计算机行业2019年下半年前瞻暨2019年二季度回顾：行业整体平淡但领军公司近3季度首次利润增速上行！-20190911-申万宏源-26页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 计算机 2019 年 09 月 11 日 行业整体平淡，但领军公司近 3 季度首次利润增速上行！看好计算机行业 19H2 前瞻暨 19Q2 回顾 相关研究 Alpha 乐观之数据证明-19Q2 预测暨19Q1/18Q4季报回顾 2019年5月15日 重结构已现中报铁证！-计算机行业周报 20190826-20190901 2019 年 9月 2 日 证券分析师 刘洋 A0230513050006 刘畅 A0230516090003 联系人 施鑫展(8621)232978187422 本期投资提示：2019 年 5 月提出 2019 为收入/成本平淡年份预测。2019 年 5 月Alpha 乐观之数据证明-19Q2 预测暨 19Q1/18Q4 季报回顾认为：1）2012-2019 年依然符合“需求冲击-供应适应性调节”规律，2019 年大概率行业平稳。2）2019 年企业经营是关键，即企业管理、周转、战略和基于经营的研发。“基本面领军”、“第二名”、“其它公司”已经明显经营分化。2019Q2 收入平淡；但毛利率上浮是惊喜；扣非净利润已连续 2 个季度改善。在经历2019Q1 的收入小复苏后，19Q2 计算机板块整体收入增速仅 4%，归母净利润增速 8%，主要原因是 2018 年高基数。与此同时营业成本同比增长仅 1%，毛利率上浮至 30.7%（很可能是“降税费”的效果）。当前 18Q4/19Q1/19Q2 扣非利润增速为-136%/-3%/+2%，已经从底部回来。加回资产减值后，19Q2 扣非利润增长 4%。观察近几个季度明细，先导指标不弱。1）资产减值损失的高峰期已过，18Q4-19Q2 资产减值损失分别为 169 亿/12 亿/24 亿。计算机公司的商誉存量增速再创新低（-2%）；决定经营质量的应收款/存货增速分别为 12%/13%，不高。2）预收继续向上，最近三个季度同比增速分别为 12%/15%/19%，给出乐观信号。3）薪酬增速控制在 17%的较低水平，体现企业管理层继续成本控制。我们认为 2019 薪酬成本增速为 15%-20%的概率最高，全年行业利润不会下滑。领军公司明显出色，中报验证。我们认为 2019 年可以概括为计算机行业“利润表较慢、优化资产负债表、因而现金流较乐观”的年份，而领军公司提前优化资产负债表，利润表平淡的 18Q4-19Q1 已经过去，很多在 19Q2 出现了利润表加速/薪酬减速/现金流高增情况。代表性公司海康威视、启明星辰、广联达、深信服，甚至超图软件、新北洋都开始超预期。很多非领军公司 19Q2 增速平淡，因为它们现在才刚开始优化资产负债表。分拆下游领域，我们认为由于收入增速和 GDP 有相关性，预期高增领域的增速都低于预期，但改善领域安全军工/汽车 IT/金融 IT 得到季报证实。更新十大下游产业阶段图：1）高增领域：医疗信息化（订单高增，但收入滞后）、云计算（19Q2 增速有所放缓，但相对高增）、AI（逐步走出泡沫整合阶段，开始有序竞争）。2）改善领域：安全（行业高景气，龙头集中）、金融 IT（头部集中，金融市场回暖）、税务 IT（头部集中，19Q1 冰点已过）、汽车 IT（业绩降幅收窄，有景气向上的细分）。3）平稳领域：政务 IT（遵循“五年规律”，云化/智能化驱动）。4）差异化领域：安防（领军较好，软化推进）。维持行业“看好”评级，领军公司的投资性价比增加。1）成长期领军：启明星辰/超图软件/德赛西威/纳思达/卫宁健康/千方科技/新国都/新北洋/新大陆/汉得信息/华宇软件/南威软件等。2）核心配置：石基信息/海康威视/深信服/航天信息/广联达/浪潮信息/宝信软件/用友网络/恒生电子/东方财富/科大讯飞/大华股份/紫光股份等。3）导入期领军：拉卡拉/上海钢联/易华录/美亚柏科/太极股份/同花顺/中科曙光/中国软件等。风险提示：1）一旦商誉、预收款、坏账减值等资产负债表项目趋势变化，可能影响行业。假设薪酬增速超过 20%，2019 利润表压力大。2）整体宏观经济环境变化，对计算机下游需求及客户付款进度的影响。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 32 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 维持行业“看好”评级。