教育行业全市场教育策略报告：从线上／线下和班型看k12教培模式之争-20190924-安信证券-19页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。写在前面写在前面：目前资本市场上 k12 教培公司众多，按照线上/线下、班型两大维度，可以划分为在线 1 对 1、线下 1 对1、在线小班、线下小班、在线大班以及线下大班六种模式。本文将对 k12 教培机构，在线、线下模式进行对比，以及具体模式进行讨论，涉及三大问题：1）梳理目前 k12 教培机构主要模式；2 2）对比分析线下、线上模式，）对比分析线下、线上模式，1 1 对对 1 1、小、小班以及大班课的盈利模式。班以及大班课的盈利模式。技术技术、供需矛盾供需矛盾催化，催化，目前目前 K12K12 教培领域教培领域多种模式并存多种模式并存（线上（线上、线、线下、双师等下、双师等）：三线及以下城市供需矛盾突出，优质的师资和内容供给仍严重不足（k12 课外辅导的全国性头部机构在三线及以下城市的分校数量占比不足 15%），与庞大的市场需求（占比高达 80.3%，艾瑞咨询）形成强烈反差，叠加救赎更迭带来新的发展机会，催生出双师模式。目前 k12 教培市场线上、线下、双师模式并存，线下仍是主流模式。在线在线 VSVS 线下：线下盈利模式清晰，仍是行业主流，线下：线下盈利模式清晰，仍是行业主流，线上仅线上仅跟谁学跟谁学实实现盈利现盈利：目前在线教育处于初步发展阶段，盈利模式尚不清晰，缺乏学习环境的塑造，难成主流。K12 领域刚性需求驱动，叠加高试错成本，消费者看重效果和口碑，对价格敏感度较低，线下培训仍是主流。从盈利模式拆解，线下机构受制于师资和场地，下沉市场承压明显，线下机构受制于师资和场地，下沉市场承压明显，净利率在净利率在 10%10%左右；现行在线教育公司普遍亏损，仅有跟谁学实现盈左右；现行在线教育公司普遍亏损，仅有跟谁学实现盈利，在线教育的桎梏在于获客成本，销售费用率可高达利，在线教育的桎梏在于获客成本，销售费用率可高达 70%70%以上。以上。小班小班 oror 大班：均衡体验效果与成本控制，线下小班课是主流大班：均衡体验效果与成本控制，线下小班课是主流。教育机构核心目标为寻求体验效果和教师人效之间的最优解，从教师人效角度看，双师课堂明显优于在线小班和面授小班；从体验效果看，双师课堂所处位臵主要取决于助教的服务水平、技术设备与系统加持及其线上线下相结合的固有特征。借鉴线下借鉴线下 k12k12 教培班型演变逻辑，遵教培班型演变逻辑，遵循“大班循“大班一对一一对一小班”的路径。目前线上教育同样是小班课为主、小班”的路径。目前线上教育同样是小班课为主、多种教学模式并存、分别服务于不同人群和教学目标的格局。多种教学模式并存、分别服务于不同人群和教学目标的格局。深入深入解析解析现行模式：线下班课优于现行模式：线下班课优于 1 1 对对 1 1，线上小班课或成为重要途，线上小班课或成为重要途径径：我们结合模式以及班型两大维度，对于现行资本市场中 k12 教培公司进行比较分析，其中：线下线下 k12k12：班课模式盈利能力优于：班课模式盈利能力优于 1 1 对对 1 1。1 对 1 模式下净利率（10%）低于班课模式，新东方好未来为代表的班课模式净利率可达10%以上，主要是由于班课模式下人数较多，在固定成本（教师薪资、场地租金、装修支出等）可进一步摊薄，盈利能力较 1 对1 模式更为突出。线上线上 k12k12：跟谁学大班课率先盈利，东方优播小班模式值得关注。：跟谁学大班课率先盈利，东方优播小班模式值得关注。Tabl e_Ti t l e 2019 年年 09 月月 24 日日 从线上从线上/线下和班型看线下和班型看 k12 教培模式之争教培模式之争全市场全市场教育策略报告教育策略报告 Tabl e_BaseI nf o 新三板策略报告新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 新三板日报（出口跨境电商傲基突击更名闯关科创板 背后明星私募蛰伏）2019-09-20 神州细胞申报科创板2个生物药完成 III 期临床，2个生物类似药进入 III 期临床 2019-09-19 天地壹号：醋饮料领军企业，2019H1 销量长 27.05%预收款增 68%2019-09-19 新三板日报（新三板公司光隆光电拟 A 股 IPO）2019-09-19 细品刻蚀龙头拉姆研究，略窥国内刻蚀设备公司路在何方？