家电行业专题报告：以史鉴今复盘2012与展望2019-20190122-中信证券-33页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 以史鉴今，以史鉴今，复盘复盘 2012 与展望与展望 2019 家电行业专题报告2019.1.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 汪浩汪浩 首席家电分析师 S1010518080005 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 我们认为，我们认为，2019 年家电类似年家电类似 2012 年，有望实现显著收益。回顾年，有望实现显著收益。回顾 2012 年，年年，年初以悲观预期开头，但受益于补贴预期、原材料进入下行周期以及低估值高业初以悲观预期开头，但受益于补贴预期、原材料进入下行周期以及低估值高业绩确定性，全年涨幅位居绩确定性，全年涨幅位居 7/29，上涨，上涨 25%（wind 全全 A+13%）。展望）。展望 2019 年，年，原材料成原材料成本再次下行，政策预期逐渐本再次下行，政策预期逐渐好转好转，家电基本面有望在下一轮周期中率，家电基本面有望在下一轮周期中率先复苏，先复苏，家电当前估值性价比高且龙头业绩确定性强，风险收益比较佳家电当前估值性价比高且龙头业绩确定性强，风险收益比较佳。缘起：缘起：2012 年以悲观预期开头，但全年收益显著，预计年以悲观预期开头，但全年收益显著，预计 2019 年年望有望有类似表现类似表现。2012 年初，受国内外经济疲软、地产增速下滑，补贴政策陆续退出影响，家电年初展望悲观。但实际全年（2012 年 1 月 1 日-13 年 2 月 8 日）家电 A 股领涨，涨幅上涨 25%，位居 7/29，超过 Wind 全 A12pcts，主要受益于：1）原材料价格进入下行周期以及新的补贴政策出台，龙头公司盈利能力提升超预期；2）下半年行业增速触底回升，终端压力减弱；3）估值便宜且龙头业绩确定性强，配置时间点较佳。对比 2012 年，2019 年基本面、估值表现与之相似，预计 2019年全年板块亦有望实现显著超额收益。因素因素 1：2012 年毛利率提升超预期，年毛利率提升超预期，2019 年盈利亦将改善年盈利亦将改善。2012 年，家电板块盈利超预期，直接带动下半年实现显著绝对收益。行业盈利能力超预期主要源于：1）2011H2 开始原材料价格进入下行周期，CPI PPI 差额转正；2）家电行业格局好，龙头产业链溢价能力强，享受成本下行红利，同时新补贴政策出台，助力产品均价提升。展望 2019 年，原材料价格同样进入下行周期（起始于2018H2），且新的补贴政策预期逐渐发酵，龙头公司毛利率提升值得期待。因素因素 2：2012H2 销量增速触底回升，销量增速触底回升，2019H2 同样面临拐点同样面临拐点。2011Q3 开始，家电销量承压，历经一年增速触底回升，主要基于：1）2012H2 基数较低，叠加库存去化接近尾期，出货端压力减弱；2）新版节能惠民政策实施，2012H2财政补贴资金 76 亿元，支持推广家电超过 3273 万台，带动增速回升。展望 2019年，虽然消费整体尚未回暖，但在基数效应下，预计 2019Q2 是行业底部，下半年行业增速有望触底回升。此外，若经历 5-8 月旺季空调销量良好，渠道库存对出货端的压力也将减弱。因素因素 3：2012 年初行业低估值叠加业绩确定性强，年初行业低估值叠加业绩确定性强，2019 年配置性价比同样较高。年配置性价比同样较高。2012 年初家电板块估值仅为 TTM 12.5 倍 PE，达到历史底部；虽然行业景气尚未改善，但龙头公司业绩确定性较强，配置的性价比较高。展望 2019 年，当前估值仅为 TTM 12.6 倍 PE，再次跌至历史底部位置；同时，龙头业绩确定性依旧，预计 2019 年盈利端增速将高于收入端，配置的性价比凸显，尤其在当前 A股外资配置比例提升的背景下，家电属于具有全球竞争力，竞争格局好，外资愿意配置的长仓品种。风险因素：风险因素：宏观消费持续下滑；地产政策放松低于预期；补贴政策出台进程不及预期；消费电子龙头进入破坏竞争格局；全球贸易摩擦升级影响出口。家电家电行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资策略。投资策略。以史鉴今，2012 年市场对家电行业以悲观预期起步，最终全年上涨 25%，涨幅居前（7/29）。展望 2019 年，我们认为行业将同样受益于原材料价格下行、政策预期好转、行业增速触底回升、以及估值处于历史低位，结合当前外资作为 A 股市场的主要增量资金，预计家电行业 2019 年将具有明显的相对收益机会，维持行业“强于大市”的评级。