兼货币基金18四季报点评：此起彼落现金类理财挤占公募货基份额-20190201-中金公司-11页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 简评 固定收益研究报告 2019 年 2 月 1 日利率 固定收益研究组 陈健恒陈健恒 韦璐璐韦璐璐 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref:BBM220 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118070031 Lulu.W 东东 旭旭 牛佳敏牛佳敏 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117080019 Xu.D 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.N 此起彼落：现金类理财挤占公募货基份额 兼货币基金 18 四季报点评 摘要摘要 全部货币基金已披露四季度季报，我们从规模、净申购、收益率、偏离度、杠杆、资产配臵、资产平均期限等多个角度对货基四季度发展进行分析。（1）根据 WIND 统计数据，18 年 4 季度货币基金规模（净值）减少 7532 亿元至 8.16 万亿元，出现自 17 年一季度以来首次回落，规模净缩量创 15 年四季度以来新高。从基金全行业看，18 年 4 季度，基金净值减少 2905 亿元至 12.93 万亿元，主要由于货币基金大幅下滑导致。债券型基金创 16 年来最大单季度增长，规模达 2.44 万亿；股基规模也有小幅扩张。相比三季度，整体投资者净减持货基，以个人投资者为主。货基的规模减少，或与自身收益率下滑背景下，债券基金和银行类货基产品相对竞争优势加强有关。债券基金四季度表现优异，分流部分机构投资者资金。同时收益率较为刚性的银行类货基分流了个人投资者资金。相比银行理财而言，货币基金的收益率经过四季度的大幅下降吸引力明显减弱。（2）四季度货基区间收益率均值再度下行 54bp，降至 2.76%，收益率分布继续右移。从区间收益率均值分布来看，18 年四季度，仅有 28%的货基实现了高于 3%的收益率，约 7 成（69%）货基的收益率在 2.6%之上，约有 15%的货基已低于 2.4%。市场狭义流动性宽松，货币市场利率维持低位，货基收益率平稳，年底跳升。从日度货基收益率走势看，11 月中旬触底后有所回升，一方面，央行连续多日暂停公开市场操作，叠加缴税缴款等压力，资金面边际小幅承压；另一方面，临近跨年，市场流动性出现季节性紧张的局面，年底无论是回购利率还是同业存单收益率均呈现明显的上行。但跨年之后，随着资金面紧张的局面得以缓解，叠加央行再度降准，流动性再回宽松，货币市场利率回落，对应货基收益率均值也回落至 3%之下，当前在 2.8%附近。中长期利率债明显跑赢短债，机构对货基边际需求走弱，对纯债基、尤其是债券指数 ETF 的需求有所增强。货基偏离度风险货基偏离度风险值得警惕，但隐忧不大。杠杆升至 1.06，主要是机构增配债券，买入返售占比回落。平均资产期限小幅缩短。（3）资产配臵方面，货基四季度大幅增配同业存单，回购资产和现金类资产占比下降，国债、短融占比下降，金融债、中票、ABS 占比上升。四季度总计增配 349 亿债券，较三季度的 2330 亿大幅降低，其中主要增配了 1538亿同业存单。从持有占比维度来看，货基的债券配臵比例较三季度提升了 4.9 个百分点，其中存单占比从 32%提升至 37%，占比创新高。可能源于：四季度银行面临年末流动性指标以及 MPA 考核压力，加之银行缺存款状况愈演愈烈，其发行存单的需求上升，短期限同业存单收益率显著上行，重新高于短端国债和国开债，性价比提升。四季度资金面整体宽松，银行间回购利率下行，与 3M 同业存单的利差重新走扩，货币基金减少对回购资产的配臵，占比由三季度的 21%回落至 19%。此外，四季度信用债违约数量和金额较多，叠加货基新规对投资低评级债券的限制，货基减少了对短融的配臵，短融占比由 3.8%降至 3.4%。（4）后续来看，当前货基收益率吸引力走弱，理财等产品对货基的分流或更加明显。银行目前正在大力发展类货基产品来承接老产品资金，除了收益率以外，银行类货基产品相比货基还有许多优势，包括未来理财子公司成立以后，预计将对于货基形成更明显的冲击。此外年初风险偏好略有提振，对货基等低风险资产也会造成一定冲击。投资者比价效应下，当货基收益率快速下行已无法满足他们的预期回报率，便会适当考虑提升自身风险偏好或产品久期，从而提升收益率。后续来看，由于货基收益率受货币市场利率影响更为直接，而理财等收益率相对刚性，因此若央行货币政策进一步放松，货币市场利率再度下行，货基相比理财而言将面临更大的挑战，赎回压力加大，从而规模可能进一步缩减。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2019 年年 2 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 一、一、理财债基吸引力增强，货基规模下滑明显理财债基吸引力增强，货基规模下滑明显 债基货基增长轮换，货基规模明显回落债基货基增长轮换，货基规模明显回落根据根据 WIND 统计数据，统计数据，18 年年 4 季度货币基金规模（净值）减少了季度货币基金规模（净值）减少了 7532 亿元至亿元至 8.16 万亿元，出现自万亿元，出现自 17 年一季度以来首次回落，规模净缩量创年一季度以来首次回落，规模净缩量创 15 年四季度以来新高，但仍然是所有基金里体量最大的品种，占全部基金比重为年四季度以来新高，但仍然是所有基金里体量最大的品种，占全部基金比重为 63%。