2019-09-18 2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。跟谁学依靠名师（FY2018 公司前十名讲师贡献收入约 46.6%）推广大班模式，是目前唯一盈利在线教育公司（2019 半年报），FY2019Q1课堂平均人数已达 980 人/节，大班模式下单节课程学员数量的大幅提高带动规模效应实现。除此之外，东方优播依靠低线城市开店模式进行获客，单店成本仅为 40-50 万元/年；依靠低价班向春秋正价班转化，一个城市在第三年就会达到盈亏平衡，预计 2021 财年东方优播将会贡献正的利润。差异化差异化小班在线小班在线模式模式也是也是在线在线 k12k12领域未来领域未来重要重要看点。看点。（公司（公司公告，公告，业绩交流会）业绩交流会）风险提示：风险提示：政策风险政策风险，行业增速不达预期，行业增速不达预期 2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.本周行业要闻盘点：从线上本周行业要闻盘点：从线上/线下和班型看线下和班型看 k12 教培模式之争教培模式之争.5 1.1.K12 教培图谱：双师课堂应运而生，多种模式并存.5 1.2.在线 VS 线下：线下盈利模式清晰，仍是行业主流.7 1.3.小班 or 大班：均衡体验效果与成本控制，线下小班课是主流.9 1.4.现行模式：线下班课优于 1 对 1，线上小班课或成为重要途径.10 1.4.1.线下 k12：班课模式盈利能力优于 1 对 1，净利率10%.11 1.4.1.线上 k12：跟谁学大班课率先盈利，东方优播小班模式值得关注.11 1.5.一级市场创投项目进展.14 2.教育全市场关键数据追踪教育全市场关键数据追踪.15 2.1.板块数据（0916-0920）.15 2.2.交易数据.15 2.3.新挂牌公司&增发统计一览.16 2.4.最新 IPO 排队、辅导情况.16 3.重要公司公告速览重要公司公告速览.17 3.1.新三板市场重点公司公告.17 3.2.A 股市场重点公司公告.17 3.3.海外市场公司公告.17 图表目录图表目录 图 1：我国 k12 培训图谱.5 图 2：前五大机构占比达到 4.7%（以 2017 年收益计算）.6 图 3：前五大机构收益情况（亿元，2017 年收益）.6 图 4：2018 年中国 K12 课外辅导行业代表企业的校区分布（按城市级别）.6 图 5：2017 年中国 K12 课外辅导行业市场规模细分结构.6 图 6：k12 教培模式比较.7 图 7：2018 年中国 K12 在线培训行业培训模式.7 图 8：在线教育 VS 线下教育.8 图 9：在线教育的痛点.8 图 10：k12 线下教培机构成本结构.9 图 11：k12 在线教育机构成本结构（以新东方好未来 2019 财年为例）.9 图 12：在线教育公司成本结构.9 图 13：在线教育公司归母净利润及增速.9 图 14：体验效果与成本控制之间的矛盾.10 图 15：体验效果教师人效曲线图.10 图 16：中国 K12 线下教育行业主流班型演变逻辑.10 图 17：学大教育成本结构.11 图 18：精锐教育成本结构.11 图 19：新东方成本结构.11 图 20：好未来成本结构.11 图 21：跟谁学前十讲师贡献 46.6%收入（FY2018 数据）.12 图 22：跟谁学平均每堂课人数.12 图 23：跟谁学营收及增速.12 图 24：跟谁学净利润及增速.12 2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 4 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 25：跟谁学毛利率及净利率.13 图 26：跟谁学费用率数据.13 图 27：新东方在线东方优播 VS K12 大班.13 图 28：主要指数周涨跌幅.15 图 29：周涨跌幅与成交额环比情况.15 图 30：教育其他指数.15 图 31：A 股教育本周涨幅前十（0916-0920）.16 图 32：新三板教育做市公司本周涨幅排名（0916-0920）.16 图 33：港股教育本周涨幅前五（0916-0920）.16 图 34：美股教育本周涨幅前五（0916-0920）.16 表 