计算机行业：科创板询价报告之航天宏图-20190708-华鑫证券-17页.pdf

规范、专业、创新 请阅读最后规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1一页重要免责声明 1 华鑫证券科创板询价报告 华鑫证券科创板询价报告 证券研究报告证券研究报告 主要财务指标（单位：百万元）主要财务指标（单位：百万元）航天宏图是国内遥感和北斗导航卫星应用系统设计开发的领军企业之一。航天宏图是国内遥感和北斗导航卫星应用系统设计开发的领军企业之一。公司致力于卫星处理软件国产化，专注于卫星处理技术的攻关与创新，研发并掌握了拥有完全自主知识产权的卫星应用基础软件平台，依托基础软件平台为政府、军队、企业提供系统设计开发和数据分析应用服务。国内卫星应用业务发展空间巨大。国内卫星应用业务发展空间巨大。据卫星工业协会（SIA）数据显示，2017 年全球航天产业的收入为 3480 亿美元，其中卫星产业 2686 亿美元，占比 79%，卫星应用业务在总体收入中占比最大，为 1287 亿美元。从 2013 年至 2017 年，全球卫星产值从 2,310 亿美元增长到约 2,690 亿美元，卫星导航和卫星遥感为主要增长点。据 SIA 统计，全球卫星应用业务和卫星制造业务的比值约为 9:1，而我国只有 3:1 左右的水平。我国卫星应用业务仍有较大的提升空间。卫星应用技术自主可控，产品受到党政机关认可。卫星应用技术自主可控，产品受到党政机关认可。公司长期致力于卫星应用软件国产化、行业应用产业化、应用服务商业化。基于自有基础软件平台和核心技术，公司产品实现了遥感信息全要素提取、导航数据高精度定位，以及卫星数据与行业信息的融合应用。此外，公司还拥有完全自主可控的卫星应用基础软件平台，其中遥感图像处理基础软件平台 PIE 于 2017年入选中央国家机关软件协议供货清单，是遥感类唯一入选的产品。“平台+应用+数据”三轮驱动，市场竞争力突出。“平台+应用+数据”三轮驱动，市场竞争力突出。公司作为国内较早从事遥感及北斗导航卫星应用技术开发及服务的企业之一，已形成“核心软件平台+行业应用+数据服务”稳定的商业模式，在基础软件平台、遥感行业应用与服务、导航军用领域具有很强的市场竞争能力。公司估值及询价建议：公司估值及询价建议：我们预测公司 2019-2021 年实现营业收入分别为 5.41 亿元、6.94 亿元、8.73 亿元；预测公司2019-2021 年实现归属于母公司净利润分别为 0.81 亿元、1.05亿元、1.30 亿元。我们用相对估值和绝对估值两种方法来分别计算公司的合理估值。考虑到科创板具有比 A 股更高的投资门槛，机构投资者占比更高，初期市场估值也许较高，但长期来看市场估值应趋于理性。同时，未来随着卫星应用行业逐步2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 416 541 694 873（+/-）44.3%30.2%28.3%25.8%营业利润营业利润 74 95 122 151（+/-）40.5%28.7%28.1%24.2%归属母公司净利润归属母公司净利润 62 81 105 130（+/-）35.9%32.0%28.5%24.5%EPS（元）（元）0.50 0.49 0.63 0.78 0.50 0.49 0.63 0.78 资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部分析师：魏旭锟 执业证书编号：S1050518050001 联系人：杨刚 电话：021-54967705 邮箱： 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http:/ 2019 年年 7 月月 8 日日 计算机计算机 科创板询价报告之航天宏图 建议询价区间：12.76，16.58元/股 建议询价区间：12.76，16.58元/股 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 2 2 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 趋于成熟，其可能面临行业竞争加剧的风险。综合考虑以上因素，我们审慎地采用相对估值法与绝对估值法估值结果的平均值作为公司的合理估值根据，即公司的合理估值中枢为 14.67元/股，对应市值为 24.34 亿元，建议询价区间为12.76，16.58元/股。风险提示：风险提示：地理信息产业发展不及预期；技术更新换代的风险；市场系统性风险。