交通运输行业2020年投资策略：坚守核心资产博弈周期弹性-20191125-华泰证券-46页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/年度策略 2019年11月25日 交通运输 中性（维持）沈晓峰沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 袁钉袁钉 执业证书编号：S0570519040005 研究员 021-28972077 林霞颖林霞颖 执业证书编号：S0570518090003 研究员 0755-82492284 黄凡洋黄凡洋 执业证书编号：S0570519090001 研究员+86 21 28972065 1交通运输交通运输:件量增速放缓，估值仍具吸引件量增速放缓，估值仍具吸引力力2019.11 2交通运输交通运输:三大航客座率重回正增长三大航客座率重回正增长2019.11 3交通运输交通运输:行业周报（第四十六周）行业周报（第四十六周）2019.11 资料来源：Wind 坚守核心资产坚守核心资产，博弈周期弹性，博弈周期弹性 交通运输 2020 年投资策略 投投资策略：资策略：坚守核心资产，博弈周期弹性坚守核心资产，博弈周期弹性 展望 2020 年，我们推荐“坚守核心资产”和“博弈周期弹性”两条主线。枢纽机场是 A 股核心资产，仍然具备长期投资价值；电商快递和京沪高铁作为准核心资产，需参考估值精选个股。航空供需短期处于弱平衡，需求改善有望拉动盈利超预期；油运景气上行判断不变，低硫油公约利好供需。重点推荐标的：上海机场、韵达股份、招商轮船、粤高速 A、中国国航、吉祥航空。航空：在供需弱平衡中等待市场信心恢复航空：在供需弱平衡中等待市场信心恢复 2019 年航空需求整体疲弱，叠加中美贸易摩擦，拖累航司表现，需要等待供需结构改善以及汇率转向，恢复市场信心。2020 年由于更为严格的供给紧缩政策以及经济刺激措施，预计航空供需结构将从弱平衡中逐步好转，并通过航线优化，航司收益水平增速将有所回升。油价降幅或在 2020 年缩窄，不过单位扣油成本仍处于下行通道，人民币继续贬值空间不大，叠加票价继续放开，预计 2020 年航司业绩将明显改善。推荐中国国航和吉祥航空。航运：低硫油公约生效利好供给端改善，油运受益明显航运：低硫油公约生效利好供给端改善，油运受益明显 虽然 2020 年 1 月起即将执行的低硫公约将导致全行业燃油成本上涨，但整体我们认为环保条例的陆续生效将对航运业带来中长期正面影响。各子板块中，油运受益最为明显，除行业自身供需结构改善外，低硫油普及有望带动成品油市场，间接拉动原油需求的增加。集运因运费包含燃油成本，燃油价格对盈利影响直接，在高低硫油转换初期，集运公司将承受燃油成本上涨。但中长期，我们认为高低硫油价差将逐步收窄。重点推荐：招商轮船。物流：电商快递精选个股，逆向投资大宗供应链物流：电商快递精选个股，逆向投资大宗供应链 快递：展望 2020 年，我们预计行业件量增速下降至 20%，龙头企业仍能通过扩大市场份额实现 35%以上件量增长；温和价格竞争假设下，个股即期估值和盈利增长整体匹配；短期推荐圆通速递，长期持有韵达股份。大宗供应链：估值处于历史底部，充分反映市场对宏观的悲观预期；龙头企业扩大市场份额，实现稳定盈利增长，推荐建发股份和厦门象屿。多式联运：多式联运是对传统运输方式的重构，具备产生巨头的空间，推荐嘉友国际和厦门象屿。基础设施：首选机场，京沪高铁基础设施：首选机场，京沪高铁“整装待发整装待发”机场：免税业务支撑业绩增长，建议继续长期持有，首选上海机场，次选白云机场。铁路：京沪高铁上市提振客运关注度，关注主题性机会；2020年为“公转铁”攻坚年，货运增长有望提速。高速公路：ETC 全面应用元年，通行效率提升但货车收费存不确定性，建议增持业绩反转叠加高股息的粤高速 A。港口：基本面承压，但主题行情有望延续。风险提示：经济低迷，国际贸易摩擦，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，竞争结构恶化。