家电行业专题研究：空调渠道变革进行时论美的、格力渠道模式-20190831-国融证券-20页.pdf

请阅读最后一页的免责声明 1 2019 年年 8 月月 31 日日 证券研究报告行业深度报告证券研究报告行业深度报告 家电行业家电行业空调渠道变革进行时：论美的、格力渠道模式空调渠道变革进行时：论美的、格力渠道模式 家电行业专题研究家电行业专题研究看好看好（首次）（首次）投资要点投资要点 线上红利逐步消退，线下市场成为焦点，未来存量竞争态势凸显。线上红利逐步消退，线下市场成为焦点，未来存量竞争态势凸显。基于线上渗透率的高位水平（30%以上）以及行业需求放缓（18 年线上增速首次降至 20%），线上红利逐步消退已是不争的事实。在寻找增量的市场过程中，低线城市基于其较高的人口基数和较低的消费占比，已经成为各方争夺的焦点。不过我们也需要注意到，随着空调行业的基数越来越大，未来空调内销量的增速中枢势必会下降，存量竞争将会越演越烈。专业渠道商下沉+小厂商激进“网批”模式，倒逼传统企业渠道改革。专业渠道商下沉+小厂商激进“网批”模式，倒逼传统企业渠道改革。随着线上红利的式微，专业渠道商借助其供应链和物流优势，加速渠道下沉。从渠道效率来看，专业渠道商的“网批”模式改善了传统线下渠道层层加价的弊端，具备较强的渠道成本优势（渠道加价率最低与电商持平）；从与厂商的议价力来看，随着线下渠道的份额占比逐步提升，这种大规模的开店模式不仅挤占了传统代理商的生存空间，而且也会提升其渠道议价力。同时，作为中小厂商代表的奥克斯，大力革新传统线下渠道层层分销的经销模式，打造“工厂+自营店+用户”的垂直零售体系，去掉中间代理环节，将节省出来的渠道利润分给零售商和消费者，正是依靠这种模式，奥克斯才得以实现性价比销售，进而帮助其实现销量的弯道超车。传统压货返利的渠道模式弊端已现，未来渠道改革迫在眉睫。传统压货返利的渠道模式弊端已现，未来渠道改革迫在眉睫。2019H1 空调内销低迷的背景下，格力、美的、奥克斯的内销出货增速分别为-3.64%、22.88%，出现明显的分化。核心的原因在于传统渠道层层压货返利模式难以快速响应市场需求的变化。厂商主导下，空调渠道商利润水平合理，已无过多下调空间，而传统层层压货返利的模式难以快速响应市场需求的变化。未来空调行业渠道改革不应关注于现有利润的重新分配，而在于提升周转率、减少资金占用方面。随着越来越多的渠道模式出现，家电企业的传统渠道体系所面临的竞争也越来越激烈，改革迫在眉睫。市场数据（2019-08-30）市场数据（2019-08-30）行业指数涨幅 行业指数涨幅 近一周 1.26%近一月 1.63%近三月 4.84%重点公司 重点公司 公司名称 公司代码 投资评级 公司名称 公司代码 投资评级 格力电器 000651 推荐 美的集团 000333 强烈推荐 行业指数走势图行业指数走势图 数据来源：Wind，研究与战略发展部 研究员研究员 贾俊超 执业证书编号：S0070517080001 电话：010-83991736 邮箱： 相关报告相关报告 2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 2 渠道变革渠道变革方向方向：提升渠道效率，掌控终端零售。：提升渠道效率，掌控终端零售。美的率先对其传统的空调渠道进行改革，其取得的成果是渠道改革的典型案例。其提升渠道效率的措施主要包括：其提升渠道效率的措施主要包括：1）全面提升应对需求变化的反应能力，美的推行的 T+3 改革，交货周期由之前的 1.5月降至 2 周。2）减少渠道层级，优化渠道链条，目前美的渠道层级的压缩方式主要包括：优化传统渠道层级和全面推行“网批模式”。未来渠道的发展方向未来渠道的发展方向：1）掌控零售终端：目前美的所推行的网批模式，终极目的在于全面掌控终端零售，进而实现以销促产；2）实现“线上线下一盘货”，在物流方面，实现库存完全共享，未来力争实现线上、线下同 SKU。综上所述，我们认为想要实现渠道改革的成功，需要全方位的改革配合才行，并不是靠某一方面的改革就可以完成，目前来看美的已走在前面。投资建议：投资建议：1 1、格力电器：渠道模式待优化，但核心定价壁垒犹在。格力电器：渠道模式待优化，但核心定价壁垒犹在。短期看，我们认为在高库存和终端零售不及预期的背景下，不排除格力发动价格战的可能，下半年的表现可能会差强人意。