因素影响难以长期保持靠前的业绩排名，这更加突显了构建业绩增强组合的必要性。-0.20-0.100.000.100.200.300.400.00.51.01.52.02.5沿用上期市值暴露实时监控市值暴露 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.基金基金风格监控风格监控 机构业绩增强的难点在于基准股票组合的构建，基准股票组合应当准确及时地跟踪公募基金风格切换与仓位变化。本节我们展示公募基金在估值、市值两个风格板块配置以及基金整体仓位的日度估计；此外在行业板块配置上，我们发现季度间公募基金对板块加低配方向与板块超额收益间呈现显著的趋同性。2.1.基金持仓补全基金持仓补全 由于基金指数日收益率由同类型基金日收益率衍生得到，因此基准股票池的基础应是公募基金的股票持仓明细。然而由于公募基金季报时间节点只披露前 10 大重仓股信息，半年报和年报虽披露全部持仓，但均存在较长的时间滞后性。以下本文依据公募基金定期报告信息，在公募基金季度公告发布后模拟补全其季度全部持仓。表表 3：基金定期报告披露规则基金定期报告披露规则 基金定期报告基金定期报告 披露时间披露时间 披露内容披露内容 基金季报 每季度结束之日起 15 个工作日内 基金前 10 大重仓股、基金资产规模、股票持仓证监会行业配置、股票市值占比等 基金半年报 上半年结束之日起 60 日内 基金全部持仓、基金资产规模、股票持仓证监会行业配置、股票市值占比等 基金年报 每年结束之日起 90 日内 基金全部持仓、基金资产规模、股票持仓证监会行业配置、股票市值占比等 资料来源：证券投资基金信息披露管理办法，天风证券研究所 基于基金前期季报、半年报、年报，在基金季度公告披露后，我们构建基金模拟持仓组合以刻画基金实际持仓。为在较高时效性下获取公募基金持仓信息，本文利用基金当期季报所披露基金前十大重仓股以及上市公司季报所披露的企业十大股东信息，同时结合基金历史持仓数据以模拟基金非重仓股信息，进而构建基金完整持仓模拟组合。结合基金季报中披露的前十大重仓股和企业的季度报告中披露有企业的前十大股东信息（主要使用上市公司 1、3 季度十大股东信息），我们可以得到基金持仓更加详细的重仓股信息。因此模拟全部股票持仓只需要估计基金剩余的非重仓持股明细。图图 4：非重仓股填充流程非重仓股填充流程 资料来源：天风证券研究所 结合基金季报（T 期）披露的有关股票持仓的证监会行业配置信息和基金最近（T-1 期）半年报、年报会披露的全部股票持仓，可得基金半年报、年报末非重仓股持仓信息。假设基金非重仓股持仓在两期各行业下持股种类不变，仅持股权重按比例变化，那么根据 T-1期非重仓股持仓按比例放缩权重可得到 T 期非重仓股模拟持仓。具体地，假设 T 期基金非重仓股在行业 I 上权重为I,T；最近半年报或年报期 T-1 期基非重仓股信息非重仓股行业分布非重仓股持仓=所有持仓行业分布-基金重仓股行业分布最近（年报或半年报）非重仓股持股权重基金季报行业配置基金季报重仓股信息同一板块内按比例分配 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 金非重仓股在行业 I 上的权重为I,T1，同时 T-1 期非重仓股中行业 I 内 N只股票si的持股权重为i,T1，有I,T1=i,T1。那么在 T 期，基金非重仓股在行业 I 的模拟组合为股票si，其持股权重为 i,T=i,T1I,TI,T1。依据上文所述方法，我们在每年 1、4、7、10 月末可得基金在上年四季度以及当年一、二、三季度末的模拟持仓。2.2.风格动态监控风格动态监控 由模拟补全方法所得公募基金持仓相对基金真实持仓仍有一个月的时间滞后，且季度截面上的持仓信息难以把握基金风格在季度间的切换，因此我们需要对于公募基金风格进行更加实时地监控。我们从规模和估值两个维度将全市场股票拆分成四个风格板块：按照股票市值排序我们以市值最大的第 300 只股票300为切割点将全市场股票拆分成大盘和中小盘两部分；按照估值指标（BP，市净率倒数）取全市场股票 BP 中位数0.5为切割点将全市场股票化划分成价值和成长两部分；二者交叉可将全市场股票划分成四个风格板块。