家具行业品牌家居的白银时代系列报告（一）：以往鉴来观90年代日本展望中国品牌家居白银时代-20190317-华创证券-28页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告品牌家居的白银时代系列报告（一）推荐推荐（维持维持）以往鉴来，以往鉴来，观观 90 年代日本展望中国品牌家居年代日本展望中国品牌家居白银时代白银时代 华创轻工推出“品牌家居的白银时代”系列报告，坚定看好中国的家居消费华创轻工推出“品牌家居的白银时代”系列报告，坚定看好中国的家居消费品牌化过程以及优秀的品牌家居企业的发展。品牌化过程以及优秀的品牌家居企业的发展。第一篇以 90 年代日本为镜，中国家居行业消费环境与 90 年代日本存在明显差异，中国未来十年不会大范围出现日本的极简消费局面。以双欧组合“欧派家居”、“欧普照明”为代表的中国优秀的品牌家居企业凭借自身渠道和管理上的优势持续提升自身的市场份额，一方面红星和居然未来随着龙头家居卖场份额持续提升，龙头企业依靠于头部卖场的绑定关系持续提升传统渠道优势；另一方面顺应整装等新渠道崛起，龙头企业受益于消费者一体化采购趋势。他山之石：他山之石：90年代的日本与当下中国：年代的日本与当下中国：宏观环境的同宏观环境的同：90年代的日本与当前阶段的中国在宏观发展环境方面有相似之处：（1）经济总量增速放缓（2）居民消费增速放缓。行业环境的异行业环境的异：90 年代的日本与当前阶段的中国家具行业发展环境存有差异：（1）房地产，日本地产开工数自 90年代初开始呈下滑趋势，当下中国地产销售增速放缓，但总量仍在增加。（2）城镇化率，1990年日本城镇化率 77.34%，2017年达到 94.32%，而中国城镇化率虽保持较快增长，但与日本仍有差距，2017 年中国城镇化率达到 58.52%，仅相当于上世纪 60年代日本城镇化率水平。（3）人口结构，中国目前老龄化程度与上世纪 90年代的日本相似，但日本老龄化速度快于中国。中国 2017年 65岁及以上人口占比 10.64%，该占比与 1986年日本 65岁及以上人口占比(10.81%)相当。从老龄化速度方面，日本老龄化速度明显快于中国，日本 65 岁以上人口占比从5.73%提升至 12.08%用了 30 年时间，而中国 65 岁以上人口占比从 4%提升至10.64%用了将近 60年。桑田碧海须臾改：日本家居行业的剧烈变化桑田碧海须臾改：日本家居行业的剧烈变化：（1）行业总量：日本家具行业销售额总量随地产萎靡持续下滑，日本家具零售额从 1980年的 5259亿日元增长到 1991年的 7812亿日元，复合增速 3.35%，家具零售额达到历史顶峰，但是之后开始一路下滑。（2）渠道变化：家具零售渠道中百货商店渠道销售占比下降而超市渠道占比提升。（3）行业格局：家具生产企业总数下降，从 1991年的 585家下降到了 1999年的 469家，复合增速-2.4%，其中中小规模企业数量下降尤为明显，大型企业数量变化不大，但大型企业销售额行业占比在提升。（4）需求结构：日本消费倾向发生变化。地产泡沫破裂后，日本家庭的土地资产规模急剧缩水，财富效应随之消失，日本人的消费倾向极简消费演化。阴霾下阴霾下的沙漠之花的沙漠之花：行业衰退期崛起的日本家具企业行业衰退期崛起的日本家具企业。在家具行业萎缩的大背景下，行业中的头部家居企业收入走势分化，宜得利和大塚家具两家企业通过调整公司策略分别穿越日本 90年代地产下行期。其中，宜得利秉持“高品质、低价格”的商品开发理念，独自设计物流体系，压缩成本迎来了快速增长，而大塚家具定位高端家具，凭借优质的服务和奢华的家具保持业绩的增长，赢得了消费者的喜爱。透过日本迷雾看中国：品牌家居企业大有可为透过日本迷雾看中国：品牌家居企业大有可为：中国家具行业渠道端零售消费占比超六成，连锁家居卖场份额持续提升；各细分品类品牌竞争格局分散，以定制家具为例，2017年橱柜 CR6 17.1%，衣柜 CR5 25.1%，集中度提升空间大。未来无论是宜得利通过小额高频消费拉动低频定制家具的消费提高客户粘性模式，还是大塚家具高端化服务模式在中国品牌家具发展过程中均大有可为。风险提示风险提示：产品升级不及预期风险，渠道拓展竞争加剧风险，房地产市场大幅波动风险。