重点关注溢价能力强，业绩确定性高的龙头，如：青岛海尔、格力电器、小天鹅 A、美的集团等；此外，建议关注当前估值达到历史最低，有望受益地产边际改善的企业，如：老板电器、欧普照明、华帝股份等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 格力电器 39.48 3.72 4.84 5.44 12 8 7 买入 美的集团 42.09 2.66 3.16 3.70 21 13 11 买入 青岛海尔 15.18 1.14 1.23 1.42 17 12 11 买入 老板电器 23.94 1.54 1.58 1.81 31 15 13 买入 华帝股份 9.46 0.88 0.78 0.98 34 12 10 买入 欧普照明 27.90 1.18 1.45 1.84 37 19 15 买入 奥佳华 16.99 0.63 0.85 1.13 31 20 15 买入 浙江美大 11.02 0.48 0.68 0.94 36 16 12 未评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 1 月 21 日收盘价；浙江美大 EPS 来自 wind一致预期。1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 缘起：缘起：2019 初与初与 2012 初存在诸多相似之处初存在诸多相似之处.1 因素因素 1：2012 年毛利率提升超预期，年毛利率提升超预期，2019 年盈利亦有望改善年盈利亦有望改善.3 11Q4 开始原材料价格高位跳水，CPI-PPI 剪刀差正向扩大.4 原材料是家电成本大头，其影响滞后 1-2 季度.5 家电议价能力强，显著受益 CPI-PPI 剪刀差正向扩大.7 2019 年：18Q2 原材料价格开始回落，19 年企业毛利率有望改善.9 因素因素 2：2012H2 销量增速触底回升，销量增速触底回升，2019H2 同样面临拐点同样面临拐点.12 低基数下增速更易好转.12 库存持续去化，出货端压力减弱.13 节能补贴政策提振需求，改善市场预期.13 地产现好转迹象，新增保障房刺激家电需求.14 2019 年：18Q4 销量触底，2019 年在多因素叠加下有望实现回升.15 因素因素 3：2012 年初行业低估值叠加业绩确定性强，年初行业低估值叠加业绩确定性强，2019 年配置性价比同样较高年配置性价比同样较高.18 板块整体：2012 年估值历史最低，2018 年底已回到 2012 年水平.18 个股：2018 年老板电器跌破历史低值，格力接近 2015 年历史低值.19 2019 展望：以史为鉴，有望再现展望：以史为鉴，有望再现 2012 年行情年行情.25 风险因素风险因素.26 投资建议投资建议.26 1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2012 年初到 2013 年初各板块涨跌幅.1 图 2：2012 年全年各指数累计涨跌幅.2 图 3：2012 年-2013 年 2 月初分阶段重点个股涨幅.3 图 4：CPI-PPI 与白电板块（中信）毛利率对比.4 图 5：原材料 2009-2018 价格分年度同比增速.4 图 6：原材料 2009-2018 价格分季度同比增速.5 图 7：原材料 2009-2018 价格累计涨跌幅.5 图 8：空调成本构成.6 图 9：冰箱成本构成.6 图 10：洗衣机成本构成.6 图 11：油烟机成本构成.6 图 12：家电产业链原材料成本传导模式.7 图 13：2010 年-2018 年主要家电公司毛利率走势.8 图 14：2012 年重点个股毛利率较上年同期提升百分比.8 图 15：格力电器 2012 年毛利率和净利率较上年同期提升幅度.9 图 16：2016-2018 年家电行业主要原材料价格累计涨跌幅.9 图 17：2016 年-2018 年家电主要原材料价格同比变动.10 图 18：2010 年-2018 年格力电器和老板电器毛利率受原材料影响程度估算（环比变动）.11 图 19：2010 年-2018 年格力电器估算毛利率环比变动与实际毛利率环比变动对比.11 图 20：2010 年-2018 年老板电器估算毛利率环比变动与实际毛利率环比变动对比.12 图 21：2010-2018 年空调内销量及增速.12 图 23：2010-2018 空调内销增速差值（产业在线销量增速-中怡康销量增速）.13 图 24：2010 年-2018 年商品房销售面积及增速.15 图 25：2010-2018 年中信房地产指数走势.15 图 26：2017 年-2018 年主要家电品类月度销量增速.16 图 27：2017 年-2018 年主要家电品类月度销量增速.16 图 28：全国总房屋交付量分季度增速.17 