1：东方优播单个城市盈亏模型.14 表 2：教育行业本周一级创投项目（0916-0920）.14 表 3：新三板教育公司相关 IPO 排队、上市辅导情况（截止 20190920）.16 表 4：新三板教育企业本周重要公告（0916-0920）.17 表 5：A 股教育企业本周重要公告（0916-0920）.17 表 6：海外教育公司本周公告（0916-0920）.17 2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 5 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.从从线上线上/线下线下和班型看和班型看 k12 教培教培模式之争模式之争 目前资本市场上 k12 教培公司众多，按照线上/线下、人数两大维度，可以划分为在线 1 对 1、线下 1 对 1、在线小班、线下小班、在线大班以及线下大班六种模式。其中：新东方、好未来为代表的线下班课 学大教育、精锐教育、龙文教育为代表的线下 1 对 1 掌门 1 对 1、学霸君为代表的在线 1 对 1 新东方在线旗下的东方优播为代表的在线小班 跟谁学为代表的在线大班课 思考乐教育为代表的线下小班课 图图 1：我国我国 k12 培训培训图谱图谱 资料来源：公司官网，安信证券研究中心整理制图 本文将对 k12 教培机构，在线、线下模式进行对比，以及具体模式进行讨论，涉及三大问题：梳理目前 k12 教培机构主要模式；对比分析线下、线上模式，1 对 1、小班以及大班课的盈利模式；重点分析新东方、好未来、新东方在线、跟谁学等公司。1.1.K12 教培教培图谱：图谱：双师课堂应运而生双师课堂应运而生，多种多种模式模式并存并存 以以 2017 年收益计年收益计，k12 课外辅导行业排名前课外辅导行业排名前 5 大巨头均已上市大巨头均已上市（新东方、好未来、学大教（新东方、好未来、学大教育、精锐教育、卓越教育）育、精锐教育、卓越教育）。根据 FrostSullivan，截至 2017 年按收益计算，全国排名前 5位的企业占 K12 课外教育市场的 4.7%，其中卓越教育排名第 5 位，收益为 11.1 亿元，占全国市场份额 0.3%。新东方、好未来两大巨头在营收、学员规模、行业影响力等方面均具有很强的优势，两大龙头领衔占比可达到 3.1%；学大教育、精锐教育分别以 0.7%、0.6%次之。主要原因在于线下市场的发展受到师资和场地两个关键要素的限制，难以实现快速的规模化扩张，而在线市场受到家长认知和接受度的限制，渗透率不高；线下模式和线上模式均有各自的局限性，亟待新模式来破局。2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 6 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2：前五大机构占比达到前五大机构占比达到 4.7%（以（以 2017 年年收益计算收益计算）图图 3：前五大机构收益情况（亿元，前五大机构收益情况（亿元，2017 年年收益收益）资料来源：FrostSullivan，安信证券研究中心 资料来源：FrostSullivan，安信证券研究中心 注：不包括语言培训 三线及以下城市供需矛盾突出，三线及以下城市供需矛盾突出，催生出双师模式催生出双师模式。按城市级别来划分市场规模，一线城市占比为 6.5%，二线城市为 13.2%，而广大的三线及以下城市占比高达 80.3%。从潜在用户数量看，一线城市的中小学生数量约 590 万，二线城市约 2980 万，而三线及以下城市约 1.3亿，占比约为 82%，拥有庞大潜在用户的三线及以下城市有望在客单价和渗透率方面获得进一步提升。然而从供给端看，K12 课外辅导的全国性头部机构在分校布局方面，主要集中在一二线城市，在三线及以下城市布局较少。除昂立教育外，其他头部机构在三线及以下城市的分校数量占比不足 15%。对于三线及以下城市，优质的师资和内容供给仍严重不足，与庞大的市场需求形成强烈反差。图图 4：2018 年中国年中国 K12 课外辅导行业代表企业的校区分布课外辅导行业代表企业的校区分布（按城市级别）（按城市级别）图图 5：2017 年中国年中国 K12 课外辅导行业市场规模细分结构课外辅导行业市场规模细分结构（按城市级别）（按城市级别）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 技术更迭带来新的发展机会，技术更迭带来新的发展机会，线上、线上、线下线下、双师模式双师模式并存并存，线下仍是主流模式线下仍是主流模式。