每个交易日我们通过估计公募基金在四个风格板块的实时配置权重而得公募基金在规模和估值两个风格维度的切换情况。同时公募基金的股票仓位估计值即为基金在四个风格板块配置权重的加总，因此该方式在得到公募基金的风格配置仓位外还获取了公募基金总的股票仓位。图图 5：股票风格股票风格板块板块划分划分 资料来源：天风证券研究所 根据公募基金季度报告的披露时间，在每年 1、4、7、10 月末我们能得到公募基金上季度末的模拟持仓。以模拟持仓为基础，我们在随后一个季度的时间区间估计公募基金在四个风格板块的配置权重以及仓位信息。表表 4：基金风格估计区间基金风格估计区间 季报期季报期 信息信息获取时间获取时间 风格估计区间风格估计区间 基金四季报 每年 1 月底 1 月末4 月末基金风格信息 基金一季报 每年 4 月底 4 月末7 月末基金风格信息 基金二年报 每年 7 月底 7 月末10 月末基金风格信息 基金三季报 每年 10 月底 10 月末次年 1 月末基金风格信息 资料来源：天风证券研究所 由于公募基金每日披露收益率数据，结合股票的日收益率，估计基金股票仓位只需要估计 基金 持股 权 重 以满足 =，其 中 =(1,)为基 金持 仓权 重，=(,1,)为市场股票在交易日 t 的收益率，为基金在交易日 t 的收益率。利用最近一段时间的的基金日收益率对股票日收益率回归，即可得基金持股权重估计值，则基金股票仓位即为。然而，由于变量数目（股票数量）远大于样本数（收益率时间序列长度），导致满足上小盘成长大盘成长大盘价值小盘价值 3000.5 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 式的股票组合众多，难以简单地估计基金的个股配置仓位。因此我们对全市场股票进行聚类降维，将相似性强的股票归为一类。按照上述风格板块划分方式，我们将全市场股票按规模和估值划分为四大块，进而对于每只基金我们仅需要在估计日测算该基金在四个板块的配置仓位，进而可得公募基金的风格配置信息以及股票仓位信息。图图 6：公募基金公募基金风格风格仓位估计仓位估计 资料来源：天风证券研究所 对于每只基金，每季度我们根据其模拟持仓在四个风格板块的分布的情况对应的拆分成四个组合，在每个组合内按基金持股市值将权重进行归一化。进而我们可得该基金从上季度末开始的四个风格指数净值序列，通过基金收益率序列以及该基金的风格指数收益序列我们可估计基金在四个风格板块的配置权重变化。对于基金在交易日，其对应的四个风格指数收益分别为,，基金实际收益率为,，利用最近一段时间t T 的收益序列，求解带约束最小二乘所得各个风格指数收益序列的回归系数即为基金T 日在该板块的配置权重：,=1 1,+2 2,+3 3,+4 4,+.0 其中为基金股票仓位上限，为基金股票仓位下限；回归系数为基金交易日 T 在各个风格板块配置权重的估计值。此外由于基金持仓风格是时变的，新近的数据的可靠性将更高。在回归时我们考虑样本权重，根据样本时滞性进行加权，将原问题转换为带约束的加权最小二乘 WLS 问题。以基金交易日 T 的风格估计为例，我们取最近 20 个交易日收益数据作为样本，在时间维度我们令样本权重由近至远依次衰减，得到回归权重=1 /20，0 i 20。读者可参考我们前期专题报告基金仓位与风格估计模型及最新配置信息-20190107。以普通股票型基金为例，按照如上方式我们估计 2010 年以来基金在各风格板块的平均配置以及总体的股票仓位的月频序列如下图所示。公募基金在大盘股的配置比例在 2014年底出现一次急剧地拉升，而到 2015 年出又迅速往中小盘风格切换。基金持仓大盘成长大盘价值小盘价值小盘成长股票仓位 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 7：普通股票型基金风格板块配置仓位普通股票型基金风格板块配置仓位 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3.