图 29：全国总房屋交付量分季度增速.17 图 30：新房交付量分季度增速.18 图 31：2009-2018 年家电板块 PE-BAND.19 图 32：2010 年上市至今老板电器 PE-BAND.19 图 33：2011 年上市至今老板电器 PE 偏离中位数程度(TTM).20 图 34：2010-2018 年老板电器电器收入和利润增速.20 图 35：2009-2018 年青岛海尔 PE-BAND.21 图 36：2004-2018 年青岛海尔 PE 偏离中位数程度(TTM).21 图 37：2010-2018 年青岛海尔收入和利润增速.22 图 38：2009-2018 年格力电器 PE-BAND.22 图 39：2004-2018 年格力电器 PE 偏离中位数程度(TTM).23 图 40：2010-2018 年格力电器收入和利润增速.23 图 41：2010-2018 年华帝股份 PE-BAND.24 图 42：2010-2018 年华帝股份收入和利润增速.24 1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2004-2018 年华帝股份 PE 偏离中位数程度(TTM).25 表格目录表格目录 表 1：2012 年年初与 2019 年年初各因素对比.1 表 2：2012 年-2013 年 2 月初家电及各子板块分阶段绝对涨跌幅.2 表 3：2012 年-2013 年 2 月初家电及各子板块分阶段相对涨跌幅.2 表 4：2011-2013 年主要原材料价格波动及对主要白电、厨电产品成本的影响.6 表 5：2017-2019 年主要原材料价格波动及对主要白电、厨电产品成本的影响.10 表 6：毛利率变动影响敏感性分析.11 表 7：家电下乡政策.14 表 8：两波家电补贴政策对比.14 表 9：2012 年年初与 2019 年年初各因素对比.25 表 10：家电板块重点跟踪公司盈利预测.26 1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 缘起缘起：2019 初初与与 2012 初初存在诸多相似之处存在诸多相似之处 以史鉴今，对比以史鉴今，对比 2012 年初年初和和 2019 年年初初，在诸多方面存在相似：在诸多方面存在相似：同时受地产、原材料成本压力、补贴政策退出、销量下滑等负面因素影响，市场处在悲观时刻。表 2：2012 年年初与 2019 年年初各因素对比 2012 年初年初 2019 年初年初 宏观宏观 国内增速换挡，海外债务危机影响出口；国内外宏观经济下行；海外贸易摩擦影响出口；地产地产 2011 年调控力度加强，市场急剧降温；17 年强调控+资金紧张；地产竣工增速放缓，市场趋冷；市场预期 19 年一二线地产结构性改善 原材料原材料 原材料成本于 2011Q3 达到历史高点，此后原材料价格进入下行周期；年初企业毛利率处于历史低点；16 年-18H1 原材料价格上行，企业毛利率下滑；但从 18H2 开始原材料进入下行周期，19 年企业毛利率有望改善 补贴政策补贴政策 家电下乡+以旧换新陆续退出，市场预期出台新的补贴政策；暂无，政府已经表态将会出台政策稳住汽车、家电等热点消费 家电销量家电销量 企业出货量走低；行业处在库存去化阶段 企业出货量走低，行业处在开始库存去化初始阶段 资料来源：中信证券研究部 若复盘 2012 年-2013 年初的家电股价，会发现家电板块在各个行业中表现位居第 7。2012 年 1 月 1 日到 2013 年 2 月 8 日累计上涨 25%，跑赢沪深 300 指数（+18%）和 wind全 A 指数（+13%）。图 1：2012 年初到 2013 年初各板块涨跌幅 资料来源：Wind，中信证券研究部注：采用中信行业分类，涨跌幅为 2013/02/08 相对于 2011/12/31 25.0%18.2%13.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%非银行金融 房地产 银行 综合 建筑 医药 家电 汽车 有色金属 国防军工 电力及公用事业 沪深300 电子元器件 建材 万得全A 基础化工 餐饮旅游 石油石化 传媒 轻工制造 机械 农林牧渔 交通运输 煤炭 钢铁 商贸零售 食品饮料 计算机 纺织服装 电力设备 通信 1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2012 年全年各指数累计涨跌幅 资料来源：Wind，中信证券研究部注：白色家电 II（中信）包括白电和厨电企业。分阶段看：分阶段看：阶段阶段 1（2012 年年 1 月月 1 日日-2012 年年 3 月月 9 日日）：家电板块大幅跑赢市场（家电涨幅为家电板块大幅跑赢市场（家电涨幅为23.5%，Wind 全全 A 涨幅为涨幅为 11.8%，沪深沪深 300 涨幅为涨幅为 13.6%），主要受益于新消费刺激政策预期和黑电板块智能化主题驱动。