交通运输行业：机场免税成为新投资维度未来成长空间广阔-20190917-中金公司-27页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 9 月 17 日 交通运输交通运输 机场：免税成为新投资维度，未来成长空间广阔 观点聚焦投资建议投资建议 我们认为机场板块的投资逻辑已经从判断资本开支周期，转为重估客流量带来的商业价值。机场拥有天然的垄断性，且北京、上海、广州等大型国际机场的客流量价值相对于其他机场更高。在海外消费回流的大背景下，我们认为机场受益于免税消费增长，长期成长空间广阔，但短期我们覆盖的五家机场估值均已处于合理水平。理由理由 我们认为我们认为航空是少有的将维持较长时间增长的行业。航空是少有的将维持较长时间增长的行业。受益于异地出行市场快捷性的需求，我们认为航空在出行中的占比有望持续提升。中国航空市场渗透率仍然较低，2018 年中国人均乘机次数仅 0.43 次，与美国 2.71 次相比差距显著。根据 IATA 预测，2017 年到 2037 年，中国将新增 10 亿人次旅客，20 年复合增速超过 5%。免税免税成为成为机场投资新机场投资新维度维度。我们认为机场的投资逻辑已经发生转变，从判断资本开支周期到重估非航价值。此前我们认为机场投资逻辑为判断大型资本开支转固的年份，在盈利低点买入，等待利用率提升。当前，我们认为机场进入到了流量变现的阶段。在民航局“控总量、调结构”的大背景下，客流量的增速受到限制，而当前北京首都机场、上海浦东机场和广州白云机场的免税业务利润占比均在七成以上（2019 年预测值），且机场的免税收入按免税销售额固定比例分成，因此我们认为机场可享受到中国免税消费市场的增长的巨大红利。2018 年中国人在海外的免税消费是境内消费的 4.5 倍，我们认为未来消费回流空间广阔。我们认为上海机场未来我们认为上海机场未来客客流量的确定性流量的确定性在在北、上、广三地机场中北、上、广三地机场中最最高高。北京大兴机场对北京首都机场分流在即，广州未来也计划有第二机场，或也产生分流，而上海两场格局早已确定，我们认为浦东机场将承接未来的客流增量，因此我们认为上海机场未来客流量的确定性最强。从当前国际旅客人均免税销售额来看，上海浦东机场高于北京首都国际机场高于白云机场，客流量变现能力最强。我们认为我们认为中国机场中国机场估值较国际机场估值较国际机场应有应有折价折价，而当前中国机场估值与国际机场，而当前中国机场估值与国际机场相当相当。虽然中国机场的资本回报率与国际机场相当，但我们认为中国机场因为定价权受限以及分红率较低，理应相较于国际机场有折价。当前上海机场对应 2020年 24.9 倍市盈率，白云机场对应 2020 年 31.4 倍市盈率，已经与国际机场估值水平相当。北京首都机场（H 股）对应 2020 年 16.5 倍市盈率，考虑未来两年盈利均处于下行通道，我们认为当前估值比较合理。盈利预测与估值盈利预测与估值 维持我们所覆盖的机场公司盈利预测、目标价和评级不变。风险风险 航空需求不及预期，免税收入不及预期。赵欣悦赵欣悦 分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872 杨鑫，杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 方舒方舒 联系人 SAC 执证编号：S0080118070039 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 上海机场-A 跑赢行业 90.00 27.5 24.9 白云机场-A 中性 16.00 41.8 31.4 深圳机场-A 中性 9.40 30.6 23.8 厦门空港-A 中性 20.00 12.4 11.8 北京首都机场-H 中性 8.00 11.7 16.5 中金一级行业 交通运输 相关研究报告相关研究报告 上海机场-A|卫星厅即将正式投入运营，预计初期对公司盈利略有拖累(2019.09.12)北京首都机场-H|业绩符合预期；零售收入增长明显(2019.09.03)上海机场-A|中免集团上海市内免税店初探(2019.09.03)厦门空港-A|内生增长受限，预期分红率降低，下调至中性(2019.09.02)白云机场-A|业绩符合预期，二季度净利润跌幅较一季度明显收窄(2019.09.02)上海机场-A|业绩符合预期，非航收入和投资收益显著上涨(2019.08.27)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 