行业行业板块板块配置配置 在行业板块的配置维度，我们发现公募基金季度间对于各行业配置加减配幅度与行业板块收益率间表现出明显的趋同性。公募基金存在对于市场热点板块的追逐现象，季度间涨幅更高的行业板块，公募基金在季度末时点整体上相较于季度初呈现出加配的现象。由于基金季报只披露基金前 10 大重仓股，且重仓股更能代表基金经理的投资偏好，因此我们分析基金重仓股在季度间的行业配置变化与行业指数的季度收益率相关性。行业数量过多将导致结果难以分析，因此我们按照中信行业分类将相似的行业聚类成行业板块。我们根据中信一级行业将全市场股票拆分成周期、消费、金融地产、TMT 四个行业板块，如下表所示。表表 5：行业板块划分行业板块划分 板块名称板块名称 中信一级中信一级行业行业 周期 石油石化、煤炭、有色金属、电力及公共事业、钢铁、基础化工、建筑、建材、轻工制造、机械、电力设备、国防军工、汽车、交通运输 消费 商贸零售、餐饮旅游、家电、纺织服装、医药、食品饮料、农林牧渔 金融地产 银行、非银金融、房地产 TMT 电子元器件、通信、计算机、传媒 资料来源：天风证券研究所 以普通股票型基金为例，每只基金在任意季度之间可计算其重仓股在四个行业板块的配置比例,（权重归一化）环比差值wi,t=,1，其中,为基金在季度 t 板块 i上的配置比例，记该类型基金在季度 t 的配置比例环比差值的均值为wi,t；记板块 i 的成分行业在季度 t 收益率均值为ri,t，则ri,t=ri,t(ri,t)为板块 i 在季度 t 的超额收益。我们以度量季度 t 行业板块每 1 单位超额收益所引起的基金重仓股在该板块配置比例的提升幅度：=wi,t/ri,t4 我们将序列进行极值缩尾后结果如下图所示，从 2009 年以来序列均值为 1.09，中位数为 1.08。长期来看在季度间行业板块 1 个点的超额收益将引起基金重仓股在该板块约 1个点配置比例提升。70%75%80%85%90%95%100%0%20%40%60%80%100%2009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12小盘成长小盘价值大盘价值大盘成长仓位估计（右轴）金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 8：板块配置板块配置/收益变化比序列收益变化比序列 资料来源：Wind，天风证券研究所 基于以上分析可以看出公募基金对行业板块配置与板块收益率具有趋同性，而基金股票持仓仅在季报期可以获取。季度之间我们可根据当前时点距上季末的行业板块涨跌幅提前对行业配置做出前瞻性地调整。3.基准股票组合基准股票组合构建构建 本文核心在于构建紧密跟踪基金指数的基准股票组合，由于基金指数日收益由公募基金日收益等权平均而得，因此基金指数的真实股票标的即当前时刻公募基金的实际持仓。公募基金持仓只存在季度末截点信息且该信息面临持仓不全或时滞性较长等问题，基准股票组合本质上是以季度末持仓为基础进而构建对基金指数其后时间截面持仓的拟合。我们以公募基金每年 6 个定期报告的持仓信息为基础构建月频的基准股票组合，其中季报披露基金重仓股通过模拟补全方式得到完整持仓，半年报和年报可直接获取基金全部持仓。基金季报在季度结束后的 15 个交易日内披露，在次月末起可利用该持仓；半年报和年报分别在 3 月末和 8 月末披露，可在披露月利用该持仓更新季度持仓信息。表表 6：基准股票组合对应报告期基准股票组合对应报告期 股票池月份股票池月份 报告期报告期 披露日期披露日期 1 月末2 月末 上年 4 季报 1 月第 15 个交易日 3 月末 上年年报 3 月末 4 月末6 月末 当年年报 4 月第 15 个交易日 7 月末 当年 2 季报 7 月第 15 个交易日 8 月末9 月末 半年报 8 月末 10 月末12 月末 当年 3 季报 10 月第 15 个交易日 资料来源：天风证券研究所 如上表，每个月份我们利用公募基金对应的报告期的模拟持仓（或真实持仓）作为该时间点基金指数真实持仓的替代。