不过，需要关注财报不及预期所带来的左侧投资机会以及近期混改落地之后的估值提升预期。长期看，格力的品牌和产业链优势难以颠覆，核心壁垒犹在。然而其渠道模式的缺陷已愈发凸显，返利蓄水池的调节能力将越来越弱。摆在格力面前的是渠道全面改革之路，然而要跨出这一步并不容易。2 2、美的集团：美的集团：渠道改革走在前列，渠道改革走在前列，未来份额有望持续增长。未来份额有望持续增长。短期看，从中报分析，美的为家电板块表现最好的公司之一，中报收入增速在 8%左右，利润增速在 17%左右，目前美的估值约 15 倍，结合 2-3 个点的股息，仍具性价比；长期看，美的T+3 布局需要全产业链的配合，具有相当的壁垒，而这一点，美的已经走在了前面，持续长期看好。风险风险因素：因素：宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险。2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 3 与市场不同的认识与市场不同的认识 1 1）市场对于）市场对于格力格力的压货模式存在争议的压货模式存在争议 我们认为我们认为格力的渠道压货返利模式亟待改革。格力的渠道压货返利模式亟待改革。首先，随着空调行业基数越来越大，未来行业存量竞争将会越演越烈，格力的销售返利超额计提将不复存在，未来返利的蓄水池或只能逐步放水，返利工具用一次少一次，边际效应越发明显。其次，我们拆分了格力渠道的利润水平，发现过去的三年以来，格力渠道商利润蛋糕不断被切分，目前已然到了极限，渠道端很难再向格力提供更多的业绩增量。基于上述两点，我们认为，格力返利模式更适用于行业快速扩容，集中度逐步提升的阶段。随着行业进一步成熟，寡头格局日益清晰，增量蛋糕变小、存量竞争加剧，压货返利模式的弊端显现，格力的渠道改革迫在眉睫。格力的渠道占位模式应当开始转变，向渠道要利润不如向效率要利润，低毛利、高周转将成为未来趋势。2 2）市场认为，相比）市场认为，相比 2 2015015 年，下半年年，下半年格力仍将维持格力仍将维持防守防守的价格策略的价格策略 我们认为我们认为下半年，下半年，格力的竞争策略可能会从之前的防守转为进攻格力的竞争策略可能会从之前的防守转为进攻。主要基于以下几点：首先，首先，参考产业在线的数据，截至 7 月底，格力的库存则高达 8 个月（接近 15 年最高水平），库存水平持续高企，去库压力繁重。其次，其次，行业需求持续低于预期，不论是从出货端还是零售端的数据口径，格力等主要空调都面临终端销售压力。再次，再次，传统家电企业的专卖店渠道体系面临越来越多的渠道竞争，线下零售正面临着之前从未有之压力，空调企业势必要采取措施，进而保障渠道端的盈利水平，同时提升渠道效率。最后，最后，从厂商的角度来讲，美的上半年率先发起的价格战，占尽先发优势。而随后海尔、奥克斯等企业，为了扭转之前的销售颓势，有望转变销售策略，参与到价格竞争序列，未来格力所面临的价格竞争会越来越激烈，其他厂商的降价策略，也将会倒逼格力采取更为积极的价格策略。2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 4 目目 录录 1.1.行业发展环境改变，倒逼传统渠道模式转型升级行业发展环境改变，倒逼传统渠道模式转型升级.6 1.1 线上渠道增速开始放缓，线下市场待挖掘.6 1.2 行业增速中枢下移，未来存量竞争将加剧.7 1.3 专业渠道下沉倒逼企业渠道改革.7 1.3.1 专业渠道商的网批模式，将会极大挤占传统渠道的生存空间.7 1.3.2 依靠自身流量优势，渠道商自建品牌将有效抢占市场.9 1.4 中小型厂商的激进式渠道变革，大幅挤占行业份额.9 1.4.1 奥克斯依靠渠道变革，实现销量的崛起.9 1.4.2 奥克斯网批模式：核心在于去代理，打造线上线下一盘货.10 2.2.渠道变革：渠道效率升级将是不可阻挡的趋势渠道变革：渠道效率升级将是不可阻挡的趋势.11 2.1 传统空调渠道模式难以适应多变需求，改革迫在眉睫.11 2.1.1 上半年格力、美的销量走向分化.11 2.1.2 格力坚守传统压货模式，美的率先启动渠道改革.11 2.1.3 从渠道利润角度，解析格力、美的渠道模式的差异.12 2.1.4 从渠道库存角度，解析格力、美的渠道模式的差异.13 2.1.5 从返利模式比较格力、美的对渠道掌控的差异.13 2.2 渠道变革方向：提升渠道效率，掌握终端零售.14 2.2.1 渠道效率提升：关键在于提升应对需求的能力和优化渠道层级.14 2.2.2 未来渠道的发展方向：掌控零售终端的同时实现“线上线下一盘货”.15 3.3.