线下辅导仍然是当前的主流模式，但其发展存在瓶颈和天花板，主要制约因素是师资，主要是优秀师资的分布，会严重制约头部机构下沉市场、扩张规模，导致整体市场仍然处于极度分散的局面；而线上模式与线下课程的沉浸感和互动性较难媲美，影响教学效果，且教育的试错成本很高，在线课外辅导渗透率提升需要一定过程。而视频云服务产业的发展能够为线上教学提供低成本高效率的视频服务，加之 AI 和 VR 技术的融入，互动直播教学的趣味性和体验效果得以大幅提升，催生出双师课堂快速发展。其他机构,95.30%新东方,1.80%好未来,1.30%学大教育,0.70%精锐教育,0.60%卓越教育,0.30%其他,4.70%其他机构 新东方 好未来 学大教育 精锐教育 卓越教育 70.3 53 27.8 21.8 11.1 020406080新东方 好未来 学大教育 精锐教育 卓越教育 收益情况（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新东方 好未来 精锐教育 学大教育 昂立教育 龙文教育 三线及以下城市 二线城市 一线城市 6.50%13.20%80.30%一线城市 二线城市 三线及以下城市 2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 7 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 6：k12 教培教培模式比较模式比较 资料来源：安信证券研究中心整理制图 市场细分市场细分再细分，再细分，模式之争你追我赶模式之争你追我赶。在线教育领域，在线一对一、在线小班、在线大班等纯在线模式最先出现，随着线上流量红利消失、体验差等问题的出现，以双师课堂为代表的线上线下结合模式也逐渐浮出水面。图图 7：2018 年中国年中国 K12 在线培训行业培训模式在线培训行业培训模式 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 1.2.在线在线 VS 线下线下：线下线下盈利模式盈利模式清晰清晰，仍是仍是行业行业主流主流 培训行业正在经历一个由乱到治，从跑马圈地到精耕细作的过程，这一过程中人工智能等技术的涌现使得在线教育站上风口，然而纵观在线教育和线下教育，存在着效率和效果的矛盾。在线效率在打破时间、地域界限，提升效率的同时，牺牲的是线下课堂中口耳相传的高效果。线下培训 优秀师资分布不均衡 制约企业下沉 线上培训 体验效果待提升 用户习惯待培养 双师模式 视频云服务优化 2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 8 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 8：在线教育在线教育 VS 线下教育线下教育 资料来源：安信证券研究中心整理制图 在线教育在线教育痛点明显，盈利模式尚不清晰痛点明显，盈利模式尚不清晰。目前在线教育处于初步发展阶段，然而从教育的本质看，实质重于形式，效果重于效率。在线教育能够通过技术改进提升效率，却同样逃脱不了教育内容的本质问题。此外，还有不少在线教育平台运作框架简陋，在线上引流、流量转化、教育体系方面存在不小的漏洞。在线教育蒙圈盈利模式尚不清晰。未来在线教育的关键在于大幅降低获客成本、降低商业模式的复杂性以及应对监管。图图 9：在线教育的痛点在线教育的痛点 资料来源：安信证券研究中心整理制图 线下机构受制于线下机构受制于师资和场地，师资和场地，下沉市场承压明显下沉市场承压明显，净利率净利率在在 10%左右。左右。传统 K12 课外辅导业务必须具备老师、场地两大基本要素，一个典型线下机构的教师薪酬和场地租金要耗费掉60%左右的营收。线下场地有限的辐射半径及利用时间、优质师资漫长的培养周期阻碍了机构的快速扩张，而我国高考由各省命题、中考由各市命题、教材分版发行的制度又给大量小作坊提供了根本性的生存土壤，线下市场天花板有限，全国性品牌难以下沉、区域性龙头只能在本地深耕，市场格局极度分散 CR45%。