从基金全行业看，18 年 4 季度，基金净值减少 2905 亿元至 12.93 万亿元，主要由于货币基金大幅下滑导致（图 1左）。混合型基金规模也有小幅下滑，从 1.66 万亿下降至 1.49 万亿；债券型基金创 16 年来最大单季增长，18Q4增长 6044 亿元，规模增至 2.44 万亿；股基规模也有小幅扩张，从 6953 亿元扩张至 7380 亿元。四季度货基收益率继续走低，资金向债券基金和银行理财分流。图1:主要类型基金规模变动（左）货币市场基金的数量与份额变动（右）资料来源：WIND，基金业协会，中金公司研究 货基收益吸引力相对变弱，四季度个人净减持明显货基收益吸引力相对变弱，四季度个人净减持明显相比三季度，投资者整体净减持货基，以个人投资者为主。相比三季度，投资者整体净减持货基，以个人投资者为主。分费率统计的货基规模净增来看：高费率产品净减持规模较大，低费率产品净减持规模较小。分净增持和净减持的产品分开来看，净增持的货基中，依然是以高费率产品净增持量最大，而净减持的货基中，高费率产品的净减持量也最大。说明个人投资者仍然是货基最为活跃的申赎方。整体来看，个人投资者和机构投资者都是减持多于增持，而个人投资者减持最为明显。估测四季度个人投资者资金分流至替代投资品如银行类货基等产品较为明显。但由于银行类货基产品的规模目前没有官方数据统计，无法观察其变化，但从收益率来看，相对吸引力呈现差距拉大的情况。图2:对比：不同费率货基四季度净申购概况 资料来源：WIND,货币基金季报，中金公司研究 货币基金规模的减少，或与自身收益率下滑背景下，债券基金和银行类货基产品相对竞争优势加强有关。货币基金规模的减少，或与自身收益率下滑背景下，债券基金和银行类货基产品相对竞争优势加强有关。债券基金四季度表现优异，分流部分机构投资者资金。通常，市场收益率大幅下行时期，货币基金久期短收益率较低，而债券基金由于有可观的资本利得，综合收益相对可观，类似 15-16 年利率下行时期债券基金规模增长明显，而货基规010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4亿元货币市场型基金股票型基金混合型基金债券型基金-10,000-5,00005,00010,00015,00016Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4亿元货基规模：季度净变动-5000-4000-3000-2000-100001000200030000.11%-0.3%0.3%-0.5%0.5%及以上亿元不同费率货基产品：四季度净申购加总不同费率货基产品：三季度净申购加总-8000-6000-4000-20000200040000.11%-0.3%0.3%-0.5%0.5%及以上亿元不同费率货基产品：四季度净申购0的加总中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2019 年年 2 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 模则下滑明显。此外，货币市场收益率在低位震荡也拖累了货基整体的表现。并且银行类货基会分流个人投资者的资金。货基金益率相比理财产品而言，货基收益率下降速度和幅度都要更快，全市场主要货基平均 7 日年化收益率从 7 月初的 4.16%快速降至年末 3.09%，降幅高达 107bp。而银行类货基理财由于仍存在部分老产品，并且新产品投向也更灵活，杠杆限制较少，其投资范围没有明确限制（可以投资非标），久期可以做到 1.5 倍封闭期，杠杆可以做到 140%（高于货基的 120%），因此收益率比较刚性、跌幅较小，7 天理财全市场预期收益率从 7 月初 4%附近下降至年末 3.7%附近，仅下降 30bp，并且 18 年末 19 年初还有小幅上行，全季来看几乎没有特别明显的变化。银行目前正在大力发展类货基产品来承接老产品，除了收益率以外，银行类货基产品相比货基还有许多优势，对货基的发展形成冲击。目前来看，银行类货基理财不受 T+0 赎回限制，并且目前购买起点已经降到 1 万元，对个人投资者而言更为友好。未来银行理财子公司成立以后，理财子公司的类货基产品还可以在此基础上，参照货基采用第三方销售的销售模式，并进一步降低购买起点，预计将进一步冲击货基规模。