证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱： 占比%股票家数(只)68 1.89 总市值(亿元)4,219.4 0.69 流通市值(亿元)2,635.35 0.6%1M 6M 12M 绝对表现 16.81 15.07-24.36 相对表现 4.64-0.44-16.69 家居消费品牌化系列卫浴行业系列报告一：凭消费升级好风，助本土卫浴崛起 2018-06-03 家具行业深度研究报告：淘沙的大浪，竞争加剧下的龙头破茧 2018-09-19 家具行业深度研究报告：木地板行业产销趋于成熟，规模化高效生产促进整合 2018-12-28-43%-28%-14%1%18/03 18/05 18/0718/09 18/11 19/012018-03-192019-03-15 沪深300 家用轻工 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 家具家具 2019 年年 03 月月 17 日日 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、以他山之石攻玉：为什么以日本为镜一、以他山之石攻玉：为什么以日本为镜.5（一）宏观环境的同：90 年代日本与当下中国.5 1、经济总量：GDP 增长中枢下移，人均 GDP 保持平稳增长.6 2、居民消费：人均可支配收入与 CPI 增速放缓.7（二）行业环境的异：90 年代日本与当下中国.8 1、房地产：日本地产开工数自 90 年代初开始呈下滑趋势，当下中国地产销售增速放缓，但总量仍在增加.8 2、城镇化率：中国城镇化率尚有提升空间.9 3、人口结构：日本老龄化速度远远快于中国.10 二、桑田碧海须臾改：日本家居行业的剧烈变化二、桑田碧海须臾改：日本家居行业的剧烈变化.11（一）家具行业销售总量：随着地产萎靡持续下滑.11（二）渠道深刻变化：零售渠道中百货商店渠道占比下降，超市渠道占比提升.11（三）行业格局：企业总数减少，行业集中度明显提升.12（四）需求结构：消费倾向变化，高性价比成核心竞争力.13 三、阴霾下的沙漠之花：衰退期崛起的日本家具企业宜得利三、阴霾下的沙漠之花：衰退期崛起的日本家具企业宜得利&大大塚塚家具家具.15（一）宜得利：化低频消费为高频消费，助力穿越周期.15 1、积极向高频消费转化，保持收入持续增长.16 2、生产端布局海外生产，建立物流体系压缩成本.17（二）大塚家具：利用会员制、定制化服务吸引高端客流.18 四、透过日本迷雾看中国：品牌家居企业大有可为四、透过日本迷雾看中国：品牌家居企业大有可为.21（一）中国家具行业渠道和格局特殊性，品牌企业发展空间广阔.21 1、渠道特殊性：家居卖场占比超六成，连锁家居卖场在卖场销售额中占比持续提升.21 2、格局特殊性：中国家具各细分领域格局分散，集中度尚待提升.22（二）大江东去：中国家具行业未来发展之路.23 1、渠道端：多元化发展，“低频变高频”或称为主流.23 2、厂商端：获取流量能力成关键，整装大家居业务前景广阔.25 五、风险提示五、风险提示.26 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1：90 年代日本与当下中国对比，宏观上的“同”和行业环境的“异”.5 图表 2：90 年代日本 GDP 总量增速放缓.6 图表 3：近年来中国 GDP 总量增速放缓.6 图表 4：中国与日本人均 GDP（单位：国际元）.6 图表 5：日本 90 年代杠杆率处于高位水平.7 图表 6：中国近年来杠杆率持续攀升.7 图表 7：日本 90 年代人均可支配收入增长放缓.7 图表 8：中国近年来人均可支配收入增速放缓.7 图表 9：日本 90 年代 CPI 增速放缓.8 图表 10：中国近年来 CPI 增速放缓.8 图表 11：日本开工建筑面积整体呈下降趋势.8 图表 12：日本新屋签约户数变动情况.8 图表 13：日本 1988-2017 年新建公寓楼平均单价.9 图表 14：中国商品房销售面积仍保持持续增长.9 图表 15：中国商品房销售平均单价持续上行.9 图表 16：日本城镇化率较高.10 图表 17：中国城镇化率尚有提升空间.10 图表 18：日本各个年龄段人口占比.10 图表 19：日本与中国 65 岁以上人口占比变动（%）.10 图表 20：1991-2018 