901001101201301402018-092018-122019-032019-062019-09相对值(%)沪深300 中金交通运输 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 9 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 未来二十年，航空市场预计将维持高单位数增长未来二十年，航空市场预计将维持高单位数增长.4 异地出行：规模大、增速快，消费回流带来结构性机会.4 航空出行：“我要更快捷”，我们认为航空是少有的将维持较长时间增速的行业.4 免税：机场投资新维度免税：机场投资新维度.6 机场投资逻辑已发生改变：从判断资本开支周期到重估非航价值.6 中国免税市场成长空间有多大？.8 中国机场免税格局：中免集团一家独大.11 口岸免税店新政预计短期影响有限.16 机场长期前景：空间广阔，以成长提供防御机场长期前景：空间广阔，以成长提供防御.17 运行效率对比：单跑道起降架次及单架次旅客量仍有提升空间.17 机场航空性业务单价仍低于国际水平.17 上海机场：承接上海航空市场增量，人均免税消费持续增长.18 白云机场：当前估值较高，二季度开始季度盈利同比增速将环比改善.20 首都机场：大兴机场持续分流，盈利预计将继续向下.20 估值：基本面优于国外机场，估值约国外机场估值：基本面优于国外机场，估值约国外机场 8.5 折折.23 图表图表 图表 1:异地出行约占 GDP7.9%，且增速快于名义 GDP.4 图表 2:国内游与出境游市场规模占比以及近 10 年增速.4 图表 3:中国客运周转量保持高增速.5 图表 4:航空客运占比持续提升.5 图表 5:2018 年中国人均乘机次数仅为美国 1963 年水平.5 图表 6:2017 年部分国家人均乘机次数对比.5 图表 7:ROE 和营业利润率随资本开支周期变化（以上海机场为例）.6 图表 8:枢纽机场商业租赁/零售收入贡献持续提升.7 图表 9:枢纽机场商业租赁/零售对净利润贡献超 60%.7 图表 10:主要机场部分免税业务中标情况.7 图表 11:免税招标后估值提升.8 图表 12:近四年韩国免税销售额及增速.8 图表 13:中国消费者购买奢侈品七成在海外完成.8 图表 14:中国游客境外旅游支出领跑全球.9 图表 15:中国消费者是全球最大的奢侈品购买群体.9 图表 16:部分进口商品税.10 图表 17:中国免税市场规模在 2018 年开始加速.10 图表 18:中国出境消费增速逐渐低于游客增速.10 图表 19:日上上海销售额历年变化.11 图表 20:2018 年中国人境内、外免税消费额与韩国免税市场对比.11 图表 21:2018 年部分机场免税销售额与国际旅客量对比.11 图表 22:2018 年中国免税市场拆分.11 图表 23:日上免税行部分热门产品具有明显价格优势.12 图表 24:北上广深机场国际及地区运力占比（座位数口径）.12 图表 25:中国免税店类型.13 图表 26:中国免税运营商格局（截至 2019 年 9 月）.13 图表 27:2017 年机场仍为全球第一大免税销售渠道.14 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 9 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 28:2017 年机场渠道仍维持了较高增速.14 图表 29:2018 年韩国免税各渠道占比.14 图表 30:2018 年乐天及新罗合计占韩国免税市场约 60%.14 图表 31:2017 年乐天集团核心业务分布.15 图表 32:乐天集团庞大的线下零售渠道.15 图表 33:新罗近三年市内免税店销售额.15 图表 34:新罗免税店分布.15 图表 35:2018 年全球旅客量前十大机场运行效率对比.17 图表 36:2018 年各机场国际航线起降费对比.18 图表 37:浦东机场未来规划设想图.18 图表 38:上海机场远期产能规划.18 图表 39:上海机场免税增长假设.19 图表 40:2017 年亚太地区免税分品类同比增速.19 图表 41:北京“一市两场”投运转场期浮动计划航班量.21 图表 42:北京“一市两场”投运转场期旅客量预计.21 图表 43:三大枢纽机场大股东持股比例（2019H1）.21 图表 44:三大枢纽机场与母公司关联交易情况（2018 年）.21 图表 45:粤港澳主要机场国际/地区座位数分布对比.22 