股票代码股票代码 股票名称股票名称 11 月月 21 日日 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600009.SH 上海机场 76.00 增持 2.20 2.65 3.12 3.65 34.55 28.68 24.36 20.82 002120.SZ 韵达股份 32.31 增持 1.21 1.30 1.55 1.83 26.70 24.85 20.85 17.66 601111.SH 中国国航 8.40 买入 0.54 0.61 0.94 1.31 15.56 13.77 8.94 6.41 603885.SH 吉祥航空 14.26 买入 0.69 0.72 1.08 1.45 20.67 19.81 13.20 9.83 000429.SZ 粤高速 A 7.96 增持 0.80 0.65 0.73 0.83 9.95 12.25 10.90 9.59 资料来源：华泰证券研究所(6)313223118/1119/0119/0319/0519/0719/09(%)交通运输沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 3 4 8 2 1 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:1 2 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目正文目录录 航空：在供需弱平衡中等待市场信心恢复.4 回顾 2019：油价逐步提供利好，贸易摩擦和供需结构压制股价.4 展望 2020：从低基数出发，行业景气的冬天终将过去.5 供给紧缩政策加码，航线质量有望提升.6 提高基地航司市场份额，优化竞争格局.7 供需结构低基数，在弱平衡中逐步改善.8 2020 年油价降幅或逐步缩窄，降低扣油成本依旧是工作重点.9 汇率敏感性或稳中有降，预计汇兑损失增加空间不大.10 投资建议：在供需弱平衡中等待市场信心恢复，首选中国国航.11 航运：低硫油公约即将生效，供给端有望受益.13 2019 年行情回顾.13 行业迈入低硫低碳排放新纪元，利大于弊.13 安装脱硫塔船舶比重提高，或将影响市场有效供给.14 环保监管推动老旧船加速拆解，同时推延新造船计划.14 减速航行有望成为行业新趋势.15 油运：供需结构持续改善，行业处于上行周期.15 新船交付量大幅下降，供给端明显改善.15 旧船拆解量有望加速.16 全球原油供应格局变迁，长航距运输拉动海运需求.17 上行周期开启，把握供需改善共振良机.18 投资建议.19 集运：短期受宏观经济和燃油成本上涨扰动，中长期行业集中度有望提升.19 运力总量维持低增长，市场供给可控.19 低硫油价格是核心变量.21 投资建议.21 散运：供需结构向好，运费平稳修复.22 大宗干散货市场：受益今年低基数，2020 年有望同比改善.22 小宗干散货市场：供需结构向好，基本面优于大宗散货.23 快递物流：电商快递精选个股，逆向投资大宗供应链.25 快递：成长和竞争的博弈，优选个股.25 供应链：逆向投资.29 多式联运：寻找中国的 J.B.Hunt.31 机场：继续拥抱核心资产.33 回顾 2019：免税预期催化股价表现，业绩波动估值回归合理.33 展望 2020：期待枢纽放量，免税增速是关键.33 投资建议：建议配置盈利稳健、估值合理个股.34 高速公路：货车收费改革或存不确定性.35 2 3 4 8 2 1 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:1 2 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 复盘：政策变革影响行业表现，低 Beta 板块跑输沪深 300.35 车流量增较上半年好转，ETC 折扣仍将拖累费率.35 货车收费改革处于关键时点，风险尚存.37 投资建议：防御性为王，偏好高股息.39 铁路：“公转铁”攻坚年，京沪高铁“整装待发”.40 复盘：受经济下行影响，铁路跑输沪深 300.40 2019 年：铁路客运稳健增长，货运降价换量.40 2020 年：“公转铁”计划的最后一年.41 京沪高铁上市，行业重获关注.41 港口：业务转型和功能升级推动长远发展，建设世界一流港口.42 2019 年行业回顾.42 经济增长放缓及降费政策，货物吞吐量及传统港口业务发展承压.42 发挥国企改革体制优势，港口整合积极推进.43“自贸区”、“大湾区”等国家战略背书，港口产业链服务升级.44 投资建议.44 风险提示.45 2 3 4 8 2 1 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:1 2 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 航空：航空：在供需弱平衡中等待市场信心恢复在供需弱平衡中等待市场信心恢复 2019 年航空需求整体疲弱，叠加中美贸易摩擦，拖累航司业绩和股价表现，需要等待供需结构改善以及汇率转向，从而恢复市场信心。