年日本家具销售额持续下降.11 图表 21：日本家具销售与房地产销售波动一致.11 图表 22：家具零售渠道的销售额持续下滑.12 图表 23：日本 90 年代家具企业总数整体呈下降趋势.12 图表 24：日本 90 年代大量中小型家具企业倒闭.12 图表 25：不同注册资本规模的家具企业数量变化.13 图表 26：注册资本 5 亿日元以上家具企业零售额市占率.13 图表 27：日本消费特点时代变迁.13 图表 28：近年日本新建公寓平均专有面积下降（平方米）.14 图表 29：日本 90 年代地泡沫破裂后宜得利与大塚家具保持高于行业增速发展.15 图表 30：宜得利发展历程.16 图表 31：宜得利营业收入持续增长.16 图表 32：宜得利归母净利润持续增长.16 图表 33：宜得利目前六大业务.17 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34：宜得利家具 VS 室内饰品收入占比情况（%）.17 图表 35：宜得利店铺数量保持稳定增长.17 图表 36：宜得利目前店铺结构及开店计划.17 图表 37：宜得利海外合作工厂.18 图表 38：宜得利物流整体图.18 图表 39：大塚家具发展历程.19 图表 40：大塚家具营业收入（百万日元）及增速.19 图表 41：大塚家具卖场面积与店铺数变动.19 图表 42：大塚家具广告费（百万日元）及增速.20 图表 43：大塚家具员工数及人均产出.20 图表 44：不同国家家具主要销售渠道结构.21 图表 45：家居装饰及家具行业体量拆分.21 图表 46：非连锁模式占商场渠道份额下降.22 图表 47：连锁模式占商场渠道份额提升.22 图表 48：2017 年橱柜市场份额.23 图表 49：2017 年衣柜市场份额.23 图表 50：宜得利在中国开始店面示例.24 图表 51：红星美凯龙北京北四环店内部.24 图表 52：居然之家养老用品体验中心.24 图表 53：居然之家吃货天下项目.24 图表 54：家装过程流量切入口.25 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、以他山之石攻玉以他山之石攻玉：为什么为什么以日本为镜以日本为镜 20 世纪 80 年代日本经济进入快速发展期，东京整体地价达到美国国土的 4 倍。进入 20 世纪 90 年代，日本经济的内外环境发生了深刻变化，国内泡沫积累发展动力日渐枯竭；外部环境美日贸易战爆发，后续“广场协议”迫使日元急剧升值，以减少对美出口为目标进行产业结构调整。20 世纪 90 年代日本经济被称作“失去的十年”，消费的各细分子行业的行业发展、竞争格局、消费行为都发生了深刻变革，日本经济泡沫破裂之后的消费趋势一直是消费品领域的研究热点。近年来，随着我国房地产调控程度持续加深以及美国挑起贸易摩擦等内外变化持续发生，日本 90 年代家居行业发展经验成为探索我国家居行业未来发展方向的重要借鉴。图表图表 1：90 年代日本与当下中国对比年代日本与当下中国对比，宏观上的宏观上的“同”和行业环境的“异”“同”和行业环境的“异”20 世纪世纪 90 年代前后的日本年代前后的日本 当前时点的当前时点的中国中国 宏观环境的“同”宏观环境的“同”经济总量及杠杆率 日本 1990 年 GDP 增速 5.57%，整个 90 年代 GDP 增速中枢较 80 年代下移 2.74pct；1990年日本基于购买力平价的人均GDP为19229.67 国际元；日本非金融企业杠杆率在上世纪 90 年代达到顶峰，1990 年日本非金融企业部门杠杆率分别为 141.6%。中国 2017 年 GDP 增速 6.90%，2010-2017年GDP增速中枢较2000-2009年增速中枢下移 2.4pct；2017 年中国基于购买力平价的人均 GDP为 16806.74 国际元；中国非金融企业部门 2017 年杠杆率提升到 156.9%，也处在杠杆率较高水平。居民消费 1990-1999年日本人均可支配收入复合增速1.6%，较 80 年代增速下降 3.2pct；日本整个 90 年代 CPI 增速中枢 1.2%，较80 年代的 2.5%降低 1.3pct。2000-2015 年中国城镇居民人均可支配收入复合增速 8.9%，较 2000-2009 年的10.6%下降 1.7pct；中国 2010 年 CPI 增速 3.3%，2017 年降至1.6%。