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 3 3 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 目录目录 一、国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务一、国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商商 4 1.公司简介 4 2.卫星应用行业进入快速成长期 5 3.主要客户 8 二、财务数据二、财务数据 8 三、三、股权结构及股权结构及融资历程融资历程 9 四、对标公司分析及同类公司估值四、对标公司分析及同类公司估值 10 五、公司估值及询价建议五、公司估值及询价建议 12 六、风险提示六、风险提示 15 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 4 4 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 一、一、国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商 1.公司简介公司简介 公司是国内公司是国内遥感和北斗导航卫星应用系统设计开发的领军企业之一遥感和北斗导航卫星应用系统设计开发的领军企业之一。公司自 2008年成立以来，致力于卫星处理软件国产化，专注于卫星处理技术的攻关与创新，研发并掌握了拥有完全自主知识产权的卫星应用基础软件平台，依托基础软件平台为政府、军队、企业提供系统设计开发和数据分析应用服务。公司广泛参与多项重大战略工程、承担多项国家重大科研项目、参与多个军民融合重大示范项目。截至 2018 年末，公司技术人员 913 人，其中博士 61 人、硕士 324 人。公司长期致力于卫星应用软件国产化、行业应用产业化、应用服务商业化，研发并掌握了具有完全自主知识产权的基础软件平台和核心技术，为政府、军队、企业提供基础软件产品、系统设计开发和数据分析应用服务。基于自有基础软件平台和核心技术，公司产品实现了遥感信息全要素提取、导航数据高精度定位，以及卫星数据与行业信息的融合应用。此外，公司还拥有完全自主可控的卫星应用基础软件平台，其中遥感图像处理基础软件平台 PIE 于 2017 年入选中央国家机关软件协议供货清单，是遥感类唯一入选的产品。图表图表 1 1：公司公司主主要产品要产品 资料来源：资料来源：公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 2 2：公司主营业务公司主营业务 资料来源：资料来源：公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 5 5 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 公司在多领域具备很强的市场竞争能力。公司在多领域具备很强的市场竞争能力。公司作为国内较早从事遥感及北斗导航卫星应用技术开发及服务的企业之一，已形成“核心软件平台+行业应用+数据服务”稳定的商业模式，在基础软件平台、遥感行业应用与服务、导航军用领域具有很强的市场竞争能力。在基础软件平台方面，在基础软件平台方面，公司自成立至今持续投入、持续更新，目前已发布 PIE 和PIE-Map 软件平台，其中 PIE 软件为中央国家机关软件协议供货清单唯一遥感类产品。在遥感应用与服务方面，在遥感应用与服务方面，近十年公司一直致力于探索并拓展遥感在各行业的广泛应用与服务，已发展成能够为多区域、多行业提供综合服务的平台型企业。公司连续承担了高分辨率对地观测系统在国土、水利、地震等 10 多个行业应用的先期攻关和系统研制，推动了高分系列卫星的行业示范应用。公司连续参与陆地观测卫星、海洋卫星、风云气象卫星等国家民用空间基础设施建设，承担资源三号卫星、资源一号 02C星等卫星的地面应用系统核心任务研制。在导航军用方面，在导航军用方面，公司凭借多年技术积累，紧抓导航应用机遇，切入导航军用领域并形成先发优势。2.卫星应用卫星应用行行业业进入进入快速快速成长期成长期 卫星应用产业是国家战略性新兴产业，能够全面提升国家的社会精准治理、军队信息化建设、资源精细开发、企业精确决策、大众精确消费的水平，对社会经济和国防建设各方面有巨大的影响力和渗透力。卫星应用产业规模正在由高技术试验向产业化推广和行业渗透，由小众逐步走向大众，从专用市场向消费市场转型过渡。经过几十年的发展，世界卫星及应用产业规模持续扩张，已成为带动全球航天经济增长的重要引擎。我国航天产业紧跟世界步伐，发展迅速，特别是遥感和导航领域已经逐步进入了商业化进程，伴随国家大力推动军民融合以及“互联网+航天”的产业升级变革，发展更为突出。卫星应用行业已进入快速成长期，应用领域持续拓宽，客户对公司产品和服务的需求也不断增加。