2020 年，由于更为严格的供给紧缩政策以及经济刺激措施，预计航空供需结构将从弱平衡中逐步好转，并通过航线优化，我们认为航司收益水平增速将有所回升。与此同时，龙头航司基地机场竞争格局或将逐步改善。油价降幅或在 2020 年缩窄，不过单位扣油成本仍处于下行通道。汇率方面，人民币继续贬值空间有限，汇兑损失增加概率较小，叠加票价继续放开，预计 2020 年航司业绩将明显改善。综合敏感性、航线网络质量、飞机引进计划等，首选中国国航；次选宽体机和洲际航线培育稳步推进的吉祥航空。回顾回顾 2019：油价逐步提供利好，贸易摩擦和供需结构压制股价：油价逐步提供利好，贸易摩擦和供需结构压制股价 2019 年初至今，影响航空板块的三大因素中，供需结构和汇率呈现利空，仅油价同比下滑利好航司成本，使得航空板块在 2019 年初至今跑输沪深 300 指数 25pct。2019 年第一季度，受益于春运支撑航空需求，汇率与油价较为稳定，航空板块与沪深 300指数表现并无明显分化。进入 4 月，B737MAX8 停飞事件不断发酵，市场对于航空供不应求预期提升，叠加国常会明确自 7 月 1 日起，民航发展基金征收标准降低一半，使得航空板块短期明显跑赢沪深 300 指数。但是好景不长，中美贸易摩擦升温，人民币再次进入贬值通道，第二季度和第三季度人民币相对美元中间价分别贬值 2.1%和 2.9%，并且由于三大航（中国国航、东方航空、南方航空，下同）新租赁会计准则的实行，汇率敏感性提升，市场对于航司的盈利产生忧虑；供给端，航司通过提高飞机利用率，尽可能减小 B737MAX8 停飞带来的不利影响，使得供给增速并未按预期下滑；而需求端，受到宏观经济下滑影响，航空需求较为疲软，导致供需结构改善并不明显。人民币贬值以及供需状况不及预期，使得航空板块与沪深 300 涨幅差距明显拉大。图表图表1：航空上市公司航空上市公司 vs 沪深沪深 300 涨跌幅涨跌幅（1 月月 1 日日-11 月月 21 日日）资料来源：Wind、华泰证券研究所 2019 年 1-10 月，主要上市航空公司（中国国航、东方航空、南方航空、春秋航空、吉祥航空、海航控股）供给和需求同增 9.4%/9.5%，客座率 83.1%，同比持平。宏观经济下行，公商务航空需求受影响最为严重，主要上市航空公司国内线 1-10 月供给/需求分别同增9.1%/8.6%，客座率 84.6%，同降 0.3pct，即使在暑运旺季，客座率依然同比持续下滑。国际线客座率表现相对较好，1-10 月供给和需求分别同增 10.2%/11.5%，客座率 80.2%，同增 0.9pct。不仅如此，需求疲软，但由于油价同比下降，航司存在一定空间通过降低价格，吸引旅客，预计航司客公里收益水平均有明显下滑。05101520253035中国国航东方航空南方航空春秋航空吉祥航空沪深300航空(申万)(%)2 3 4 8 2 1 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:1 2 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表2：主要主要上市航司供给、需求变化图（上市航司供给、需求变化图（2018 年年 1 月月-2019 年年 10 月）月）图表图表3：主要主要上市航司月客座率变化图（上市航司月客座率变化图（2018 年年 1 月月-2019 年年 10 月）月）资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 油价是 2019 年利好因素，受到页岩油供给预期提升以及全球需求较弱影响，国际油价走势平淡，前 10 月的布油均价为 64.2 美元/桶，同比下降 12.7%，航空煤油出厂价 1-11 月均价同比下降 7.6%，一定程度上减轻了供需结构恶化的负面影响，毛利率相对稳定，前三季度多数上市航司业绩仅小幅下滑，另外春秋仍实现了业绩稳定提升，同增 21.7%。