图表 46:中国机场基本面优于国际机场，但估值仅约国际机场 8.5 折.23 图表 47:国外机场收费制定标准.23 图表 48:中国机场与国外机场 ROE 水平相当.24 图表 49:主要机场 2018 年 ROE 拆分.24 图表 50:可比公司估值表.24 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 9 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 未来二十年，航空市场预计将维持高单位数增长 异地出行：规模大、增速快，消费回流带来结构性机会异地出行：规模大、增速快，消费回流带来结构性机会 四大驱动因素推动异地出行市场高速增长。四大驱动因素推动异地出行市场高速增长。根据我们 2019年 6月 3日发布的 美满出行：生活小确幸，出行大市场报告中的测算，2018 年异地出行市场规模为 7.1 万亿元，过去十年复合增速 20%。我们预测异地出行市场未来 5-10 年仍将维持 7-10%的增速，其规模至 2025 年/2030 年将分别翻 2/3 倍达到 14/20 万亿元，其中交通占比 31%。背后的推动因素主要为：1）硬件支持硬件支持：交通基础设施逐步完善、交通票价低廉、私家车保有量持续上升；2）人口结构人口结构：老龄化和少子化在国外均促进了出行市场的增长，中国两次婴儿潮出生人口将在未来 5-10 年分别进入退休期/度过生育期，均将成为出行市场主要贡献力量；3）城市化率提高城市化率提高：中国城市人口人均出行次数为 4.5 次，农村仅为 2.3 次，且城市人口出行量复合增速为农村的两倍；4）签证政策放松签证政策放松：中国持有护照人数过去十年保持20%的增速，但目前渗透率只有 9.3%，过去五年，随着中国经济实力提升，很多国家对中国的签证政策均在放松。图表1:异地出行约占GDP7.9%，且增速快于名义GDP 图表2:国内游与出境游市场规模占比以及近10年增速 资料来源：国家统计局，世界银行，公安部，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，世界银行，公安部，中金公司研究部 受益于异地出行趋势“我要走更远”受益于异地出行趋势“我要走更远”，我们认为出境游增速将会高于境内游，过去 25 年，中国出境游人数增加了 35 倍（快于国内出行 10 倍的增长），航空公司国际线客运周转量比例从 2009 年的 17%增加至 2017 年的 26%，考虑中国在国外新开线路不断增加，我们认为中国的国际航空客运仍有提升空间；受益于异地出行趋势“我要买买买”受益于异地出行趋势“我要买买买”，我们认为境外购物仍将持续增长，但由于政策促进（税收优惠、免税店增开、电商法限制海外代购等），奢侈品（参考麦肯锡报告对个人奢侈品的定义1）和免税品消费将持续回流国内消费将持续回流国内。航空出行：“我要更快捷”，我们认为航空是少有的将维持较长时间增速的行业航空出行：“我要更快捷”，我们认为航空是少有的将维持较长时间增速的行业 受益于异地出行市场快捷性的需求，我们认为航空在出行中的占比有望持续提升。受益于异地出行市场快捷性的需求，我们认为航空在出行中的占比有望持续提升。由于生活节奏变快，以及航空平均票价持续下跌，哪怕在过去年份高铁冲击之下，航空在国内客运市场中也在持续获得市场份额。事实上过去年度在欧美发达国家的客运市场中，航空也同样在提升份额。1“Personal luxury goods:Ready to wear,accessories,watches and jewelry,and beauty.”（个人奢侈品包含成衣，配饰，手表和珠宝，以及美妆产品。）0%2%4%6%8%10%02468199619982000200220042006200820102012201420162018国内出行出境游占GDP比例(万亿)国内国内72%出境出境28%国内出行十年CAGR19%12%6%0%5%10%15%20%市场规模人次单次花费国内出行十年CAGR23%13%9%0%10%20%30%市场规模人次单次花费出境游十年CAGR 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 9 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表3:中国客运周转量保持高增速 图表4:航空客运占比持续提升 资料来源：各公司年报，CAPA，中金公司研究部 资料来源：各公司年报，CAPA，中金公司研究部 中国航空市场渗透率仍然较低，人均乘机次数与国际相比差距明显。