19Q2 行业虽然整体平稳，但行业领军公司明显出色。更新十大下游行业图：1）高增：医疗信息化（订单高增，但收入滞后，注意资本化积累风险）、云计算（19Q2 增速有所放缓，但相对高增）、AI（逐步走出泡沫整合阶段，开始有序竞争）。2）改善：安全（行业高景气，龙头集中）、金融 IT（头部集中，金融市场回暖）、税务 IT（头部集中，19Q1 冰点已过）、汽车 IT（业绩降幅收窄，有景气向上的细分）。3）平稳：政务 IT（遵循“五年规律”，云化/智能化驱动）。4）差异化：安防（领军较好，软化推进）。原因及逻辑 1）19Q2 业绩验证了我们之前的判断：预计 2019 是收入中低、成本中低、利润中等的一年；但 Q2 毛利率上浮至 30.7%是一个惊喜（很可能是“降税费”的效果）；扣非净利润已连续 2 个季度改善，从 18Q4 的底部回来。2）根据 19Q2 季报，出现的情况是领军公司利润表较好，重要指标超预期，即利润表平淡的 18Q4-19Q1 已经过去；但非领军公司仍在优化资产负债表。因此目前行业领军的投资性价比增加。3）观察近几个季度明细，先导指标不弱：资产减值损失的高峰期已过；预收继续向上，19Q2 同比达到 19%，为后续营收增长提供支撑；薪酬增速控制在 17%的较低水平，体现企业管理层继续成本控制。有别于大众的认识 市场可能认为 19Q2 计算机整体经营平淡缺乏亮点，但我们发现领军公司完全不同，明显出色获得验证，16 家领军公司的 18Q4-19Q2 利润表/现金流/资产负债表是证据。领军公司提前优化资产负债表，利润表平淡的 18Q4-19Q1 已经过去，很多在19Q2 出现了利润表加速/薪酬减速/现金流高增情况。而很多非领军公司 19Q2 增速平淡，因为它们现在才刚开始优化资产负债表。因此，虽然当前市场风险偏好较高，但我们认为 19Q2 季报后，结构开始利于基本面领军。2 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 33 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.19Q2 整体平稳，验证收入/成本平淡预判.5 2.领军公司明显出色，中报验证！.7 3.观察近几个季度明细，先导指标不弱：预收/减值损失/商誉.8 4.下游十大领域拆解.10 4.1 医疗信息化：订单高增，收入增速滞后，注意资本化情况.11 4.2 云计算：10 年云成长起点，2020 年互联网投资乐观.12 4.3 安全军工信息化：行业高景气叠加商业模式升级，龙头市占率将提升.14 4.4 安防：板块内部分化，领军公司软化持续推进.14 4.5 金融信息化：18Q4 低点已过，后续需求可期.17 4.6 政务信息化：云化/智能化是两大增长驱动力.19 4.7 AI：继续维持高景气，关注下半年 AI 芯片进展.20 4.8 汽车信息化：整体受车市拖累，但仍有景气向上的细分.21 4.9 税务信息化：受短期因素扰动，19Q1 冰点已过.22 4.10 企业信息化：增速放缓，云业务和中台化是亮点.23 5.核心假定的风险.23 6.关键结论与投资建议.23 目录 2 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 34 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2012-2019 年依然符合“需求冲击-供应适应性调节”规律，19Q2 再验证.5 图 2：计算机领军公司 18Q4-19Q2 先资产减值、成本控制，后现金流/利润上行的证据.8 图 3：2018 年人力扩张散点图.10 图 4：2019 年 9 月计算机主要下游的产业阶段.10 图 5：Adobe 云转型后 FCF 显著改善（单位：亿美元）.13 图 6：海康 2019H1 海外销售毛利率企稳，国内销售毛利率上升.15 图 7：公众号文章的主题占比变化，显示出海康向 AI 赋能全行业转型的决心.16 图 8：海康提供的领域模型能够实现少量数据快速上线.16 图 9：2019H1 上市券商净利润与各业务条线收入（亿元）.18 图 10：股市主要指数涨幅高达 20%以上.18 图 11：股基成交金额同比环比明显增长.18 表 1：19Q2 计算机主要下游收入利润增速（%）.6 