投资建议投资建议.17 3.1 格力电器：渠道模式待优化，但核心定价壁垒犹在.17 3.2 美的集团：渠道改革效果显著，未来份额有望持续增长.17 4.4.风险提示风险提示.19 4.1 宏观经济增速放缓导致需求下降风险.19 4.2 行业竞争加剧导致的价格战风险.19 2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 5 插图目录插图目录 图 1：线上增速回落至低位（%）.6 图 2：线上零售额占比提升幅度较大（%）.6 图 3：各级市场零售额占比情况（%）.7 图 4：农村社会消费品零售总额占比较小（%）.7 图 5：空调行业内销增速.7 图 6：日本与中国空调每百户保有量情况.7 图 7：苏宁易购零售云加盟店的数量快速攀升.8 图 8：苏宁零售云加盟店的区域分布.8 图 9：全渠道家电渠道的市场份额，CR5 也接近 50%.8 图 10：苏宁易购空调品类的增速较快.8 图 11：奥克斯空调销量从 16 年以来大幅增长.9 图 12：奥克斯渠道销售额占比情况（%）.10 图 13：网批模式推广以来代理渠道和电商渠道的均价趋同.10 图 14：格力电器的渠道结构体系.12 图 15：美的集团渠道改革前后的对比.12 图 16：格力与美的近几年的渠道利润对比.12 图 17：美的集团 2016 年各季度渠道利润和内销量情况.12 图 18：格力的销售返利与渠道利润情况.14 图 19：美的集团渠道利润和销售返利的情况.14 表格目录表格目录 表 1：空调企业销量增速、份额变动情况.11 表 2：目前重点龙头公司库存数据情况.13 表 3：重点推荐企业业绩、估值情况.18 2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 6 1.1.行业发展行业发展环境改变，倒逼传统渠道模式转型升级环境改变，倒逼传统渠道模式转型升级 近年来渠道的变化，使得投资者对于空调行业的竞争格局产生一定担忧，在此背景下，我们推出本篇专题，皆在理清楚空调渠道变革所蕴含的行业背景变化，并通过对比龙头之间的渠道模式，进一步探讨未来渠道变革的方向。1.11.1 线上渠道增速开始放缓，线下市场待挖掘线上渠道增速开始放缓，线下市场待挖掘 线上市场：增速开始放缓，未来存量竞争态势凸显。线上市场：增速开始放缓，未来存量竞争态势凸显。据奥维云网统计，2018 年中国空调零售额同比增长约 4.1%，其中，线上渠道规模 612 亿元，占比为30%。增速方面，在经过 2017 年的高增速之后，2018 年线上增速回落至 20%。2018 年线上增速的回落，一方面在于行业需求下滑，另一方面在于线上渗透率逐步提升，基数越来越大。我们认为，随着线上渗透率的逐步提升，线上红利逐步消退已是不争的事实。图 1：线上增速回落至低位（%）图 2：线上零售额占比提升幅度较大（%）数据来源：奥维云网（推总），国融证券研究与战略发展部 数据来源：奥维云网（推总），国融证券研究与战略发展部 线下市场：线下市场：在寻找增量市场过程中，低线市场成为焦点在寻找增量市场过程中，低线市场成为焦点。1 1）从人口规模来从人口规模来看，低线市场人口比重大：看，低线市场人口比重大：2017 年数据可得的 28 个省及直辖市中，合计约 59%的人口长期生活在县级及以下行政单位。而我国有 300 多个地级市，2800 多个县级市及 4 万多乡镇，69 万个农村家庭，占我国家庭总量的 67.6%。2 2）从市场从市场规模看，低线市场消费占比低：规模看，低线市场消费占比低：从中怡康的数据可知，目前空调行业的销售额主要集中于 1-3 级市场，4 级市场份额占比不到 10%。考虑到中怡康数据统计的口径问题，我们又选取了国家统计局数据，其近年来的农村社会消费品零售总额占比不到 15%；结合上述两个口径，我们认为占 50%以上人口的低线城市，其消费规模占整体的比重较低，可见低线市场仍有较大拓展空间。