建筑行业2019年9月PPP重大事项点评：入库回落落地净增低位回升“僵尸项目”集中清退-20191014-中信证券-11页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 入库回落，落地净增低位回升，“僵尸项目”集中清退入库回落，落地净增低位回升，“僵尸项目”集中清退 建筑业 2019 年 9 月 PPP 重大事项点评2019.10.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点：核心观点：罗鼎罗鼎 首席建筑分析师 S1010516030001 9 月全库入库环比阶段性回落，落地金额净增规模低位回升。“僵尸项目”集中清退导致退库规模跃升，政府付费项目入库或趋严格。我们判断月全库入库环比阶段性回落，落地金额净增规模低位回升。“僵尸项目”集中清退导致退库规模跃升，政府付费项目入库或趋严格。我们判断 2019 年年 PPP将保持平稳发展，相对看好央企和地方国企。推荐中国建筑、葛洲坝、中国中铁等。将保持平稳发展，相对看好央企和地方国企。推荐中国建筑、葛洲坝、中国中铁等。2019 年年 9 月全库入库月全库入库 2,280 亿元，环比回落；落地金额环比净增亿元，环比回落；落地金额环比净增 1,539 亿元，净增规模低位回升；落地率增亿元，净增规模低位回升；落地率增 2.6pcts 至至 64.8%，本月储备库重现较大规模退库本月储备库重现较大规模退库。截至 9 月末，财政部 PPP 库入库项目 12,182 个（172,686 亿元），9 月新增入库项目 130 个（2,280 亿元），数量、金额环比均有所回落。9 月落地项目净增 85 个（金额净增 1,539 亿元），净增规模从低位回升。9 月全库退库 499个共 6,201 亿，规模跃增主要为储备库集中清退 434 个项目共 5,269 亿所致。9 月管理库项目数、金额持续净增，净增规模环比基本持平月管理库项目数、金额持续净增，净增规模环比基本持平。截至 9 月末，管理库中存量项目数 9,170 个（138,521 亿元），项目数量/金额环比净增 84 个/1,729亿元。9 月管理库新增入库项目中，地区上贵州/甘肃/广西位列前三，分别为496/333/272 亿元；行业上交通运输/城镇综合开发/生态环保位列前三，分别为912/430/168 亿元。而从管理库总量来看，贵州/云南/四川位列前三，分别为11,380/11,134/10,030 亿元；交通运输/市政工程/城镇综合开发持续领先，分别为 42,966/40,302/19,177 亿元。9 月退库项目月退库项目 499 个个 6,201 亿元，退库规模激增，主要为四川集中清理储备库“僵尸项目”所致，管理库退库仍保持低位亿元，退库规模激增，主要为四川集中清理储备库“僵尸项目”所致，管理库退库仍保持低位。9 月退库项目环比增 365 个，金额环比增 4,758 亿元，当月退库项目占 9 月末 PPP 库存量项目数量的 4.1%（金额为 3.6%）。规模激增主要为四川省迟未落地的储备库“僵尸项目”集中退库所致（417 个共 4,971 亿元），管理库退库仍保持低位，9 月管理库退库 65 个（932 亿），占退库比重 13%（金额占比 15%），比重环比下降 55pcts（金额比重降 49pcts）。全库持续规范，“僵尸项目”集中清退；政府付费项目入库或更趋严格，但库中项目将持续提质增效，全库持续规范，“僵尸项目”集中清退；政府付费项目入库或更趋严格，但库中项目将持续提质增效，PPP 仍为基建合规落地通道仍为基建合规落地通道。2018 年以来，项目库不断规范，9 月入库落地如期回升，2018 年 11 月-2019 年 9 月落地率创新高、9月“僵尸项目”集中清退。此外关于依法依规加强 PPP 项目投资和建设管理的通知正逐步落实，政府付费项目的入库或趋于严格，9 月政府付费新增入库占比进一步下行，9 月政府付费入库项目数量/金额占比为 16.2%/3.4%。但库中项目将持续提质增效，PPP 仍为基建的合规落地通道之一。风险因素风险因素。融资持续收紧；宏观经济低于预期；进一步的清库风险。投资策略投资策略。全库入库环比阶段性回落，落地金额净增规模低位回升；“僵尸项目”集中清退导致退库规模跃升；政府付费项目入库或趋严格。我们判断 2019 年PPP 将保持平稳发展，相对看好央企和地方国企。推荐中国建筑、葛洲坝、中国建筑、葛洲坝、中国中铁中国中铁等，建议关注中国铁建、中国交建中国铁建、中国交建等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 中国建筑 5.51 0.87 0.96 1.06 6.3 5.7 5.2 买入 葛洲坝 5.99 0.89 1.02 1.18 6.7 5.9 5.1 买入 中国中铁 6.05 0.72 0.73 0.82 8.4 8.3 7.4 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 10 月 11 日收盘价 建筑行业建筑行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）2 2 8 2 5 2 9 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4 建筑建筑行业行业 2019 年年 8 月月 PPP 重大事项点评重大事项点评2019.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年年 9 月月 PPP 最新数据最新数据 全库情况全库情况 图 1：全库入库项目数变动来源分析 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 2：管理库入库项目变动来源分析 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 3：9 月新增入库及退库回流项目数 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 4：9 月新增入库及退库回流项目金额（亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 5：每月新增入库项目数 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 6：每月新增入库项目金额（单位:亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 9月份新增项目入库,1309月份退库回流项目入库,29月份新增项目入库,2,2809月份退库回流项目入库,6413002004006008001,0001,2001,400228002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002 2 8 2 5 2 9 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4 建筑建筑行业行业 2019 年年 8 月月 PPP 重大事项点评重大事项点评2019.