表 2：计算机行业先导指标和结果明细.9 表 3：医疗信息化上市公司收入利润增速（%）.11 表 4：主要医疗 IT 公司研发投入资本化情况（百万元）.11 表 5：云计算上市公司收入利润增速（%）.12 表 6：安全军工上市公司收入利润增速（%）.14 表 7：安防上市公司收入利润增速（%）.15 表 8：金融信息化上市公司收入利润增速（%）.17 表 9：政务信息化上市公司收入利润增速（%）.19 表 10：AI 上市公司收入利润增速（%）.20 表 11：最近 1 年国内厂商不断推出新款 AI 芯片.20 表 12：汽车信息化上市公司收入利润增速（%）.21 表 13：税务信息化上市公司收入利润增速（%）.22 表 14：企业信息化上市公司收入利润增速（%）.23 表 15：计算机行业重点公司估值表.25 2 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 35 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.19Q2 整体平稳，验证收入/成本平淡预判 2019 年 5 月 Alpha 乐观之数据证明19Q2 预测暨 19Q1/18Q4 季报回顾有以下主要判断：1）预测 2019 为收入/成本平淡年份。一季度收入小复苏，扣非利润较弱，由于人员扩张不多，预计 2019 是收入中低、成本中低、利润中等的一年。2）2019 年企业经营是关键，即企业管理、周转、战略和基于经营的研发。“基本面领军”、“第二名”、“其它公司”已经明显经营分化。3）十大下游主要基调为 alpha，但是赛道增速也有相对的高低：a.高增领域：医疗信息化、云计算（相对高增，但有下行风险）。b.改善领域：安全（格局变化，加速成长明确）、金融 IT（头部集中，金融市场回暖）、税务 IT（改善领域在头部集中）、电力 IT（行业拐点）、汽车 IT（业绩筑底，下半年有望回暖）。c.平稳领域：政务 IT（遵循“五年规律”，新周期技术叠加）。d.差异化领域：安防。e.整合领域：AI（增速好于预期，关注安防 AI 进展）。实际上，2019Q2 业绩验证我们的上述判断的部分是：1）收入平稳。在经历 2019Q1 的收入小复苏后，19Q2 计算机板块整体收入增速仅4%，归母净利润增速 8%。主要原因是 2018 年基数：2017 是计算机行业基数较低的年份，因此 18Q1-Q3 收入、利润高增，2018 年计算机行业投资也较为简单。伴随 2018 较高的收入基数，2019 年计算机行业利润表增速平淡。2）毛利率上浮是惊喜。19Q2 总成本增速降至 4%，营业成本同比增长仅 1%，毛利率上浮至 30.7%（很可能是“降税费”的效果）。3）尽管利润增速仍然较低，但扣非净利润连续 2 个季度改善：自 2018 年 11 月我们连续预测利润增速下行。当前 18Q4/19Q1/19Q2 扣非利润增速为-136%/-3%/+2%，已经从底部回来。加回资产减值后，19Q2 扣非利润增长 4%。图 1：2012-2019 年依然符合“需求冲击-供应适应性调节”规律，19Q2 再验证 注 1：以上均为单季度数据，且把该季度同比期间主业变更公司剔除.为方便同页显示完整，除了毛利率外选取小数点 0 位精度 注 2：2017Q4 和 2018Q2 数据需要修掉 ST 和退市股票.其中，2018Q1 剔除 ST 股票，长城信息，计入紫光股份，分众传媒、中国长城.2018Q2 剔除 ST 股票和同方 2 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 36 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 注 3：2018Q3 数据采用了标的扩展，即使用 WIND 的计算机指数，将标的扩充到 205 个（基数 2017Q3 也是）注 4：2018Q4 和 2019Q1 建议剔除持续经营假设弱或实际非计算机行业的公司，例如 ST 股票、中安消、联络互动、同方、大智慧；注 5：2019Q2 建议剔除三六零（大额非经常损益）、ST 股票、深科技、联络互动、捷成股份、天泽信息、同方、大智慧、朗新科技 注 6：2017Q1-2018Q2 不计算营业利润增速的原因是增值税退税从营业外收入计入其他收益，影响营业利润计算.2017Q4 增加扣非利润增速代替原营业利润 注 7：员工数量只披露年末额，对年初年末员工数做线性平滑。