中国航空市场渗透率仍然较低，人均乘机次数与国际相比差距明显。截至 2018 年，美国人均乘机次数约 2.71 次，而中国人均乘机次数仅为 0.43 次，相当于美国 1963 年水平，与同期的澳大利亚、加拿大、日本、德国等也有明显差距。未来二十年，中国航空市场复合增速或超未来二十年，中国航空市场复合增速或超 5%。截至 2017 年，中国航空市场占到全球航空市场约 15%（旅客运输量口径）。根据国际航空协会（IATA）的预测2，到 2037 年全球航空客运量将达 82 亿人次，客运量较目前翻倍，客运需求年复合增长率将达到 3.5%，亚太地区将成为推动需求增长的最大驱动力，未来二十年超半数的新增旅客将来自亚太，其中中国将是未来二十年增长最快的航空市场。IATA 预测 2017 至 2037 年中国将新增 10亿人次旅客，复合增速超过 5%，到 2024 年至 2025 年左右，中国将取代美国成为全球最大航空市场，到2037年，中国航空市场预计将占到世界航空市场20%（旅客运输量口径）。图表5:2018年中国人均乘机次数仅为美国1963年水平 图表6:2017年部分国家人均乘机次数对比 资料来源：美国交通运输统计局（BTS），中国民航局，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：世界银行，万得资讯，中金公司研究部 2 IATA 新闻稿：https:/www.iata.org/pressroom/pr/Pages/2018-10-24-02.aspx 0.10 0.40 0.98 1.41 2.30 2.49 2.61 3.02 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50印度中国日本德国英国加拿大美国澳大利亚(次)0.00.51.01.52.02.53.019521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018美国人均乘机次数中国人均乘机次数1963年0.41次2018年0.43次0%20%40%60%80%100%1973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018水运铁路公路航空-10%0%10%20%30%08001,6002,4003,2004,000197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018中国客运周转量增速（右）(十亿客公里)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 9 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 免税：机场投资新维度 虽然航空需求长期稳定增长，但航空公司的收入与量价均有关，且利润容易受到油价和汇率侵蚀波动性较大，机场由于仅与旅客量相关，且盈利受外部因素影响较小，因此防御属性较强，盈利增长确定性较航空公司更高。机场投资逻辑已发生改变：从判断资本开支周期到重估非航价值机场投资逻辑已发生改变：从判断资本开支周期到重估非航价值 以前机场板块的选股逻辑：国际枢纽机场以前机场板块的选股逻辑：国际枢纽机场+资本开支周期。资本开支周期。1）国际航线占比高的机场，盈利能力更强。枢纽机场国际线占比高，带动航空性收入提升（国际线收费标准高于国内线：以一架 B787-9 机型在一类 1 级机场支付的起降费为例，国内航班约为国际航班的60%）和非航收入增长（国际旅游有较长等待时间，利于航站楼内消费）；2）资本开支转固的下一年，盈利回升。机场主要可变成本为折旧，折旧呈阶梯式增长（平时折旧金额仅有微幅增加，新产能投产后增幅巨大），因此机场利润率周期基本同步产能扩张周期，产能利用率在低位时，当下利润率和 ROE 进入一个阶段的最低水平，未来将有不断提升的空间，经营杠杆显现，以上海机场为例。图表7:ROE和营业利润率随资本开支周期变化（以上海机场为例）资料来源：公司公告，中金公司研究部 当下机场板块的选股逻辑：非航价值较高的机场。当下机场板块的选股逻辑：非航价值较高的机场。目前大型枢纽机场进入了流量变现的阶段。免税业务逐渐成为机场盈利的重要影响因素。机场免税业务主要包括免税公司特许经营、机场自营、成立合资公司等几种模式，中国机场主要采用特许经营模式，即机场给与免税运营商特许经营权，作为回报，机场获得一定比例的收入提成和保底租金。