阶段阶段 2（2012 年年 3 月月 10 日到日到 2012 年年 8 月月 31 日日）：家电板块：家电板块下跌下跌 19.1%（Wind 全全A 下跌下跌 13.9%，沪深沪深 300 下跌下跌 16.3%），跑输跑输 Wind 全全 A 指数指数。尽管 5 月新版节能惠民政策正式出台提振家电需求，但由于 2012Q1 市场已有所预期，因此家电板块未能实现超额收益。阶段阶段 3（2012 年年 9 月月 1 日到日到 2013 年年 2 月月 8 日日）：家电板块上涨家电板块上涨 25.3%，其中白电板，其中白电板块上涨块上涨 33.1%，再一次再一次跑赢市场（跑赢市场（Wind 全全 A 上涨上涨 18.7%，沪深沪深 300 上涨上涨 25.3%），主要受益龙头企业盈利能力提升，业绩超预期。表 3：2012 年-2013 年 2 月初家电及各子板块分阶段绝对涨跌幅（%）阶段阶段 1 阶段阶段 2 阶段阶段 3 Wind 全 A 11.8%-13.9%18.7%沪深 300 13.6%-16.3%25.3%家电板块 23.5%-19.1%26.6%白色家电 23.8%-15.3%33.1%黑色家电 29.4%-24.7%27.1%小家电 16.0%-25.0%13.4%照明设备及其他 13.3%-22.4%-6.0%资料来源：Wind，中信证券研究部注：白色家电板块包括白电及厨电企业 表 4：2012 年-2013 年 2 月初家电及各子板块分阶段相对涨跌幅（%）阶段阶段 1 阶段阶段 2 阶段阶段 3 家电板块 11.7%-5.3%7.9%白色家电 10.3%1.0%7.8%黑色家电 15.9%-8.3%1.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%沪深300 家电(中信)白色家电(中信)1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 阶段阶段 1 阶段阶段 2 阶段阶段 3 小家电 2.4%-8.7%-11.9%照明设备及其他-0.2%-6.1%-31.4%资料来源：Wind，中信证券研究部注：白色家电板块包括白电及厨电企业；家电板块对比 wind 全 A 计算相对收益，白电等子板块对比沪深 300 计算相对收益 重点个股重点个股走势与走势与板块板块整体整体走势走势基本吻合。基本吻合。格力电器、青岛海尔、美的电器和小天鹅 A在 2012 年分别经历了阶段 1 上涨、阶段 2 波动下行以及阶段 3 的回升。图 3：2012 年-2013 年 2 月初分阶段重点个股涨幅 资料来源：Wind，中信证券研究部 回顾回顾 2012 年初年初-2013 年年初初的的家电家电板块板块股价，我们认为股价，我们认为家电家电拥有较高相对收益拥有较高相对收益主要主要受受益三个因素：益三个因素：1.得益于原材料成本下行和新的补贴政策出台，得益于原材料成本下行和新的补贴政策出台，企业企业盈利能力超预期，盈利能力超预期，。原材料是家电成本大头，2011 年下半年原材料价格大幅下降，2012 年持续小幅下行，经过1-2 季度滞后期最终反映到企业毛利率和净利率的提升上。2.销量触底反弹销量触底反弹。2011H1 销量低基数、库存去化接近尾声以及新刺激政策出台叠加推动销量增速回暖。3.低估值叠加低估值叠加业绩确定性高业绩确定性高。2012 年初家电板块处于估值的历史底部，家电板块格局稳定龙头业绩确定性强，在弱市中具备吸引力。我们认为这三个因素将在我们认为这三个因素将在 2019 年发挥类似作用，推动板块实现超额收益。年发挥类似作用，推动板块实现超额收益。下文将就原材料、销量以及估值三方面因素详细分析。因素因素 1：2012 年毛利率提升超预期，年毛利率提升超预期，2019 年盈利亦年盈利亦有望有望改善改善 2012 年家电板块走势良好的第年家电板块走势良好的第 1 个因素个因素是是 CPI-PPI 差额转正带来毛利率和净利率提差额转正带来毛利率和净利率提升。升。CPI-PPI 差额转正并扩大，一方面来自于原材料价格的持续下行，另一方面也离不开家电良好的市场格局，只有在良好的市场格局企业才能在原材料下行过程中维持终端价格稳定。34%-13%39%25%-2%47%16%-34%0%34%-35%50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%阶段1 阶段2 阶段3 青岛海尔 格力电器 美的电器(退市)小天鹅A 1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 11Q4 开始原材料价格高位跳水，开始原材料价格高位跳水，CPI-PPI 剪刀差正向扩大剪刀差正向扩大 从大趋势上看，当从大趋势上看，当 CPI-PPI 剪刀差剪刀差正向正向扩大时，代表行业利润向扩大时，代表行业利润向下游整机厂下游整机厂转移转移。