按照 Wind 基金分类，在同类型公募基金中，我们将相同股票的持股权重（股票市值占基金净值比）等权相加，并将所有股票权重和归一化得到该类型基金的初始持仓组合。对于普通股票型基金和偏股混合型基金我们分别构建对应基金指数的初始持仓组合做权重调整以得到适应当前风格的基准股票组合。-4-20246 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 以基金最新披露的持仓信息为基础构建初始持仓组合，每个月我们根据实时估计风格信息从如下维度调整持仓权重以适应最新配置情况：1.股票筛选：每个月以公募基金最新披露持仓为基础，持仓模拟补全以及筛选后等权拼接所有基金持仓得到该类型基金的初始基准股票组合；2.风格暴露：从市值和估值两个风格维度实时监控公募基金风格配置，在初始组合内动态调整权重以及时适应公募基金风格走向；3.行业配置：根据公募基金板块配置权重与板块超额收益的趋同效应，在组合中超配当前市场热点的行业板块而低配冷门的行业板块；4.股票仓位：根据仓位估计模型估计当前时间点基金仓位平均水平，调整放缩组合仓位至当前公募基金的平均仓位水平；图图 9：基准股票组合构建流程基准股票组合构建流程 资料来源：天风证券研究所 记基金f 季度t 在股票i的持仓权重为,，则全部基金在股票 i的权重和为wi,t=,，权重归一化后可得初始持仓组合wi,t=wi,twi,t。每个月我们根据最新基金定期报告信息得到初始持仓组合时，基于规模和流动性等因素考虑，我们在初始持仓组合中剔除上市不满1 年新股以及市值、过去 60 日成交额位于全市场前 25%的股票。此部分股票的权重占比较小，平均在 10%左右。图图 10：负增速股票组合净值负增速股票组合净值 资料来源：Wind，天风证券研究所 股票筛选风格暴露行业配置季报持仓基准股票组合股票仓位0.40.60.81.01.20.00.51.01.52.02.5负增速股票组合普通股票型基金指数组合/指数（右轴）金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 在风格板块层面，从市值和估值维度切入，我们在 2.2 节中将全市场股票拆分成四个风格板块，并给出了公募基金在四个风格板块配置情况的估计。为了让基准组合实时紧跟公募基金风格变化，每个月末我们调整初始持仓组合内的股票权重使得组合在各风格板块与当前公募基金保持一致的配置。行业板块层面，我们在 2.3 节中分析了季度间公募基金对行业板块的加低配与板块收益率有着显著的趋同性。由于基金行业配置信息只存在可获取的季频信息，我们根据行业板块涨跌幅情况在基础持仓组合基础上做出前瞻性的行业布局调整。我们按照中信一级行业分类将全市场股票拆分成周期、消费、金融地产、TMT 四个行业板块，每个月我们以上季度末至当前时点各板块所包含行业指数收益率均值作为该板块的平均收益，根据前文给出的估计比率，板块每 1 个点的超额收益我们相应地在持仓组合基础上提高该板块 1 个点的配置比例。以最小化权重变化和为目标，每个月我们根据风格板块和行业板块的配置情况在初始持仓组合内部进行权重调整得到公募基金的基准股票组合，基础股票组合在风格和行业维度能更好适应最新的公募基金配置变化：:|,0|.|,0|0.02 1=_ 2=_ 其中_为公募基金在四个行业板块的配置比例，_为估计基金在四个风格板块的配置比例，1、2分别为股票行业板块和风格板块分类的 0-1 矩阵；为调整后个股权重，,0为调整前个股权重。按照 Wind 基金分类，我们对于普通股票型基金和偏股混合型基金可得到跟踪基金指数的基准股票组合，根据 2.2 节中给出的公募基金仓位估计值，我们放缩基准股票组合权重至对应的仓位水平。2010 年以来，两类基金的基准股票组合相对基金指数的业绩表现如下表所示，基准股票组合较好地跟踪了基金指数的走势，其每年与基金指数收益相近，同时有效地控制了相对回撤的幅度。