计算机行业专题：非银金融IT新业务市场测算-20190225-中信证券-22页.pdf

2019年年2月月25日日 计算机行业专题计算机行业专题 非银金融非银金融IT新业务市场测算新业务市场测算 刘雯蜀刘雯蜀 中信证券计算机行业高级分析师中信证券计算机行业高级分析师 1 1 投资逻辑投资逻辑 金融行业是信息化投入最大的行业之一，其中非银行金融业信息化值得长期关注。金融行业是信息化投入最大的行业之一，其中非银行金融业信息化值得长期关注。A股市场设立早期就实现了无纸化、电子化交易，近3年证券行业IT资金投入和从业人员分别增加了17%和22%。2017年信息系统也纳入了证券公司评分加分项。然而，非银行金融业IT人员规模相对较小，自主研发能力相对薄弱，对于第三方厂商的需求相比银行更加旺盛。在长期对于交易系统的准确性、稳定性和可扩展性的考验中，资管、估值、CRM等业务线诞生了技术能力经受住考验、产品化能力强的IT解决方案供应商。在政策不断刺激市场活跃度提升的情况下，预计首先受益的将是在政策不断刺激市场活跃度提升的情况下，预计首先受益的将是toB技术服务商，其次将是技术服务商，其次将是toC的金融的金融信息服务类厂商。信息服务类厂商。短期看资管新规、科创板等金融制度带来持续建设需求，长期看市场开放、系统直连有望推进云服务在金融行业的接受度。短期看资管新规、科创板等金融制度带来持续建设需求，长期看市场开放、系统直连有望推进云服务在金融行业的接受度。针对近期各项新政策，我们初步预测了商业模式和市场规模，以及对主要厂商的贡献。我们预计主要商业模式仍以系统建设我们预计主要商业模式仍以系统建设费为主，整体规模预测为费为主，整体规模预测为25.3亿，大部分将在亿，大部分将在2019至至2020年实现年实现，测算数据拆分如下：资管新规：预计市场规模14.4亿，2019年为恒生电子贡献5.6亿；科创板：预计市场规模估计5.1亿元，2019年给恒生电子贡献2.83亿元；券商结算和托管：预计市场规模3亿元，2019年给恒生电子贡献1亿；沪伦通：预计市场规模2.5亿，2019年为恒生电子贡献1.4亿；第三方系统直连：预计初期市场规模1.5亿，2019年给恒生电子贡献0.3亿；风险因素：风险因素：金融监管重新收紧；新政策推进低于预期；技术发展低于预期。投资策略。投资策略。行业变革下，预计toB技术服务商将首先受益，最受益标的为非银金融IT龙头【恒生电子】，建议关注【金证股份】和【赢时胜】；在市场活跃度提升下，toC型金融信息服务供应商【同花顺】和【东方财富】预计将有业绩提升机会。其次建议关注银行IT核心系统供应商【长亮科技】、【润和软件】。简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 恒生电子 77.76 1.02 1.46 2.28 76 53 34 买入 东方财富 16.86 0.19 0.26 0.30 89 65 56 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2019年2月22日收盘 目录目录 CONTENTS 2 1.金融IT厂商业绩增长动力 1.金融IT厂商业绩增长动力 2.金融新政带来的IT空间测算 2.金融新政带来的IT空间测算 3 3 金融金融IT厂商业绩增长动力厂商业绩增长动力 金融金融IT的需求来自两方面，分别是存量客户的新需求和新增客户。的需求来自两方面，分别是存量客户的新需求和新增客户。对于存量客户来说，监管政策的推陈出新，以及金融创新相应都需要系统改造和新建。另外，交易量提升也会带来系统扩容需求。新的市场参与者被准许进入，金融牌照发放，金融机构合并等会带来新增的机构客户。金融市场的活跃度提升也意味着新开户的个人投资者也逐渐增加。这些机构和个人对于信息系统和金融资讯的需求，都将带动金融IT服务采购需求。