具体来看，11Q4-16Q3 年上游原材料下降期间，家电白电板块（主要为下游整机企业）毛利率稳步上升。（PPI：工业品出厂价格指数，反映上游原材料价格变化；CPI：居民消费价格指数，反映下游产品价格变动）图 4：CPI-PPI 与白电板块（中信）毛利率对比 资料来源：wind，中信证券研究部 2011Q4-2012Q3 的的 CPI-PPI 转正主要来自转正主要来自原材料（钢材、铝、铜、塑料等）原材料（钢材、铝、铜、塑料等）价格价格高高位回落，带动位回落，带动家电家电企业企业毛利率上行。毛利率上行。2011Q4 钢材、铝、铜、塑料价格同比降幅分别为-6.8%、-1.2%、-13.8%和-18.3%；2012 年全年钢材、铝、铜、塑料同比下滑幅度分别为-17%、-6%、-13%和-6%。图 5：原材料 2009-2018 价格分年度同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部注：年度价格为年度内日成交价格平均-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42009201020112012201320142015201620172018CPI-PPI（%）毛利率(%)1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：原材料 2009-2018 价格分季度同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部注：季度价格为季度内日成交价格平均 图 7：原材料 2009-2018 价格累计涨跌幅 资料来源：Wind，中信证券研究部注：季度价格为季度内日成交价格平均 原材料是家电成本大头，原材料是家电成本大头，其其影响滞后影响滞后 1-2 季度季度 原材料是家电原材料是家电产品产品的的主要成本构成主要成本构成之一之一。根据我们的估算，空调、冰箱、洗衣机和油烟机的原材料成本占比分别约为 60%、70%、70%和 90%。相应的当原材料价格变动 10%时空调、冰箱、洗衣机和油烟机的成本将分别变动 6%、7%、7%和 9%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42009201020112012201320142015201620172018SHFE铜1901 SHFE铝1901 SHFE螺纹钢1901 DCE塑料1901-100%-50%0%50%100%150%200%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42009201020112012201320142015201620172018SHFE铜1901 SHFE铝1901 SHFE螺纹钢1901 DCE塑料1901 1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：空调成本构成 资料来源：中信证券研究部估算 图 9：冰箱成本构成 资料来源：中信证券研究部估算 图 10：洗衣机成本构成 资料来源：中信证券研究部估算 图 11：油烟机成本构成 资料来源：中信证券研究部估算 2011Q3 年开始原材料价格持续下降，年开始原材料价格持续下降，据据测算，测算，2012 年空调、冰箱、洗衣机和油烟机年空调、冰箱、洗衣机和油烟机的成本因为原材料价格下降分别减少了的成本因为原材料价格下降分别减少了 8.6%、8.4%、9.5%和和 9.0%。原材料成本在 2011年下半年和 2012 年的持续下行带动家电企业毛利率提升。表 5：2011-2013 年主要原材料价格波动及对主要白电、厨电产品成本的影响 SHFE 铜铜 SHFE 螺纹钢螺纹钢 SHFE 铝铝 DCE 塑料塑料 使用的原材料价格*2011 68312 4794 17007 11542 2012 57055 4082 16123 10016 yoy-16.5%-14.9%-5.2%-13.2%2013 54455 3750 14948 10572 yoy-4.6%-8.1%-7.3%5.6%对主要家电、厨电产品成本测算*铜 钢 铝 塑料 其他 合计 空调 2011 24.0%22.0%4.0%9.0%41.0%100.0%2012 20.0%18.7%3.8%7.8%41.0%91.4%2013 19.1%17.2%3.5%8.2%41.0%89.1%冰箱 2011 14.0%18.0%2.0%25.0%41.0%100.0%铜 