行业环境的“异”行业环境的“异”房地产 从日本新屋开工户数与开工建筑面积数据来看，日本自 1996 年新屋开工户数与开工建筑面积达到高点之后，开始呈现逐年下滑趋势。销售端来看，日本首都圈和近畿圈新屋签约数在 1990 年前后达到最低点，之后随着房价下调，新屋签约数出现回升。需求价格弹性强。中国目前虽然商品房销售增速有波动，但整体商品房销售量仍处在逐年上升阶段，商品房销售均价仍在上涨，居民对商品房购买的需求价格弹性比 90 年代的日本弱 城镇化 1990 年日本城镇化率 77.34%2017 年中国城镇化率 58.52%人口结构 日本 65 岁以上人口占比从 1960 年的 5.73%提升至 1990 年的 12.08%用了 30 年时间 中国65岁以上人口占比从1960年的4%提升至2017 年 10.64%用了 57 年时间 资料来源：日本统计局，Wind，华创证券（一）（一）宏观环境的同宏观环境的同：90 年代日本与当下中国年代日本与当下中国 90 年代的日本与当前阶段的中国在宏观发展环境方面有相似之处：（1）经济总量方面，日本 1990 年 GDP 增速 5.57%，整个 90 年代 GDP 增速中枢较 80 年代下移 2.74pct；1990 年日本基于购买力平价的人均 GDP 为 19229.67 国际元，保持平稳增长；日本非金融企业杠杆率达到顶峰，1990 年日本非金融企业部门杠杆率分别为 141.6%。当前阶段的中国同样面临着 GDP 增速中枢下移，人均 GDP 保持平稳增长的宏观环境，中国 2017 年 GDP 增速 6.90%，2010-2017年 GDP 增速中枢较 2000-2009 年增速中枢下移 2.4pct；中国非金融企业部门 2017 年杠杆率提升到 156.9%，也处在杠杆率较高水平。（2）居民消费方面，90 年代的日本与当下的中国同样面临着人均可支配收入与 CPI 增速放缓的局面。1990-1999 年日本人均可支配收入复合增速 1.6%，较 80 年代增速下降 3.2pct；日本整个 90 年代 CPI 增速中枢 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 1.2%，较 80 年代的 2.5%降低 1.3pct。2000-2015 年中国城镇居民人均可支配收入复合增速 8.9%，较 2000-2009 年的10.6%下降 1.7pct；中国 2010 年 CPI 增速 3.3%，2017 年降至 1.6%。1、经济总量：、经济总量：GDP 增长中枢下移，人均增长中枢下移，人均 GDP 保持平稳增长保持平稳增长 GDPGDP 增速增速放缓放缓：日本 1990 年 GDP 增速 5.57%，整个 90 年代 GDP 增速中枢 1.63%，较 80 年代下移 2.74pct，经济总量的增长速度明显放缓。中国 2017 年 GDP 增速 6.90%，2010-2017 年 GDP 增速中枢 7.95%，较 2000-2009 年增速中枢下移 2.4pct，同样呈现出 GDP 增速放缓趋势。图表图表 2：90 年代年代日本日本 GDP 总量增速放缓总量增速放缓 图表图表 3：近年来近年来中国中国 GDP 总量增速放缓总量增速放缓 资料来源：世界银行，华创证券 资料来源：世界银行，华创证券 人均人均 GDPGDP 保持平稳增长保持平稳增长：日本与中国人均 GDP 保持平稳增长，1990 年日本基于购买力平价的人均 GDP 为 19229.67国际元，2017 年中国基于购买力平价的人均 GDP 为 16806.74 国际元，即当前阶段中国人均 GDP 与 90 年代左右的日本相当。图表图表 4：中国与日本人均：中国与日本人均 GDP（单位：国际元）（单位：国际元）资料来源：世界银行，华创证券 杠杆率杠杆率均处于高位水平均处于高位水平：日本非金融企业杠杆率在上世纪 90 年代达到顶峰，1990 年日本非金融企业部门和居民部门杠杆率分别为 141.6%和 69.5%，1994 年时已经分别达到了 147.6%和 70.8%。中国非金融企业部门 2010 年杠杆率为 122.10%，到 2017 年提升到 156.9%，也处在杠杆率较高水平。