建筑行业2019年中期策略报告：水穷待云起绝处觅转机-20190618-长江证券-35页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/35 研究报告 建筑与工程行业 2019-6-18 水穷待云起，绝处觅转机水穷待云起，绝处觅转机建筑建筑行行业业 20192019 年中期策略报告年中期策略报告 行业研究深度报告评级 中性中性 维持维持 资金掣肘基本面弱复苏，板块相对估值历史底部去年 7 月底政策定调基建稳增长后，行业订单及产值增速有所回升，不过基建需求释放仍较弱，房建起到主要支撑作用。主要源于本轮稳增长是在“结构性去杠杆”和“防范地方隐性负债”背景下进行：年初至今基建发力更多依赖财政状况较好的中央政府和东部省份，中西部未见明显改善。在行业基本面弱复苏及 Q1 经济好于预期背景下，前 5 月板块涨幅垫底，相对估值已在历史底部。资金、需求有望改善，全年基建或前低后高基建权益资金后继乏力，杠杆资金有望边际改善。基建权益资金后继乏力，杠杆资金有望边际改善。年初至今以财政支出、政府性基金为代表的权益基建资金支出进度明显加快，但以银行贷款、非标融资等为代表的杠杆资金尚未明显改善；展望下半年，随着增值税减收效应显现叠加土地出让持续负增长，财政支出及政府性基金等权益性基建资金或后继乏力，而随着 6 月专项债新政出台，后续杠杆资金进一步边际改善值得期待。招投标陆续招投标陆续释放有望带来企业新签回暖释放有望带来企业新签回暖，下半年基建托底或再升温下半年基建托底或再升温。去年下半年开始发改委审批基建项目明显加快，而通常项目从获批到招投标需要半年左右时滞，近期去年下半年获批的部分城市轨交项目已陆续开启招标流程，结合 6月以来基建杠杆资金边际改善，预计 Q2 开始建筑企业新签订单有望逐步回暖；此外，在地产投资承压（销售负增长+棚改力度大幅削弱）及贸易摩擦反复背景下，未来经济增长不确定性加大，下半年基建托底或再度升温。2019 年基建走势或年基建走势或前低后高前低后高。从政府工作报告来看，今年铁路、公路等传统基建投资不低于去年，轨交等有望快速增长，全年总体需求好于去年。叠加资金层面改善（上半年权益资金发力，下半年杠杆资金有望改善），再结合去年基建投资及行业新签订单基数前高后低，预计 2019 年基建将呈现前低后高走势。投资建议：静待曙光，精选细分龙头1）传统基建方面传统基建方面，受制造业投资、消费、出口乏力等影响，下半年国内经济增长不确定性较大，可静待宏观政策的转向时点，自上而下优选估值便宜的产业链龙头个股，比如苏交科、中设集团、中国建筑、中国铁建等；2）地产链方面地产链方面，由于政策坚持“房住不炒”，中性偏紧的地产政策对整个地产链估值形成压制，且企业受融资困扰接单能力下滑。但竣工端走强带动下游装饰需求迎来复苏，经济波动压力或带来地产和信贷政策边际放松。业务能力强、在手订单充裕的装饰企业依然值得关注，比如金螳螂、东易日盛、全筑股份等；3）装配式装配式作为建筑业未来重点发展方向，越来越受到政府重视，虽然短期可能还面临成本、安全、隔音等问题，但是随着人口红利拐点以及居民对生态环境的日益关注，装配式特别是钢结构的应用将越来越广泛，建议关注有技术积累、市场口碑以及模式创新的企业，比如精工钢构等。分析师分析师 毕春晖毕春晖(8621)61118715 执业证书编号：S0490518020001 联系人联系人 李家明李家明（8621）61118715 联系人联系人 刘瑞宇刘瑞宇(8621)61118715 联系人联系人市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-21%-14%-7%0%7%14%21%2018/62018/92018/122019/3建筑与工程沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 地方投资乏力拖累基建，专项债新政显拖底升温2019-6-15 重整旗鼓，蓄势待发轨交行业专题报告2019-6-12 国资委印发授权放权清单，国企改革或再度升温2019-6-8 风险提示：1.基建投资增速下滑；2.基建资金到位不及预期。