以上海机场为例，我们预计包含免税的商业租赁业务对收入的贡献由 2014 年的 30%将提升至 2019 年的 55%，对净利润的贡献由约 60%预计提升至 78%（假设免税相关成本都记在非免税业务），因此成为影响机场盈利的重要因素。0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%2006200720082009201020112012201320142015201620172018营业利润率（左轴）净资产收益率（右轴）资本开支结束 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 9 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表8:枢纽机场商业租赁/零售收入贡献持续提升 图表9:枢纽机场商业租赁/零售对净利润贡献超60%资料来源：公司年报，中金公司研究部 资料来源：公司年报，中金公司研究部 图表10:主要机场部分免税业务中标情况 注：大兴机场按品类划分标段、进出境免税店统一招标。资料来源：公司公告，中金公司研究部 免税招标后相关机场估值提升。免税招标后相关机场估值提升。不考虑 2015 年的牛市行情，在此轮免税招标前的五年（2010 年 5 月到 2015 年 5 月），上海机场、白云机场和首都机场平均 PE 分别为 13 倍、10.6 倍、11.7 倍。此轮免税招标后（2017 年 3 月起至今），上海机场平均 PE 为 19 倍、白云机场 23 倍（2019 年民航发展基金返还取消，叠加 T2 成本全年体现，盈利低点）、首都机场 14 倍（未来受大兴机场分流，盈利增速预计向下），估值有明显提升。机场机场航站楼航站楼区域性质区域性质面积（平方米）面积（平方米）首年保底销售额首年保底销售额（亿元（亿元/年）年）提成比例提成比例首年保底租金首年保底租金（亿元（亿元/年）年）合同期保底租金合计合同期保底租金合计（亿元）（亿元）合同期合同期/备注备注合同签署时间合同签署时间T1航站楼进境店/提货点 821-42.5%-2022年1月1日-2025年12月31日-出境店 2,465-42.5%-2022年1月1日-2025年12月31日-T2航站楼进境店/提货点 1,136-42.5%-2019年1月1日-2025年12月31日-出境店 3,431-42.5%-2019年1月1日-2025年12月31日-S1卫星厅出境店 4,678-42.5%-启用日-2025年12月31日-S2卫星厅出境店 4,384-42.5%-启用日-2025年12月31日-合计合计 16,915 8342.5%35.25410合同首年租金假设卫星厅合同首年租金假设卫星厅2019年年下半年投用，合同期为下半年投用，合同期为2019年至年至2025年年2018年年9月月T1航站楼进境店 400 2.8342.0%1.19-2018年2月-2024年4月底-T2航站楼进境店 700 4.2442.0%1.78-2018年4月底-2024年4月底，可延长三年-合计合计 1,100 6.8842.0%2.8921.26合同期为合同期为2018年至年至2024年年2017年年5月月T2航站楼出境店 3,544 3.9535.0%1.3812.652018年4月底至2026年4月底2017年9月T2航站楼进境、出境店 3,603 17.4747.5%8.3-2018年2月至2026年2月2017年8月T3航站楼进境、出境店 11,400 50.5743.5%22-2018年2月至2026年2月2017年8月深圳机场深圳机场-进境店 377 1.2935.0%0.45 三年：1.51五年：2.822017年8月至2020年8月，三年合同期满后可延期两年2017年6月-第一标段烟酒、食品1,666 4.6949%2.3-第二标段香化、精品3,467 -香化：46%精品：20%4.16-上海机场上海机场白云机场白云机场首都机场首都机场2019年4月经营期限十年大兴机场大兴机场10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019E上海机场商业租赁收入占比首都机场零售收入占比厦门空港租赁及特许权收入占比20%40%60%80%100%120%201420152016201720182019E上海机场商业租赁净利润占比首都机场零售净利润占比厦门空港租赁及特许权净利润占比 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 9 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表11:免税招标后估值提升 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 中国免税市场成长空间有多大？