卫星卫星产业链：产业链：卫星产业由卫星制造、卫星发射服务、地面设备和卫星应用及运营服务等四个环节构成。这四个环节自上而下，基于卫星系统和卫星技术，将各类信息产品与服务分发至各级用户，从而构成价值传递的产业链。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 6 6 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 卫星应用产业分为卫星应用产业分为：卫星遥感、卫星导航和卫星通讯三类应用方向。卫星应用领域持续拓宽卫星应用领域持续拓宽，行业需求快速增长行业需求快速增长。卫星信息在社会管理、公共服务、国防军事、大众生活等方面发挥着重要作用，能够支撑资源开发、粮食安全、海洋权益维护、应对全球气候变化、“一带一路”等国家战略，能够服务社会管理与公共服务、气象、国土资源、环境保护、防灾减灾、农林水利、交通运输等国民经济重要领域的广域精细化应用，能够满足文化、教育、医疗等民生领域的高品质信息服务的需求。随着我国新型工业化、信息化快速推进，卫星应用领域将持续拓宽，行业需求将快速增长。国内国内卫星应用业务卫星应用业务仍有仍有较大的发展空间较大的发展空间。据卫星工业协会（SIA）数据显示，2017年全球航天产业的收入为 3480 亿美元，其中卫星产业 2686 亿美元，占比 79%，卫星应用业务在总体收入中占比最大，为 1287 亿美元。从 2013 年至 2017 年，全球卫星产值从 2,310 亿美元增长到约 2,690 亿美元，卫星导航和卫星遥感为主要增长点。据 SIA统计，全球卫星应用业务和卫星制造业务的比值约为9:1，而我国只有3:1左右的水平。图表图表 3 3：卫星卫星产业链产业链 资料来源：资料来源：公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 4 4：卫星卫星应用产业分类应用产业分类 资料来源：资料来源：公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 7 7 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 图表图表 5 5：2012017 7 年卫星产业规模占航天产业年卫星产业规模占航天产业 7 79%9%图表图表 6 6：20132013-20172017 年来全球卫星产值持续增长年来全球卫星产值持续增长(亿美元亿美元)资料来源：资料来源：公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 我国主导的北斗系统“三步走”发展战略正稳步推进。北斗卫星导航系统是我国着眼于国家安全和经济社会发展需要，自主建设并独立运行的卫星导航系统，是为全球用户提供全天候、全天时、高精度的定位、导航和授时服务的国家重要空间基础设施。公司所从事卫星应用业务主要包括卫星遥感应用和北斗卫星导航应用，根据2018中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书、全球遥感卫星市场调查报告 2016-2020以及航天科技集团发布的卫星及应用产业市场价值千亿、万亿等多家报告，融合了导航和遥感在内的相关产业年产值超 2,600 亿元。预计到 2020 年，我国卫星导航与位置服务产业用户规模将成为世界第一，北斗系统将实现与其他全球导航定位系统的完全兼容，充分与世界接轨。公司核心技术国内领先公司核心技术国内领先。公司通过长期的自主研发及承担重大科技专项、国家科技支撑计划、国家重点研发计划以及军内预先研究等重大科研任务，突破了众多关键核心技术，并在两大基础软件平台上集成应用。图表图表 7 7：公司核心技术情况：公司核心技术情况 资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 8 8 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 3.主要客户主要客户 公司主要客户为政府部门、科研院所、国有企业或部队。2018 年，公司前五大客户销售额占营收的比例为 63.54%。公司第一大客户销售额占营业收入的比例为 50.79%，占比较高。二、二、财务数据财务数据 2016-2018 年，公司营收与归母净利润均保持较快增速。2018 年，公司营收为 4.16亿元，同比增长 44.32%；归母净利润为 0.62 亿元，同比增长 35.92%。分业务来看，公司主营业务收入主要来自于系统设计开发。2018 年，公司系统设计开发收入为 3.57亿元，营收占比为 85.90%；数据分析应用服务收入为 0.39 亿元，营收占比为 9.31%；自有软件销售收入为 0.20 亿元，营收占比 4.79%。