焦炭行业投资报告：高景气、高弹性-20210222-中泰证券-14页.pdf

1 焦炭行业投资报告 高景气、高弹性 证券研究报告证券研究报告 2021年2月22日 分析师：陈晨分析师：陈晨 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070011 邮箱：邮箱： 焦炭是什么？焦炭是什么？生产1吨焦炭大约消耗1.31.4吨炼焦配煤（通过气煤、肥煤、主焦、瘦煤、1/3焦等配置）。焦炭主要用于钢铁领域。焦炭主要用于钢铁领域。冶金焦主要起到还原剂、发热剂和料柱骨架作用，钢铁企业高炉用冶金焦用量占焦炭消费总量的85%以上。焦炭副产品主要包括煤焦油、粗苯、甲醇等。焦炭副产品主要包括煤焦油、粗苯、甲醇等。产品结构越丰富、产业链越长、煤气利用附加值越高，焦企竞争优势越明显。2 1 1、焦煤、焦煤-焦炭焦炭-钢铁产业链研究框架钢铁产业链研究框架 图表：焦煤图表：焦煤-焦炭焦炭-钢铁产业链示意图钢铁产业链示意图 来源：来源：wind、行业协会、中泰证券研究所、行业协会、中泰证券研究所 备注：钢材下游需求结构为备注：钢材下游需求结构为2019年数据，来源统计局年数据，来源统计局 气煤气煤肥煤肥煤主焦煤主焦煤贫瘦煤贫瘦煤1/3焦煤焦煤焦炭铁矿石生铁地产地产基建基建建筑业建筑业-其他其他机械机械汽车汽车钢坯钢材约1.35吨焦煤生产1吨焦炭约0.5吨焦炭和1.6吨铁矿石生产一吨生铁35%14%7%19%7%轻工轻工5%其他其他14%mRrNmOzRuM8OcM8OmOnNoMrQfQpPpNeRoMoNaQqRpRNZnOrNvPnQrM3 从生产企业来看，国内焦炭产量中约1/3来自钢焦联合企业，2/3来自独立焦化厂。从地域分布上来看，焦化企业主要布局在煤炭主产区（山西陕西内蒙古等）或钢铁主产区（河北山东辽宁等）。2 2、焦炭企业的布局概况、焦炭企业的布局概况 图表：我国焦炭生产企业结构图表：我国焦炭生产企业结构 来源：煤炭资源网、中泰证券研究所来源：煤炭资源网、中泰证券研究所 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：图表：2020年各省份焦炭产量排名情况年各省份焦炭产量排名情况 22%10%10%9%7%5%5%4%3%3%2%2%2%2%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%0%0%0%0%0%0%5%10%15%20%25%山西陕西河北内蒙古山东辽宁新疆河南江苏安徽云南四川黑龙江宁夏广西湖北江西湖南广东上海甘肃贵州吉林重庆福建浙江青海天津北京钢厂焦化,33%独立焦化,66%4 1 1）解决产业产能过剩问题。）解决产业产能过剩问题。从2010年开始，焦炭产能从4.54亿吨上升至2016年的6.90亿吨，年均复合增长率达7.2%。同期，焦炭产量从3.88亿吨上升至4.49亿吨，年复合增长率仅为2.5%，焦炭行业产能利用率逐年下降，从2010年85.4%的高点下降至2016年的65.1%。2020年，焦炭产能6.3亿吨（其中冶金焦5.5、兰炭0.7、铸造焦0.1），产量4.71亿吨，产能利用率攀升至75%。（来源：焦化协会）2 2）解决高耗能高污染产业的）解决高耗能高污染产业的转型升级问题。转型升级问题。焦化被认为是钢铁企业活动中对环境造成污染最严重的生产环节。其污染概括来看主要分三类：粉尘、烟气、化学废气等。3 3、焦炭企业去产能内在因素、焦炭企业去产能内在因素 图表：焦化生产过程中主要污染环节示意图图表：焦化生产过程中主要污染环节示意图 来源：来源：对焦化行业环境保护问题的分析对焦化行业环境保护问题的分析、中泰证券研究所；、中泰证券研究所；进厂煤 煤场 破碎 配煤 粉碎 转运站 焦炉 熄焦 筛焦楼 焦炭 鼓风冷凝 脱氨 脱苯 净煤气 氨产品 焦油加工 焦油加工产品 苯精制 苯类产品 粉尘（TSP），主要产生于原料精煤的运输、破碎和粉碎以及焦炉装煤过程中。特点是局部污染，但在气候条件的作用下，这些粉尘会变成扬尘，扩散到空气中，造成较远距离的空气污染。烟气，主要来自焦炉烟气、推焦车烟气、炉门逸散气、炉顶烟气、熄焦塔烟气、锅炉烟气、氨焚烧烟气等。这些烟气中含有浮尘、飘尘及 SO2、H2S 和氨氮化物等化学物质，其特点是分布广、分散性强、污染面大。