钢材 铝 塑料 人工 折旧 增值税等 其他 铜 钢材 注塑件 电控 包装物 人工 折旧 增值税 其他 铜 钢材 注塑件 电控 人工 折旧 增值税 其他 钢材 玻璃 纸 铜&铝 人工 制造 其他 1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 SHFE 铜铜 SHFE 螺纹钢螺纹钢 SHFE 铝铝 DCE 塑料塑料 2012 11.7%15.3%1.9%21.7%41.0%91.6%2013 11.2%14.1%1.8%22.9%41.0%90.9%洗衣机 2011 6.0%44.0%2.0%14.0%34.0%100.0%2012 5.0%37.5%1.9%12.1%34.0%90.5%2013 4.8%34.4%1.8%12.8%34.0%87.8%油烟机 2011 8.8%44.0%8.8%4.4%34.0%100.0%2012 7.3%37.5%8.3%3.8%34.0%91.0%2013 7.0%34.4%7.7%4.0%34.0%87.2%资料来源：Wind，中信证券研究部注：*选取上年 Q4 到本年 Q3 为原材料成交均价*以 2011 年为基数计算 原材料价格波动对于企业原材料价格波动对于企业毛利率毛利率影响滞后影响滞后 1-2 个季度左右个季度左右。由于每个企业采购方式不同，企业库存高低以及确认收入方式等差异，原材料对于企业报表的影响幅度和滞后期间有所不同。以老板电器为例，企业采购原材料采购周期为 3-4 个月一次，采购价以市场价为准，通常不制定长协价或者利用对冲策略减少价格波动，平均来看原材料采购环节滞后1.5-2 个月。企业产成品库存约为 1 个月，代理商库存周期约为 1.5 个月，由此可以粗略的推算出，企业在采购原材料、零部件生产再到最后销售确认收入约 4-4.5 个月。即当上游原材料发生波动时，大约需要 4 个月才能传导到家电企业。这也是上表中对各年原材料成本进行估算时采用上年 Q4 至本年 Q3 均价的原因。图 12：家电产业链原材料成本传导模式 资料来源：中信证券研究部 家电议价能力强，家电议价能力强，显著受益显著受益 CPI-PPI 剪刀差剪刀差正向扩大正向扩大 在原材料成本下滑时，家电是典型的在原材料成本下滑时，家电是典型的受益于受益于 CPI-PPI 差额差额扩大扩大的行业。的行业。中国家电企业尤其是白电企业由于竞争格局较好且业务以 TO C 为主，产业链溢价能力较强。企业能够通过新品迭代和产品结构调整，使得出货价对 PPI 跟涨不跟跌。因此在 PPI 下滑时，家电企业有望显著受益于剪刀差扩大的红利，拉动毛利率提升。1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 13：2010 年-2018 年主要家电公司毛利率走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 2012Q3 格力电器利润增速高于市场预期，主要格力电器利润增速高于市场预期，主要受益受益毛利率提升。毛利率提升。格力 2012Q3 实现营业收入 287 亿（同比+21%），归属母公司净利润 24.6 亿（同比+57%），利润增速创 2010年来新高；前三季度实现营业收入 772 亿（同比+20%），归属母公司净利润 53.3 亿（同比+41%）。2011Q3 格力净利率 6.7%，2012Q3 净利率提升 2.0pcts 至 8.7%，超市场预期，净利率的提升提供了近 30%的利润增速。图 14：2012 年重点个股毛利率较上年同期提升百分比 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4201020112012201320142015201620172018小天鹅A 格力电器 青岛海尔 美的电器/美的集团 3%5%9%6%6%8%8%11%0%1%2%4%6%3%4%0%2%2%1%0%-2%0%2%4%6%8%10%12%Q1Q2Q3Q42012小天鹅A 格力电器 青岛海尔 美的电器 老板电器 1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 15：格力电器 2012 年毛利率和净利率较上年同期提升幅度 资料来源：Wind，中信证券研究部 2019 年：年：18Q2 原材料原材料价格价格开始开始回落回落，19 年企业毛利率有望改善年企业毛利率有望改善 主要原材料主要原材料价格价格 18Q2 开始回落。开始回落。原材料价格自 2016 年开始持续走高，至 2018Q1达到近 3 年高点，2016 年至 2018Q1 铜、铝、钢、塑料累计上涨 46%、37%、106%和22%。