在线教育 线下教育 2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 9 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10：k12 线下线下教培机构教培机构成本结构成本结构 图图 11：k12 在线教育在线教育机构成本机构成本结构结构（以（以新东方好未来新东方好未来 2019财年财年为例为例）资料来源：wind，艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 现行在线教育公司普遍亏损，仅有跟谁学实现盈利。现行在线教育公司普遍亏损，仅有跟谁学实现盈利。与线下 k12 教培机构成熟的盈利模式不同，目前上市的 6 家在线教育公司中，仅有跟谁学一家取得盈利，2019H1 净利润为 5,027万元、而去年同期为净亏损 401 万元。而英语流利说 2019 年上半年净利润为-1.55 亿元，亏损金额最大。除此之外，原来盈利的新东方在线自 2018 财年下半年开始亏损，其中 2018财年下半年亏损 316.8 万元，2019 财年下半年亏损 8868.5 万元。其中在线教育的桎梏在于获客成本，销售费用率可高达 70%以上。图图 12：在线教育公司成本结构在线教育公司成本结构 图图 13：在线教育公司归母净利润在线教育公司归母净利润及增速及增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 注：新东方在线为2019财年下半年数据，净利润增速为-2699.4%1.3.小班小班 or 大班：大班：均衡均衡体验效果与成本控制体验效果与成本控制，线下，线下小班课小班课是是主流主流 教育机构核心目标为寻求体验效果和教师人效之间的最优解教育机构核心目标为寻求体验效果和教师人效之间的最优解，双师模式，双师模式有望成为新有望成为新出路出路。作为课外辅导机构，遇到的最大问题便是如何平衡体验效果和运营成本，降低师资成本最有效的办法是扩大班级人数，然而降低学生体验、导致续费率下降，进而又影响企业的利润。假设学生体验效果与班级人数负相关，且同等班级人数下，面授效果优于在线效果，而教师人效与班级人数正相关，根据体验效果与教师人效曲线图，能够在两者间取得平衡的便是处于曲线中间位臵的教学模式。从教师人效角度看，双师课堂明显优于在线小班和面授小班；从体验效果看，假设三种教学模式下主讲教师的水平相当，那么双师课堂所处位臵主要取决于助教的服务水平、技术设备与系统加持及其线上线下相结合的固有特征。40%20%20%10%20%教师薪酬 场地租金 其他费用 销售费用 净利润 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%毛利率 管理费用率 销售费用率 净利率 新东方 好未来 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.00-20000-15000-10000-500005000100002019H1净利润（万元）净利润yoy(%)2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 10 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：体验效果与成本控制之间的矛盾体验效果与成本控制之间的矛盾 图图 15：体验效果体验效果教师人效曲线图教师人效曲线图 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 借鉴借鉴线下线下 k12 教培教培班型班型演变演变逻辑，逻辑，遵循“大班遵循“大班一对一一对一小班”的路径。小班”的路径。我们从线下市场的主流班型演变轨迹来看，大班课最先成为主流，一对一后来居上，后又被小班课赶超，至今小班课都占据着主流地位。中国 K12 线下教育行业沿着“大班一对一小班”的路径进行发展。目前线上教育同样是小班课为主、多种教学模式并存、分别服务于不同人群和教学目标的格局。这三种教学模式要想顺利从线下迁移到线上，大班课需要额外解决网络带宽的技术问题，一对一需要额外解决师资供应的人力问题，而小班课需要额外解决线上组班和授课的教研问题。图图 16：中国中国 K12 线下线下教育行业主流班型演变逻辑教育行业主流班型演变逻辑 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心整理制图 1.4.