0%50%100%150%020040060080020142015201620172018线上零售额同比（%）0%20%40%60%80%100%20142018线上零售额占比线下零售额占比2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 7 图 3：各级市场零售额占比情况（%）图 4：农村社会消费品零售总额占比较小（%）数据来源：中怡康，国融证券研究与战略发展部 数据来源：国家统计局，国融证券研究与战略发展部 1.1.2 2 行业增速中枢下移，未来存量竞争将加剧行业增速中枢下移，未来存量竞争将加剧 2019 年 1-6 月，行业总体内销出货量同比仅微增 0.46%，相比于 17/18 年的 66%、21%的增速下降明显。虽然短期的波动容易受周期影响，但不可否认的是，目前空调内销规模接近 1 亿台，基数巨大，虽然国内的空调对标日本以及考虑到其一户多机的需求性质，未来的需求空间仍在，但未来保有量的提升所带来的拉动效果定是边际递减。我们不否认地产周期会带来销量的波动，我们不否认地产周期会带来销量的波动，但拉长来看，未来空调内销量的但拉长来看，未来空调内销量的增速中枢势必会下降，存量竞争增速中枢势必会下降，存量竞争将更为加剧。将更为加剧。图 5：空调行业内销增速 图 6：日本与中国空调每百户保有量情况 数据来源：产业在线，国融证券研究与战略发展部 数据来源：国家统计局，国融证券研究与战略发展部 1.1.3 3 专业渠道下沉倒逼企业渠道改革专业渠道下沉倒逼企业渠道改革 1.3.1.3.1 1 专业渠道商的网批模式，将会极大挤占传统渠道的生存空间专业渠道商的网批模式，将会极大挤占传统渠道的生存空间 专业渠道商加速渠道下沉：专业渠道商加速渠道下沉：相较于原有大店模式，低线城市的布局多采用：1）缩减 SKU，减少门店面积，精选适合低线消费者的商品；2）通过加盟形式，整合本地化资源，输出管理，进而解决渠道下沉过程中管理半径过长的问题；一级市场37%二级市场34%三级市场21%四级市场8%13.50%13.42%13.44%13.62%13.73%13.93%13.99%14.19%14.53%14.46%13%13%13%13%14%14%14%14%14%15%15%0100002000030000400005000060000农村占比37%18%-6%9%13%-11%-4%47%4%0.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080009000100002009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1空调行业内销量（万台）同比0501001502002503001961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015日本中国城镇中国农村2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 8 3）客户只需要在专卖店扫码购买商品，专业渠道商为其提供仓储、配送、安装、维修等服务，线上线下一盘货；4）全国统一零售价，完善全渠道比价、线下扫码线上购买等体验，符合低线城市消费者价格敏感性较高的消费习惯。我们认为，这种模式改善了传统线下渠道层层加价的弊端，打破区域价格垄断，加速了零售巨头低线城市的下沉。以苏宁为例，截至 2019Q1，苏宁易购直营店达到 2306 家,零售云加盟店数量已达到至 2499 家，增长强劲。图 7：苏宁易购零售云加盟店的数量快速攀升 图 8：苏宁零售云加盟店的区域分布 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 从渠道效率来看，从渠道效率来看，专业渠道商的专业渠道商的“网批”模式具备较强的渠道成本优势。“网批”模式具备较强的渠道成本优势。相比于传统渠道分销网络层级过多的问题（省级代理二级代理零售商，加价率至少在 25%以上），专业渠道商借助其供应链与物流优势，往往从企业出厂端仅增加 5%左右的物流成本，便送达三四线的零售经销商网点。由于渠道加价率明显下降，产品往往具备较高的性价比，使得低线消费者的需求得到充分满足，带动“网批”渠道的销量快速增长。从与厂商的议价力来看，从与厂商的议价力来看，低线城市渠道下沉低线城市渠道下沉有望提升渠道议价力有望提升渠道议价力。