化学废气，主要来自炼焦车间的荒煤气泄露和化工车间的各种气体泄露。其主要成分是含硫化合物（SO2、H2S）和氨氮化合物（NH3、NOX）以及少量的氰化物。特点是局部污染，带有刺鼻气味，对人体危害性强。5 4 4、各地焦炭去产能政策此起彼伏、各地焦炭去产能政策此起彼伏 日期日期 文件文件 涉及区域涉及区域 淘汰产能要求淘汰产能要求 2020年8月 河南省2020年利用综合标准依法依规推动落后产能退出工作方案（豫淘汰落后发20206号）河南省 河南省2020年将依法退出焦化产能1150万吨，涉及焦化企业13家。截至2020年8月底，据Mysteel统计，河南省焦炭产能2875万吨，其中4.3米焦炉产能1220万吨。2020年5月 山东省工信厅、发改委、生态环境厅关于实行焦化项目清单管理和“以煤定产”工作的通知 山东省（1）从项目清单管理来看，炭化室高度5.5米及以上焦化项目合计总产能4420万吨/年，可以生产或者产能置换，未列入清单项目全部实施“在建停建、在产停产”。（2）2020年全省焦炭产量不超过3200万吨，其中对钢焦联合企业、装置产能100万吨及以上企业、装置产能100万吨以下企业、炭化室高度4.3米的上市公司原则上分别按照核定产能76%、70%、60%和60%确定每个企业的产量控制目标。2020年3月 山西省打赢蓝天保卫战2020年决战计划 山西省 2020年完成焦化产能压减年度任务，太原、临汾、长治等市按照已批准的压减方案退出炭化室高度4.3米及以下焦炉。晋中、吕梁、运城、忻州、阳泉属于“1+30”区域的县(市、区)力争全部退出炭化室高度4.3米及以下焦炉。2020年采暖季前，全省关停淘汰压减焦化产能2000万吨以上。2019年5月 关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施 河北省 2020年底前全省所有炭化室高度4.3米的焦炉全部关停。据Mysteel统计，2020年10月底，河北省在产焦化产能8100万吨左右，其中在产4.3米焦炉1332万吨（政府公布产能），以及政府陆续出台焦化产能相关置换文件，涉及关停焦化产能2787.3万吨（与4.3米有重合），新建焦化产能2165万吨。2018年8月 关于加快全省化工钢铁煤电行业转型升级高质量发展的实施意见 江苏省 2018年底前，沿江地区和环太湖地区独立焦化企业全部关停，其他地区独立炼焦企业2020年前全部退出，2020年底前，除沿海地区外钢焦联合企业实现全部外购焦（5000m3以上的特大型高炉炼钢企业可保留与之配套的2台7米以上焦炉），徐州市要在2020年底前对现有11家炼焦企业实施关停、搬迁、改造、提升、整合成2-3家综合性焦化企业，压减50%的炼焦产能。图表：图表：各地焦炭去产能政策简要梳理各地焦炭去产能政策简要梳理 来源：行业协会、中泰证券研究所来源：行业协会、中泰证券研究所 20202020年焦炭行业净淘汰产能超年焦炭行业净淘汰产能超25002500万吨。万吨。2020年焦炭行业去产能如火如荼，山东、山西、河南、河北等主产区，大力淘汰4.3米落后产能，根据MYSTEEL统计，2020年全国已淘汰焦化产能6155万吨，新增3638万吨，净淘汰2517万吨，产能淘汰基本在四季度完成。当前，虽然有新增焦化产能陆续投产，但相比于2020年四季度去产能所形成的缺口，新增产能体量仍较小，投产进度也较缓慢，供应缓慢回升。根据MYSEETL统计，截至2020年末，冶金焦行业4.3米及以下产能仍有约2亿吨，占比37%，4.3米以上产能约3.4亿吨，占比63%。4.3米焦炉仍有进一步退出的空间。6 5 5、20202020年年焦炭行业净淘汰产能焦炭行业净淘汰产能超超25002500万吨万吨 图表：图表：2020年冶金焦行业产能结构（亿吨、年冶金焦行业产能结构（亿吨、%）来源：来源：Mysteel，中泰证券研究所，中泰证券研究所 4.3米以下,0.08,1%4.3米,1.92,36%4.3米以上,3.41,63%截至2021年2月19日（农历初八），100家独立焦化厂焦炭库存为51.0万吨，相比上年同期94.5万吨，同比下降约44万吨。截至2021年2月19日，四港口（天津港、日照港、青岛港、连云港）焦炭库存为185.5万吨，相比上年同期301万吨，同比下降约115万吨。