例如：2017Q1 员工数=1/4*2016 年末额+3/4*2017 年末额。假设 2019年末人员同比增 10%，这样员工增速重新调整但更接近于实际 注 8：2019Q1 新增成本增速和毛利率两项指标，并回溯至 2017Q1。由于每个季度选取和剔除的样本不同，因此 17 年的回溯数据可能略有偏差 资料来源：wind，申万宏源研究 2019Q2 趋势超过我们预期的是：1）高增领域的增速受到经济增长/自由现金流约束。高增领域的医疗 IT、云收入增长整体法分别 11%/0%，中位数分别为 22%/15%，比预测的增速下浮还要严重些。一个原因是软件行业增速与 GDP 增速也有弱相关性，另一个原因是两个领域自由现金流增长受到约束，这在Alpha 乐观之数据证明19Q2 预测暨 19Q1/18Q4 季报回顾有论述。2）“基本面领军”从资产负债表优化传导到利润表加速，2019Q2 已经完成。分拆下游领域，由于收入增速和 GDP 有相关性，没有特别快的领域，但有平稳增长领域（比如云/医疗 IT），有改善领域（例如安全可控军工、汽车 IT、金融 IT）。下文十大领域拆解详述。表 1：19Q2 计算机主要下游收入利润增速（%）收入同比 QoQ 扣非利润同比 QoQ 利润同比 QoQ 领域 19Q2 19Q1 18Q4 18Q2 19Q2 19Q1 18Q4 18Q2 19Q2 19Q1 18Q4 18Q2 云领域整体法 0%28%17%40%-6%5%26%37%13%88%-7%30%云领域剔紫光股份/航天信息 13%36%31%45%6%22%16%66%29%48%-24%42%云领域中位数 15%31%15%34%15%11%26%29%24%36%10%36%安全军工整体法-5%13%12%26%-3%1%10%44%113%6%-9%21%安全军工剔除 360/旋极信息/紫光股份 23%6%15%9%-6%-212%22%78%-7%-104%1%0%安全军工中位数 12%9%11%21%5%-20%2%3%11%-36%-2%19%医疗 IT 整体法 11%16%3%20%-7%23%-33%26%2%21%-50%28%医疗 IT 中位数 22%20%13%18%7%54%25%24%20%41%21%26%安防 16%12%23%32%12%-11%18%28%13%-9%20%27%安防中位数 13%20%22%37%7%17%9%24%16%18%14%23%金融 IT-13%13%-10%27%3%28%-14%24%-1%99%-9%27%金融 IT 剔除航信 6%21%13%28%16%42%-28%35%4%72%-30%24%金融 IT 中位数 12%11%13%28%18%17%-4%42%9%28%-2%46%政务 IT 17%32%26%21%-2%-16%-157%31%-16%-10%-130%76%政务IT剔除久其软件/神州信息 19%37%29%24%19%16%4%38%28%22%-21%43%政务 IT 中位数 17%26%20%16%16%3%-13%53%-1%13%-21%52%AI 14%20%28%53%22%-13%22%22%17%-8%23%29%AI 剔除海康威视 9%32%42%87%36%34%25%7%27%42%26%30%AI 中位数 24%32%21%34%36%28%21%14%26%29%23%42%汽车 IT-9%-20%-17%6%-77%-96%-716%69%-73%-83%-79%-10%2 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 37 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 汽车 IT 剔除索菱股份-4%-14%-12%4%-73%-67%-645%99%-51%-55%63%-11%税务 IT-31%2%-39%27%-37%-26%-36%15%-37%130%-52%61%税务 IT 中位数-9%19%6%30%-23%-12%44%47%-29%56%-125%58%企业 IT 17%36%24%25%17%54%-7%45%32%85%-23%35%企业 IT 剔除神州数码 9%29%8%28%17%69%-16%46%25%114%-11%36%企业 IT 中位数 17%32%14%22%11%18%7%22%21%29%3%19%注 1：剔除部分标的，或者为同期无基数，或者为非该领域收入/利润体量过大 注 2：部分领域有重复标的。