品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5：日本：日本 90 年代年代杠杆率杠杆率处于高位水平处于高位水平 图表图表 6：中国中国近年来杠杆率持续攀升近年来杠杆率持续攀升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、居民消费居民消费：人均可支配收入人均可支配收入与与 CPI 增速放缓增速放缓 人均可支配收入人均可支配收入增长放缓增长放缓：日本人均可支配收入在 2000 年之前保持逐年增长态势，进入 90 年代增速开始放缓甚至出现负增长，其中 1990 年人均可支配收入 357 万日元，整个 90 年代人均可支配收入中枢 403 万日元，1990-1999年日本人均可支配收入复合增速 1.6%，较 80 年代增速下降 3.2pct。中国近年来人均可支配收入增速也呈现放缓趋势，2000 年我国城镇居民家庭人均可支配收入 1.9 万元，2015 年达到 3.2 万元，2000-2015 年复合增速 8.9%，较2000-2009 年的 10.6%下降 1.7pct。图表图表 7：日本：日本 90 年代年代人均可支配收入增长放缓人均可支配收入增长放缓 图表图表 8：中国近年来人均可支配收入：中国近年来人均可支配收入增速增速放缓放缓 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 C CPIPI 增速放缓增速放缓：日本 1990 年 CPI 增速 3.1%，之后增速开始放缓，整个 90 年代增速中枢 1.2%，较 80 年代的 2.5%降低 1.3pct；中国 2010 年 CPI 增速 3.3%，2017 年降至 1.6%，2010-2017 年增速中枢 2.6%，虽然比 2000-2009 年增速中枢 1.9%有所提升，但仍处于历史上较低增速区间。品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 9：日本日本 90 年代年代 CPI 增速增速放缓放缓 图表图表 10：中国近年来中国近年来 CPI 增速放缓增速放缓 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二（二）行业环境的异：行业环境的异：9090 年代日本与当下中国年代日本与当下中国 虽然在宏观环境上 90 年代的日本与当下中国存在类似之处，但是在涉及家居行业的房地产、城镇化率、人口结构方面 90 年代日本却与当下中国存在明显差异：（1）房地产行业，日本地产开工数自 90 年代初开始呈下滑趋势，当下中国地产销售增速放缓，但总量仍在增加。（2）城镇化率，日本城镇化率比较高，1990 年日本城镇化率 77.34%，2017 年达到 94.32%，而中国城镇化率虽然近几年保持较快增长，但与日本仍有较大差距，2017 年中国城镇化率达到 58.52%，仅相当于上世纪 60 年代日本城镇化率水平。（3）老龄化进程，中国目前老龄化程度与上世纪 90 年代的日本相似，但日本老龄化速度快于中国。1、房地产：日本地产开工数自、房地产：日本地产开工数自 90 年代初开始呈下滑趋势，当下中国地产销售增速放缓，但总量仍在增加年代初开始呈下滑趋势，当下中国地产销售增速放缓，但总量仍在增加 从新屋开工户数与开工建筑面积数据来看，日本自 1996 年新屋开工户数与开工建筑面积达到高点之后，开始呈现逐年下滑趋势。销售端来看，日本首都圈（以首都为中心的城市群，一般包括东京都、神奈川县、千叶县和埼玉县）和近畿圈（在日本本州中西部，主要有京都府、大阪府、滋贺县、兵库县、奈良县等）新屋签约数在 1990 年前后达到最低点，之后随着房价下调，新屋签约数出现回升。图表图表 11：日本开工建筑面积整体呈日本开工建筑面积整体呈下降趋势下降趋势 图表图表 12：日本新屋签约户数日本新屋签约户数变动情况变动情况 资料来源：日本统计局，Wind，华创证券 资料来源：日本统计局，Wind，华创证券 1991 年日本房地产泡沫破裂后，日本主要城市的房价大幅下跌，首都圈新建公寓楼的平均单价从 1991 年的 91 万日元/平方米持续下跌到 2002 年的 51.3 万日元/平方米，近畿圈新建公寓楼的平均单价从 1991 年的 75 万日元/平方米下 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 跌到 2002 年 41.4 万日元/平方米。