截至2021年2月19日，110家样本钢厂焦炭库存为417万吨，相比上年同期470.6万吨，同比下降约54万吨。7 6 6、当前、当前焦炭行业各环节库存皆处于历史低位焦炭行业各环节库存皆处于历史低位 图表：当前焦炭行业各环节库存皆处于历史低位图表：当前焦炭行业各环节库存皆处于历史低位 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 010203040506070802016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12焦炭总库存:焦化企业(100家):产能200万吨单位：万吨150200250300350400450500550四港口焦炭库存单位：万吨3003504004505005502017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01焦炭库存:国内样本钢厂(110家):合计单位：万吨 1 1）20202020年年1 1-1212月份焦炭与钢铁行业：焦炭产量同比上升月份焦炭与钢铁行业：焦炭产量同比上升0%0%，生铁产量同比上升，生铁产量同比上升4.3%4.3%，焦炭持续去库存。，焦炭持续去库存。2020年，12月焦炭产量同比上升1.2%，增速较20年11月下降3.3个百分点，1-12月累计同比持平；12月生铁产量同比增加5.4%，增速较20年11月上升0.7个百分点，1-12月累计同比增加4.3%；12月份粗钢产量同比上升7.7%，增速较20年11月下降0.3个百分点，1-12月累计同增加5.2%。在地产、制造业投资等需求拉动下钢铁生产平稳，而焦炭由于去产能等因素影响，产量增速低于下游钢铁，焦炭行业持续去库存。2 2）唐山二级冶金焦价格在）唐山二级冶金焦价格在2020Q32020Q3迎来快速上涨。迎来快速上涨。2020Q1-Q4，唐山二级冶金焦均价分别为1837、1750、1861、2137元/吨，同比分别为-8%、-13%、-3%、+18%，全年均价为1895元/吨，同比下降2%。由于去产能导致供应缺口加剧，焦炭价格在2020Q3迎来快速上涨，当前价格2800元/吨（2月19日），与历史极值3060元/吨略有差距。8 7 7、大力、大力淘汰产能推动行业价格快速上涨淘汰产能推动行业价格快速上涨 图表：图表：2020年焦炭行业持续去库存年焦炭行业持续去库存 来源：来源：Mysteel，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：唐山二级冶金焦价格在图表：唐山二级冶金焦价格在2020Q3迎来快速上涨迎来快速上涨 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所-15-10-5051015产量:焦炭:累计同比产量:生铁:累计同比2,1371,8611,7501,8371,8081,9112,006 2,0011,8951,93105001000150020002500到厂价(含税):二级冶金焦(A13.5%,0.7%S):唐山9 8 8、20212021年年焦炭行业预计净增产能焦炭行业预计净增产能约约24002400万吨万吨 图表：图表：2021年焦炭行业预计净增产能约年焦炭行业预计净增产能约2400万吨万吨 来源：来源：mysteel，中泰证券研究所，中泰证券研究所 名称名称产能情况产能情况1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月总计总计淘汰156100115780321603422126703341新增689731660309243760553621351947515385751新增新增-淘汰淘汰533631-497229-7815713362-77194758682410Mysteel：2021年焦化产能新增淘汰统计（淘汰以推空焦炉为准，新增以出焦为准）年焦化产能新增淘汰统计（淘汰以推空焦炉为准，新增以出焦为准）根据我的钢铁网统计，2021年预计淘汰落后产能3341万吨，尤其集中在3月、5月、6月、12月，新增焦化产能5751万吨，集中在第一季度和四季度，净增产能约2400万吨。