图3:债券基金与货币基金规模增速比较（左）；货基收益率与理财收益率比较（右）资料来源：WIND,基金业协会，中金公司研究 图4:货币市场基金与同类产品监管要求比较 资料来源：WIND，基金业协会，中金公司研究 -101234513-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06基金净值同比增速基金净值同比增速债券基金货币基金2.73.23.74.24.75.218-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01%货基收益率与理财收率比较货基收益率与理财收率比较理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1周理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1个月理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月主要货基7日年化收益率均值中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2019 年年 2 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 二、二、收益率维持低位，杠杆回升收益率维持低位，杠杆回升 四季度货基收益率继续走低四季度货基收益率继续走低 四季度货基区间收益率均值再度大幅下行四季度货基区间收益率均值再度大幅下行 54bp，降至，降至 2.76%。从区间收益率均值分布来看，18 年四季度，仅有 28%的货基实现了高于 3%的收益率，约 7 成（69%）货基的收益率在 2.6%之上，约有 15%的货基已低于 2.4%，收益率分布继续右移。从收益率变动分布上看，仅有 3%的货基实现了收益率的增长，其余货基均表现出不同程度的收益率下跌，其中跌幅超过 60bp、70bp、80bp 的占比分别为 43%、22%、以及 12%，相比 3 季度稍有好转。图5:货币市场基金收益率分布（左）；货基收益率变动分布（右）资料来源：WIND,货币基金季报，中金公司研究 市场狭义流动性宽松，货币市场利率维持低位，货基收益率平稳，年底跳升。市场狭义流动性宽松，货币市场利率维持低位，货基收益率平稳，年底跳升。10 月 7 日央行再次宣布定向降准 100bp臵换 15 日到期的 4500 亿 MLF（15 日实施），资金面进一步宽松，对应货币市场利率波动走弱，平稳下行。对应主要货基收益率在此期间波动也不大。但由于三季度货基收益率整体下行，区间均值要高于四季度。从日度货基收益率走势看，11 月中旬触底后有所回升，一方面，央行连续多日暂停公开市场操作，叠加缴税缴款等压力，资金面边际小幅承压；另一方面，临近跨年，市场流动性出现季节性紧张的局面，年底无论是回购利率还是同业存单收益率均呈现明显的上行。但跨年之后，随着资金面紧张的局面得以缓解，叠加央行再度降准，流动性再回宽松，货币市场利率回落，对应货基收益率均值也回落至 3%之下，当前在 2.8%附近。图6:货币市场基金平均收益率（左）；回购利率走势（右）资料来源：WIND,货币基金季报，中金公司研究 对比 18 年四季度大类资产表现来看，货币基金表现降至 0.68%，短期理财收益率降至 0.95%。受 12 月长债利率快速下行影响，中长期及长期利率债表现亮眼，短端稍有回落。信用债收益率相对分化，中长端表现优于短端。权益类资产季度收益率依旧为负。货币市场利率维持低位，此前三季度受地方债供给扰动，长端利率有一定幅度的回调上行，步入 10 月地方债供给压力释放，叠加美股震荡引发全球避险情绪升温，长端利率重回下行通道，中长期利率债明显跑赢短债，机构对货基边际需求走弱，对纯债基、尤其是债券指数 ETF 的需求有所增强。01020304050607080=4.0 3.83.63.43.23.02.82.62.42.2 0-10-20-30-40-50-60-70-80-90=-90只货基收益率变动分布货基收益率变动分布18Q418Q32.02.53.03.54.04.55.05.518-0118-0418-0718-1019-01%全部货基7日年化收益率均值同业存单收盘到期收益率(AAA):3个月短期融资券到期收益率(AAA):3个月2.04.06.08.010.012.014.017-1018-0118-0418-0718-1019-01%DR007GC007R007中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2019 年年 2 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图7:18年4季度大类资产收益率：季度收益率（非年化）资料来源：WIND,中金公司研究 行业负偏离明显增多行业负偏离明显增多 偏离度方面，四季度负偏离增多，主要是同业负债收益率回升，带动行业负偏离明显增多。偏离度方面，四季度负偏离增多，主要是同业负债收益率回升，带动行业负偏离明显增多。出现负偏离的基金数量骤升至 218 只（三季度仅 36 只），这些货基的负偏离度均值降至在-0.024，好在仍处于历史较低水平。整体看，货基偏离度风险值得警惕，但隐忧不大，后续若同业负债成本回落，负偏离情况或将自动修复。图8:货币基金四季度：偏离度风险值得警惕（左）；负偏离问题有所暴露在增加（右）资料来源：WIND,货币基金季报，中金公司研究 货基杠杆回升，资产期限略缩短货基杠杆回升，资产期限略缩短 杠杆方面，宽松流动性为机构提供加杠杆空间，叠加货币市场利率维持低位，机构也倾向于加杠杆配债来提高收益。杠杆方面，宽松流动性为机构提供加杠杆空间，叠加货币市场利率维持低位，机构也倾向于加杠杆配债来提高收益。四季度全部样本下货基杠杆升回至 1.06，对应机构债券投资占比抬升明显，从三季度 41%提升至 45%，而买入返售占比降至 19%。平均资产期限小幅缩至平均资产期限小幅缩至 74 天（天（18Q3 为为 76 天），整体变动不大。