公司具有较强的盈利能力、持续发展能力。公司业绩持续增长的主要原因为：1）公司产品市场需求广阔。2）注重研发投入，不断提升自身产品和服务能力。3）加强维护客户关系，不断拓展优质客户。图图表表 9 9：公司：公司 2 20 01818 年各主营业务营收占比年各主营业务营收占比（%）图表图表 1010：2 2016016-2 2018018 年公司年公司营收和营收和归母归母净利润净利润（亿元）（亿元）资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 图表图表 8 8：20182018 年年公司公司主要客户主要客户（万元）（万元）资料来源：资料来源：公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 9 9 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 三三、股权股权结构及结构及融融资历程资历程 公司控股股东、实际控制人王宇翔、张燕系夫妻关系，双方合计直接持有航天宏图 32.24%的股权，并通过航星盈创控制航天宏图 20.08%的股权。同时，王宇翔先生担任公司董事长兼总经理，具有公司的实际经营管理权，对股东大会的决议有重大影响。其他持有公司 5%以上股份的主要股东为航星盈创，航天科工创投，架桥富凯投资，名轩投资、宁波天创鼎鑫和宁波荣鑫中盛，启赋创投与新余启赋四号。公司融资历程如下图所示：图表图表 1111：公司公司股权结构股权结构 资料来源：资料来源：公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 1212：公司成立以来历次股权转让及增公司成立以来历次股权转让及增资情况资情况 注：增资估值为投后注：增资估值为投后估值估值 资料来源：资料来源：公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1010 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 公司本次公开发行新股不超过 4,150 万股，占发行后总股本比例不低于 25%，拟使用募集资金总额 5.6 亿元，主要围绕主营业务进行投资：1）PIE 基础平台升级改造项目；2）北斗综合应用平台建设项目；3）大气海洋应用服务平台项目。四四、对标公司对标公司分析及同类公司估值分析及同类公司估值 公司所属行业为卫星应用行业。公司一直从事卫星应用业务，研发并掌握了完全自主可控的卫星应用基础软件平台，依托基础软件平台为政府、军队、企业提供系统设计开发和数据分析应用服务。国内 A 股上市公司中,同行可比公司有超图软件、合众思壮、北斗星通、数字政通等。超图软件超图软件成立于 1997 年，是亚洲领先的地理信息系统平台软件企业，从事地理信息系统软件的研究、开发、推广和服务，是我国 GIS 行业最具技术实力的企业。主营业务贯穿 GIS 软件产业链的三个组成部分，在国内 GIS 软件行业保持优势竞争地位，国产 GIS 基础平台软件市场份额第一。合众思壮合众思壮是国内进入卫星导航定位(GNSS)领域最早、技术储备最深厚、产业布局最完备的公司之一，是中国仅有的实现了全产业链布局的企业，拥有了从高精度核心技术、板卡部件、终端设备、解决方案到服务平台的全产业链产品与服务。北斗星通北斗星通是我国卫星导航产业首家上市公司，是经北斗系统主管部门授权许可、专门从事北斗卫星导航定位系统运营服务业务的运营机构。公司专业从事卫星导航定位产品、基于位置的信息系统应用和基于位置的运营服务业务，形成了“产品+系统应用+运营服务”的经营模式。数字政通数字政通成立于 2001 年，是北京市认证的高新技术企业和拥有多项自主知识产权的高科技软件企业。公司专业从事基于 GIS 应用的电子政务平台的开发和推广工作，为政府部门提供办公自动化(OA)、业务管理系统(MIS)和地理信息系统(GIS)一体化的电子政务管理信息系统，并提供政府各个部门间互联应用的关联型电子政务管理平台。图图表表 1313：公司募集资金金额及投向公司募集资金金额及投向（万元）（万元）资料来源：资料来源：公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1111 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 世纪空间世纪空间成立于 2001 年，是面向中国及全球客户的自主遥感卫星运控及地球空间信息大数据服务商，是中国第一家与国际技术领先的卫星系统研建机构合作并自主拥有和独立运控商用遥感卫星系统的国家级高新技术企业，是国内商业卫星遥感的开拓者。