图表图表 13：日本日本 1988-2017 年新建公寓楼平均单价年新建公寓楼平均单价 资料来源：Wind，华创证券 中国房地产目前的发展情况与日本显著不同，虽然商品房销售增速有波动，但整体商品房销售量仍处在逐年上升阶段，商品房销售均价仍在上涨，商品房销售未出现明显的减少。图表图表 14：中国商品房销售面积中国商品房销售面积仍保持持续增长仍保持持续增长 图表图表 15：中国商品房销售平均单价中国商品房销售平均单价持续上行持续上行 资料来源：国家统计局，Wind，华创证券 资料来源：国家统计局，Wind，华创证券 2、城镇化率：中国城镇化率尚有提升空间、城镇化率：中国城镇化率尚有提升空间 城镇化率方面，日本城镇化率比较高，1990 年日本城镇化率 77.34%，2017 年达到 94.32%，而中国城镇化率虽然近几年保持较快增长，但与日本仍有较大差距，2017 年中国城镇化率达到 58.52%，仅相当于上世纪 60 年代日本城镇化率水平。020406080100新建公寓楼销售平均单价：近畿圈（万日元/平方米）新建公寓楼销售平均单价：首都圈（万日元/平方米）品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 16：日本日本城镇化率城镇化率较高较高 图表图表 17：中国城镇化率尚有提升空间中国城镇化率尚有提升空间 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3、人口结构：日本老龄化、人口结构：日本老龄化速度速度远远远远快于中国快于中国 中国目前老龄化程度与上世纪中国目前老龄化程度与上世纪 90 年代的日本相似年代的日本相似，但日本老龄化速度快于中国，但日本老龄化速度快于中国。日本人口结构到上世纪 60 年代开始加速变化，24 岁以下年龄段人口占比由 1960 年的 49.0%下降至 1990 年的 33.5%，而 65 岁以上人口占比则由 1960年的 5.73%提升至 1990 年的 12.08%。目前中国也逐渐出现人口老龄化趋势，65 岁及以上人口占比由 1960 年的 4%提升至 2017 年的 10.64%，该占比与 1986 年日本 65 岁及以上人口占比(10.81%)相当。但是从老龄化速度方面，日本老龄化速度明显快于中国，日本 65 岁以上人口占比从 5.73%提升至 12.08%用了 30 年时间，而中国 65 岁以上人口占比从 4%提升至 10.64%用了将近 60 年，未来我国老龄化进程的时间要远远长于日本。图表图表 18：日本日本各个年龄段人口占比各个年龄段人口占比 图表图表 19：日本与中国日本与中国 65 岁以上人口占比岁以上人口占比变动（变动（%）资料来源：日本统计局，华创证券 资料来源：世界银行，华创证券 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二二、桑田碧海须臾改：日本家居行业的剧烈变化桑田碧海须臾改：日本家居行业的剧烈变化 90 年代日本家具行业销售额总量随地产萎靡持续下滑，在此过程中，家具销售渠道和行业格局也发生明显变化：一方面渠道变革深刻，零售渠道中百货商店渠道销售占比下降而超市渠道占比提升；另一方面行业结构发生变化，家具生产企业总数下降，其中中小规模企业数量下降尤为明显，但大型企业销售额行业占比在提升。（一）（一）家具行业家具行业销售销售总量：随着地产萎靡持续下滑总量：随着地产萎靡持续下滑 日本家具零售端销售额自日本家具零售端销售额自 1991 年开始持续下滑年开始持续下滑：日本家具行业在 1980-1991 年处于繁荣期，家居零售额从 1980 年的 5259 亿日元增长到 1991 年的 7812 亿日元，复合增速 3.35%，1991 年日本家具零售额达到顶峰，但是之后开始一路下滑。日本家居行业的持续萎靡与房地产行业的发展态势息息相关：日本家居行业的持续萎靡与房地产行业的发展态势息息相关：对比 1988-2018 年日本家具行业销售额的同比增长率和日本首都圈、近畿圈的新建公寓月初签约户数的同比增长率，可以发现二者的变动趋势大体一致。