天），整体变动不大。图9:货币基金杠杆和久期（左）；买入返售占比回落（右）资料来源：WIND,货币基金季报，中金公司研究 0.68%0.95%7.52%3.47%1.84%4.80%1.61%-1.61%-12.45%7.78%-15%-10%-5%0%5%10%货基短期理财 超长利率 中长信用 短端信用 中长利率 短端利率转债沪深300黄金-0.2-0.2-0.1-0.10.00.10.10.20.20.315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09偏离度绝对值：均值偏离度最小值：均值偏离度最大值：均值-0.18-0.16-0.14-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.0015-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09负偏离度的均值：负偏离的货基304050607080901001101.001.021.041.061.081.101.1213-0314-0315-0316-0317-0318-03整体杠杆(左)平均资产期限(天)(右)05101520250.960.981.001.021.041.061.081.101.1213-0314-0315-0316-0317-0318-03%整体杠杆(左)买入返售占比(右、逆序)(右)中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2019 年年 2 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图10:货币基金整体日均赎回率 资料来源：WIND,货币基金季报，中金公司研究 图11:债券投资、买入返售、存款和备付金占比（左）与净增情况（右）资料来源：WIND,货币基金季报，中金公司研究 此外，货基收益率变动相对有限，带动整体日均赎回率回落至此外，货基收益率变动相对有限，带动整体日均赎回率回落至 1.02%，但各基金日均赎回率均值上行至，但各基金日均赎回率均值上行至 1.26%，或是中小规模货基赎回增加所致。，或是中小规模货基赎回增加所致。规模排名靠前的货基中，余额宝、博时现金收益、华宝现金添益的赎回率高于三季度，而其余货基赎回率均有回落。图12:规模较大货币基金日均赎回率 资料来源：WIND,货币基金季报，中金公司研究 图13:货币基金整体日均赎回率 资料来源：WIND,货币基金季报，中金公司研究 02040608010012013Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q330天以内占比30天（含）-60天占比60天（含）-90天占比90天（含）-120天占比120天（含）-397天（含）占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%13Q114Q115Q116Q117Q118Q1债券投资占比买入返售占比存款和备付金占比-6000-4000-20000200040006000800016Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4亿债券投资季度净增买入返售季度净增存款和备付金季度净增基金名称基金名称天弘余额宝建信现金添利A工银瑞信货币天弘云商宝平安大华日增利鹏华添利宝博时现金收益A中银活期宝华宝现金添益A华安日日鑫A工银瑞信添益快线国泰利是宝整体日均赎回率(%)2018-121.600.640.962.301.140.803.640.790.354.030.823.811.582018-091.380.881.713.331.250.953.520.990.294.940.944.841.702018-061.191.131.662.752.161.2024.951.480.3610.111.1327.161.542018-031.901.441.753.272.441.550.111.750.120.021.122.881.852017-122.841.281.663.132.621.600.132.110.430.091.365.182.432017-092.671.561.892.633.111.440.162.660.370.562.696.332.462017-062.681.471.942.503.301.690.112.070.340.234.030.802.450.00.51.01.52.02.513Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q2货基整体日均赎回率(%)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.513Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q2所有货基日均赎回率均值(%)中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2019 年年 2 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 三、三、资产配臵：同业存单占比回升，减持现金和回购资产资产配臵：同业存单占比回升，减持现金和回购资产 资产配臵方面，增配同业存单，存单占比达到历史高位资产配臵方面，增配同业存单，存单占比达到历史高位 资产配臵方面，货基四季度大幅增配同业存单，占比升至历史高位，回购（买入返售）资产和现金类资产占比下降，国债、短融占比下降，金融债、中票、资产配臵方面，货基四季度大幅增配同业存单，占比升至历史高位，回购（买入返售）资产和现金类资产占比下降，国债、短融占比下降，金融债、中票、ABS 持仓占比上升。