公司主营业务为基于自主运控自有遥感卫星的数据获取，处理分析及销售和空间信息综合应用服务，覆盖上、中、下游全产业链。公司拥有自主运控的“北京二号”遥感卫星星座系统，先发优势显著。2018 年，公司综合毛利率高于同行业公司平均水平，主要由于合众思壮、北斗星通、数字政通综合毛利率较低，从而拉低了同行业公司毛利率平均值，具体情况为：合众思壮、北斗星通、数字政通的硬件及系统集成业务占比相对较高，而该类业务毛利率一直处于较低水平，导致合众思壮、北斗星通和数字政通的综合毛利率较低。2018 年，公司研发费用占当期主营业务收入的比重高于同行业公司平均值，主要由于公司坚持走“自主研发、持续创新”的技术发展之路，不断加大资金投入，持续进行平台软件升级及新产品研发。公司管理费用占营业收入比例均高于同行业公司平均值，主要由于公司整体收入水平和营业规模低于多数可比公司，目前正处于快速发展阶段，各项管理费用支出较高，管理费用占比相对较高。对标公司估值：对标公司估值：公司处于卫星应用行业，同行业主要上市公司有超图软件、合众思壮、北斗星通、数字政通等。截止 2019 年 7 月 5 日，公司同行业上市公司的平均 PE（TTM）为 51.25 倍。图表图表 1414：公司与公司与同行业同行业可比公司可比公司业务业务对比对比 资料来源：资料来源：公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 1515：20182018 年年公司与公司与同行业同行业可比公司主要可比公司主要财务比率财务比率对比对比（%）资料来源：资料来源：公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1212 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 五五、公司估值及询价建议、公司估值及询价建议 1.1.假设条件及盈利预测假设条件及盈利预测 1 1）系统设计开发系统设计开发：主要包括遥感行业应用系统、北斗行业应用系统、系统咨询设计等业务。随着 5G 时代的到来，“北斗”有望在机器人巡检、无人机、工程监测、车辆监控等领域得到广泛应用，国内遥感、北斗应用将保持高速发展；我们预测公司系统设计开发务将保持强于市场的增速，2019-2021 年该业务收入增速分别为 28%、25%和 22%。2 2）数据分析应用服务数据分析应用服务：主要包括数据处理加工服务、监测分析服务、信息挖掘服务等。随着云大物移智等行业的迅速发展，公司数据分析应用服务在将迎来爆发性增长；我们预测公司数据分析应用服务业务 2019-2021 年收入增速分别为 40%、50%和 50%。3 3）自有软件销售自有软件销售：主要包括遥感图像处理基础软件平台、北斗地图导航基础软件平台等业务；随着我国北斗系统逐渐完善，我国导航与遥感系统将迎来国产化替代的浪潮，因此该行业增速将保持在高位；我们预测公司自有软件销售业务 2019-2021 年收入增速分别为 50%、40%和 30%；4 4)公司销售费用、管理费用、研发费用等随着公司上市后规模的扩张增速有所加快，费用率小幅上升；5 5）公司其他收入及利润、税率等其他影响因素保持稳定。6 6）公司本次发行股份数量为 4150 万股（不考虑超额配售选择权）。基于以上假设，我们预测公司 2019-2021 年实现营业收入分别为 5.41 亿元、6.94亿元、8.73 亿元；预测公司 2019-2021 年实现归属于母公司净利润分别为 0.81 亿元、1.05 亿元、1.30 亿元。2.2.公司估值及询价建议公司估值及询价建议 我们先用相对估值和绝对估值两种方法来分别计算公司的合理估值水平。（1 1）相对估值（相对估值（PEPE）鉴于公司所处卫星应用行业处于在国内快速发展阶段，北斗导航系统建设完成后，图表图表 1616：主要竞争对手及部分重要主要竞争对手及部分重要同行业公司估值（截止同行业公司估值（截止 20192019 年年 7 7 月月 5 5 日）日）总市值总市值（RMB亿元）（RMB亿元）TTMTTM2019E2019E2020E2020ETTMTTM2019E2019E2020E2020E300036.SZ超图软件中国15.15680.360.500.6441.9130.5023.50002383.SZ合众思壮中国11.08830.150.620.8075.4317.9013.84300627.SZ华测导航中国20.03490.450.640.8844.1631.3322.69300075.SZ数字政通中国12.49530.290.390.5443.5232.3723.17平均值51.25PEPE代码代码公司简称公司简称上市地上市地股价股价(元/股）(元/股）EPSEPS 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1313 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 为国内带来巨大进口替代市场，预计公司上市之初具有较为充沛的流动性，因此我们同时选取 A 股公司超图软件、合众思壮、数字政通、华测导航等公司作为可比公司。