例如深信服同时在云领域与安全军工领域 注 3：增加中位数，因为差异化变大了 注 4：部分领域分析了现金流量表和资产负债表 注 5：考虑到行业代表性，19Q2 起用企业 IT 替代原电力 IT 领域 资料来源：Wind,申万宏源研究 2.领军公司明显出色，中报验证！尽管计算机 19Q2 整体经营平淡，但领军公司完全不同，明显出色获得验证。海康威视/广联达/启明星辰/新大陆/石基信息/深信服/宝信软件/新北洋/中科曙光/东方财富/同花顺/卫宁健康等都有证据。2019 年可以概括为计算机行业“利润表较慢、优化资产负债表、因而现金流较乐观”的年份，而领军公司提前优化资产负债表，利润表平淡的 18Q4-19Q1 已经过去。2018Q4我们发现计算机领军预判经济降速，在“降低薪酬增速、资产减值损失较多、优化应收款和存货”：即在 18Q3-18Q4 出现较多减值，18Q4-19Q1 优化较多资产负债表项目，即出现了 2 个季度的经营质量优化。19Q1 基本面领军“经营现金流高增”已经验证，即前述优化资产负债表直接体现在经营现金流上。中报显示，19Q2 继续演绎了这个趋势。领军公司很多在 19Q2 出现了利润表加速/薪酬减速/现金流高增情况，如下。代表性公司海康威视、启明星辰、广联达、深信服，甚至超图软件、新北洋都开始超预期。背后是收入加速、薪酬减速、此前计提资产减值损失、应收款存货等优化。很多非领军公司 19Q2增速平淡，因为它们现在才刚开始优化资产负债表。2 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 38 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 2：计算机领军公司 18Q4-19Q2 先资产减值、成本控制，后现金流/利润上行的证据 注 1：表中“资产减值”项目单位为百万元，其余项目为同比增速 注 2：东方财富部分业务是券商，经营现金流意义一般 资料来源：Wind，申万宏源研究 以海康威视/启明星辰/广联达/深信服为例：海康威视经历了 18Q2-Q3 存货优化和 18Q4-19Q1 应收款优化；广联达经过了18Q3/19Q1 的 4225 万/493 万减值，预收款高增促成 19Q2 经营现金流增长 929%；启明星辰经历了典型的“收入-成本剪刀差错配”，经过 18Q4 的 2619 万减值后，收入加速、薪酬减速，19Q2 营业利润/扣非利润/经营现金净流入 430%/543%/43%增长；深信服18Q4 经历了 552 万元最高季度减值后，19Q2 收入/营业利润/经营现金净流入分别高增达 41%/42%/111%。3.观察近几个季度明细，先导指标不弱：预收/减值损失/商誉 1）资产减值损失的高峰期已过，18Q4-19Q2 资产减值损失分别为 169 亿/12 亿/24亿。19Q1-Q2 的减值损失同比增速分别为 27%/13%，但计提节奏的放缓实际表明计算机2 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 39 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 行业经营质量在积累风险。此外，计算机公司的商誉存量增速再创新低（-2%）；决定经营质量的应收款/存货增速分别为 12%/13%，不高。2）预收继续向上，同比达到 19%。政府 IT 投资往往遵从“五年规律”，前低后高。计算机行业的十几个下游领域中，预计政务、特殊行业、医疗规模较大，但都与政府投资规划息息相关。2020 年是“十三五”最后一年，有望迎来政府 IT 落地高峰，最近三个季度的预收款同比增速向上，分别为 12%/15%/19%，验证对后续收入的乐观预期。