家电渠道与厂商的博弈一直都存在，专业渠道商的渠道盈利能力取决于其对厂商的议价力。当前全渠道家电市场份额中，前五大家电渠道的市占率已经达到 50%以上。由于部分家电品类仍会附加特殊的功能溢价，需要线下体验，所以未来全渠道经营或是未来演进的方向。以苏宁为例，2018 年空调行业增速下移，但在苏宁的全渠道中仍能实现 30%的增速，凸显其增长的能力。当前渠道商向低线渠道下沉，意味着其向上游议价力的进一步提升。图 9：全渠道家电渠道的市场份额，CR5 也接近 50%图 10：苏宁易购空调品类的增速较快 数据来源：产业在线，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 3920976514532071249905001000150020002500300020172018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1零售云店数量(个）3332150634030127326921581860100200300400500600华东一区华中地区华南地区西南地区华北地区华东二区西北地区东北地区201720180%20%40%60%80%100%20172018H12018Q32018A苏宁易购京东天猫国美电器五星电器其他-20%0%20%40%2009201020112012201320142015201620172018苏宁空调品类增速2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 9 1.3.1.3.2 2 依靠自身流量优势，渠道商自建品牌依靠自身流量优势，渠道商自建品牌将有效抢占市场将有效抢占市场 相比于传统的家电厂商，专业渠道商不仅具有大规模流量优势，同时拥有更为丰富的零售数据，依靠“反向定制”等模式，可以向低线市场提供更适合的产品。以苏宁为例，其 2010 年以来自己运营的品牌就已超过 10 个，包括烟机、空调等。2019 年苏宁自有品牌法迪欧油烟机表现突出，1-4 月三四线的份额达到 10%以上，冲进前三，实现弯道超车的原因主要在于两方面，一是终端门店的快速扩张带动，二是定价较低、主打性价比（烟机均价约为 1600 元，低于行业均价），迎合低线市场消费需求。短期来看，专业渠道商的自主品牌，依靠流量变现，抢占低线以及线上市场，从而带动销量增长；长期来看，渠道拓展的边界决定其增长的规模大小，且专业渠道商的自主品牌能否持续进行技术进化进而比肩行业龙头仍待观察。1.1.4 4 中小型厂商的激进式渠道变革，大幅挤占中小型厂商的激进式渠道变革，大幅挤占行业份额行业份额 1.4.11.4.1 奥克斯依靠渠道变革，实现销量的崛起奥克斯依靠渠道变革，实现销量的崛起 2016 年之前奥克斯销量一直在 300 万套规模徘徊。2016 年以来，奥克斯依靠电商发展的浪潮，其产品通过线上渠道快速放量，市场份额不断提升，2017年就实现电商渠道产品销量行业第一的名次。同年公司加大产能投放，空调产能由原来的 700 万套提升为 1200 万套。截至 2018 年底，奥克斯内销出货份额达 9.9%，出货量 917 万台，几乎与行业第三的海尔不相上下。奥克斯又是怎样实现弯道超车呢？我们认为主要是：低端市场宽松的竞争格局和电商渠道红利。1）2016-2018 年，龙头更注重提升盈利水平而不是份额（18 年 CR2 相比于 15 年下降 8 个百分点），在低端市场，给奥克斯等小厂商提供发展的温床。2）电商对传统渠道而言，最核心的特点是渠道效率高（渠道层级少），从而奥克斯在价格这个维度上具有优势。随着线上增长红利日渐式微，奥克斯主动探索线下零售的“网批模式”，构建起“工厂+自营店+用户”的垂直零售体系，大幅度革新传统渠道层层分销的经销模式，最终将渠道环节的费用，直接还给直营销和用户，实现工厂、零售商和消费者在互联网时代的新利益共赢模式。