业绩增长来源 存量客户新需求 监管新政 制度创新 技术升级 交易和管理规模提升 新客户 新金融机构成立和合并 替换竞争对手市场份额 资料来源：中信证券研究部整理 金融金融IT业绩增长动力业绩增长动力 4 4 金融金融IT业绩增长动力业绩增长动力 2019E 2018 2017 2016 2015 第一类：存量客户新需求 1）监管新政 第三方系统直连券商；券商结算试点转正式 反洗钱法规；投资者适当性管理 切断直连带来PB业务繁荣 2）制度创新 资管新规；科创板；沪伦通和CDR；MOM 资管新规；银行票据平台直连 深港通 3）技术升级 AI；区块链等 微服务架构 区块链 智能投顾 4）交易和管理规模提升 私募基金备案基金数量增长1倍 交易量提升 第二类：增量客户 1）新金融机构成立/合并 银行资管子公司 外资合资券商 新成立交易所数量增加 2）替换竞争对手市场份额 UF3.0打入招商证券 资料来源：中信证券研究部整理。注：”2019E“一列系官方媒体报道的最新政策，预期将在2019年内影响信息化投入 5 5 预计2019年潜在业务内容，合计行业规模为19.7亿，在2019年合计为恒生电子贡献11.13亿元。新政策带来的新政策带来的IT业务空间测算业务空间测算 预计市场规模（万）收入确认年份 涉及机构数量 模块单价（万）恒生电子2019收入影响（万）恒生电子2020年收入影响（万）1、资管新规 144,167 56,000 33,000 1）银行改造 84,167 2018-2020 200-361家银行 300 28,000 17,000 2）券商改造 20,000 2018-2020 100家券商 200 12,000 -3）理财子公司新建 40,000 2019-2020 40家 1000 16,000 16,000 2、沪伦通和CDR 25,000 14,020 1）券商 21,000 2019 全面改造20家；部分改造100家 100-550 10,700-2）投资机构 4,000 2019 100家 40 3,320-3、科创板 51,000 28,290-1）券商 36,000 2019 120家 300 15,840-2）投资机构 15,000 2019 100家 150 12,450-4、第三方系统接入 15,000 3,060 2,840 1）券商 10,000 2019 2000个接口；120家券商 2万接口；50万系统 2,760 1,640 2）投资机构 5,000 长期 100家 50 300 1,200 5、券商结算和托管 30,000 10,000 6,600 1)券商-机构柜台系统 18,000 2018-2020 90家 200 6,000 5,000 2)券商-托管业务 12,000 2018-2020 30家 400 4,000 16,000 合计 253,167 111,370 40,840 资料来源：中信证券研究部预测 6 6 政策内容：政策内容：2017年11月，央行发布了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)。2018年4月，关于规范金融机构资产管理业务的指导意见正式发布。2018年9月，银保监会正式下发商业银行理财业务监督案管理办法。2018年12月，商业银行理财子公司管理办法发布。业务需求：业务需求：其主要内容为打破“刚性兑付”、去杠杆、净值化管理等，对监管框架和标准进行统一。银行理财子公司的成立，还有利于实现理财子公司与母行的风险隔离，有利于推动打破“刚性兑付”，回归资管业务本源。主要客户：主要客户：已建设综合理财系统的银行；以及必须成立和准备成立理财子公司的银行。拟设立理财子公司的股份银行中，注册资本最高的为浦发银行，其他包括中信银行、招商银行、华夏银行、光大银行、平安银行、民生银行、兴业银行、广发银行等，注册资本数十亿元至百亿元不等。资管新规：给资本市场带来增量资金和增量客户资管新规：给资本市场带来增量资金和增量客户 序号 银行 自有资金出资额 获批时间 1 工商银行 不超过160亿 2019年2月 2 交通银行 不超过80亿 2019年1月 3 农业银行 不超过120亿 2019年1月 4 中国银行 不超过100亿 2018年12月 5 建设银行 不超过150亿 2018年12月 资料来源：新浪财经；中信证券研究部整理 已获批设立理财子公司的银行已获批设立理财子公司的银行 7 7 系统需求：系统需求：原有系统改造：原有系统改造：大部分为标准化需求 综合理财系统：销售和TA系统，新增监管信息报备需求等。资管系统：资产的登记、交易、估值、清算、账务处理等。托管系统 银行理财子公司新建系统：银行理财子公司新建系统：原有资管系统可以改造复用，新建系统的定制化需求增加。