图表图表4：美元兑人民币季度升值幅度美元兑人民币季度升值幅度 图表图表5：布伦特油价季度均价及其增幅布伦特油价季度均价及其增幅 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表6：上市航司毛利率对比（上市航司毛利率对比（2018Q1-Q3 vs 2019Q1-Q3）图表图表7：2019 年前三季度业绩增速年前三季度业绩增速 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 展望展望 2020：从低基数出发从低基数出发，行业景气的冬天终将过去，行业景气的冬天终将过去 受 2019 年宏观经济下行影响，航空需求疲软，形成低基数效应，我们预测 2020 年需求同增 10.5%；供给紧缩政策加码，民航预飞行系统公布的冬航季计划航班量增速较去年同期缩窄 1.0pct，预计 2020 年全年供给增速 10.5%，行业将在弱平衡中逐步改善。051015201月3月5月7月9月11月(yoy%)ASK（2018年）ASK（2019年）RPK（2018年）RPK（2019年）767880828486881月3月5月7月9月11月(yoy%)客座率（2018年）客座率（2019年）(4)(2)02462014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3美元兑人民币中间价升值幅度（%）(60)(40)(20)0204060800204060801001202014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q2季度均价同比增速（美元/桶）（%）0510152025中国国航南方航空东方航空海航控股春秋航空华夏航空吉祥航空上市航司20182019(%)(2.53)(2.32)(2.74)(16.07)21.70 85.05(13.84)(1.22)(40)(20)020406080100中国国航南方航空东方航空海航控股春秋航空华夏航空吉祥航空上市航司2019年前三季度业绩增速(%)2 3 4 8 2 1 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:1 2 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 供给紧缩政策加码，航线质量有望提升供给紧缩政策加码，航线质量有望提升 供给侧改革依然是 2020 年航空供给端主基调，有限的空管资源和较高的运行目标，导致航司面临持续降低的计划航班增速。2017 年底民航供给侧改革以来，事故征候增速明显放缓，2017 年和 2018 年分别发生事故征候 587 和 568 起，事故征候率开始下滑，但征候次数总体依旧在高位，需要进一步提高安全性。另外航班正常率虽然同比提升，但同样未达到民航局 80%的目标。2019 年1-9 月，航班月平均正常率为 79.7%，同比提升 1.6pct。我们认为时刻资源依旧紧张，供给侧改革或将加码。图表图表8：我国总事故征候仍维持高位我国总事故征候仍维持高位 图表图表9：航班正常航班正常率率（2017.01-2019.09）资料来源：中国民用航空运输发展报告（2012-2018）、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 我们通过计算 2019 年冬春航季计划航班表，发现 2019 年冬春航季航班增速降低至 5.8%，为民航供给侧改革以来第二低的航季航班量计划增速，相比 2018 年冬春和 2019 年夏秋航季增速分别下滑 1.0pct 和 3.2pct。对于安全与准点的注重，使得民航局再次压低航班增速，有助于航空供需结构边际改善。供给不确定性在于 B737MAX8 复飞，若复飞时间过早或过晚，均将对行业供给产生影响。西南航空 11 月 8 日宣布将波音 737MAX 客机的复飞计划推迟至 2020 年 3 月，预计我国波音 737MAX 复飞时间将更为靠后。分航线看，2019 年冬春航季国内航司国际航线增速最高，达到 16.2%，主要由于中日航权开放，每周国内航司中日航班量同比增加 563 班，贡献了 30%的航班增量。而国内航司国内航线增速明显放缓，同增仅 5.0%。另外国际航司增长停滞，同比仅增长 0.6%。