33299 请阅读最后评级说明和重要声明 2/35 行业研究深度报告 目录 资金掣肘基本面弱复苏，板块相对估值历史底部.5 行业底部转暖，基建需求释放弱于房建.5 资金掣肘是主因，中西部地区未见起色.6 板块涨幅垫底，相对估值已在历史底部.8 资金、需求有望改善，全年基建或前低后高.9 基建稳增长有迹可循，政策发力与资金宽松相伴相生.9 本轮仅权益资金支出加快，杠杆资金未见明显好转.12 下半年权益资金或后继乏力，杠杆资金有望边际改善.15 招投标陆续释放，企业新签或逐步回暖.18 地产承压+贸易摩擦，基建托底或再升温.19 2019 年基建走势或前低后高.22 静待曙光，精选细分龙头.24 基建央企：新签复苏盈利提升，相对估值已在历史底部.24 房建：竣工回暖驱动订单回升，收入有望加速.25 工程咨询：基建回暖提振需求，渗透加快助业绩提速.27 装饰：需求开启向上周期，资金约束收入增长.28 钢结构：订单增长+毛利率改善，业绩或大幅提升.30 投资建议.33 图表目录 图 1：2018Q4 以来行业新签订单增速底部企稳（亿元）.5 图 2：2018Q4 以来行业产值增速企稳回升（亿元）.5 图 3：四家央企近年基建新签订单合计及同比.5 图 4：三家央企近年房建新签订单合计及同比.5 图 5：近年铁路、道路运输业及公共设施管理业投资累计同比（%）.7 图 6：今年以来东部公路投资累计同比表现较好，西部持续负增长.7 图 7：年初至 5 月底建筑板块涨幅垫底.8 图 8：2019Q1 基金配置建筑比例 0.53%，创 2016 年以来新低.8 图 9：当前建筑 PE/沪深 300PE 已处在历史底部位置.9 图 10：2007 年以来我国主要经历两轮较为明显稳增长.9 图 11：2008 年以来国内非金融机构中长期贷款及同比（亿元）.10 图 12：2008 年以来城投债净融资额及同比（亿元）.11 图 13：2008 年以来非标融资及同比（亿元）.11 图 14：2008 年底左右建筑业新签订单及产值同比增速回升（%）.11 图 15：建筑业新签和产值增速在 2012Q2 开始回升（%）.12 请阅读最后评级说明和重要声明 3/35 行业研究深度报告 图 16：2017 年基建资金来源拆分（标红部分为主要权益资金）.13 图 17：今年 1-5 月一般公共预算支出同比明显提速（亿元）.13 图 18：1-5 月一般公共预算支出占全年预算比重创近 10 年新高（亿元）.13 图 19：今年 1-5 月政府性基金支出同比亦提速（亿元）.14 图 20：1-5 月政府性基金支出占预算比重接近近年最高水平（亿元）.14 图 21：今年前 5 月新增非金融机构中长期贷款同比下降 6.5%（亿元）.14 图 22：今年 5 月增值税收入同比大幅下滑（亿元）.15 图 23：增值税等因素拖累 5 月财政收入负增长（亿元）.16 图 24：2017-18 年国有土地使用权出让收入占政府性基金收入 80%以上（亿元）.16 图 25：今年以来国有土地使用权出让及政府性基金收入持续负增长（亿元）.17 图 26：今年前 5 月份专项债发行用途分布.17 图 27：今年前 5 月基建及相关专项债发行用途分布（亿元）.17 图 28：近年发改委审核、批准的基建项目投资额同比（季度）.18 图 29：近年发改委审核、批准的基建项目投资额同比（月度）.18 图 30：近年房地产开发投资及分项累计同比（%）.19 图 31：2019 年以来商品房销售面积负增长（万平，%）.20 图 32：2019 年土地购置面积已大幅下滑（万平，%）.20 图 33：近年我国棚户区改造房计划及实际执行情况（万套）.20 图 34：近年全国公路水运投资均在 1.8 万亿元以上（亿元）.22 图 35：近年全国铁路投资维持在 8000 亿元左右（亿元）.22 图 36：2011-2018 年期间全国轨道交通投资 CAGR 达到 19%.22 图 37：2018 年基建投资基数前高后低，2019 年预计前低后高.24 图 38：2018 年行业新签订单基数亦前高后低，2019 年预计前低后高.24 图 39：8 家央企新签订单自 2018Q4 开始触底回升.24 图 40：2016 年以来 8 家央企整体毛利率持续提升.24 图 41：当前八家央企相对于大盘 PE 估值已在历史底部区域.25 图 42：2018 年以来房屋竣工面积增速持续低位（%）.26 图 43：今年以来地产投资中建筑工程投资增速已悄然加快（%）.26 图 44：中国建筑房建新签订单及同比.26 图 45：上海建工新签订单及同比.26 图 46：近年房建子行业营收及增速（亿元）.27 图 47：近年房建子行业归属净利润及增速（亿元）.27 图 48：2017 年 CR60 收入占比仅 32.9%.27 图 49：工程咨询处于建筑产业链最前端.28 图 50：苏交科近年业绩增速及同比（亿元）.28 图 51：中设集团近年业绩增速及同比（亿元）.28 图 52：2018 年下半年以来，一二线城市商品房成交面积同比实现正增长（万平米）.29 图 53：近年来主要钢结构企业订单及同比（亿元）.30 图 54：近年钢结构行业毛利率（%）.32 图 55：近年钢价走势（元/吨）.32 图 56：近年钢结构子行业营收及增速（亿元）.33 图 57：近年钢结构子行业归属净利润及增速（亿元）.33 