表 2：计算机行业先导指标和结果明细 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2A 收入增速 4%1%2%22%29%26%22%6%18%4%总成本增速 3%0%1%25%29%27%23%14%19%4%成本增速-3%3%2%5%30%30%28%10%19%1%毛利率 32%33%29%33%31%31%28%31%28%30.7%人力增速 14%9%5%1%3%6%7%8%8%9%薪酬增速 27%16%10%19%18%18%21%13%19%17%薪酬增速(含资本化）28%25%11%18%17%17%20%10%20%17%薪酬外成本-3%-4%-2%26%32%30%24%15%18%1%利润增速 不同口径 8%11%23%8%19%2%-56%28%8%营业利润增速-52%27%9%扣非利润增速-5%23%16%8%-136%-3%2%加回减值后扣非利润增速 -13%-5%4%应收款同比 28%19%18%12%存货同比 27%14%9%13%预收同比 21%14%16%21%12%15%19%商誉累积额同比 14%9%8%12%1%1%-2%减值损失同比 90%47%46%47%104%27%13%减值亿元 83 9 22 15 169 12 24 资料来源：Wind，申万宏源研究 3）薪酬增速控制在 17%的较低水平，体现企业管理层继续成本控制。2018 年 12 月Q3 高增再验，2019 聚焦加速领域及企业管理优化-2018Q3 财务分析暨 2019 前瞻深度指出如果 2018 年底人力扩张超过 10%，2019 年行业基本面机会较弱。2018 年底人力增长 7%-8%，意味着 2019 薪酬成本增速为 15%-20%的概率最高，2019 年行业利润不会下滑。2 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 31010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 3：2018 年人力扩张散点图 注：横轴是公司编号，按照人力扩张速度正向排序（剔除顺利办单点）资料来源：Wind，计算机 2018 各家公司财报，申万宏源研究 4.下游十大领域拆解 首先更新当前计算机主要下游产业周期图。和 2019 年 5 月的下游周期图相比，主要的变化在于：云计算向前接近拐点左侧（服务器 18Q3-19Q3 低，19Q4 加速），税务 IT向前进入成长的整合期（主要是政策外力影响），AI 领域进入拐点右侧，金融 IT 离开底部拐点继续向上（证券盈利后周期），信息安全加速向上。另外，增加券商 IT、企业信息化所处位置标注。图 4：2019 年 9 月计算机主要下游的产业阶段 资料来源：Wind，申万宏源研究 -50%0%50%100%150%200%250%0501001502002502 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 31111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 4.1 医疗信息化：订单高增，收入增速滞后，注意资本化情况 医疗信息化公司 Q2 利润表增速较 Q1 有所放缓：整体法剔除东软集团后，19Q2 单季度营收/净利润分别同比增长 15%/15%，中位数 22%/20%，扣非净利润增速 3%，中位数7%。主要公司在手订单增速预计在 50%以上，但收入确认略有滞后。表 3：医疗信息化上市公司收入利润增速（%）收入同比 QoQ 扣非利润同比 QoQ 利润同比 QoQ 领域 19Q2 19Q1 18Q4 18Q2 19Q2 19Q1 18Q4 18Q2 19Q2 19Q1 18Q4 18Q2 医疗 IT 整体法 11%16%3%20%-7%23%-33%26%2%21%-50%28%医疗剔除东软集团 15%20%5%28%3%40%32%36%15%33%120%38%医疗 IT 中位数 22%20%13%18%7%54%25%24%20%41%21%26%资料来源：Wind，申万宏源研究 注意医疗信息化公司资本化情况。对比去年同期，主要的医疗 IT 公司中，久远银海、卫宁健康的 19H1 研发投入资本化率明显下降，而创业慧康的资本化率则明显上升。资本化率提升对当期净利润有明显的正向贡献（如创业慧康），但若累积的无形资产规模膨胀至较高水平，则需进一步关注后续摊销对利润表的影响（如卫宁健康）。