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 7：每月落地项目数净变化 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 8：每月落地项目金额净变化（单位:亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 9：截至 19 年 9 月全库落地率情况 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 10：截至 19 年 8 月管理库开工率情况 资料来源：财政部 PPP 中心，中信证券研究部 59.2%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%17/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/08850501001502002503003504004501539-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00064.8%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2 2 8 2 5 2 9 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4 建筑建筑行业行业 2019 年年 8 月月 PPP 重大事项点评重大事项点评2019.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 11：19 年 9 月末各一级行业新增 PPP 入库项目金额（单位:亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 12：19 年 9 月末各省份新增 PPP 入库项目金额（单位:亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 13：截至 9 月末一级行业各阶段项目数占比及落地率情况（全库口径）资料来源：财政部，中信证券研究部 1,0124321931901161034240303025252114702004006008001,0001,200496333284202130 13011910294 9485614133 31171077310100200300400500600贵州甘肃广西江西浙江湖南河北山西广东河南云南福建四川内蒙古山东黑龙江湖北辽宁吉林新疆江苏73577802,510280144876 388 259176 118106 7365 114 4117315216,08972%71%70%69%68%67%66%63%63%59%57%56%54%54%53%51%42%42%40%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%科技生态环保能源市政工程教育政府基础设施交通运输城镇综合开发水利建设医疗卫生保障性安居其他体育养老文化农业旅游社会保障林业PPP库总体识别阶段准备阶段采购阶段执行阶段全库落地率2 2 8 2 5 2 9 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4 建筑建筑行业行业 2019 年年 8 月月 PPP 重大事项点评重大事项点评2019.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 14：截至 9 月末一级行业“僵尸项目”及其占比情况 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 15：全库新增入库项目中政府付费项目比重统计 资料来源：财政部，中信证券研究部 管理库情况管理库情况 图 16：9 月新增入库及退库回流项目数（管理库）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 17：9 月新增入库及退库回流项目金额（管理库，单位：亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 16.2%3.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%政府付费：个数%政府付费：金额%10 22 24201998129189 66440150 37 125 94 66 120 66 99278313,14512%15%18%18%22%23%24%26%26%28%32%32%36%38%39%40%40%48%56%26%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000林业能源科技生态环保市政工程教育城镇综合开发政府基础设施交通运输水利建设农业医疗卫生其他体育文化养老保障性安居旅游社会保障PPP库总体项目数其中：僵尸项目数僵尸项目占比9月份新增项目入库,2319月份退库回流项目入库,19月份新增项目入库,1,9589月份退库回流项目入库,582 2 8 2 5 2 9 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4 建筑建筑行业行业 2019 年年 8 月月 PPP 重大事项点评重大事项点评2019.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 18：每月净新增入管理库项目数 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 19：每月净新增入管理库项目金额（单位:亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 20：9 月末各一级行业管理库新增 PPP 入库项目金额（单位:亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 21：9 月末各省份管理库新增 PPP 入库项目金额（单位:亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 912430168159105423330251814137401002003004005006007008009001,000496333272130 1301199485816353333198774210100200300400500600贵州甘肃广西浙江湖南河北广东云南江西山西福建内蒙古山东湖北四川辽宁吉林黑龙江新疆江苏84-100-5005010015020025030035018/0518/0919/0119/0519/091729-1,00001,0002,0003,0004,0005,00018/0518/0919/0119/0519/092 2 8 2 5 2 9 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4 建筑建筑行业行业 2019 年年 8 月月 PPP 重大事项点评重大事项点评2019.