请阅读最后评级说明和重要声明 4/35 行业研究深度报告 表 1：去年 7 月底以来地方政府债务相关政策一览.6 表 2：2008 年 9 月起央行 5 次下调 1 年期贷款基准利率.10 表 3：2008 年 10 月起央行 3 次下调大型金融机构准备金率.10 表 4：2012 年 6-7 月央行 2 次下调 1 年期贷款基准利率.12 表 5：2011 年 12 月-2012 年 5 月期间 3 次下调大型金融机构准备金率.12 表 6：近年城投债净融资情况（亿元）.14 表 7：近年非标融资情况（亿元）.15 表 8：2019 年专项债新政可撬动基建投资测算（亿元）.17 表 9：通知中关于鼓励配套资金相关表述.18 表 10：部分去年获批轨交项目招标信息一览.18 表 11：2018 年以来中美贸易摩擦情况一览.21 表 12：2018 年 8 月以来发改委批复城轨规划明显加快.23 表 13：城市轨交过去 6 年建设情况.23 表 14：截至 2018 年底主要基建央企在手订单充分.25 表 15：2018 年底地产相关政策表述.29 表 16：2017Q1-2019Q1 主要上市装饰企业订单情况（亿元）.30 表 17：2018 年底以来钢结构相关政策/文件一览.31 表 18：钢结构相关政策/文件中关于发展工程总承包相关表述.31 表 19：部分重点企业盈利预测及估值一览（截至 2019/6/18）.34 请阅读最后评级说明和重要声明 5/35 行业研究深度报告 资金掣肘基本面弱复苏，板块相对估值历史底部 行业底部转暖，基建需求释放弱于房建 行业行业整体整体新签订单新签订单及及产值增速产值增速底部小幅底部小幅回升回升。2018 年 7 月底国常会定调基建稳增长后，建筑行业需求及到位资金有所改善，并逐步传导至企业经营层面：2018Q4 及 2019Q1行业新签订单分别同比增长 6.60%、6.62%，较 2018Q3 的 3.54%持续回升；行业产值分别同增 10.81%、10.51%，较 2018Q3 的 7.77%同样实现触底回升。图 1：2018Q4 以来行业新签订单增速底部企稳（亿元）图 2：2018Q4 以来行业产值增速企稳回升（亿元）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03建筑业:本年新签合同额:当季值(左轴)同比(右轴)-5%0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03建筑业:总产值:当季值(左轴)同比(右轴)资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 不过从结构上看不过从结构上看，基建需求基建需求释放仍较弱释放仍较弱，房建起到主要支撑作用。，房建起到主要支撑作用。若进一步对行业订单进行拆分，可以看到基建需求释放并没有市场预期乐观，行业整体新签的底部回升更多依赖于房建板块的支撑：我们以中国交建、中国铁建、中国建筑及中国中冶四家企业为样本，四家央企 2019Q1 新签基建订单 4817 亿元，同降 13.2%，增速较 2018 年下滑5.6pct，这或许与政府去年年底节点加快项目招投标，而今年 Q1 重心放在保在建工程有关；而房建订单则表现较好，2019Q1 三家央企（中国交建未公告房建订单）合计新签 6476 亿元，同增 31.9%，较 2018 年大幅提升 10.5pct。图 3：四家央企近年基建新签订单合计及同比 图 4：三家央企近年房建新签订单合计及同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002016Q12016H12016Q1-320162017Q12017H12017Q1-320172018Q12018H12018Q1-320182019Q1四家央企基建累计新签（亿元，左轴）累计同比（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,0002016Q12016H12016Q1-320162017Q12017H12017Q1-320172018Q12018H12018Q1-320182019Q1三家央企房建累计新签（亿元，左轴）累计同比（%，右轴）资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6/35 行业研究深度报告 资金掣肘是主因，中西部地区未见起色 与过往不同的是，本轮稳增长发生在“与过往不同的是，本轮稳增长发生在“结构性结构性去杠杆去杠杆”和“防范地方隐性负债”的背景”和“防范地方隐性负债”的背景下下，因此整体力度相对偏弱。，因此整体力度相对偏弱。