教育行业港股教育2019年度策略：风险与机遇并存-20190102-光大证券-48页.pdf

证券研究报告 分析师：曹天宇 执业证书编号：S0930517110001 秦 波 执业证书编号：S0930514060003 2019年01月02日 港股教育：风险与机遇并存 港股教育2019年度策略请务必参阅正文之后的重要声明 政策不断完善，民办教育健康发展：2018年港股教育行业受到教育政策影响，整体波动较大。但拉长周期来看，我国对民办教育整体的政策是不断扶持及开放的。社会教育的巨大需求与教育供给不足之间的矛盾十分突出，中长期来看开放民办教育是时代所驱。短期政策仍处于摸索的阶段，在鼓励社会力量办学的同时，也需要保证我国教育体系的健康运作，政策的不确定性较大。2019民办教育风险与机遇并存：受送审稿影响，2018教育行业板块估值由7月近30 x Forward 12m PE 调整至12月14日 13x，我们认为政策变动带来情绪面的恐慌性影响大于政策变动实际对民办学校的影响。虽然政策的变化仍不确定，但我们认为19年送审稿的最终落地，市场或将更理性重估实施条例对行业未来发展的影响。我们长期同时看好K-12及高等教育板块。-中高端民办K-12学校本质是提供给家长在其可选公立学校范围内一个更好的教育质量和服务，处于相对充分竞争市场，依托自身教学质量和品牌形象来复制其办学模式。义务教育阶段暂时不能选择营利，短期会一定程度上影响估值，但长期会随着时间来消化政策面的影响。-民办高校壁垒较高，处于非充分竞争市场，增长逻辑主要通过提升学费及兼并收购。目前港股教育公司19年PE仅为13x，一二级市场出现估值倒挂，且根据我们详细测算，一所满员且收入稳定的高校，（去税后）合理估值区间在15-20 x PE。送审稿落地后，高校板块或将出现估值修复的行情。风险提示：教学质量下滑、教育政策变动将对业内公司盈利能力造成不确定性影响。摘要：行业政策不断完善，2019民办教育风险与机遇并存 2 1、民办教育的政策及板块回顾 2、民办K-12学校行业及商业模式 3、民办高等教育行业及商业模式 4、学校类资产估值的探讨 5、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 民办教育促进法发展时间线：资料来源：光大证券研究所整理 4 1993年 2002年 1997年 2012年 2016年 2017年 2010年 中国教育发展和改革纲要 社会力量办学条例 首次提出修改民办教育促进法 正式启动民办教育促进法修改工作 民办教育促进法正式颁布“新民促法”正式实施 通过关于修改中华人民共和国民办教育促进法的决定 民办教育工作部际联席会议制度建立 法律规范期 新时期 摸索期 从政策推进看民办教育发展 起步探索时期（1978-2002）：1982年，第一次在宪法中对社会力量办学作出原则规定。1986年，首次以法律形式明确国家鼓励社会力量举办各类义务教育学校。1999年，民办教育的定义首次从“对公办教育的补充”变为“与公办教育并重”。法律规范时期（2003-2018）：2002年民办教育促进法（民促法）正式颁布，2013年民促法修改，历经三次审议，于2016年底通过，2017年9月起施行。分为非营利性或营利性民办学校，不设置统一的过渡期，由地方政府制定细则。请务必参阅正文之后的重要声明 5 时间 法律/事件 内容 第一阶段：起步探索期（1978-1999）1982年 中华人民共和国宪法第十九条 第一次在宪法中对社会力量办学作出原则规定。1985年 中共中央关于教育体制改革的决定 提出鼓励和指导企业、社会团体和个人办学。1986年 中华人民共和国义务教育法第九条 首次以法律形式明确国家鼓励社会力量举办各类义务教育学校。1993年 中国教育改革和发展纲要 提出“积极鼓励、大力支持、正确引导、加强管理”十六字方针。1999年 第三次全国教育工作会议召开 民办教育的定义首次从“对公办教育的补充”变为“与公办教育并重”，部分民办学校获得直接资金支持。第二阶段：法律规范期（2003-2018）2002年 中华人民共和国民办教育促进法 规定民办与公办学校具有同等法律地位、出资人可以从办学结余中取得合理回报。2013-17年 新版中华人民共和国民办教育促进法 历经三次审议，2016年底通过，2017年9月起施行。分为非营利性或营利性民办学校，不设置统一的过渡期，由地方政府制定细则。第三阶段：新时期（2019年）2019年 民促法实施条例的最终落地 将对民办学校市场化运作给出更明确的指导意见。从政策推进看民办教育发展 资料来源：光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 2018 年港股教育板块走势图 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2018年12月21日 枫叶教育自2014年11月上市，成功开启民办学校上市篇章。