从 2018Q2 开始，原材料价格开始回落，除螺纹钢外，铜、铝、塑料三种原材料在18Q4 的均价较 18Q1 累计下滑 9%、7%、4%（螺纹钢较 Q1 上涨 5%）。图 16：2016-2018 年家电行业主要原材料价格累计涨跌幅 资料来源：Wind，中信证券研究部注：累计涨跌幅指某时点价格较 2018 年初价格涨跌幅 同比的角度看，同比的角度看，18Q4 四种原材料价格均为同比下降。四种原材料价格均为同比下降。18Q4 铜、铝、钢、塑料价格分别同比-7.9%、-9.7%、-1.5%和-5.9%。6.0 8.3 7.6 10.9 0.5 0.5 2.0 1.4 0.02.04.06.08.010.012.02012Q12012Q22012Q32012Q4毛利率（%）净利率（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201620172018SHFE铜1901 SHFE铝1901 SHFE螺纹钢1901 DCE塑料1901 1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 17：2016 年-2018 年家电主要原材料价格同比变动 资料来源：Wind，中信证券研究部注：季度价格为季度内日度成交价格平均 根据此前估算，原材料根据此前估算，原材料反映反映到到毛利率大概是毛利率大概是 1-2 个季度个季度。我们认为 2018 年下半年的原材料成本下滑有望在 2019Q2 开始对企业毛利率产生影响。假设 2019 年原材料价格维持 2018Q4 的水平不变，对应空调、冰箱、油烟机成本分别下降 1.4%、1.4%和 0%，洗衣机微升 0.4%。表 6：2017-2019 年主要原材料价格波动及对主要白电、厨电产品成本的影响 SHFE 铜铜 SHFE 螺螺纹钢纹钢 SHFE 铝铝 DCE 塑塑料料 使用的原材料价格*2017 47237 3153 14366 9490 2018 52317 3788 14975 9434 yoy 10.8%20.1%4.2%-0.6%2019E 49367 3892 13883 9094 yoy-5.6%2.7%-7.3%-3.6%对主要家电、厨电产品成本测算*铜 钢 铝 塑料 其他 合计 空调 2017 24.0%22.0%4.0%9.0%41.0%100.0%2018 26.6%26.4%4.2%8.9%41.0%107.1%2019E 25.1%27.2%3.9%8.6%41.0%105.7%冰箱 2017 14.0%18.0%2.0%25.0%41.0%100.0%2018 15.5%21.6%2.1%24.9%41.0%105.1%2019E 14.6%22.2%1.9%24.0%41.0%103.7%洗衣机 2017 6.0%44.0%2.0%14.0%34.0%100.0%2018 6.6%52.9%2.1%13.9%34.0%109.5%2019E 6.3%54.3%1.9%13.4%34.0%109.9%油烟机 2017 8.8%44.0%8.8%4.4%34.0%100.0%2018 9.7%52.9%9.2%4.4%34.0%110.2%2019E 9.2%54.3%8.5%4.2%34.0%110.2%资料来源：Wind，中信证券研究部估算 注：*选取上年 Q4 到本年 Q3 为原材料均价*以 2017 年为基数计算 环比看，环比看，2019Q1 家电企业有望出现毛利率改善。家电企业有望出现毛利率改善。我们按照类似的方式可以测算出分季度成本环比变动，并根据各个公司毛利率水平推算原材料波动对公司业绩的影响幅度。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201620172018SHFE铜1901 SHFE铝1901 SHFE螺纹钢1901 DCE塑料1901 1 9 2 5 0 2 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 3 1 6:0 7 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 如某公司毛利率为 50%，若四种原材料环比下降 10%，四种原材料占总成本的 70%，那么原材料降价带来的毛利率改善幅度（百分点）为：（1-50%）*70%*10%=3.5pcts。表 7：毛利率变动影响敏感性分析 毛利率水平毛利率水平 毛利率变动百分点毛利率变动百分点 pcts 20%25%30%35%50%4种原材料价格变动-5%2.8 2.6 2.5 2.3 1.8-10%5.6 5.3 4.9 4.6 3.5-15%8.4 7.9 7.4 6.8 5.3-20%11.2 10.5 9.8 9.1 7.0-25%14.0 13.1 12.3 11.