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 22：9 月末各一级行业管理库存量 PPP 入库项目金额（单位:百亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 23：9 月末各省份管理库存量 PPP 入库项目金额（单位:百亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 24：截至 9 月末一级行业各阶段项目数占比及落地率情况（管理库口径）资料来源：财政部，中信证券研究部 430403192974532262525212019121187761050100150200250300350400450500交通运输市政工程城镇综合开发生态环保旅游水利建设保障性安居教育其他医疗卫生政府基础设施文化林业体育农业养老科技能源社会保障1141111009694838166656362535037333131303030262120131310105 51 0 0020406080100120贵州云南四川浙江河南山东江苏湖北广东河北新疆湖南安徽陕西福建山西广西江西甘肃吉林内蒙古辽宁北京重庆天津黑龙江海南宁夏青海西藏上海中央本级1182592,51010614457787680 280 176 7365 114 388 154173 173 216,08992%88%87%87%87%87%87%86%86%86%86%85%84%83%82%80%79%77%56%86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%保障性安居水利建设市政工程其他政府基础设施生态环保交通运输能源教育医疗卫生科技养老文化城镇综合开发社会保障农业体育旅游林业管理库总体准备阶段采购阶段执行阶段管理库落地率2 2 8 2 5 2 9 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4 建筑建筑行业行业 2019 年年 8 月月 PPP 重大事项点评重大事项点评2019.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 退库情况（全库口径）退库情况（全库口径）图 25：每月新增退库项目数 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 26：每月新增退库项目金额（单位:亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部注：包括库内项目变动影响 图 27：9 月退库项目入库时间分布（个数）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 28：9 月退库项目入库时间分布（金额）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 29：9 月末各一级行业 PPP 退库项目金额（单位：亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 4.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-10010030050070090011001300150018/0318/0919/0319/09退库项目数（左轴）占当期存量项目比（右轴）3.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%020004000600080001000012000140001600018/0318/0919/0319/09退库项目金额（亿元，左轴）占当期存量项目比（右轴）16Q158%16Q20%16Q32%16Q42%17Q12%17Q22%17Q313%17Q41%18Q110%18Q24%18Q34%18Q41%19Q11%19Q20%16Q153%16Q20%16Q33%16Q42%17Q11%17Q21%17Q312%17Q41%18Q111%18Q24%18Q37%18Q41%19Q14%19Q20%2041 1531 626 519 438 227 198 113 113 98 90 78 56 33 29 4 3 1 1 05001000150020002500交通运输市政工程城镇综合开发旅游保障性安居水利建设生态环保医疗卫生其他政府基础设施教育文化农业养老体育能源社会保障科技林业2 2 8 2 5 2 9 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4 建筑建筑行业行业 2019 年年 8 月月 PPP 重大事项点评重大事项点评2019.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 30：9 月末各省份 PPP 退库项目金额（单位：亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 31：9 月退库项目与 PPP 库整体回报机制比例（按数量）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 32：9 月退库项目与 PPP 库整体回报机制比例（按金额）资料来源：财政部，中信证券研究部 图 33：9 月退库项目中僵尸项目占比 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 34：PPP 库整体僵尸项目占比变化趋势 资料来源：财政部，中信证券研究部 4992 221 188 132 130 99 92 65 56 55 42 39 28 18 15 9 9 6 4 2 0100020003000400050006000四川江苏内蒙古贵州河南广东安徽新疆山东江西云南山西浙江河北陕西湖南湖北吉林宁夏甘肃85.2%25.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9月退库项目PPP库整体僵尸项目非僵尸项目25.8%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%18/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0931.3%34.5%45.5%52.0%23.2%13.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9月退库项目PPP库整体政府付费可行性缺口补助使用者付费22.3%23.6%54.3%63.1%23.3%13.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9月退库项目PPP库整体政府付费可行性缺口补助使用者付费2 2 8 2 5 2 9 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4 建筑建筑行业行业 2019 年年 8 月月 PPP 重大事项点评重大事项点评2019.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 35：退库项目中管理库项目比重 资料来源：财政部，中信证券研究部 13%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%管理库退库个数%管理库退库金额%2 2 8 2 5 2 9 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。2 2 8 2 5 2 9 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料