现行现行模式：模式：线下班课线下班课优于优于 1 对对 1，线上，线上小班课或成为重要小班课或成为重要途径途径 我们结合模式以及班型两大维度，对于现行资本市场中 k12 教培公司进行比较分析，主要分为两部分，1）线下 k12：新东方、好未来为代表的班课模式与精锐教育、学大教育为代表的1 对 1 模式；2）线下 k12：跟谁学、学而思网校为代表的大班课模式与东方优播为代表的小班课模式。2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 11 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.4.1.线下线下 k12：班课模式盈利班课模式盈利能力能力优于优于 1 对对 1，净利率净利率10%1 对对 1 模式模式下下净利率（净利率（10%）低于班课模式，低于班课模式，新东方好未来为代表新东方好未来为代表的的班课模式班课模式净利率可达净利率可达10%以上。以上。1 对 1 模式与班课模式不同之处在于特定用户群体，班课模式多为培优，用户人数远远高于 1 对 1；1 对 1 模式适用于成绩较差的学生。由于班课模式下人数较多，在固定成本（教师薪资、场地租金、装修支出等）可进一步摊薄，盈利能力较 1 对 1 模式更为突出。其中对比分析学大教育、精锐教育、新东方和好未来，1 对 1 模式下毛利率在 50%左右（学大教育仅为 30%），净利率低于 10%；而新东方好未来的班课模式下，毛利率在 50%以上，销售费用在 10%-15%之间，净利率在 10%以上。图图 17：学大教育学大教育成本结构成本结构 图图 18：精锐教育精锐教育成本结构成本结构 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图 19：新东方新东方成本结构成本结构 图图 20：好未来好未来成本结构成本结构 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.4.1.线上线上 k12：跟谁学：跟谁学大班课率先盈利，大班课率先盈利，东方优播东方优播小班小班模式模式值得关注值得关注 跟谁学是跟谁学是目前资本市场中唯一一家目前资本市场中唯一一家实现实现盈利的在线盈利的在线教育教育公司（公司（2019 半年报半年报），主要，主要在于在线在于在线大班课模式。大班课模式。跟谁学 2017 年从 O2O 模式转型为线上名师大班模式，其中依靠名师推广大班模式。截至 2019 年一季度，跟谁学受聘讲师平均拥有 11 年以上教学经验，大多曾在顶级中学（如人大附中，衡水中学）执教或在知名教育机构（如新东方）担任教学组一把手。名师效应下，FY2018 公司前十名讲师贡献收入约 46.6%。除此之外，FY2019Q1 课堂平均人数已达 980 人/节，大班模式下，公司 2017-2018 年课堂平均人数由 400 人/节增长至 600 人/节，FY2019Q1 达 980 人/节，同比增长 123%，单节课程学员数量的大幅提高带动规模效应实现。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%毛利率 销售费用率 净利率 FY2014FY2015Q1-Q30.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%FY2016FY2017FY2018FY2019Q1-Q3毛利率 销售费用率 净利率 00.10.20.30.40.50.60.7FY2016FY2017FY2018FY2019毛利率 销售费用率 管理费用率 净利率 00.10.20.30.40.50.6FY2016FY2017FY2018FY2019毛利率 销售费用率 管理费用率 净利率 2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 12 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 21：跟谁学前十讲师跟谁学前十讲师贡献贡献 46.6%收入收入（FY2018 数据）数据）图图 22：跟谁学跟谁学平均平均每堂课每堂课人数人数 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 规模效应逐步显现，规模效应逐步显现，2019Q2 同比同比实现扭亏为盈。