投资和运营：投资管理系统、估值和对账系统 销售和风控：分销、代销、智能投顾等；实时风险管理和全面绩效风险管理等。FOF投资分析系统等新型金融产品对应系统 主要供应商：主要供应商：原有系统改造：【恒生电子】在银行综合理财系统的市占率超过70%，有约250家客户。在银行托管和估值系统中，【赢时胜】占有主要市场，另外还有非上市公司【兆尹科技】等。银行理财子公司：【恒生电子】可以提供完整解决方案，【金证股份】主要为交易系统提供商，【赢时胜】主要提供估值、清算等系统。建设时间跨度：建设时间跨度：2020年底前为政策过渡期。2018年已经有部分改造需求，我们预计2019-2020年将是资管新规对应系统建设旺盛期。资管新规：给资本市场带来增量资金和增量客户资管新规：给资本市场带来增量资金和增量客户 8 8 涉及改造和新建系统内容涉及改造和新建系统内容 收入确认年份收入确认年份 试点订单试点订单 涉及机构数量涉及机构数量 主要参与者主要参与者 资管新规资管新规 1）银行改造 银行已有系统改造情况，主要包括：1）综合理财：销售和TA 2）资管系统：投资和估值 3）托管产品的改造 TA和估值比较急。在投资的改造迫切性不是很高 2018-2020 中国银行 有综合理财业务的银行 恒生电子；赢时胜；兆尹科技等 2）券商改造 券商资产管理系统 2018-2020 中信证券 有资管业务的券商 恒生电子；金证股份等 3）理财子公司新建 1)一般会采用O32和FOF;2)贵阳银行的资管一体 化解决方案，其中涉及到O32,FOF 投资、估值系统、风险管理等多个业务系统 2019-2020 贵阳银行 1、有托管资格的27家银行必须设立理财子公司。2、目前银行申请的有22家，获批2家(中行，建行)；3、没有托管资格的也可以设立，也有建系统需求，比如贵阳银行。恒生电子；赢时胜；金证股份等 第一期改造金额（万）涉及机构数量 合计（万）其中恒生电子客户占比预测 恒生电子收入增量预测 总量总量 2018 2019 2020 1、银行 改造需求 1）销售系统改造：销售和TA 150 361 54,167 72%39,000 5,000 20,000 14,000 2）资管系统改造：投资和估值 150 200 30,000 50%15,000 4,000 8,000 3,000 新建需求 1)理财子公司 1,000 40 40,000 80%32,000 16,000 16,000 2、非银行金融机构 券商资管系统改造 200 100 20,000 70%14,000 2,000 12,000 合计 144,167 100,000 11,000 56,000 33,000 资管新规：预计市场规模资管新规：预计市场规模14.4亿，亿，2019年为恒生电子贡献年为恒生电子贡献5.6亿亿 资料来源：中信证券研究部预测 9 9 政策内容：政策内容：2015年，证监会发布关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知和关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见。2019年2月，证监会就证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定征求意见，3月2日前反馈。规定正式发布时，关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见将同时废止。业务需求：业务需求：引导证券公司在安全、合规的前提下，为机构投资者合理化需求提供外部接入服务。随着证券市场发展，公募基金管理人、保险公司等机构投资者交易占比逐年上升，传统以人工为主的操作方式已不能满足其分仓管理、统一风控等需求。根据规定，证券公司是提供交易信息系统外部接入服务的责任主体，应当在严格控制风险的前提下审慎开展相关业务活动。充分评估接入需求合理性，全面核实投资者资质条件，完整验证相关系统功能，并确保外部接入始终保持合规、安全、稳定的状态。主要客户：主要客户：符合证券期货投资者适当性管理办法第八条第一项或第三项规定的投资机构。