图表图表 20：1991-2018 年日本家具销售额持续下降年日本家具销售额持续下降 图表图表 21：日本家具销售与房地产销售波动一致日本家具销售与房地产销售波动一致 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二（二）渠道渠道深刻深刻变化：零售渠道变化：零售渠道中中百货商店百货商店渠道占比下降，超市渠道占比提升渠道占比下降，超市渠道占比提升 家具销售家具销售零售零售渠道持续调整，超市渠道持续调整，超市渠道渠道占比持续提升：占比持续提升：日本家具的线下消费渠道主要有百货商店和超市两种，在 1991年之前百货商店是零售渠道中最为主要的渠道，百货商店销售占比约为 72%，超市渠道销售占比约为 28%。1991 年日本百货商店渠道家具零售额达到最高点5620亿日元，随后快速下降，至1999年下降至2763亿日元，复合增速-6.7%，较 80 年代的复合增速（+3.3%）下降 10pct；同期超市渠道零售额由 1990 年的 2004 亿日元下降至 1999 年的 1975亿日元，复合增速-0.1%，较 80 年代的复合增速（+2.4%）下降 2.5pct，超市渠道零售额占比提升至 42%。我们认为造成这种日本 90 年代百货商店和超市渠道不同表现的原因：一是日本 70 年代开始实施并于 90 年代末废止的大店法对大型零售商的营业时间、门店面积等作出限定一定程度限制了大型百货商店发展；二是百货商场的租金成本高于超市，在家具行业整体下行过程中，家具生产和销售企业会主动调整产品的销售渠道，降低运营成本；三是日本 90 年代末开始出现电子商务，而日本超市和便利店其中一项业务是提供网购商品配送/自提，电商平台和实体店同步销售，也使得超市渠道占比提升。品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 22：家具零售渠道的销售额家具零售渠道的销售额持续下滑持续下滑 资料来源：Wind，华创证券 （三（三）行业格局：企业总数减少，行业集中度明显提升行业格局：企业总数减少，行业集中度明显提升 1991 年开始，日本家具行业的企业总数开始下降，从 1991 年的 585 家下降到了 1999 年的 469 家，复合增速-2.4%。结构上来看，大量中小型家具企业倒闭，数据显示企业人员规模在50-99人和100-199人阶段企业数量下滑最为明显，分别从 1991 年的 225 家和 195 家，下降到 2000 年的 179 家和 150 家，而大型家具企业的数量变动较小，其中 1000人以上的家具企业从 1991 年的 20 家下降到 2000 年的 19 家，仅减少了 1 家。图表图表 23：日本日本 90 年代年代家具企业总数整体呈下降趋势家具企业总数整体呈下降趋势 图表图表 24：日本日本 90 年代年代大量中小型家具企业倒闭大量中小型家具企业倒闭 资料来源：日本经济产业省，华创证券 资料来源：日本经济产业省，华创证券 在行业分化的同时，行业集中度开始提升，注册资本在 5 亿日元以下的企业数量缩减明显，市场销售份额逐渐被大企业占有，其中注册资金在 5 亿日元以上的企业的销售额市场份额从 1994 年的 48%上升到 2000 年的 50%。品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 25：不同注册资本规模的家具企业数量变化：不同注册资本规模的家具企业数量变化 图表图表 26：注册资本：注册资本 5 亿日元以上家具企业零售额市占率亿日元以上家具企业零售额市占率 资料来源：日本经济产业省，华创证券 资料来源：日本经济产业省，华创证券（四（四）需求结构：需求结构：消费倾向变化，消费倾向变化，高性价比成核心竞争力高性价比成核心竞争力 日本日本消费倾向发生变化消费倾向发生变化。地产泡沫破裂后，日本家庭的土地资产规模急剧缩水，财富效应随之消失，日本人的消费倾向发生变化。在 90 年代初，日本呈现的消费特征为享乐主义和理想主义同时出现，对品牌和个性化的侧重，随着整个经济调整，90 年代之后日本逐渐进入极简主义消费阶段，重视性价比，“朴素化、休闲化”等消费观念渐次崛起。