持仓占比上升。从绝对量来看，货基四季度总计增配 349 亿债券，较三季度的 2330 亿大幅降低，其中增配 1538 亿同业存单，另外增配了少部分企业债（37 亿）、中票（46 亿）和 ABS（27 亿），对国债、政金债和短融的配臵均明显降低，分别降低 498 亿、110 亿、569 亿。从持有占比维度来看，债券占资产净值的比重从 43%升至 47%。其中存单占比从 32%升至 37%，占比创新高。货基在四季度大幅增配存单，原因可能在于：四季度以来银行面临年末流动性指标以及 MPA考核压力，加之银行缺存款状况愈演愈烈，其发行存单的需求上升，短期限（3M、1M）同业存单收益率显著上行，利率水平超过短端国债和国开债，配臵性价比提升。四季度资金面整体宽松，银行间回购利率下行，货币基金回购（买入返售）资产占比下降，由三季度的 21%回落至 19%。此外，四季度信用债违约数量和金额较多，叠加货基新规对投资低评级债券的限制，四季度货基减少了对短融的配臵，短融占比由 3.8%降至 3.4%。图14:货币市场基金资产配臵绝对量：四季度主要增配同业存单 资料来源：WIND,货币基金季报，中金公司研究 图15:货币市场基金资产配臵占比：四季度同业存单占比回升，为近几年最高 资料来源：WIND,货币基金季报，中金公司研究 2017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/31 四季度增持规模四季度增持规模资产科目市值(亿元)市值(亿元)市值(亿元)市值(亿元)市值(亿元)市值(亿元)市值(亿元)市值(亿元)市值(亿元)债券债券12,48714,53322,26925,06429,96635,87238,20338,552349国债4157428155094156841,093595-498金融债2,1832,3463,2324,4634,7564,7624,4744,364-110可转债0000短融1,6571,4861,7241,6522,2452,4763,3792,810-569企债4946125212120524237同业存单同业存单8,1209,86616,38118,34522,40527,32128,39129,9291,538央行票据0000债券汇总12,48714,53322,26925,06429,96635,79838,20338,552349ABS454659384820325328027现金现金23,87130,97236,87235,93338,54539,23636,50233,058-3,444其他资产其他资产6,8728,9268,73814,00015,51514,52518,81615,339-3,477资产净值资产净值41,76952,12065,33871,31379,81984,35489,20681,629-7,577资产总值资产总值43,23054,43267,87974,99784,02689,63793,52086,950-6,5702017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/31 四季度占比变动四季度占比变动资产科目占净值比（%）占净值比（%）占净值比（%）占净值比（%）占净值比（%）占净值比（%）占净值比（%）占净值比（%）占净值比（%）债券债券29.8028.0534.0835.1537.5442.5342.8347.234.40国债1.001.411.250.710.520.811.220.73-0.49金融债5.224.454.956.265.965.645.025.350.33可转债短融3.952.902.642.322.812.943.793.44-0.35企债0.040.020.020.010.030.020.230.300.07同业存单同业存单19.3618.7525.0725.7228.0732.3931.8336.674.84央行票据ABS0.110.090.090.050.060.240.280.340.06现金现金57.2459.2556.4350.3948.2946.5140.9240.50-0.42其他资产其他资产16.4717.1513.3719.6319.4417.2221.0918.79-2.30资产净值资产净值100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.000.00资产总值资产总值103.50104.45103.89105.17105.27106.26104.84106.521.68中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2019 年年 2 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图16:货基各资产配臵占比 资料来源：Wind，货基四季报，中金公司研究 结合同业存单的发行与净增数据来看，四季度同业存单总计发行 5.25 万亿，净增 9270 亿，其中广义基金增持 5317亿元，这之中货币基金增持了 1538 亿的同业存单，这样来看，四季度同业存单很大一部分被非货币基金持有，而前三个季度同业存单基本全部被货币基金持有。