图 11：奥克斯空调销量从 16 年以来大幅增长 数据来源：产业在线，国融证券研究与战略发展部 300280310274447.1701917.50%2%4%6%8%10%12%020040060080010002012201320142015201620172018奥克斯（万台）出货量占比（%)(右轴）2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 10 1.4.21.4.2 奥克斯网批模式奥克斯网批模式：核心在于去代理，打造线上线下一盘货核心在于去代理，打造线上线下一盘货 奥克斯奥克斯“网批”模式的核心“网批”模式的核心是去代理商是去代理商：构建“工厂经销商消费者”的垂直零售模式，首先是去掉了中间代理层级，我们看到从 2015 年以来，公司代理商的收入占比逐年降低（由 15 年的 42%下降至 18 年的 25%），代理去化十分显著。其次则是打造线上线下一盘货模式，线下的渠道成本逐渐向电商靠拢，我们可以看到，2016 年以来，线下代理的拿货价与电商拿货价格基本相同。奥克斯的网批模式依靠京东奥克斯的网批模式依靠京东等三方物流等三方物流体系体系，效率得以快速提升，效率得以快速提升：奥克斯借助京东物流的仓配管理体系实现精准布仓、配送等。2017 年全行业年周转率尚未达到四次，而奥克斯很多经销商达到了年周转八次甚至十次。我们认为，奥克斯的“网批”模式是其结合自身条件（船小好调头、线上占比高等），在全渠道融合道路上做出的一次探索，现阶段能有效解决线上线下的利益冲突。但这并不意味着当前奥克斯的渠道模式是绝对有效的，渠道变革的探索仍需深入。图 12：奥克斯渠道销售额占比情况（%）图 13：网批模式推广以来代理渠道和电商渠道的均价趋同 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 0%20%40%60%80%100%2015201620172018年1-9全国连锁代理商ODM电商/网批150020002500300020142015201620172018年1-9全国连锁代理商电商2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 11 2 2.渠道变革：渠道效率升级将是不可阻挡的趋势渠道变革：渠道效率升级将是不可阻挡的趋势 2 2.1 1 传统空调渠道模式难以适应多变需求，传统空调渠道模式难以适应多变需求，改革迫在眉睫改革迫在眉睫 2.1.2.1.1 1 上半年格力、美的销量走向分化上半年格力、美的销量走向分化 2019 年 1-6 月，行业总体内销出货量同比仅微增 0.46%，空调行业需求处于低迷期。而各品牌却出现了明显分化，销量方面，美的、奥克斯逆势增长，其中美的上半年销量增速达到了22.88%，格力却低于行业增速，同比下滑3.64%；市场份额方面，美的提升 4.56 个 pct,格力下滑 1.36 个 pct。表 1：空调企业销量增速、份额变动情况 内销内销-累计累计 标的标的 2019/012019/01 2019/022019/02 2019/032019/03 2019/042019/04 2019/052019/05 2019/062019/06 销量同比增速 格力 10%6%3%0%-1%-4%美的 7%5%14%29%28%23%海尔 4%-7%-12%-11%-13%-14%奥克斯 9%8%4%5%4%4%行业 6%3%3%4%3%0%份额同比变化 格力 1.14%0.97%0.16%-1.46%-1.36%-1.36%美的 0.26%0.58%2.38%4.81%4.96%4.56%海尔-0.22%-1.14%-1.81%-1.82%-1.89%-1.74%奥克斯 0.35%0.45%0.14%0.10%0.16%0.44%数据来源：产业在线，国融证券研究与战略发展部 表象上来看，上半年美的、奥克斯销量大增是由降价带来的，但我们认为本质的因素在于空调行业的渠道变革。厂商主导下，空调渠道利润水平合理，已无过多下调空间，而传统层层压货、深度分销的模式难以快速响应市场需求的变化。空调行业渠道改革不应关注于现有利润的重新分配，而在于提升周转率、减少资金占用、以销促产，通过提升渠道效率从而获取成本红利。2.1.22.1.2 格力坚守传统压货模式，美的率先格力坚守传统压货模式，美的率先启动启动渠道改革渠道改革 我们先来看一下目前空调行业的几种渠道模式。空调作为改善需求的可选消费品，受天气影响较大，所以淡旺季差异非常显著。空调企业根据产品的季节属性，演化出不同的渠道模式：1.1.格力独创“股份制区域性销售公司”模式，与渠道商深度绑定。