2016年底，民促法三审通过，随后2017年初四所民办学校陆续上市，市场对教育板块关注度持续提升，导致后阶段投资人对政策理解较为薄弱，且市场泡沫产生。2018年8月、11月，民促法（送审稿）、学前教育深化改革规范发展的若干意见相继发布。送审稿发布后板块踩踏式下跌，核心原因：1）政策前后变化较大；2）政策的变动引起市场的担忧；2）18年9月港股通后进入的投资人普遍对政策理解程度较为薄弱。2018教育板块回顾：政策及行业情绪对教育行业的影响 6 第一家民办学校 枫叶教育港股上市 民促法三审通过 民促法送审稿 民促法征求意见稿 市场认知期 关注度持续提升 四所民办学校陆续上市 港股通 学前教育深化改革规范发展的若干意见 请务必参阅正文之后的重要声明 101520253035PEPE均值 PE均值-标准差 PE均值+标准差 PE均值-2标准差 PE均值+2标准差 2018年港股教育板块Forward-12mPE走势图 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2018年12月21日 2018年初至12月21日恒指下跌14.4%，港股教育板块下跌42.3%。2018年初至8月10日（送审稿）恒指下跌5.2%，港股教育板块上涨29.1%。2018年8月10日（送审稿）发布，迄今恒指下跌9.7%，港股教育板块下跌43.6%。教育板块全年PE估值由年中的30 x 大幅调整至13x。2018教育板块回顾：估值大幅调整 7 请务必参阅正文之后的重要声明 港股通历史持股比例（2017.9.6-2018.12.21）资料来源：wind,光大证券研究所，截止2018年12月21日 送审稿出台当月涨跌幅（2018.8.10-2018.8.31）资料来源：Wind，光大证券研究所，截至2018年8月31日 2018教育板块回顾：送审稿出台后，南下资金持股比例下降 8 8月10日送审稿前，教育板块港股通持股比例持续提升。-并购和个股业绩因素带动板块共振（17财年调整后利润平均增长29%）-4月10日出台的民促法实施条例征询意见稿明确提出允许非营利学校有关联交易。8月10日送审稿后，板块大幅调整，大部分教育公司南下资金持股比例下降。4.8%-20.0%-22.0%-23.6%-25.9%-32.1%-35.4%-36.9%-38.6%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%民生教育中教控股新高教集团希望教育宇华教育中国新华教育睿见教育枫叶教育天立教育请务必参阅正文之后的重要声明 民促法实施条例（送审稿）主要变化 9 征求意见稿送审稿第七条公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校参与举办非营利性民办学校的，应当经主管部门批准，并不得利用国家财政性经费，不得使用在职教师，不得影响公办学校教学活动和教育质量。第七条公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，应当经主管部门批准，并不得利用国家财政性经费，（删除“不得使用在职教师”）不得影响公办学校教学活动，不得以品牌输出方式获得收益。第十二条同时举办或者实际控制多所民办学校、实施集团化办学的社会组织应当具有法人资格，具备与其所开展办学活动相适应的资金、人员、组织机构等条件与能力，并对所举办民办学校承担管理、监督职责和相应法律责任。第十二条同时举办或者实际控制多所民办学校、实施集团化办学的社会组织应当具有法人资格，具备与其所开展办学活动相适应的资金、人员、组织机构等条件与能力，并对所举办民办学校承担管理和监督职责。实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。第四十三条 非营利性民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。违反本款规定造成损失的，应当承担赔偿责任或者依法承担其他法律责任。第四十五条 民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。非营利性民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。理事会、董事会或者其他形式决策机构审议与利益关联方交易事项时，与该交易有利益关系的决策机构成员应当回避表决，也不得代理其他成员行使表决权。民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育行政部门、人力资源社会保障部门应加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。