中国免税市场成长空间有多大？中国海外免税店购物额为境内免税销售额的中国海外免税店购物额为境内免税销售额的 4-5 倍。倍。商务部统计显示3，2018 年中国居民境外购买免税商品总体规模超过 1,800 亿元，占全球免税市场销售额近 35%。作为对比，2018 年中国国内免税市场规模约 395 亿人民币（同比增速约 27.3%，2008 年中国免税业收入仅 60 亿元人民币，十年年均复合增速达 21%），海外免税店购物额为境内免税销售额的 4-5 倍。中国人在韩国免税品消费为境内免税消费额的中国人在韩国免税品消费为境内免税消费额的 2 倍。倍。根据韩国免税店协会数据4，2018 年韩国免税店销售额超过 170亿美元（同比增速约 35%），其中外国人购买额同比增长45%，占比约 80%，其中约 90%来自中国人，对应约 120 亿美元（约 830 亿人民币5），约为当年中国国内免税市场的 2 倍。图表12:近四年韩国免税销售额及增速 图表13:中国消费者购买奢侈品七成在海外完成 注：同比增速或受韩元兑美元汇率变动影响。资料来源：穆迪报告官网，中金公司研究部 资料来源：贝恩咨询，中金公司研究部 3 新浪上海：http:/ 4 穆迪戴维报告：https:/ 新浪：http:/ 7.9 10.5 12.8 17.2 11%34%22%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618202015201620172018韩国免税销售额（左轴）同比增速（右轴）(十亿美元)510152025303540上海机场PE白云机场PE首都机场PE中免中标白云机场进境免税店首都机场T2、T3免税店替提成比例公布，市场上调对上海机场免税招标预期首都机场和白云机场民航发展基金返还取消 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 9 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 27.730.631.131.834.241.471.489.1135257.7050100150200250300意大利韩国俄罗斯加拿大澳大利亚法国英国德国美国中国2017年国际旅行花费(十亿美元)我们认为，虽然境外奢侈品销售额会继续受益中国人境外游的持续增长，但是受益程度将有所放缓，境外奢侈品消费回流中国的趋势将极大促进国内免税和奢侈品的销售增速，境外奢侈品消费回流中国的趋势将极大促进国内免税和奢侈品的销售增速，我们认为个人奢侈品和免税品的品类重合比例较高且客户群体存在，所以我们认为免税品的消费也会呈现出相同的趋势。过去年度，主要由于价格差距和渠道限制，高端商品消费外流。过去年度，主要由于价格差距和渠道限制，高端商品消费外流。2018 年，中国个人奢侈品消费（包含境内及境外消费）达到 7700 亿人民币，占全球奢侈品市场份额 32%。尼尔森资讯的报告显示6，折扣（相对价格）是中国消费者购物最主要的考虑因素（占比 41%）。由于中国相对缺乏本土高端消费品牌，海外高端品牌在中国境内售价相对国外更高（部分进口商品税率参考图表 16）。德勤调查显示7，中国依然是全球奢侈品物价最高的国家，有 23%的奢侈品牌在国内的标价比国外贵 16%-25%。此外，与其他免税业发达国家相比，中国的免税品购买渠道、品类、限额等仍有诸多限制，随着中国人均收入的逐步提升8，国内高端商品消费市场的供需不匹配导致了过去年度的消费外流，麦肯锡咨询调查显示，从 2008 到 2016 年，中国内地奢侈品门店数量增长了 3.3 倍，但销售额仅增长 2.3 倍9。图表14:中国游客境外旅游支出领跑全球 图表15:中国消费者是全球最大的奢侈品购买群体 资料来源：世界旅游组织，中金公司研究部 资料来源：麦肯锡China Luxury Report 2019，中金公司研究部 目前来看，我们判断，政策正在发生变化，中国人大量的海外奢侈品消费或许将有一定比例转回国内，可以促进相关行业的高速增长：目前来看，我们判断，政策正在发生变化，中国人大量的海外奢侈品消费或许将有一定比例转回国内，可以促进相关行业的高速增长：首先，受益于税率下调等利好，高端品牌中国区售价与海外售价正逐步缩小。