格力独创“股份制区域性销售公司”模式，与渠道商深度绑定。并且通过实行淡季贴息返利、年终返利等政策，鼓励经销商淡季打款提货，占用经销商的资金及库存，从而平滑生产淡旺季提升生产效率。目前格力账上返利余额高达 600 亿。2 2、美的“、美的“T+3T+3 模式”。模式”。美的把供应链分成集单、备料、生产和物流四个环节，从客户（零售商）下单这一环节（T 环节）开始算起，每个环节尽可能压缩天数，通过自建物流、仓储和数字化渠道体系，以最快的速度直接响应零售需求，减少渠道层级，提升渠道效率。2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 12 从上述模式对比分析，可以发现美的渠道变革致力于解决因层层压货导致的产销脱节，提升渠道效率从而节省中间费用。而这正是格力渠道模式的痛点，成为格力未来发展的重大挑战。图 14：格力电器的渠道结构体系 图 15：美的集团渠道改革前后的对比 数据来源：公司调研，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司调研，国融证券研究与战略发展部 2.1.2.1.3 3 从渠道利润角度，解析格力从渠道利润角度，解析格力、美的渠道模式的差异、美的渠道模式的差异 1）格力的渠道利润 18 年已达到了 14 年空调价格战时期的历史低位，我们认为该利润水平下，经销商已处于微利甚至亏损状态。从近三年的数据来看，16-18 年，零售均价增长幅度仅为 11%，而出厂价增长幅度为 38%，说明格力通过侵蚀渠道利润实现了自身业绩的增长。这也解释了为什么 2018 年格力的收入增速远高于其他空调企业，实现了 2000 亿收入规模的目标。2）美的从 2012 年以来，排除掉 2016 年的异常值，2018 年的利润水平也为历史的最低点。相比于格力，美的渠道利润水平基本维持在 40%以下，我们认为主要在于两方面，一方面，公司空调业务线上占比（约 30%）大幅高于格力，而经验得知线上渠道利率低于线下专卖店、KA 等渠道；另一方面，公司在推行渠道改革，缩减渠道层级，进而减少了不必要的渠道加价率所致。2016 年美的渠道利润占比一度下降到 11%，主要在于经过 2015 年的价格战之后，美的已经认识到渠道压货的模式的弊端，2016 年初以来，采取控制内销出货量、降价等措施，逐步解决掉 2015 年以来的渠道库存问题。图 16：格力与美的近几年的渠道利润对比 图 17：美的集团 2016 年各季度渠道利润和内销量情况 数据来源：中怡康，产业在线，国融证券研究与战略发展部 数据来源：中怡康，产业在线，国融证券研究与战略发展部 0%20%40%60%80%100%2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A格力渠道利润占比美的渠道利润占比-100%-50%0%50%100%2016Q12016Q22016Q32016Q4美的渠道利润占比内销出货量增速2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 13 2.1.42.1.4 从从渠道库存渠道库存角度，解析格力角度，解析格力、美的渠道模式的差异、美的渠道模式的差异 近十多年来，格力始终都采用渠道压货的模式，来平衡其生产周期。这种压货模式一旦遇到较长的经济下行周期，其弊端也是显而易见的。从 2018 年以来，空调行业面临着长时间的下行周期，我们可以看到，不论是行业还是格力，基本上都是在缓慢的被动的去库存。截至 2019 年 6 月，格力的库存水平接近 7 个月，行业旺季库存不降反增，高库存对应渠道低周转率，说明渠道资金压力凸显。而对比美的来看，随着内部 T+3 模式的推进，其渠道库存转而变好。2018年以来，美的库存水平保持在 3 个月左右，甚至在整个行业需求大幅下滑的背景下，美的库存仍能够实现小幅下滑，截止到 2019 年 6 月，其库存水平仅为3.1 个月，远低于格力和行业。美的空调库存基本维持低位水平，低库存对应高周转，说明美的渠道改革卓有成效。