图表：图表：2020下半年以来下游高炉开工率整体平稳下半年以来下游高炉开工率整体平稳 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：在产焦化产能开工率在高位图表：在产焦化产能开工率在高位 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 50607080902017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11焦炉生产率:国内独立焦化厂(100家):合计单位：%4050607080901001102013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01高炉开工率:全国唐山钢厂:高炉开工率单位：%由于淘汰落后产能致使产量断崖式下滑，而新建焦化厂从点火烘炉到出焦，需要三个月时间，然后出焦到满产，由于淘汰落后产能致使产量断崖式下滑，而新建焦化厂从点火烘炉到出焦，需要三个月时间，然后出焦到满产，预计预计2 2-3 3个月时间，个月时间，20202020年行业净淘汰产能约年行业净淘汰产能约25002500万吨，万吨，20212021年净增产能约年净增产能约24002400万吨，万吨，20212021年底行业可能恢复至年底行业可能恢复至20202020年初的产能水平，考虑整体库存低位、下游需求平稳有升，预计年初的产能水平，考虑整体库存低位、下游需求平稳有升，预计20212021年基本面整体偏紧，年基本面整体偏紧，20212021年焦炭价格年焦炭价格乐观看待。乐观看待。放眼未来若干年，山西、河北、河南、江苏、山东等地区总产能指标向下，内蒙等地也着手限制高耗能行业投建，碳中和背景下，碳排放资格更显稀缺，焦炭行业利润都有望维持较高水平。10 9 9、20212021年基本面整体偏紧，焦炭价格乐观看待年基本面整体偏紧，焦炭价格乐观看待 图表：去产能推动行业持续高景气图表：去产能推动行业持续高景气 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：最新行业吨盈利达到图表：最新行业吨盈利达到1000元元/吨吨 来源：来源：Mysteel，中泰证券研究所，中泰证券研究所 600110016002100260031002012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01二级冶金焦价格:唐山单位：元/吨1002-2000200400600800100012002019/2/212019/3/212019/4/212019/5/212019/6/212019/7/212019/8/212019/9/212019/10/212019/11/212019/12/212020/1/212020/2/212020/3/212020/4/212020/5/212020/6/212020/7/212020/8/212020/9/212020/10/212020/11/212020/12/212021/1/21全国平均吨焦盈利（元/吨）11 1010、焦炭股业绩弹性测算、焦炭股业绩弹性测算 图表：主要的焦炭上市公司业绩弹性测算图表：主要的焦炭上市公司业绩弹性测算-20210219 来源：来源：上市公司公告等，中泰证券研究所；上市公司公告等，中泰证券研究所；备注：备注：1）假设金能科技、陕西黑猫、云煤能源等所得税率为）假设金能科技、陕西黑猫、云煤能源等所得税率为15%，其余为，其余为25%。2）根据）根据MYSEEL统计，统计，2019年行业平均税前吨盈利年行业平均税前吨盈利128元元/吨，吨，2021年年2月月4日末为日末为1002元元/吨；吨；3）最新时点的公司盈利预估与估值参考盈利涨）最新时点的公司盈利预估与估值参考盈利涨800元元/吨；吨；4）陕西黑猫权益产能来自陕西地区）陕西黑猫权益产能来自陕西地区324万吨，加上内蒙一期将投产的万吨，加上内蒙一期将投产的215万吨，合计万吨，合计539万吨。万吨。