主要为不能直接租用交易席位，2015年后切断直连的投资机构，其中投资规模最大的为私募基金，要求私募证券投资基金管理人最近一年末管理产品规模不低于其中投资规模最大的为私募基金，要求私募证券投资基金管理人最近一年末管理产品规模不低于 5 亿元，截止亿元，截止2018年底，私募证券投资基金管理人年底，私募证券投资基金管理人8989家，管理规模家，管理规模2.24万亿万亿。其次为信托、QFII和RQFII、基金子公司。系统直连：券商加强风控建设，私募等将加大系统直连：券商加强风控建设，私募等将加大IT投入投入 10 10 系统需求：系统需求：从宏观上说，信息系统接入开放，有利于市场整体活跃度：有利于金融机构业绩，金融机构业绩和其IT预算支出有正相关。有利于IT供应商建设模式和商业模式的革新，私募等小型投资机构在IT投入上相对较少，有可能会有更强力的SaaS服务采购需求，商业模式可能会发展为年费制，并按资产管理规模定价。从微观上说，相应的信息化需求分为两方面：在卖方侧，可以期待新增产品带来的系统接口费用，以及配套风控等模块采购，包括仿真环境，客户筛选等。在买方侧：私募、信托等前期无法直连的客户在政策鼓励下加大IT投入，比如统一交易系统，极速交易系统等，而且这类客户也更适合发展上云和年费制。主要供应商：主要供应商：原PB业务主要提供商【恒生电子】，非上市公司【睿智融科】（迅投）等。建设时间跨度：建设时间跨度：我们预计2019将是券商风控系统建设投入年，2019年开始私募、信托等买方机构将根据市场情况调整IT投入。系统直连：券商加强风控建设，私募等将加大系统直连：券商加强风控建设，私募等将加大IT投入投入 11 11 在第三方系统直连断开后，私募交易系统迁移至券商端，券商的在第三方系统直连断开后，私募交易系统迁移至券商端，券商的PB业务蓬勃发展业务蓬勃发展 PB业务：证券公司PB业务（Prime Brokerage），即主经纪商业务，也称为主券商业务或大宗经纪业务，是指证券公司向专业机构投资者和高净值客户等提供集中托管清算、后台运营、研究支持、杠杆融资、证券拆借、资金募集等一站式综合金融服务。PB系统即相应的证券公司采购的业务系统，一家证券公司可以采购多家供应商的一家证券公司可以采购多家供应商的PB系系统，亦可自研。统，亦可自研。私募基金的主要痛点：私募基金的主要痛点：无法统一管理多个产品的交易。交易速度不够理想。主要产品主要产品：恒生电子子公司恒生电子子公司杭州证投网络科技有限公司准备的私募基金证券投资系统（杭州证投网络科技有限公司准备的私募基金证券投资系统（OPLUS）系统，有望按云服务模式部署，并按年服务费模式计费。）系统，有望按云服务模式部署，并按年服务费模式计费。私募基金证券投资系统（OPLUS）是一套专为证券投资私募基金量身定制的集投资管理、指令交易、风险管理、投后管理、资产管理为一体的综合性证券投资交易管理系统。可为股票投资私募基金、期货投资私募基金、期货大宗商品现货一体化投资管理基金等机构提供全流程全业务全风控的资产管理系统服务。系统直连：产品形态系统直连：产品形态 12 12 系统直连：预计初期市场规模系统直连：预计初期市场规模1.5亿，亿，2019年给恒生电子贡献年给恒生电子贡献0.3亿亿 涉及改造和新建系统内容 涉及机构数量 主要参与者 第三方系统接入 1）券商 柜台接口费；风控总线 120家券商 恒生电子；迅投；根网等 2）投资机构 私募加强IT建设，比如账户统一操作平台 100家以上私募 恒生电子；迅投；根网等 券商 接口费/采购金额（万）接口数量/涉及机构数量 合计（万）其中恒生电子客户数量预测 恒生电子收入增量 2018 2019 2020 API接口费 2 2000 4000 44%1760 1760 券商配套系统 50 120 6000 44%2640 1000 1640 私募新增IT投入 50 100 5000 30%1500 300 1200 合计 15000 5900 3060 2840 资料来源：中信证券研究部预测 资料来源：中信证券研究部预测 13 13 政策内容：政策内容：2015年12月，上海市常务副市长屠光绍表示，上海市正会同证监会研究推出“沪伦通”。2018年8月，证监会发布上海交易所和伦敦交易所市场互联互通存托凭证业务规定。2018年10月，证监会发布关于上海证券交易所和伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）。