去年 7 月底政治局会议定调基建稳增长至今，政策一以贯之坚持防范化解重大风险的底线思维，着力防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险；而基础设施建设往往投资体量大、公益性强，单靠政府或企业权益性资金短时间内很难放量，且在建设期和运营前期产生现金流能力较弱，导致所需的债务融资比例高、成本回收周期长，即大规模投资基建项目往往伴随着较多的负债产生。因此，截至目前本轮基建稳增长力度整体弱于过往。表 1：去年 7 月底以来地方政府债务相关政策一览 日期日期 会议会议/部门部门 政策政策/会议概要会议概要 2018-8-28 财政部：五方面强化地方政府债务管理 一是坚决遏制隐性债务增量；二是妥善化解隐性债务存量，省级政府对本辖区债务负总责，省级以下政府各负其责，重点加强对高风险地区债务化解力度；三是进一步完善地方建设项目和资金管理，强化财政约束，有效抑制地方不具还款能力的项目建设；四是持续保持高压监管态势，建立健全跨部门联合惩戒机制，严肃问责地方政府、国有企业、金融机构、中介机构违法违规融资担保行为，做到终身问责、倒查责任；五是研究出台加快融资平台公司市场化转型、地方政府债务信息公开等制度办法。2018-8-29-多地召开的会议陆续学习中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见和地方政府隐性债务问责办法标志着我国防范隐性债务从被动应对到主动防范 2018-9-15 财政部关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）征求意见稿明确指出，规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务，同时提出原则上不再开展完全政府付费项目。2018-10-10 财政部已经设立了地方全口径债务监测平台 各地正按相关要求填报相关数据 2018-10-31 国务院办公厅 关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险。地方政府建设投资应当量力而行，加大财政约束力度，在建设项目可行性研究阶段充分论证资金筹措方案。严格项目建设条件审核，区分轻重缓急，科学有序推进。严禁违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债。2018-12-20 财政部关于印发 地方政府债务信息公开办法（试行）的通知 为依法规范地方政府债务管理，切实增强地方政府债务信息透明度，自觉接受监督，防范地方政府债务风险，制定本办法。2019-3-5 财政部关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告 防范化解财政金融风险。坚持疏堵并举，有效防控地方政府隐性债务风险妥善处置隐性债务存量，督促高风险市县尽快压减隐性债务规模，降低债务风险水平。2019-3-16 政府工作报告 要继续打好三大攻坚战，精准发力、务求实效。防范化解重大风险要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方政府债务风险，防控输入性风险。2019-5-25 财政部办公厅下发 关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知 通知 要求，对增加地方政府隐性债务的项目，省级财政部门应主动从项目库中清退，并核查项目咨询机构和专家是否存在违法违规行为；各省级财政部门应于6月底前完成入库PPP项目纳入政府性债务监测平台情况梳理核实工作，并于7月20日前将有关情况报送部金融司和PPP中心，未按期报送的，财政部将不再受理该地区新项目入库申请。资料来源：财政部，发改委，中央人民政府网站，央广网，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/35 行业研究深度报告 年初至今年初至今基建发力基建发力更多更多依赖财政状况较好的中央政府和东部省份依赖财政状况较好的中央政府和东部省份，中西部仍未见改善，中西部仍未见改善。考虑到部分地方政府债务率已经居于高位，在“结构性去杠杆”和“防范地方隐性负债”的背景下，今年以来基建发力更多依赖财政状况较好的中央政府和东部省份：1）今年前 5 月份基建细分领域投资中，增长较快的是以中央出资为主的铁路投资，同比增长15.1%，较 1 季度进一步提升 4.1pct；以地方政府出资为主的道路运输业、公共设施管理业投资增速分别为 6.2%、-0.8%，较 1 季度分别下滑 4.3pct、0.2pct 表现一般；2）从区域结构上看，今年前 4 月东部地区公路投资累计同增 9.19%，而财政实力相对偏弱的西部地区则同降 3.53%，持续负增长。