资料来源：教育部、光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 10 对民办非义务教育阶段（高中、大学、不包含幼儿园）：1）对于非营利民办高校的收购可能会暂缓，待标的学校转成营利性学校后方可收购。2）选择营利性学校后，需要缴纳税收。有效税率预计在10-15%之间。3）对于划拨用地的民办高校，在选择营利性民办学校时可能需要补缴土地出让金。各地政府部门可能会根据所管辖区的教育经费、民办教育的发展程度，酌情分期收取。且教育用地一般按40-50年摊销，实际每年对净利润的影响有限。9年制义务教育阶段（小学、初中）1）新版民促法下必须选择非营利，但根据（送审稿）可以有关联交易，预计将保持现状。2）对关联交易介入监管，对非上市学校影响较大，对相对规范的上市公司影响较小。主要是证明关联交易的必要及价格合理性。3）对义务教育阶段的收购可能被禁止，但民办K-12学校主要依托自有品牌新建学校，限制收购对其影响不大。幼儿园阶段：限制上市，彻底禁止资本化。监管强度：幼儿园中小学高中、高校 民促法实施条例（送审稿）落地后的影响预判 请务必参阅正文之后的重要声明 11 起因：学前教育仍是整个教育体系的短板，发展不平衡不充分问题十分突出。主要表现为：学前教育资源尤其是普惠性资源不足，政策保障体系不完善，教师队伍建设滞后，监管体制机制不健全，保教质量有待提高，存在“小学化”倾向，部分民办园过度逐利、幼儿安全问题时有发生。为进一步完善学前教育公共服务体系提出意见。具体方针：调整办园结构，坚决扭转高收费民办园占比偏高的局面。大力发展公办园，到2020年全国原则上达到50%，全国学前三年毛入园率达到85%，普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办园在园幼儿占比）达到80%。对民办幼儿园影响：社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园；民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。点评：我们认为意见的初衷是为了鼓励兴办普惠性幼儿园，提高普惠性幼儿园占比，降低居民养育子女的压力，而非抑制民办教育发展。2017年，民办幼儿园、小学、初中、高中渗透率分别为56%、8%、13%、13%。民办幼儿园渗透率高，倘若资本大量介入其中可能会引起民生问题，政策的导向是80%的学生能上普惠性质的幼儿园，剩下的20%满足家长不同选择性需求。最严幼教政策国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见 请务必参阅正文之后的重要声明 2016年各省高中生均公共财政经费（万元）资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 拉长周期来看，我国对民办教育整体的政策是不断扶持及开放的。社会教育的巨大需求与社会教育供给不足之间的矛盾十分突出，开放民办教育是时代所驱。在新版民促法下，民办教育将实行分类管理，分为营利和非营利性民办学校。法案中明确表示营利性民办学校，将享有优惠税率及土地政策。但优惠的尺度将下放到各地方政府，地方政府根据当地实际的情况来裁定。我们看到各地方民办教育的发展程度，以及政府在生均公共教育经费的投入差异较大，因此未来不同地区之间的政策的宽松程度会存在较大差异。民办教育开放是时代所驱 12 1.23 5.08 0.001.002.003.004.005.006.00河南省安徽省广西四川省贵州省湖南省甘肃省云南省山西省江西省河北省宁夏重庆市辽宁省黑龙江省陕西省吉林省全国山东省福建省广东省青海省湖北省内蒙古新疆海南省江苏省浙江省西藏天津市上海市北京市1、民办教育的政策及板块回顾 2、民办K-12学校行业及商业模式 3、民办高等教育行业及商业模式 4、学校类资产估值的探讨 5、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 2010-2016 我国人口自然增长情况 资料来源：国家统计局 美国过去20年(1997-2016)消费品与服务指数变化 资料来源：United States Bureau of Labor Statistics,光大证券研究所整理 17年我国教育经费支出3.4万亿，同比增长8.94%，占GDP比例连续6年超4%。教育不可逆，家长在孩子教育方面的支出不断提升。根据美国过去20年消费升级的经验，教育消费指数上涨近150%，处于消费升级金字塔顶端，教育行业长期增长趋势明确。