表 4：主要医疗 IT 公司研发投入资本化情况（百万元）2019H1 2018H1 研发投入总额 资本化研发投入 费用化研发投入 资本化率 研发投入总额 资本化研发投入 费用化研发投入 资本化率 002777.SZ 久远银海 45.82 20.24 25.58 44.2%36.37 28.01 8.36 77.0%300550.SZ 和仁科技 20.98 1.75 19.23 8.3%15.78 0.64 15.14 4.1%300451.SZ 创业慧康 94.85 35.30 59.55 37.2%71.73 12.03 59.70 16.8%300253.SZ 卫宁健康 159.00 70.14 88.86 44.1%132.56 72.26 60.30 54.5%002065.SZ 东华软件 391.56 0.00 391.56 0.0%232.39 5.33 227.06 2.3%300078.SZ 思创医惠 72.09 7.03 65.06 9.8%57.72 5.39 52.33 9.3%资料来源：wind，申万宏源研究 自 2019 年 6 月深化医药卫生体制改革 2019 年重点工作任务强调 2019 年 9 月底之前完成互联网诊疗收费和医保支付相关政策的制定后，互联网医疗迎来行业新机会。互联网医疗首次纳入医保支付范畴，具有历史性意义！1）互联网医疗概念在 15 年后曾经受挫，18 年 4 月互联网+健康意见标志互联网医疗新起点；2）19 年 6 月提出要将互联网医疗纳入医保支付，7 月 31 日明确未将互联网诊疗项目排除在外；3）互联网医疗支付方首次涵盖医保支付，从支付上鼓励行业发展；4）首次实现真正意义的上的“医保脱卡支付”，扩大医疗线上化部分，互联网公司得以加大渗透。2 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 31212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 预计“进医保”与“脱卡”分三步走，互联网诊疗、互联网医疗服务、互联网购药。1）已明确互联网诊疗纳入医保。即由符合要求的互联网医院开展的部分常见病、慢性病复诊、家庭医生签约；2）轻问诊、远程医疗等互联网医疗服务预计部分纳入，互联网问诊咨询服务长期以来存在难以管理等问题，且进入医保支付可能导致滥用；3）预计互联网购药一段时间内无法完全纳入医保支付，全国打通的非处方药医保互联网购药需要解决医保跨区域结，预计网售处方药仍将通过医保卡绑定在线下，慢病、常见病复诊或形成突破口。四类上市公司重大机会！一、帮助线下医院建立互联网医院的平台运营商；二、打通区域卫生平台闭环的健康城市运营商；三、提供医疗咨询、保险等服务的互联网企业；四、政府医保相关信息和服务商。建议重点关注四个具有代表性的公司。1）卫宁健康：互联网医院 4 年探索，医+药全流程打通，互联网诊疗进医保核心受益！2019 年后卫宁核心互联网业务云医进入 3.0 时代。目前主要两种盈利模式：信息化建设费；诊疗、咨询等收入分成，电子处方导流至院外分佣。预计互联网诊疗进入医保支付会使云医业务 2019-2021 年整体收入从 0.84、1.3、2.1 亿元上升至 0.96、1.8、3.4 亿元。2）创业慧康：健康档案管理+电子处方流转+药联体，打通区域卫生平台运营闭环。公司在传统优势区域卫生信息化基础上建立健康城市运营平台，2019 年“健康中山”运营平台正式进入后续 10 年特许数据运营期，变现模式包括：年 IT 运维收入、第三方支付流量返佣、处方外流平台药厂导流收费、商保快速赔付查询费，预计平台年运营收入 2000万以上，并将随着互联网医疗进医保，支付流水、电子处方数上升，年运营费将上升。3）平安好医生：互联网问诊服务 5 年积淀，商业保险背景，长期最具竞争潜力。医疗团队与 AI 配合，线上医疗咨询 5 年积累，相比线下医院核心模式有更高的咨询回复效率。4）久远银海：专业的社保支付 IT 信息化服务商，分享支付系统更新 10 亿建设机会。医保局成立后医保基金支付系统更新需求，19 年 5 月国家医保信息平台招标结束。后续各省市医保局端将升级建设带来 10 亿元以上增量市场空间。公司作为金保核心建设商将受益。4.2 云计算：10 年云成长起点，2020 年互联网投资乐观 云计算板块剔除紫光/航信后 Q2 单季度增速放缓：收入/净利润分别增长 13%/29%，中位数为 15%/24%；扣非净利润增速 6%，中位数 15%。2018 年云计算行业高增，主要由对服务器的需求拉动；19Q2 行业增速下降，但仍是计算机下游增长最快的子领域之一。