图 5：近年铁路、道路运输业及公共设施管理业投资累计同比（%）-60-40-2002040602010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02道路运输业铁路运输业公共设施管理业 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 6：今年以来东部公路投资累计同比表现较好，西部持续负增长-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03东部地区中部地区西部地区 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/35 行业研究深度报告 板块涨幅垫底，相对估值已在历史底部 年初以来板块涨幅垫底，年初以来板块涨幅垫底，行业基本面复苏力度偏弱行业基本面复苏力度偏弱及一季度经济数据好于预期或是主要及一季度经济数据好于预期或是主要原因。原因。建筑板块年初至 5 月底累计涨幅 3.8%，在 28 个行业中排名倒数第一，大幅跑输上证综指 12.4 个百分点，究其原因，我们认为或源于：1）受资金制约，去年 7 月底以来的基建稳增长并未带来行业基本面明显改善；2）4 月政治局会议定调“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”、并指出“坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战”，市场认为后续基建稳增长的必要性降低，从而减少对偏防御性建筑板块的配置比例。图 7：年初至 5 月底建筑板块涨幅垫底 0%10%20%30%40%50%60%农林牧渔食品饮料家电非银行金融计算机建材电子元器件国防军工通信医药电力设备轻工制造房地产机械有色金属基础化工煤炭交通运输餐饮旅游银行商贸零售纺织服装石油石化钢铁电力及公用事业汽车传媒建筑 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 8：2019Q1 基金配置建筑比例 0.53%，创 2016 年以来新低 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018H12018Q32018Q42019Q1基金配置建筑业超配比例（左轴）基金配置建筑业比例（右轴）建筑业标配比例（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 注：此处以普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及灵活配置型基金 4 类基金为样本 板块相对估值已在历史底部水平板块相对估值已在历史底部水平。在年初以来建筑板块明显跑输大盘背景下，5 月底板块 PE 估值仅 10.65 倍，相对于沪深 300PE 为 0.91，已处于历史底部位置（2010 年以来最低为 0.90）；从细分板块来看，房建、基建、专业工程、工程咨询及装饰板块相对估值均已接近 2010 年以来底部区域。请阅读最后评级说明和重要声明 9/35 行业研究深度报告 图 9：当前建筑 PE/沪深 300PE 已处在历史底部位置 0.51.01.52.02.53.02006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05建筑PE/沪深300PE 资料来源：Wind，长江证券研究所 资金、需求有望改善，全年基建或前低后高 基建稳增长有迹可循，政策发力与资金宽松相伴相生 回顾历史，2007 年以来我国共经历两轮较为明显稳增长，分别发生在 2008 年及 2012年。虽然前两轮稳增长所面临的国内外经济环境形势与本轮有所不同，但仍存在一些共性规律值得本轮稳增长借鉴。图 10：2007 年以来我国主要经历两轮较为明显稳增长-10%0%10%20%30%40%50%60%67891011121314152006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02GDP:不变价:累计同比基建投资累计同比 资料来源：Wind，长江证券研究所 以史为鉴，稳增长以史为鉴，稳增长政策发力与配套政策发力与配套杠杆杠杆资金往往相伴相生资金往往相伴相生。纵观前两轮基建稳增长，每一轮大致先后经历政策定调稳增长各部委加快基建项目审批资金宽松行业订单/产值回升经济增速企稳几个主要阶段。