实现扭亏为盈。2019Q2 营收同比增长 413.4%至 3.54 亿元，2019H1 跟谁学实现营收 6.23 亿元，同比增长 437.9%，增速较去年提速。2019H1 净利润为 5027 万元，而去年同期为净亏损 401 万元。另外，根据公司预测，2019 年第三季度营收应介于 4.86 亿元至 5.06 亿元之间，同比增幅应介于 390.9%至 411.1%之间。图图 23：跟谁学跟谁学营收及增速营收及增速 图图 24：跟谁学净利润跟谁学净利润及增速及增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 毛利率企稳回升，毛利率企稳回升，2019Q2 在在 70%以上以上。2017Q1-2019Q2 跟谁学毛利率介于 55.9%-90.9%之间，2018Q1 毛利率为历史最低点，2019Q2 毛利率持续增长至 71.4%；净利率自 2017Q4（当季度净利率为-70.6%）起保持上行趋势，变化拐点在 2017Q4 的原因为自当季度起公司剥离原有 B 端业务。在线直播大班课规模效应在线直播大班课规模效应逐步显现助力业绩转亏逐步显现助力业绩转亏，2019Q2 销售费用率销售费用率上升至上升至 47.8%。2018年公司成功实现转亏为盈。随着 k12 业务快速扩张、规模效应显现，销售费用率下降明显，2018Q2 下降至 30%左右。之后随着外部市场流量成本不断攀升，销售费用率逐步上升，2019Q1 为 37%，2019Q2 上升至 47.8%。研发费用和管理费用率 2017 年到 2019 年第二季度环比和同比持续下降，2019 年第二季度研发费用收入占比为 7.4%、管理费用收入占比为7.38%。53.40%46.60%排名前十讲师收入占比 其他 020040060080010001200FY2017FY2018FY2019Q1平均每堂课人数 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%500.0%00.511.522.533.5417Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 营业收入（亿元）环比增速 同比增速-500.0%0.0%500.0%1000.0%1500.0%2000.0%2500.0%3000.0%3500.0%4000.0%4500.0%-3000-2000-10000100020003000400017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 净利润（万元）环比增速 同比增速 2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 13 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 25：跟谁学毛利率跟谁学毛利率及净利率及净利率 图图 26：跟谁学费用率跟谁学费用率数据数据 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 新东方在线旗下在线 K12 产品东方优播采用 20 人小班课在线互动直播方式，双向视频，根据城市开设课程，渠道下沉建城市服务中心(线下体验店)。这被称为“乐播课 LBOC”（Location-Based Online Course）模式，试图解决小班的运营难题。图图 27：新东方在线东方优播新东方在线东方优播 VS K12 大班大班 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 依靠低线城市开店模式进行依靠低线城市开店模式进行获客，单店成本仅为获客，单店成本仅为 40-50 万元万元/年年。根据公司公告，东方优播的线下体验店的面积约 70 平方米，主要用于咨询沟通，不提供报名缴费等其他服务，因此每个体验店仅需配 1 名店长和 4 名全职员工。门店成本主要包括房租、员工薪酬、地推宣传活动费用、装修和设备折旧等。一个门店成本约为 40-50 万元。依靠低价班向春秋正价班转化是目前的主要获客手段，未来依靠低价班向春秋正价班转化是目前的主要获客手段，未来单店收入得益于人次的快速增长。