表 2：目前重点龙头公司库存数据情况 行业 格力 美的 海尔 奥克斯 2018 年 1 月 3.5 5.4 3.0 1.7 2.2 2018 年 3 月 3.8 5.6 3.0 2.0 2.9 2018 年 6 月 3.8 5.3 2.8 2.8 3.5 2018 年 9 月 4.2 5.7 3.5 2.8 3.6 2018 年 12 月 4.4 5.9 3.2 2.8 3.9 2019 年 3 月 5.0 6.7 3.3 3.3 5.0 2019 年 6 月 5.2 6.8 3.1 3.9 5.6 数据来源：产业在线，国融证券研究与战略发展部 2.1.2.1.5 5 从返利模式比较格力、美的从返利模式比较格力、美的对对渠道渠道掌控掌控的的差异差异 从格力来看，从格力来看，销售返利是其控制渠道的重要手段，在上一轮空调价格战中，格力凭借释放销售返利，取得了全面胜利。从历史的数据对比来看，销售返利（其他非流动负债）超额计提时，渠道利润率相应下滑，销售返利释放时，渠道利润率会相应上行，销售返利成为调节渠道利润的有效工具。但近两年这两个指标却出现了明显背离。2016 年以来，销售返利基本没有超额计提，但渠道利润占比却逐年下滑。结合渠道利润的情况，我们认为，格力对渠道端资金、库存的利用几乎已达到了极致，渠道端已承担不起更多压力，未来返利的蓄水池或只能逐步放水了，返利工具用一次少一次，边际效应越发明显。过去的三年，格力渠道商利润蛋糕不断被切分，目前已然到了极限，渠道端很难再向格力提供更多的业绩增量，格力的渠道占位模式应当开始转变，向渠道要利润不如向效率要利润，低毛利、高周转将成为未来趋势。2 2 3 4 5 8 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:1 9证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 14 图 18：格力的销售返利与渠道利润情况 数据来源：wind，产业在线，中怡康，国融证券研究与战略发展部 从美的角度来从美的角度来看，看，对比发现，美的返利的规模远小于格力，这就导致了其在同种渠道模式之下，难以与龙头格力进行竞争。以 2015 年空调价格战为例，格力仅仅依靠销售返利余额放缓增长让利于渠道，就让美的在价格战中处于较为被动的位置，收入、毛利率水平皆受到影响。核心原因在于：美的当时与格力采用同样的压货返利模式，且当时的库存水平与格力相当，但利润弹药却相差较多，可想而知，一旦行业爆发价格战，本就在品牌上处于弱势的美的，很难通过传统的压货返利模式根本难以在未来的竞争中取得胜利。经过经过 1515 年的阵痛，美的在原有冰洗的经验基础上，年的阵痛，美的在原有冰洗的经验基础上，20201616 年年以来开始在空以来开始在空调领域推行调领域推行 T+T+3 3，希望改变传统的渠道层层压货模式，进而全面提升渠道效率。希望改变传统的渠道层层压货模式，进而全面提升渠道效率。可以验证的是，可以验证的是，经过近几年经过近几年的渠道变革，美的的渠道变革，美的在在 2 2019H1019H1 行业景气度下滑的背行业景气度下滑的背景下，依靠其高效的渠道体系和灵活的定价策略，景下，依靠其高效的渠道体系和灵活的定价策略，实现空调销量的快速增长实现空调销量的快速增长。图 19：美的集团渠道利润和销售返利的情况 数据来源：wind，产业在线，中怡康，国融证券研究与战略发展部 我们认为，传统的返利模式更适用于行业快速扩容，集中度逐步提升的阶段。随着行业进一步成熟，寡头格局日益清晰，增量蛋糕变小、存量竞争加剧，压货返利模式的弊端显现，传统的渠道层层压货、分销的模式改革迫在眉睫。2 2.2.2 渠道渠道变革方向：提升渠道效率，掌握终端零售变革方向：提升渠道效率，掌握终端零售 2.2.2 2.1 1 渠道效率提升：关键在于提升应对需求的能力和优化渠道层级渠道效率提升：关键在于提升应对需求的能力和优化渠道层级 49%43%7%64%96%57%13%9%2%4%1%82%76%50%45%29%20%54%49%41%22%37%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1其他流动负债(亿元）其他流动负债同比增速（%）渠道利润占比33.62 73.41 134.29 137.65 162.01 172.40 195.83 118%83%3%18%6%14%43%38%34%11%40%31%0%20%40%60%80%100%120%140%-50.00 100.00 150.00 200.00 25