具体而言：2008 年：年：11 月国常会及时调整财政政策由稳健转向积极，货币政策由从紧转向适度宽松，并确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，涉及总投资额达四万亿元；资金方面，2008 年 9 月至 2008 年 12 月期间，央行 5 次下调 1 年期贷款基准利率，3 次下调大型金融机构准备金率以释放流动性，使得 2009 年非金融机构中长期贷款（基建相关）同比大幅增长 137%至 5.0 万亿元，城投债及非标融资亦明显放量，2009 年分别同比增长 413%、86%至 0.28 万亿元、1.58 万亿元；请阅读最后评级说明和重要声明 10/35 行业研究深度报告 建筑行业新签订单累计同比增速在 2008Q4 下滑至阶段性低点 18.60%后，一路上升至 2010Q1 的 32.50%高点，建筑业产值增速也自 2009Q1 的 21.20%上升至2011Q1 的 26.70%。表 2：2008 年 9 月起央行 5 次下调 1 年期贷款基准利率 日期日期 调整前调整前 调整后调整后 调整幅度调整幅度 2008.09.16 7.47%7.20%-0.27%2008.10.09 7.20%6.93%-0.27%2008.10.30 6.93%6.66%-0.27%2008.11.27 6.66%5.58%-1.08%2008.12.23 5.58%5.31%-0.27%资料来源：Wind，长江证券研究所 表 3：2008 年 10 月起央行 3 次下调大型金融机构准备金率 日期日期 调整调整前前 调整后调整后 调整幅度调整幅度 2008.10.15 17.50%17.00%-0.50%2008.12.05 17.00%16.00%-1.00%2008.12.25 16.00%15.50%-0.50%资料来源：Wind，长江证券研究所 图 11：2008 年以来国内非金融机构中长期贷款及同比（亿元）-100%-50%0%50%100%150%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020082009201020112012201320142015201620172018金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期同比 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/35 行业研究深度报告 图 12：2008 年以来城投债净融资额及同比（亿元）图 13：2008 年以来非标融资及同比（亿元）-100%0%100%200%300%400%500%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020082009201020112012201320142015201620172018城投债净融资额同比 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00020082009201020112012201320142015201620172018非标融资同比 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 14：2008 年底左右建筑业新签订单及产值同比增速回升（%）1520253035402008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-11建筑业:总产值:累计同比建筑业:本年新签合同额:累计同比 资料来源：Wind，长江证券研究所 2012 年：年：4 月初时任总理提出要“保持适度的投资规模”、“有序推进“十二五”规划重大项目按期实施，尽快启动一批事关全局、带动作用强的重大项目”；前 4 月发改委批准了 868 个大型投资项目，是上年同期（363 个）的两倍有余，随后 9 月发改委再度集中批复基建项目，9 月 5 日批复逾 7000 亿元的 25 个城轨规划项目，6日再次批复 13 个公路项目、10 个市政类项目和 7 个港口、巷道项目，总投资规模超过 1 万亿元；资金方面，央行在 2012 年 6-7 月 2 次下调 1 年期贷款基准利率，在 2011 年 12 月-2012 年 5 月期间 3 次下调大型金融机构准备金率，2012 年非金融机构中长期贷款同比降幅大幅收窄23pct至-27%，并在2013年大增52%至2.34万亿元，城投债及非标融资亦在 2012 年明显放量，分别同比增长 174%、43%至0.87 万亿元、3.62 万亿元；最终行业新签订单及产值累计同比增速均于 2012Q2开始逐步回升。