表表 7：基准股票组合业绩表现基准股票组合业绩表现 年份年份 普通普通股票型基金股票型基金 偏股偏股混合型基金混合型基金 组合收益 超额收益 超额回撤 跟踪误差 组合收益 超额收益 超额回撤 跟踪误差 2010 6.3%3.5%-1.7%3.1%6.8%1.5%-1.6%2.6%2011-20.3%4.5%-1.1%1.6%-19.1%3.6%-1.1%1.7%2012 9.2%3.5%-1.5%2.2%7.2%3.5%-1.4%2.0%2013 20.0%4.5%-1.6%2.7%15.8%3.1%-2.3%2.8%2014 18.1%-5.6%-7.2%2.5%15.1%-7.2%-7.2%2.9%2015 59.9%12.0%-6.0%5.6%51.2%8.0%-5.6%6.1%2016-10.4%-0.3%-2.9%4.0%-10.4%2.7%-2.7%4.0%2017 14.9%-1.0%-2.9%1.7%14.0%-0.1%-2.2%1.8%2018-27.9%-3.3%-5.4%2.8%-26.1%-2.5%-3.7%2.7%20190628 26.6%1.6%-1.7%1.8%25.4%1.1%-2.3%2.0%资料来源：Wind，天风证券研究所 以普通股票型基金为例，其基准股票组合 2010 年以来在风格 Size(对数市值)和 BP(市净率倒数)的暴露如下图所示。普通股票型基金市值暴露长期在沪深 300 和中证 500 之间浮动，2016 年以来市值暴露出现逐渐往大偏的趋势；其 BP 暴露则略低于中证 500 指数，即组合估值略高于中证 500 指数。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 11：基准股票组合基准股票组合Size 暴露暴露 图图 12：基准股票组合基准股票组合BP 暴露暴露 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.机构业绩机构业绩增强组合增强组合 在刻画出透明的标的基准前提下，业绩增强策略目标即在基准之上构建增强模型，本文利用常见的财务类、量价类指标构建 alpha 模型。此外，本文目标在于构建 A 股市场公募基金机构的业绩增强模型，我们发现外资机构的资金流动中存在着在其之上的 alpha。4.1.外资流向中的外资流向中的 alpha 伴随 A 股逐步纳入 MSCI、富时等新兴市场指数，外资布局 A 股的脚步在加快。大量海外资金进入 A 股市场后，外资在 A 股市场的持股比例以及定价权也在逐步上升。陆股通已逐渐成为外资流入 A 股市场的主要通道，港交所在每个交易日都会披露当前陆股通通道的持股明细数据，该数据成为我们一探外资流向的重要渠道。根据港交所披露陆股通通道持股明细数据，每个交易日可得陆股通通道总持股数股票占总股本的比例。每个月按照陆股通持股比例的月度变化可将陆股通持股集合拆分成 2 个样本：净买入组合（持股比例相对上月上升，要求幅度大于 1bp）以及净卖出组合（持股比例相对上月下降，要求幅度大于 1bp）。分别等权持有净买入组合和净卖出组合并月度更新持仓，2017 年以来两个组合净值相对强弱如下图所示：净买入组合稳定地战胜净卖出组合，外资加配个股相对外资抛售个股拥有更高的超额收益。图图 13：陆股通通道持股净值对比陆股通通道持股净值对比 资料来源：Wind，天风证券研究所-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5基准股票组合沪深300中证500-1.5-1.0-0.50.00.51.0基准股票组合沪深300中证5000.91.01.11.21.30.40.50.60.70.80.91.01.11.220170103201710312018082220190624净买入净卖出净买入/净卖出 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 由于公募基金持仓数据只存在季频数据，个股在季度间的加低配情况难以捕获。