图表图表10：2019 冬春航季航班计划冬春航季航班计划增速增速（单位：周班次）（单位：周班次）2019 冬春冬春 2019 夏秋夏秋 2018 冬春冬春 2018 夏秋夏秋 2017 冬春冬春 2017 夏秋夏秋 2016 冬春冬春 2016 夏秋夏秋 内航国内线 90,368 92,544 86,051 84,934 80,538 80,501 74,466 74,447 YoY 5.0%9.0%6.8%5.5%8.2%8.1%8.7%内航国际线 13,228 12,493 11,380 11,069 10,275 10,346 9,895 9,489 YoY 16.2%12.9%10.8%7.0%3.8%9.0%6.4%内航港澳台线 1,806 1,832 1,680 1,670 1,614 1,594 1,558 1,846 YoY 7.5%9.7%4.1%4.8%3.6%-13.7%-13.7%国际航司 10,661 11,141 10,597 10,620 10,296 9,986 9,475 9,542 YoY 0.6%4.9%2.9%6.3%8.7%4.7%11.0%合计合计 116,063 118,010 109,708 108,293 102,723 102,427 95,394 95,324 YoY 5.8%9.0%6.8%5.7%7.7%7.5%8.3%资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统、华泰证券研究所 2019 年冬春航季航班量计划增速下滑，但由于近期一线机场新产能陆续投产，带动运营效率提升，一线机场计划航班量占比有所回升。若航司将更多的运力投入到非热门市场，需要对航线进行培育或者承受较低的市场需求和收益水平，而一线市场航空需求更为旺盛。航线结构的改善有助于航司提高航线质量，从而提升航司收益水平。0.00.20.40.60.81.01.21.41.601002003004005006007002012201320142015201620172018总事故征候（左轴）事故征候率（右轴）(次)(每万次航班)505560657075808590952017-012017-072018-012018-072019-012019-07航班正常率(%)2 3 4 8 2 1 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:1 2 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 我们统计了我国前十大机场近四个航季计划航班量情况，发现 2019 年冬春季前十大机场（北京包含南苑和大兴机场时刻，下同）航班量占比开始回升。之前航季由于一线机场时刻紧张，航司将更多的运力投入二三四线城市，这一趋势在 2019 年冬春季或将有所改变。2019 年冬春季前十大机场航班量占比为 35.2%，环比 2019 夏秋季提升 0.8pct。我们认为大型产能投产后，运营效率改善，推动较高的准点率，有助于民航局给予时刻放量。白云机场即为典型例证，T2 航站楼投产后，叠加管理改善，白云机场准点率行业领先，从而获得了更高的航班时刻增速。另外深圳和重庆机场同样凭借优秀的运营效率，航班增速在前十大机场领先。伴随大兴机场和浦东机场卫星厅投产，一线市场时刻或将继续放量之势。图表图表11：前十大机场航班量占比回升前十大机场航班量占比回升 注：北京市场包含南苑和大兴机场数据。资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统、华泰证券研究所 图表图表12：2019 年冬春航季十大年冬春航季十大机场航班量增速机场航班量增速 内航内线内航内线 内航国际线内航国际线 内航内航港澳台线港澳台线 国际国际航司航司航线航线 合计合计（次/周）2019 冬春季 同比 2019 冬春季 同比 2019 冬春季 同比 2019 冬春季 同比 2019 冬春季 同比 全国机场 90,368 5.0%13,228 16.2%1,806 7.5%10,661 0.6%116,063 5.8%浦东机场 2,560 1.0%1,411 3.0%179-4.8%1,119-6.3%5,269-0.3%首都机场 4,421-4.0%663-6.9%64-5.9%645-8.0%5,793-4.8%白云机场 3,686 4.5%842 20.5%18 5.9%541 3.8%5,087 6.8%深圳机场 3,243 2.0%388 42.1%19 0.0%225 12.5%3,875 5.5%杭州萧山 2,608 2.0%145 2.1%36-10.0%217-14.2%3,006 0.5%虹桥机场 2,509 2.5%28 0.0%53 15.2%76 0.0%2,666 2.7%成都机场 3,146 2.4%274 21.2%29 0.0%225 1.4%3,674 3.6%昆明机场 3,244 1.6%383-0.5%18 