单店收入得益于人次的快速增长。一般来说一个城市在第三年就会达到盈亏平衡，预计一般来说一个城市在第三年就会达到盈亏平衡，预计 2021 财年东方优播将会贡献正的利润。财年东方优播将会贡献正的利润。第一批的 8 个城市已经进入第三年的运营，其中有 2 个城市已于第二年末实现盈亏平衡，其他 6 个城市亏损已非常小，一般来说一个城市在第三年就会达到盈亏平衡，随着未来原有城市的运营成熟及占比提升，东方优播的盈利状况将会改善。东方优播 2019 财年报名学生人次 23 万。（公司业绩交流会）-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 毛利率 净利率 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%00.511.522.533.5417Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 营收（亿元）销售费用率 研发费用率 管理费用率 东方优播 定位：3-5线城市头部用户 定价：5000-6000元/门 双师大班课 覆盖1-5线所有城市 定价：2000-3000元/门 2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 14 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。本地化小班本地化小班在在初期发展阶段初期发展阶段需要线下体验店、需要线下体验店、教材教材本土化本土化和和配臵配臵教师团队，早期扩张速度慢教师团队，早期扩张速度慢于大班于大班；然而早期资金投入较小、获客成本较低，主要方式是通过直播技术将一二线优质师资的小班模式下沉三四线城市（多设臵在新东方线下无培训点城市），差异化竞争也是在线教育未来的重要看点。表表 1：东方优播单个：东方优播单个城市盈亏模型城市盈亏模型 第一批第一批 城市城市 8 营收规模营收规模 3800 万元 单个城市规模单个城市规模 400-500 万元 平均学生人次平均学生人次 1 万人 盈亏平衡盈亏平衡 3 年 资料来源：公司业绩交流会，安信证券研究中心 1.5.一级市场创投项目进展一级市场创投项目进展 表表 2：教育行业本周一级创投项目（：教育行业本周一级创投项目（0916-0920）时间时间 内容内容 金额金额 轮次轮次 投资机构投资机构 9 月月 16日日 小胖机器人获青岛即墨区政府5 亿元投资，投后估值近20亿 5 亿元 青岛即墨区政府 9 月月 18日日 趣味在线教育平台“麦思加教育”完成千万级天使轮融资 千万元 天使轮 蓝港和东湖天使 资料来源：鲸媒体，芥末堆，投资界，安信证券研究中心 2 2 6 2 9 5 7 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 4 1 5:3 2 15 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.教育全市场关键数据追踪教育全市场关键数据追踪 2.1.板块数据（板块数据（0916-0920）本周上证综指下跌 0.82%，成交额环比上涨 3.55%；深证综指下跌 0.35%，成交额环比上涨4.09%；沪深 300 指数下跌 0.92%，成交额环比下跌 2.78%；中小板指数上涨 0.25%，成交额环比上涨 8.98%；创业板指数下跌 0.32%，成交额环比上涨 6.28%；教育指数上涨 3.20%，成交额环比上涨 29.17%；新三板做市指数下跌 1.05%，成交额环比上涨 5.94%。图图 28：主要指数周涨跌幅：主要指数周涨跌幅 图图 29：周涨跌幅与成交额环比情况：周涨跌幅与成交额环比情况 资料来源：Wind 资料来源：Wind 在具体指标中，教育服务指数上涨 3.18%，成交额环比上涨 28.61%；在线教育指数下跌0.33%，成交额环比下跌 2.75%；职业教育指数下跌 0.56%，成交额环比上涨 1.41%。图图 30：教育其他指数教育其他指数 资料来源：Wind 2.2.交易数据交易数据 -0.82%-0.35%-0.92%0.25%-0.32%-1.05%3.20%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%周涨跌幅 3.55%4.09