涨200元/吨涨200元/吨涨400元/吨涨400元/吨涨600元/吨涨600元/吨涨800元/涨800元/吨吨涨200元/吨涨200元/吨涨400元/吨涨400元/吨涨600元/吨涨600元/吨涨800元/吨涨800元/吨开滦股份11.413342717.824.230.637.17544金能科技6.419723010.314.218.122.01914119山西焦化4.613236010.015.420.826.213965陕西黑猫0.21815399.418.527.736.9191075美锦能源9.634264819.329.138.848.5181297ST安泰1.9311804.67.310.012.77432云煤能源2.3411985.79.112.415.87533宝泰隆0.6701583.05.37.710.1231397中国旭阳集团11.818367521.932.142.252.38643对应PE对应PE公司名称公司名称总市值（亿元，总市值（亿元，2021.2.19）2021.2.19）焦炭权益产能焦炭权益产能（万吨）（万吨）2019年扣非后归母2019年扣非后归母净利润（亿元）净利润（亿元）归母净利润预估（亿元）归母净利润预估（亿元）12 1111、重点推荐的焦炭股简述、重点推荐的焦炭股简述 行业逻辑小结：行业逻辑小结：1）焦炭行业去产能推动行业景气度持续高涨，第十五轮涨价落地，当前吨焦税前盈利实现约1000元/吨，主流焦化股年化利润对应的PE仅为3-4倍，2021年基本面整体偏紧，预计2021年焦炭价格同比大幅上升,低估值优势显著。2）龙头焦企产业链一体化优势明显，精细化工业务种类丰富，伴随国际原油价格回暖，化工业务板块弹性大。重点推荐标的：重点推荐标的：1 1、金能科技（、金能科技（603113.SH603113.SH）：）：公司焦炭在产产能230万吨/年，权益产能230万吨/年。化工品包括：炭黑24万吨，白炭黑6万吨，甲醇20万吨，苯10万吨，对甲基苯酚1.5万吨，山梨酸钾1.2万吨等。即将投产项目：90万吨/年PDH、45万吨聚丙烯以及48万吨炭黑。2 2、中国旭阳集团（、中国旭阳集团（1907.HK1907.HK）：）：公司焦炭在产产能854万吨/年，权益产能675万吨/年，目前焦炭在建或规划产能合计1020万吨/年，权益563万吨/年。化工品包括：碳材料类63万吨，醇醚类60万吨，芳烃类100万吨等。3 3、开滦股份、开滦股份(600997.SH(600997.SH）：）：公司焦炭在产产能660万吨/年，权益产能427万吨/年。化工品包括：甲醇20万吨、粗苯加氢20万吨、己二酸15万吨，煤焦油加工30万吨，聚甲醛4万吨等。4 4、陕西黑猫（、陕西黑猫（601015.SH601015.SH）：）：公司焦炭在产产能520万吨/年，权益产能324万吨/年。即将投产及规划焦炭产能1140万吨，权益产能943万吨/年。化工品包括：甲醇30万吨、LNG25万吨、合成氨37万吨、BDO6万吨等。13 1212、风险提示、风险提示 （1 1）下游钢铁行业波动带来的风险。）下游钢铁行业波动带来的风险。受宏观经济影响，若钢铁行业低迷，其对焦炭需求增速放缓，进而对焦炭行业的发展和盈利能力会造成负面影响；钢铁行业盈利水平的下降也将对焦炭价格形成压力，从而影响焦企的盈利水平。（2 2）产业政策风险。）产业政策风险。近些年，国家相关部门相继出台了一系列重要政策，淘汰落后产能，促进产业结构升级，若未来国家焦化产业政策发生较大变化，将对焦企生产经营造成较大影响。（3 3）原材料价格波动风险。）原材料价格波动风险。炼焦煤成本占焦炭生产成本的 90%以上，国内炼焦煤资源相对匮乏，炼焦煤价格波动对焦企生产经营的影响较大。（4 4）环境保护与安全生产风险。）环境保护与安全生产风险。煤化工行业属污染性行业，环境保护政策日趋严格，存在承担更多的成本和资本性支出风险；生产过程存在较多的重大危险源，存在一定安全生产风险。（5 5）测算风险。）测算风险。“业绩弹性测算基于一定前提假设，存在与实际存在偏差风险，请谨慎参考”。14 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。投资评级说明投资评级说明 评级 说明 股票评级 买入 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在5%15%之间 持有 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。