38.5%94 16.0%3,739 1.9%西安机场 3,228 2.8%189 34.0%19 35.7%82-7.9%3,518 3.9%重庆机场 2,920 3.3%136-20.0%19 18.8%123-1.6%3,198 1.9%前十总计前十总计 31,565 1.6%4,459 7.5%454 0.9%3,347-3.3%39,825 1.8%其余机场其余机场 58,803 7.0%8,769 21.2%1,352 9.9%7,314 2.5%76,238 8.0%资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统、华泰证券研究所 提高基地航司市场份额，优化竞争格局提高基地航司市场份额，优化竞争格局 中国航司收益水平提高还与市场竞争格局有关。中美航空业从市场集中度来看，并无明显差异，但是区域市场竞争格局不同，美国航司在主要基地机场市场份额占比明显更高，为美国航司提供了更高的护城河，增加了盈利稳定性。35.234.436.136.401020304050607080901002019冬春季2019夏秋季2018冬春季2018夏秋季前十机场总计其余机场(%)2 3 4 8 2 1 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:1 2 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 由于出行需求两端的唯一性，导致乘客对于出发机场和目的地机场选择较少，若特定机场市场集中度较高，意味着竞争者更少，将有利于航司获得更高的垄断能力，以及更为稳定的收益。中国航空业虽然整体市场集中度相较美国差别较小，但在特定机场的竞争环境相比美国恶劣，基地航司在基地机场面临的竞争压力更大，需要防备其余航空公司的竞争，收益水平的定价权和话语权较低，增加了盈利的波动可能。美国主要机场市场集中度高，头部航司在基地机场占据绝对市场份额，主要竞争格局为“1+X”模式，从 CAPA 摘取 11 月 4 日-11 月 10 日周运力投入为例，美西南在达拉斯 Love Field 机场占比 94.7%，达美在亚特兰大机场份额 79.5%，美航占达拉斯国际机场的市场份额高达 88.7%。我们认为，一家航司占据主导地位的“1+X”模式是做大做强机场的优先选项，所以也更易被机场公司推崇。一家航司占据主导，有利于航空公司集中优势资源，提高中转航线比例，加强机场枢纽功能，吸引流量，也有助于稳定所在基地机场的盈利水平。不过我们认为我国主要机场竞争格局正在往好的方向转变。大兴机场投产后，伴随东航和南航逐步搬迁，我们预计国航在首都机场的市场份额将提升，并享受更高的收益水平。在上海市场，东航和吉祥航空在资本以及运营层面的合作日渐推进，同样将优化上海市场的竞争环境。与此同时，票价市场化改革仍将持续，优质航线将可以再次提高经济舱票价 10%。我们认为 2020 年行业收益水平有望好转。图表图表13：中美头部航司基地机场市场份额对比中美头部航司基地机场市场份额对比 机场机场 第一承运人第一承运人/ASK 占比占比 第二承运人第二承运人/ASK 占比占比 第三承运人第三承运人/ASK 占比占比 市场模式市场模式 首都机场 国航 40.0%南航 16.7%东航 11.8%1+2+X 浦东机场 东航 37.0%南航 8.8%吉祥 7.2%1+X 白云机场 南航 47.7%国航 13.3%东航 7.2%1+X 达拉斯 Love Field 机场 美西南 94.7%阿拉斯加 3.2%达美 2.1%1+X 亚特兰大机场 达美 79.5%美西南 8.5%美航 3.5%1+X 达拉斯国际机场 美航 88.7%美联航 2.7%达美 2.5%1+X 芝加哥奥黑尔机场 美联航 45.2%美航 35.5%达美 4.6%2+X 注：数据为 11 月 4 日-10 日周数据 资料来源：CAPA,华泰证券研究所 供需结构低基数，在供需结构低基数，在弱平衡中逐步改善弱平衡中逐步改善 2019 年行业供给较符合我们预期，结合 2019 年计划航班量和机队引进计划，我们此前预计 2019 年供给增速 10.2%。2019 年 1-9 月，航空累计 ASK 同增 10.3%。我们用相同方法测算明年供给，预计增幅为 10.5%。方法：飞机净增方法：飞机净增+日利用率。日利用率。根据航空公司公布的飞机引进计划，我们预计到 2019 年底，行业飞机总数将达 3,853 架，受到 B737MAX8 停飞影响，我们测算 2019 年飞机净增长速度滑落至 5.9%。