目前，可比公司股价对应 2019 年 PE 平均值为 28.03 倍。因此，航天宏图的合理估值为 13.73 元/股（IPO 摊薄后）。（2 2）现金流折现法（现金流折现法（DCFDCF）我们采用现金流折现法（DCF）测算公司的合理估值。在 DCF 模型中，核心假设如下：假设公司 Beta 系数为 1.36、目标权益比为 95%，无风险利率为 3.32%，WACC（加权平均资本成本）为 11%，永续增长率为 3%。我们采用现金流折现法得到的公司合理估值为 15.60 元/股。对应 2019 年 PE 为31.80 倍。考虑到科创板具有比 A 股更高的投资门槛，机构投资者占比更高，初期市场估值也许较高，但长期来看市场估值应趋于理性。同时，未来随着卫星应用行业逐步趋于成熟，其可能面临行业竞争加剧的风险。综合考虑以上因素，我们审慎地采用相对估值法与绝对估值法估值结果的平均值作为公司的合理估值根据，即公司的合理估值中枢为 14.67 元/股，对应市值为 24.34 亿元，建议询价区间为12.76，16.58元/股。图表图表 1717 可比公司可比公司 PEPE（截止（截止 20192019 年年 7 7 月月 5 5 日）日）注：货币单位除了总市值以外，其他为原始货币单位；可比公司注：货币单位除了总市值以外，其他为原始货币单位；可比公司 20192019-20202020 年年 EPSEPS 来源于来源于 WindWind 一致预期。一致预期。资料来源：资料来源：WindWind、公司招股说明书公司招股说明书，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 图表图表 18DCF 估值核心假设估值核心假设 资料来源：资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部公司招股说明书，华鑫证券研发部 总市值总市值（RMB亿元）（RMB亿元）TTMTTM2019E2019E2020E2020ETTMTTM2019E2019E2020E2020E300036.SZ超图软件中国15.15680.360.500.6441.9130.5023.50002383.SZ合众思壮中国11.08830.150.620.8075.4317.9013.84300627.SZ华测导航中国20.03490.450.640.8844.1631.3322.69300075.SZ数字政通中国12.49530.290.390.5443.5232.3723.17平均值28.03PEPE代码代码公司简称公司简称上市地上市地股价股价(元/股）(元/股）EPSEPS假设假设数值数值无风险利率3.32%Beta（考虑杠杆）1.36WACC11%股权比例95%永续增长率3%每股价值每股价值15.60 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1414 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 图表图表 1919 公司盈利预测公司盈利预测 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资产负债表资产负债表(百万元)(百万元)2018A2018A2019E2019E2020E2020E2021E2021E利润表(百万元)利润表(百万元)2018A2018A2019E2019E2020E2020E2021E2021E流动资产：流动资产：营业收入营业收入416416541541694694873873货币资金210752774793营业成本158203265334应收款421496598703营业税金及附加1111存货708599121销售费用45586987其他流动资产8888管理费用6481104131流动资产合计7081,3331,4711,617财务费用2223非流动资产：非流动资产：费用合计110141175221可供出售金融资产0000资产减值损失27354557固定资产+在建工程22324045公允价值变动0000无形资产+商誉6152328投资收益1111其他非流动资产21212121营业利润营业利润74749595122122151151非流动资产合计49688