而外资借由陆股通流入 A 股市场的持仓明细可获取日频数据，且我们发现外资卖出的股票有着相对更低的预期收益，因此我们在构建机构增强的组合优化阶段可限制此类股票的持仓权重以增强 alpha 收益。在构建指数增强时，为控制组合跟踪误差我们通常会约束组合内个股权重相对基准权重的最大偏离。由于陆股通资金加低配指标存在较为显著 alpha 且该指标在空头部分的负alpha 更为显著，因此我们可以将外资低配的个股权重约束区间左移以避免组合以降低组合在这类股票的权重配比。图图 14：个股权重约束区间个股权重约束区间 资料来源：天风证券研究所 4.2.股票股票基金指数基金指数增强增强 确定基准股票组合后，我们以其为基准构建关于基金指数的增强模型。本文以常见的估值、成长、盈利、分析师预期等基本面指标以及波动、反转等量价类指标构建 alpha 模型。其中本文所使用的选股指标明细如下表所示，各选股因子均在截面上去极值、行业市值中性化以及标准化处理。表表 8：因子列表因子列表 因子简称因子简称 因子名称因子名称 因子计算方式因子计算方式 估值 BP 账面市值比 净资产/总市值 EPTTM 市盈率倒数 TTM 归母净利润 TTM/总市值 SPTTM 市销率倒数 TTM 营业收入 TTM/总市值 成长 NETPROFITINCYOY 单季度净利润同比增速 单季度净利润同比增长率 OPERREVINCYOY 单季度营业收入同比增速 单季度营业收入同比增长率 OPERPROFITINCYOY 单季度营业利润同比增速 单季度营业利润同比增长率 SUE 标准化预期外盈利（单季度实际净利润-预期净利润）/预期净利润标准差 SUR 标准化预期外收入（单季度实际营业收入-预期营业收入）/预期营业收入标准差 盈利 ROE 单季度净资产收益率 单季度归母净利润*2/（期初归母净资产+期末归母净资产）ROA 单季度总资产收益率 单季度息税前利润*2/（期初总资产+期末总资产）DELTAROE 单季度净资产收益率同比变化 单季度净资产收益率-去年同期单季度净资产收益率 DELTAROA 单季度总资产收益率同比变化 单季度总资产收益率-去年同期单季度中资产收益率 分析师预期 FEPTTM 一致预期市盈率倒数 TTM 一致预期 PETTM 倒数 CGBP 一致预期滚动 BP 一致预期滚动 PB 倒数 CGPEG 一致预期 PEG 一致预期 PEG 流动性 ILLIQ 非流动性冲击 过去 20 个交易日的日涨跌幅绝对值/成交额的均值 TURNOVER1M 一个月日均换手 过去 20 个交易日换手率均值 TURNOVER3M 三个月日均换手 过去 60 个交易日换手率均值 00 0+0 2 低配股票普通股票 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 IVR 特异度 1 Fama 三因子模型拟合优度 波动 ATR1M 一个月波动率 过去 20 个交易日日内真实波幅均值 ATR3M 三个月波动率 过去 60 个交易日日内真实波幅均值 反转 REV1M 1 个月反转 过去 20 个交易日收益率 REV3M 3 个月反转 过去 60 个交易日收益率 规模 SIZE 市值 对数总市值 分红 DIVIDENDRATE 股息率 近 12 月股息率 资料来源：Wind，朝阳永续，天风证券研究所 对于上表中选股因子进行标准化、中性化等步骤处理后，我们在截面上对因子进行对称正交处理，之后按指标过去 12 个月的 ICIR 将选股因子加权得到股票打分：alphai=,其中 为因子 k 的 ICIR 值，,为正交后股票 i 在因子 k 上的暴露值，alphai即股票的预期打分值。在每个调仓时间点，在控制各风险约束前提下，本文以最大化预期收益为目标求解以下线性规划问题：:.u ,wT1=1 wT 其中为个股预期lpha值，为股票风格暴露矩阵；为个股的行业暴露矩阵；为基准风格暴露向量，为基准行业配置向量；为股票 i 权重，,、,为权重约束上下限；为股票是否属于成分股的 0-1 向量；持仓组合在成分股中权重的下限值。上式线性优化问题最优解即为增强组合个股权重比例，则 =为仓位调整后股票权重，其中为当前时点