但 2020 年增速回升，预计行业净增飞机数 316 架，飞机总数将同比增长 8.2%至 4,169 架。综合考虑：1）宽体飞机占比提升；2）由于飞机引进增速提升，飞机日利用率下滑至 9.35 小时，我们测算 2020 年行业供给同比增长 10.5%。图表图表14：2020 年飞机引进计划年飞机引进计划 2019E 引进引进 退出退出 2020E 机队机队增速增速（%）座位数座位数增速增速(%)宽体机宽体机 窄体机窄体机 宽体机宽体机 窄体机窄体机 中国国航 716 5 63 0 3 781 9.1 8.8 东方航空 722 9 46 0 13 764 5.8 6.1 南方航空 865 14 62 7 20 914 5.7 6.2 其他航司 1,550 24 159 0 23 1,710 10.3 11.3 合计 3,853 52 327 3 60 4,169 8.2 8.6 资料来源：民航小站、公司公告、华泰证券研究所 2 3 4 8 2 1 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:1 2 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 但行业需求明显低于我们 2019 年策略中 10.8%的预期，2019 年 1-10 月，航空累计 RPK同增仅 10.0%。受宏观经济下行影响，公商务旅客航空出行需求疲软，2019 年前三季度RPK 增速/GDP 增速弹性系数进一步收窄至 1.66。展望 2020 年，考虑到经济刺激政策或带动公商务需求回暖，我们假设弹性系数回升至过去 10 年均值 1.7。根据华泰宏观组 2019 年 10 月 30 日发布的年度策略报告预测，2020年我国 GDP 增速为 6.2%，我们测算 2020 年航线需求同比增长 10.5%，与供给增速相仿，行业处于弱平衡，由于 2019 年低基数效应，行业供需结构或将逐步改善。图表图表15：RPK 计算法图（计算法图（2020E）资料来源：Wind、民航局、华泰证券研究所 图表图表16：中国民航业供需增幅和客座率（中国民航业供需增幅和客座率（2006-2020E）资料来源：Wind、民航局、华泰证券研究所 2020 年油价降幅或逐步缩窄年油价降幅或逐步缩窄，降低，降低扣油成本依旧是工作重点扣油成本依旧是工作重点 2019 年，全球需求不佳，并且页岩油供给逐渐增加，导致国际油价相对稳定，季度均价降幅逐步扩大，部分弥补由于收入端疲弱拖累的航司盈利。布伦特原油季度均价第一、二、三季度分别同比下滑 5.3%、8.5%、18.2%。国际油价同比下滑，使得航司燃油成本压力减轻，航空煤油出厂价 1-11 月均价同比下降 7.6%。不过由于国际油价在去年四季度开始下跌，由于基数原因，2019 年四季度之后油价降幅或将逐步缩窄，甚至同比增长，航司所面临的油价成本下降幅度将随之减小，需要寻找其他渠道控制成本。0.00.51.01.52.02.520062008201020122014201620182020ERPK增速/GDP增速假设2020年GDP增速6.2%2020年RPK增速10.5%过去10年平均弹性系数1.76870727476788082848605101520252006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E客座率（右轴）需求增速（左轴）供给增速（左轴）(%)(%)2 3 4 8 2 1 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:1 2 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表17：布伦特油价季度均价及增速布伦特油价季度均价及增速 图表图表18：航空煤油出厂价走势航空煤油出厂价走势 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 不过得益于民航发展基金征收标准减半等减费降税措施，我们认为 2020 年航司单位扣油成本将继续下滑。近年由于飞机利用率上升以及严格成本管控措施，三大航扣油单位成本呈现下降趋势。2019 年上半年，三大航平均单位扣油成本为 0.32 元，同比下滑 1.2%。