请阅读最后评级说明和重要声明 12/35 行业研究深度报告 表 4：2012 年 6-7 月央行 2 次下调 1 年期贷款基准利率 日期日期 调整前调整前 调整后调整后 调整幅度调整幅度 2012.06.08 6.56%6.31%-0.25%2012.07.06 6.31%6.00%-0.31%资料来源：Wind，长江证券研究所 表 5：2011 年 12 月-2012 年 5 月期间 3 次下调大型金融机构准备金率 日期日期 调整前调整前 调整后调整后 调整幅度调整幅度 2011.12.05 21.50%21.00%-0.50%2012.02.24 21.00%20.50%-0.50%2012.5.18 20.50%20.00%-0.50%资料来源：Wind，长江证券研究所 图 15：建筑业新签和产值增速在 2012Q2 开始回升（%）0510152025302011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-11建筑业:总产值:累计同比建筑业:本年新签合同额:累计同比 资料来源：Wind，长江证券研究所 本轮仅权益资金支出加快，杠杆资金未见明显好转 基建资金来源可大致分为基建资金来源可大致分为权益资金权益资金及及杠杆资金杠杆资金两类两类。我们之前在深度报告 基建稳增长，资金从何而来中提出，按照统计局公布口径，基建资金主要来源包括预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他等，2017 年占比分别为 16%、16%、59%及 9%。如果我们按资金性质划分，则包括权益资金，如一般公共预算、政府性基金（含专项债），以及杠杆资金，如银行贷款、城投债、非标融资等。请阅读最后评级说明和重要声明 13/35 行业研究深度报告 图 16：2017 年基建资金来源拆分（标红部分为主要权益资金）资料来源：Wind，长江证券研究所 年初至今年初至今权益权益资金资金支出支出进度进度明显加快明显加快。2019 年前 5 月份，全国公共财政支出累计 9.30万亿元，同比增长 12.5%，较 2018 年提速 3.8pct，其中用于交通运输 0.58 万亿元，同增 32.7%，较 2018 年大幅提速 29 pct。从支出进度上看，前 5 月财政累计支出额占全年预算比重达到 39.5%，创下近 10 年新高；政府性基金累计支出 2.79 万亿元，同增32.8%，较 2018 年提速 0.7pct，支出进度占全年的 27.9%，接近 2015 年以来最高水平。图 17：今年 1-5 月一般公共预算支出同比明显提速（亿元）图 18：1-5 月一般公共预算支出占全年预算比重创近 10 年新高（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050,000100,000150,000200,000250,00020122013201420152016201720182019年1-5月公共财政支出:累计值累计同比 20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191-5月财政支出占全年预算比重 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/35 行业研究深度报告 图 19：今年 1-5 月政府性基金支出同比亦提速（亿元）图 20：1-5 月政府性基金支出占预算比重接近近年最高水平（亿元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020122013201420152016201720182019年1-5月全国政府性基金支出:累计值累计同比 18%19%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201520162017201820191-5月政府性基金支出占全年预算比重 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 杠杆杠杆资金资金至今至今尚未明显尚未明显改善改善。在继续强调“化解重大风险”的背景下，地方政府融资能力受限，以银行贷款、城投债及非标融资为代表的杠杆资金改善并不明显，表现为：1）今年前 5 月新增非金融机构中长期贷款累计 3.10 万亿元，同比仍下降 6.5%；2）非标净融资-2270 亿元，仍在收缩；3）仅 1-5 月城投债净融资额 5019 亿元，同比增加 2592亿元，但考虑到很多城投资金募集后用于偿还旧债，实际用于基建建设的规模或小于预期。图 21：今年前 5 月新增非金融机构中长期贷款同比下降 6.5%（亿元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:累计值