2018年10月，上交所下发关于启动沪伦通经纪业务相关准备工作的通知 业务需求：业务需求：需求包括境外购买证券，沪伦通做市业务和沪伦通投资交易业务等。主要客户：主要客户：申请参与沪伦通经纪业务的券商，因为初期该业务收入贡献有限，预计仅部分头部券商会选择全面改造。首批参与测试的约首批参与测试的约17家券商。家券商。系统需求：系统需求：券商涉及到各系统改造，比如交易系统，以及投资者适当性模块、资产管理业务、估值系统、风控等。主要供应厂商：主要供应厂商：涉及到交易系统的供应商【恒生电子】、【金证股份】等。建设时间：建设时间：预计第一期建设时点为2019年。沪伦通：进一步鼓励市场开放沪伦通：进一步鼓励市场开放 14 14 涉及改造和新建系统内容 收入确认年份 主要参与者 沪伦通和CDR 1）券商 比如经纪业务的账户和投资者适当性模块、资产管理业务、估值系统、风控等。2019 恒生电子，金证股份等 2）投资机构 相关模块 2019 恒生电子，金证股份等 改造金额改造金额 涉及机构数量涉及机构数量 合计（万）合计（万）其中恒生电子客其中恒生电子客户数量预测户数量预测 恒生电子收恒生电子收入增量入增量 2018（确（确认认10%）2019（确（确认认38%）券商全面改造 550 20 11,000 80%8,800 1,100 7,700 券商部分改造 100 100 10,000 40%4,000 1,000 3,000 投资机构 40 100 4,000 83%3,320 0 3,320 合计 25,000 16,120 2,100 14,020 沪伦通：预计市场规模沪伦通：预计市场规模2.5亿，亿，2019年为恒生电子贡献年为恒生电子贡献1.4亿亿 资料来源：中信证券研究部预测 资料来源：中信证券研究部预测 1515 政策内容：政策内容：2018年11月，国家主席习近平提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；上交所发布关于在上交所设立科创板并试点注册制相关情况答记者问；证监会发布证监会负责人就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问。2019年1月，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案和关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见。2019年1月证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见。业务需求：业务需求：科创板设立将在上市条件、发行、交易、退市、投资者适当性等方面实行新的交易制度。主要客户：主要客户：券商和投资机构 系统需求：系统需求：券商：集中交易系统、估值系统、风控系统、资管系统等都需要更改。机构：TA系统和交易系统都需要改造。主要供应商：主要供应商：涉及到交易系统的供应商【恒生电子】、【金证股份】等。建设时间：建设时间：预计集中于2019年。科创板：有望最早贡献业绩科创板：有望最早贡献业绩 16 16 科创板：预计市场规模科创板：预计市场规模5.1亿元，亿元，2019年给恒生电子贡献年给恒生电子贡献2.83亿元亿元 涉及改造和新建系统内容 主要参与者 涉及改造和新建系统内容 主要参与者 科创板 1）券商 集中交易系统、估值系统、风控系统中加入模块 恒生电子；金证股份等 2）投资机构 O32和TA都需要增加模块 恒生电子；金证股份等 改造金额（万）涉及机构数量 合计（万）其中恒生电子客户数量预测 恒生电子收入增量 2018 2019 1）券商 300 120 36000 44%15840 15840 2）投资机构 150 100 15000 83%12450 12450 合计 51000 28290 28290 资料来源：中信证券研究部预测 资料来源：中信证券研究部预测 17 17 券商结算政策内容：券商结算政策内容：2017年11月，中国证券登记结算有限公司发布公募基金采用证券公司结算模式试点总体方案。2019年2月，关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知明确新公募基金采用券商结算模式的试点工作已经正式转为常规。