图表图表 27：日本消费特点时代变迁：日本消费特点时代变迁 时间时间 时代时代背景背景 主要特点主要特点 第一消费第一消费社会社会（1912-1941）日俄战争到二战 东京、大阪中产阶级兴起，在“脱亚入欧”大时代下，日本整个社会掀起西洋化的消费浪潮，消费主体偏向时尚文化 第二消费社会（第二消费社会（1945-1974）二战结束到石油危机爆发 工作和消费成为二战后日本人的两大身份认同。日本社会消费群体以标准的四口之家为主，奉行“消费即美德”、“越大越好”、追随美国潮流的消费观念，私人住宅和私家车是当时最主流消费商品。第三消费社会第三消费社会（1975-2004）经济泡沫泛起到破灭 日本的消费观念转向“个性化、多样化、差别化、品牌化”，呈现出对欧洲潮流的亦步亦趋，单身人群为这一时期消费主力，过度消费特点明显，比如家庭的每个房间都有一台电视、一部空调。第四消费社会（第四消费社会（2005-2034）全球经济危机和大地震爆发 社会老龄化加剧、不婚族继续膨胀，整个日本社会主流消费观再次发生裂变，转向“朴素化、休闲化、本土化、日本审美”，对消费品也从大量独占转向分享、租赁。资料来源：三浦展第四消费时代，华创证券 平均住宅面积降低，居民对家具平均住宅面积降低，居民对家具储物空间需求储物空间需求增加增加：1992 日本近畿圈的新建公寓平均专有面积为 74 平米，1999 年下降至 72 平米，这加大了消费者对具有强大收纳功能、占地空间小的家具的需求。品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 28：近年日本新建公寓平均专有面积下降近年日本新建公寓平均专有面积下降（平方米）（平方米）资料来源：Wind，华创证券 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 三三、阴霾下的沙漠之花阴霾下的沙漠之花：衰退期崛起的日本家具企业：衰退期崛起的日本家具企业宜得利宜得利&大大塚塚家具家具 在家具行业萎缩的大背景下，行业中的头部家居企业收入走势分化，然而优秀的头部企业仍能通过自身的策略调整和运营管理穿越周期，成为阴霾下的沙漠之花：宜得利和大塚家具两家企业通过调整公司策略分别穿越日本 90 年代地产下行期。宜得利秉持“高品质、低价格”的商品开发理念，独自设计物流体系，压缩成本迎来了快速增长，而大塚家具定位高端家具，凭借优质的服务和奢华的家具保持业绩的增长，赢得了消费者的喜爱。图表图表 2929：日本日本 90 年代地泡沫破裂后宜得利与大年代地泡沫破裂后宜得利与大塚塚家具保持高于行业增速发展家具保持高于行业增速发展 资料来源：Wind，宜得利官网，大塚家具官网，华创证券（一（一）宜得利宜得利：化低频消费为高频消费：化低频消费为高频消费，助力穿越周期，助力穿越周期 宜得利（Nitori）1967 年成立于日本北海道，由一家地方性小家具店发展为目前日本最大的连锁家居用品企业，以“高质量、低价格”的产品著称，业务覆盖家居产品的设计、制造、销售和配送全产业链。在 90 年代日本地产泡沫之后，日本经济持续低迷、传统零售业增速放缓、家具行业萎缩的背景下，宜得利却得以逆势而上，我们认为我们认为主要原因在主要原因在于一方面于一方面公司及时把握市公司及时把握市场特点在产品品类布局和渠道开拓上均注重化低频消费为高频消费；另一方面场特点在产品品类布局和渠道开拓上均注重化低频消费为高频消费；另一方面生产及高效生产及高效的物流仓储体系有效压缩公司成本。的物流仓储体系有效压缩公司成本。品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（一）系列报告（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 3030：宜得利宜得利发展历程发展历程 资料来源：宜得利官网，华创证券 图表图表 31：宜得利营业收入：宜得利营业收入持续增长持续增长 图表图表 32：宜得利宜得利归母净利润持续增长归母净利润持续增长 资料来源：公司年报，Bloomberg，华创证券 资料来源：公司年报，Bloomberg，华创证券 1、积极向高频消费转化，保持收入持续增长积极向高频消费转化，保持收入持续增长 产品端产品端，提升家居产品占比提升家居产品占比，深化高频消费模式深化高频消费模式。宜得利以家具店起家，初期销售收入中耐用家具收入占比在 70%以上，随着日本家具行业整体萎缩，宜得利逐渐加大家居饰品品类开拓和销售，家居饰品收入占比