首先，受益于税率下调等利好，高端品牌中国区售价与海外售价正逐步缩小。为促进消费回流，国务院自 2018 年 7 月 1 日起，降低部分日用消费品的最惠国税率，涉及 1449 个税目，平均税率由 15.7%降为 6.9%，平均降幅过半。此外，今年 4 月 1 日起，增值税率下调（销售或进口货物由 16%下调至 13%），带来进一步利好。奢侈品牌 Gucci 管理层表示，得益于 4 月 1 日起的增值税下调，近期甚至下调了中国区的销售价格。Gucci 2019 年一季度亚太地区增速高达 35%（公司整体收入同比增速 20%），一定程度上得益于中国消费的持续回流（公司预计中国本地销售贡献近一半，为过去几年的新高）10。6 Nielsen:7 德勤：https:/ 8 世界旅游组织的研究表明，境外旅游消费增长与人均 GDP 呈正相关，人均 GDP 达 2000 美元时，进入境外旅游消费增长期；人均 GDP 达 3000 美元时，旅游消费需求将出现爆发性增长。9 麦肯锡：中国奢侈品消费者：1 万亿元人民币的机遇。10 参见中金策略组 2019 年 5 月 21 日报告老外看中国 1Q19：周期待修复，消费升级与回流，硬件仍低迷。334 770 921 1,227 19%32%35%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400201220182020E2025E中国人奢侈品消费额中国人奢侈品消费额占比(人民币十亿元)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 9 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表16:部分进口商品税 注：WTO 成员国或与我国签有互惠双边贸易协定的国家或地区进口的货物，按最惠国税率征税，目前全球约 188 个国家、地区适用我国最惠国关税。以进口最惠国香水为例，含税价格=香水免税价格 x(1+3%)/(1-30%)x(1+30%)x(1+13%)，约为免税价格的 2 倍。非最惠国香水含税价格=香水免税价格 x(1+175%)/(1-30%)x(1+30%)x(1+13%)，约为免税价格的 5.8 倍。资料来源：财政部，海关总署，中金公司研究部 其次，中国免税政策逐步放宽，而免税渠道是促进海外消费回流的重要方式。其次，中国免税政策逐步放宽，而免税渠道是促进海外消费回流的重要方式。近年来，国家免税政策在逐步放宽。在入境免税方面，2016 年政策批准在广州白云、深圳宝安、杭州萧山、成都双流等 13 家机场口岸，以及深圳福田等 6 个水陆口岸，增设 19 家进境免税店；在离岛免税方面，2016 年离岛免税额度从 8,000 元提高至16,000 元，2017 年 1 月，将铁路离岛旅客纳入离岛免税适用对象范围，2018 年 11月离岛免税额再次从 16,000 提高至 30,000 元。我们预期，后续还将有持续的关于市内免税等相关利好政策出台。相比国内一般的百货渠道，免税渠道节省了关税、进口环节的消费税和增值税。根据我们统计的价格比较，大部分免税渠道的商品价格相较国内渠道便宜 20-30%。我们认为，免税渠道将成为国人境外奢侈品消费回流的重要途径。最后，我们认为打击海外代购或将进一步促进消费回流。最后，我们认为打击海外代购或将进一步促进消费回流。中国对海外代购的限制正在收紧，2019 年 1 月 1 日，中华人民共和国电子商务法正式实施，个人代购需持营业执照才可在中国网上销售代购商品。我们预计电商法的实施将进一步带动人均海外消费放缓、促进消费回流。因此，从 2017 年以来，出境游花费增速开始低于出境人数增速（参见图表 18），而中国境内日上销售额、中国免税市场规模也开始加速增长（图表 17），我们预计这一趋势有望维持相当长一段时间。图表17:中国免税市场规模在2018年开始加速 图表18:中国出境消费增速逐渐低于游客增速 资料来源：中国国旅公告，中金公司研究部 资料来源：中国文化和旅游局，中国旅游研究院，中金公司研究部 