业务需求：业务需求：在此之前，公募基金等机构投资者通过租赁证券公司交易单元，其交易指令并不通过券商系统，而是直接发送至交易所，结算参与人一直由托管行担当。但其无法承担交收责任的问题一直未能解决。因此提出了推动托管资格和结算资格审批分离，逐步将托管行结算模式变更为证券公司结算模式。在此之后，新成立的公募基金，证券公司可以参与进行账户管理、资金存管、交易执行、交易管理、佣金收取、清算交收等。这份变化，将带动券商经纪业务和托管业务的发展，推动券商打造交易、结算、托管、投研、代销一站式机构经纪服务。这份变化，将带动券商经纪业务和托管业务的发展，推动券商打造交易、结算、托管、投研、代销一站式机构经纪服务。主要客户：主要客户：首先，全部证券公司都可以参与券商结算。其次，证券公司满足牌照要求的，可以开展证券投资基金托管业务。截止2019年底，有16家券商有相应牌照。托管牌照有助于机构业务开展，我们预计中大型券商都将积极申请。券商结算：券商综合金融服务能力升级券商结算：券商综合金融服务能力升级 18 18 系统需求：系统需求：机构柜台系统：包括机构交易、估值、清算等模块。托管系统 主要供应商：主要供应商：主要提供商【恒生电子】，估值系统供应商【赢时胜】等。建设时间跨度：自建设时间跨度：自2017底开始试点以来，已经有三分之一头部券商安装了机构柜台系统，2019年将有大部分券商采购机构柜台系统，有一部分头部券商采购整套托管系统。主要产品：主要产品：恒生电子机构柜台系统：是一套平行于集中交易系统（UF2.0）的向公募基金投资人提供的交易系统，在技术架构上继承了UF2.0安全、稳定、高效的特点，在佣金尾差处理，估值对账处理，佣金计提方式处理，交易和业务风险处理四大方面提供成熟稳定方案的券商，大大提高了公募基金资金利用率，并确保柜台系统稳定。券商结算和托管：券商综合金融服务能力升级券商结算和托管：券商综合金融服务能力升级 19 19 券商结算：预计市场规模券商结算：预计市场规模3亿元，亿元，2019年给恒生电子贡献年给恒生电子贡献1亿元亿元 涉及改造和新建系统内容涉及改造和新建系统内容 涉及机构数量涉及机构数量 主要参与者主要参与者 券商结算和托管 券商基金柜台系统 代替银行行使结算职能 多数券商（托管系统可以包含结算功能）恒生电子；金证股份；赢时胜等 券商托管系统 代替银行行使托管职能 2018.10具有资格的有15家，等待审批的有9家；2014年仅有3家（海通，国信，招商）；2018年开展业务的有4家（招商，银河，国君，中金）。恒生电子；赢时胜等 券商 新建金额（万）涉及机构数量 合计（万）其中恒生电子客户数量预测 恒生电子收入增量 2018（三分之一头部券商）2019 2020 机构柜台系统 200 90 18000 70%12600 1600 6000 5000 托管业务 400 30 12000 80%9600 4000 4000 1600 合计 30,000 22,200 5600 10000 6600 资料来源：中信证券研究部预测 资料来源：中信证券研究部预测 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU 刘雯蜀刘雯蜀 执业证书编号：S1010518020001 张若海张若海 执业证书编号：S1010516090001 杨泽原杨泽原 执业证书编号：S1010517080002 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：（i）根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。（ii）本期报告涉及股票赢时胜（300377），中信证券股份有限公司持股数量占上市公司总股本的比例超过1%。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2019版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。免责声明 免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告 证券研究报告 2019年年2月月25日日 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料