394加：营业外收入0000资产总计7561,4001,5541,712减：营业外支出2222流动负债：流动负债：利润总额利润总额72729494120120150150短期借款595994113所得税费用11121619应付账款、票据33436584净利润净利润62628181105105130130其他流动负债171171171171少数股东损益0000流动负债合计263273330367归母净利润归母净利润62628181105105130130非流动负债：非流动负债：长期借款0000其他非流动负债20202020主要财务指标主要财务指标2018A2018A2019E2019E2020E2020E2021E2021E非流动负债合计20202020成长性成长性负债合计283293350388营业收入增长率44.3%30.2%28.3%25.8%所有者权益所有者权益营业利润增长率40.5%28.7%28.1%24.2%股本124166166166归母净利润增长率35.9%32.0%28.5%24.5%资本公积金212737737737总资产增长率37.6%85.1%11.0%10.1%未分配利润118185271378盈利能力盈利能力少数股东权益1111毛利率62.1%62.4%61.8%61.7%所有者权益合计4731,1151,2121,332营业利润率17.8%17.6%17.5%17.3%负债和所有者权益7561,4081,5621,719三项费用/营收26.5%26.0%25.3%25.3%现金流量表现金流量表EBIT/销售收入18.1%17.7%17.7%17.6%(百万元)(百万元)2018A2018A2019E2019E2020E2020E2021E2021E净利润率14.8%15.0%15.1%14.9%净利润6281105130ROE13.0%7.3%8.6%9.8%折旧与摊销7111518营运能力营运能力财务费用2223总资产周转率54.9%38.6%44.7%51.0%存货的减少-37-15-15-21资产结构资产结构营运资本变化-72-65-80-87资产负债率37.4%20.9%22.5%22.7%其他非现金部分23000现金流质量现金流质量经营活动现金净流量-11132743经营净现金流/净利润-0.190.160.250.33投资活动现金净流量-15-30-30-30每股数据（元/股）每股数据（元/股）筹资活动现金净流量30559256每股收益0.500.490.630.78现金流量净额45422219每股净资产3.806.727.308.02 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1515 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 六六、风险提示风险提示 风险主要包括：地理信息产业发展不及预期；技术更新换代的风险；市场系统性风险。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1616 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 魏旭锟：华鑫证券研究员，华东理工大学工商管理硕士，2013 年 6 月加盟华鑫证券。股票的投资评级说明：投资建议 预期个股相对沪深 300 指数涨幅 1 推荐 15%2 审慎推荐 5%-15%3 中性(-)5%-(+)5%4 减持(-)15%-(-)5%5 回避(-)15%以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。行业的投资评级说明：投资建议 预期行业相对沪深 300 指数涨幅 1 增持 明显强于沪深 300 指数 2 中性 基本与沪深 300 指数持平 3 减持 明显弱于沪深 300 指数 以报告日后的 6 个月内，行业相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。分析师简介分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明华鑫证券有限责任公司投资评级说明 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1717 华鑫证券科创板询价报告华鑫证券科创板询价报告 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（+86 21）64339000 网址：http:/ 免责条款免责条款 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料