表 5：云计算上市公司收入利润增速（%）收入同比 QoQ 扣非利润同比 QoQ 利润同比 QoQ 领域 19Q2 19Q1 18Q4 18Q2 19Q2 19Q1 18Q4 18Q2 19Q2 19Q1 18Q4 18Q2 云领域整体法 0%28%17%40%-6%5%26%37%13%88%-7%30%云领域剔紫光/航信 13%36%31%45%6%22%16%66%29%48%-24%42%云领域中位数 15%31%15%34%15%11%26%29%24%36%10%36%资料来源：Wind，申万宏源研究 2 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 31313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 互联网、AI 和传统行业的互联网化是当前产业发展的三个最大机遇，2020 年互联网投资乐观：互联网产商纷纷布局公有云，除了 BAT 外，预计二线互联网厂商 2019 年可能有融资/上市浪潮；AI 与云计算结合，赋能全行业；传统行业（尤其是工业）的互联网化是大趋势。从而，流量和数据爆发式增长，驱动服务器市场高增，我们对 2020 年云计算板块增速乐观。中台崛起是 2019 年最重要行业趋势，崛起有两大催化剂：虚拟化、SaaS 成熟。从中报来看 SaaS 方面，恒生电子、用友网络、泛微网络分别开始从概念期导入业绩兑现期。IaaS 方面，浪潮信息、宝信软件为 BATH 基础设施投入直接受益标的。技术角度：虚拟化技术不断进步，2018 年容器技术逐渐成熟，使得中台架构成为可能。容器能够高效利用系统资源（相同的硬件可以创建的容器数量是虚拟机的 4-6 倍），容器或替换虚拟机成为主流的软件应用承载模式。产业角度：2017H2 阿里云开始基础设施投入，2018 用友网络等 SaaS 应用落地，2019年 SaaS 应用扩展带来架构升级需求。业务和组织模式变化：从慢到快，赋能一线快速试验/试错/创新；产品涉及理念变化：以客户为中心，坚持开放融合和整体价值；架构变化：从一体化架构转变为服务能力架构，从面向功能流程到面向数据；个性化方式变化：从简单定制化开发，转变为基于标准化平台和个性化模块的产品输出方式。赢家通吃：SaaS 公司表观为现金流改善，实质是商业模式变好。具体的扣非利润、FCF，美国科技与中国消费，有类似特征。如果国内 SaaS 公司云化成功，财务特性会相似。商业模式变好原因之一：扩大的用户基础。商业模式变好原因之二：订阅费使用成本降低、迁移成本提高带来的高用户粘性。图 5：Adobe 云转型后 FCF 显著改善（单位：亿美元）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 05101520253035402006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A净利润FCF2 2 4 7 4 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 2:2 31414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 4.3 安全军工信息化：行业高景气叠加商业模式升级，龙头市占率将提升 安全军工信息化 Q2 业绩加速：剔除 360、旋极信息和紫光股份后，整体法下 Q2 单季度收入增长 23%（Q1 增速为 6%）；同时，净利润同比从 Q1 的-104%大幅收窄至 Q2 的-7%；扣非净利润同比从 Q1 的-212%收窄至 Q2 的-6%。Q2 收入/净利润同比中位数分别为 12%/11%，扣非净利润同比中位数 5%，相较 Q1 同样有明显提升。表 6：安全军工上市公司收入利润增速（%）收入同比 QoQ 扣非利润同比 QoQ 利润同比 QoQ 领域 19Q2 19Q1 18Q4 18Q2 19Q2 19Q1 18Q4 18Q2 19Q2 19Q1 18Q4 18Q2 安全军工整体法-5%13%12%26%-3%1%10%44%113%6%-9%21%安全军工剔除 360、旋极信息、紫光股份 23%6%15%9%-6%-212%22%78%-7%-104%1%0%安全军工中位数 12%9%11%21%5%-20%2%3%11%-36%-2%19%资料来源：Wind，申万宏源研究 预计下半年科创板安全公司逐步上市，短期竞争加剧，长期龙头效应显著。相关 A 股安全公司发生较大变化，如绿盟科技拟将部分股权转让至中国网安产业基金，360 企业安全分拆，美亚