图表图表19：三大航扣油单位成本维持下降趋势三大航扣油单位成本维持下降趋势 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 汇率敏感性或稳中有降，预计汇兑损失增加空间不大汇率敏感性或稳中有降，预计汇兑损失增加空间不大 2019 年上半年，人民币相对美元贬值 0.2%，而 2018 年上半年贬值 1.2%，贬值幅度大幅缩窄。但由于三大航施行新会计租赁准则，美元负债占比提升，导致汇率敏感性提高，汇兑损失同比下滑 59%，下滑幅度明显小于人民币贬值缩窄幅度。展望 2020 年，航空公司通过使用外汇套期保值、利率互换等金融工具以及降低美元债占比，以进一步降低外汇风险，预计三大航汇率敏感性将下降。汇率方面，人民币兑美元相比 9 月初 7.09 的汇率水平，人民币升值超过 1%。我们认为 2020 年人民币贬值空间有限，汇兑损失继续增加可能性不大，将对航司业绩提供增厚。(60)(40)(20)0204060800204060801001202014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q2季度均价同比增速（美元/桶）（%）3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5001月3月5月7月9月11月201720182019（元/吨）0.290.300.310.320.330.340.350.360.370.382013201420152016201720181H2019(Rmb/ASK)2 3 4 8 2 1 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:1 2 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表20：人民币兑美元汇率走势人民币兑美元汇率走势 图表图表21：三大航汇率敏感性（人民币相三大航汇率敏感性（人民币相对美元升值对美元升值 1%）资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 我们对 2020 年采用中性保守的假设，包括：1）供给同比增长 10.5%；2）需求同比增长10.5%，带动 PLF 同比增长 0.1pct 至 83.5%；3）由于飞机增速回升，时刻资源有限，日利用率回落至 9.35 小时；4）采用彭博预测，2019E/2020E/2021E 布伦特平均油价每桶64、59、57 美元；5）预计 2020 年人民币兑美元升值 0.4%，2019 年贬值 2.4%（我们预计人民币兑美元汇率预测分别为 7.03/7.00/6.75）。基于以上假设和敏感性分析，我们测算三大航2020年的盈利将同比增长约60%，扣除汇兑损益后的核心利润将同比增长30%。图表图表22：敏感性测算表敏感性测算表 单位：百万元单位：百万元 中国国航中国国航 吉祥航空吉祥航空 春秋航空春秋航空 三大航平均三大航平均 2020E 净利润 12,826 2,124 2,547 10,102 变化额 变化幅度 变化额 变化幅度 变化额 变化幅度 变化额 变化幅度 票价提升 1%1,081 8.4%127 6.0%97 3.8%977 9.7%客座率增加 1 个百分点 1,136 8.9%145 6.8%126 4.9%1,000 9.9%油价上涨 1 美元/桶 -267-2.1%-49-2.3%-43-1.7%-317-3.1%人民币贬值 1%（汇兑损益）-602-4.7%-20-1.0%-18-0.7%-553-5.5%资料来源：华泰证券研究所 投资建议：在供需弱平衡中等待市场信心恢复，首选中国国航投资建议：在供需弱平衡中等待市场信心恢复，首选中国国航 我们认为目前航空仍在左侧布局阶段，人民币升值与供需改善或将在四季度提供催化，市场需先恢复对于航空板块的信心与关注度。2019 年需求疲软，形成低基数，2020 年供给紧缩政策更加严格，并且政府或出台刺激经济政策，拉动航空需求，我们认为 2020 年供需结构在弱平衡中，将首先迎来边际改善。与此同时，油价大幅上涨可能性较低，人民币继续贬值空间不大，汇兑损失或提供利好，叠加票价放开持续，预计 2020 年航司业绩将明显改善。考虑 2019 年业绩表现，综合敏感性、航线网络质量、飞机引进计划等，我们继续首选推荐中国国航；次选宽体机和洲际航线培育稳步推进的吉祥航空。左侧投资首选中国国航，基于：1）航线网络质量优，中国国航在中国与西欧、中国与美国以及国内一级城市之间的航班中（供给受到严格限制）所占份额最高；2）北京大兴