由于政金债和国债下行较快，存单利率下行幅度相对较小，在比价效应下，存单对于非货币基金而言性价比也有所提高。而观察主要货币基金的持仓结构，规模较大的货币基金持有的存单占比仍然不高，尤其是规模最大的余额宝，持有同业存单的比重为 5.4%，较三季度的 4.7%仅小幅上升，而所有货基持有存单比重的均值高达 44.8%。规模前十的货币基金中，仅有鹏华添利宝和工银瑞信货币持有的存单占比较高，分别为 75.6%和 44.3%，其余 8 只的存单占比均低于 35%，选择了将更多的资金投向同业存款和银行间回购市场。为了维持资产收益，货币基金选择了增配债券，减少对现金和回购的投资。三季度同业存单与 7 天回购利率的利差较窄，四季度资金面持续宽松，回购利率下行，而 3M 存单收益率上行，两者利差重新走扩，回购资产性价比降低；四季度货基继续减持现金，现金类资产占比已连续六个季度下滑。图17:3M存单与7天回购利率的利差重新走扩（左），存单内部期限利差收窄（右）资料来源：Wind、中金公司研究 图18:3M同业存单性价比提升（左），广义基金大幅增持同业存单（右）资料来源：Wind，中债登，中金公司研究 051015202530354016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4%国债占比同业存单占比政金债占比短融占比1.82.32.83.33.84.34.85.35.816-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12%银行间质押式回购加权利率:7天:MA(5日）同业存单收盘到期收益率(AAA):3个月1.82.32.83.33.84.34.85.35.817-1218-0218-0418-0618-0818-1018-12%同业存单:发行利率(股份行):1个月同业存单:发行利率(股份行):3个月同业存单:发行利率(股份行):6个月同业存单:发行利率(股份行):1年1.52.02.53.03.54.04.55.05.56.017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01%同业存单收盘到期收益率(AAA):3个月中债国开债到期收益率:1年中债国债到期收益率:1年-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00018-0118-0318-0518-0718-0918-11亿元商业银行广义基金其他机构中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2019 年年 2 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图19:四季度同业存单净增量较高（左），四季度同业存单发行量上升（右）资料来源：Wind,中金公司研究020000400006000080000100000120000-4000-200002000400060008000100001200014-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-12亿元亿元同业存单：月度净增量（左）同业存单：存量（右）0500100015002000250030003500050001000015000200002500015-1216-0616-1217-0617-1218-0618-12支亿元月度发行量（实际值）月度发行支数 中金公司固定收益部中金公司固定收益部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https:/ http:/ 编辑：樊荣 北京北京 上海上海 香港香港 中国国际金融中国国际金融股份股份有限公司有限公司 中国国际金融中国国际金融股份股份有限公司上海分公司有限公司上海分公司 中国国际金融中国国际金融（香港香港）有限公司有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852)2872-2000 电话：(86-10)6505-1166 电话：(86-21)5879-6226 传真：(852)2872-2100 传真：(86-10)6505-1156 传真：(86-21)5888-8976 深圳深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区益田路5033 号 平安金融中心72 层 邮编：518000 电话：(86-755)8319-5000 传真：(86-755)8319-9229 China International Capital Corporation(Singapore)Pte.Limited#39-04,6 Battery Road Singapore 049909 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