商品类别商品类别进口关税进口关税最惠国关税最惠国关税增值税增值税消费税消费税非最惠国最终税率非最惠国最终税率最惠国最终税率最惠国最终税率进口香化175%1-5%13%30%480%120%进口烟180%10%13%36-56%750%240%进口酒115-205%5-12%13%10-20%300%60%进口腕表105%8-15%13%20%250%90%进口首饰155%8-10%13%5-10%240%40%进口箱包125%6-10%13%0%150%20%进口服饰130%6-10%13%0%160%20%进口食品75-115%5-12%13%0%120%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20142015201620172018出境游人数同比增速出境游花费同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004502012201320142015201620172018免税市场规模（亿元人民币）YoY 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 9 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表19:日上上海销售额历年变化 图表20:2018年中国人境内、外免税消费额与韩国免税市场对比 资料来源：中国国旅公告，中金公司研究部 资料来源：中国旅游研究院，穆迪报告，中金公司研究部 中国机场免税格局：中免集团一家独大中国机场免税格局：中免集团一家独大 北京首都、上海浦东机场国际旅客人均免税销售额北京首都、上海浦东机场国际旅客人均免税销售额11已经超过仁川和迪拜机场已经超过仁川和迪拜机场。2018 年全球免税销售额排名第一的韩国仁川机场免税销售额同比增长 14.8%达到 24 亿美元，创历史新高，人均免税销售额为 35 美元，迪拜机场免税销售额紧随其后，为 20 亿美元，人均免税销售额约为 23 美元。虽然首都机场和浦东机场整体免税销售额相较之下略低，但人均免税销售额分别达到 39 美元和 45 美元，已反超仁川和迪拜机场，位于全球前列。不考虑进店率和进店转化率的影响，我们认为中国机场人均免税销售额较高的主要原因中国机场人均免税销售额较高的主要原因可能是：1）目前中国消费者为全球免税品的主要购买群体，中国机场的国际旅客构成中，中国人占比较高（本国居民出境）；2）中国目前免税渠道以机场为主，其他渠道分流较少（参见图 22）；3）根据我们的对比，目前日上的部分香化品类保持了较低的价格，相比韩国等免税渠道也存在优势（参见图 21），而且品类齐全，对消费者形成吸引力。图表21:2018年部分机场免税销售额与国际旅客量对比 图表22:2018年中国免税市场拆分 资料来源：各机场官网，公司年报，CAPA，中金公司研究部 注：日上上海、广州机场、美兰机场免税销售均为年化估计值。资料来源：各机场年报，中金公司研究部 11 机场人均免税销售额计算方法为：机场免税销售额国际航线旅客量，中国机场的国际航线旅客量中包含港澳台航线的旅客。机场机场国际旅客量*国际旅客量*（百万人次）（百万人次）免税销售额免税销售额（百万美元）（百万美元）人均免税销售额人均免税销售额（美元）（美元）仁川机场682,40035迪拜机场892,01523上海机场381,70545首都机场271,078395,365 6,330 8,748 12,542 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002015201620172018日上上海销售额（左轴）同比增速（右轴）(人民币：百万)1,800 1,095 804 395 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000(亿元人民币)32%19%3%5%20%21%日上上海免税店（浦东机场）首都机场免税店（T2+T3）广州机场免税店美兰机场免税店三亚海棠湾免税城其他 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 9 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表23:日上免税行部分热门产品具有明显价格优势 资料来源：日上App、淘宝网、丝芙兰官网、乐天免税官网（2019年7月29日价格），中金公司研究部 上海浦东机场人均免税销售额高于北京首都机场和广州白云机场。上海浦东机场人均免税销售额高于北京首都机场和广州白云机场。我们认为可能的原因有：1）国际旅客结构差异导致北京、上海机场人均消费水平高于广州白云。国际旅客结构差异导致北京、上海机场人均消费水平高于广州白云。根据 CAPA数据显示，浦东机场国际线运力以东北亚为主（占 44%），首都机场以东北亚（占 34%）、西欧（占 18%）为主，而白云机场则以东南亚为主（占 49%），我们认为不同地区旅客购买