行业总览：教育行业长期增长趋势明确 14 167%148%106%96%65%55%56%44%2%-4%-66%-67%-95%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%11.90 11.93 12.10 12.08 12.37 12.07 12.95 7.11 7.14 7.15 7.16 7.16 7.11 7.09 4.79 4.79 4.95 4.92 5.21 4.96 5.86 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002010201120122013201420152016出生率 死亡率 自然增长率 请务必参阅正文之后的重要声明 过去5-10年，民办K-12学校已经实现与公立学校并重，不再仅仅作为公立学校的补充。原因1）体制灵活；2）老师动力压力更大；3）资金有效利用率高。中高端民办K-12学校的商业模式：提供给家长在其可选公立教育范围内一个更好的教育质量和服务。eg：1）不需要学区房；2）与公立同等录取分数下，提供更好的教育质量。部分优质的中高端民办K-12学校正反馈逐步体现。正反馈循环：民办K-12品牌的打造 资料来源：光大证券研究所 中国公立与民办学校需求互补状况 资料来源：光大证券研究所 民办K-12学校商业模式：提供差异化教育服务 15 学苗质量 办学质量 升学率 学校品牌形象 民办中低端K-12 民办中高端K-12 公立学校 民办高校 办学质量 低 高 请务必参阅正文之后的重要声明 港股上市民办学校历年率取率变化 资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理 从港股已上市的K-12学校中，过去5年各个学校的升学率都有不同程度的提升，中高端民办K-12学校的正反馈正得到逐步体现。民办K-12学校的扩张：通过自身品牌形象，不断复制其办学模式，来实现快速扩张。通常情况下，民办K-12学校在建立第一所学校的IRR是极低的，需要4-5年才能盈亏平衡，7-8年才能进入满员状态。品牌树立后，一方面学费得到家长认可，另一方面满员的时间周期大大缩短，IRR逐步提升。中高端民办K-12学校的正反馈正在逐步体现 16 2013/142014/152015/162016/172017/18枫叶教育（世界前100名大学录取率）51%56%56%68%宇华教育（985/211高校录取率）17.7%11.4%14.2%21.7%27.1%睿见教育（一本高校录取率）18.4%21.4%23.2%24.7%25.1%请务必参阅正文之后的重要声明 K-12各阶段适龄人口增速 资料来源：国家统计局,光大证券研究所预测 全国K-12全日制教育阶段适龄人口（万人）资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算 K-12适龄人口将于2020年结束负增长时代。幼儿园、小学阶段适龄人口已经步入正增长。初中和高中阶段适龄人口于2020年基本结束负增长。从需求的来看：市场对优质的教育资源的需求量是极大。K-12适龄人口：即将结束负增长时代 17-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002015201620172018E2019E2020E2021E幼儿园（4-6岁）小学（7-12岁）初中（13-15岁）高中（16-18岁）总人数YoY-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E2021E幼儿园（4-6岁）小学（7-12岁）初中（13-15岁）高中（16-18岁）请务必参阅正文之后的重要声明 18 品牌是核心竞争力，可复制性起决定性因素。-品牌是家长们考虑的核心要素。-但过度依赖生源或老师形成的品牌，可复制性较差。-不依赖生源质量的民办学校，通过自有的教学体系，不断提升教育质量，可复制性强的民办学校，这类民办学校值得关注。行业展望：价格弹性大，拉长周期来看规模效应将进一步提升教学质量。-00后、10后新一代强消费群体，是民办K-12的主要消费者。-目前我国民办K-12单体学校网络规模仍旧较小。随着规模逐步扩大，整体的教育研发的规模效应会带来民办K-12学校的整体教学质量的提升。K-12民办学校：品牌是核心竞争力，可复制性起决定性因素。请务必参阅正文之后的重要声明 0510152025303540股价变化（美元）资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 公司收入和净利润（百万美元）资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 19 Edison School Inc 案例分析：为什么美国没有连锁式的民办k-12学校 创业初衷是：以更低的成本提供比公立学校更好的教育，提供学生文化课成绩。但因以下原因失败，于2003年退市：1、美国人口密度低，全国共有超过13000个学区，难以形成正反馈。2、美国公立和民办学校环境差距相对较小，硬件设施上吸引力不足。3、美国素质教育与文化课成绩并重，同等学习时间提高学生成绩难度较大。4、美国州与州之间的差异使得雇佣成本过高，民办学校费用高昂，公司盈利状况不佳。-200-1000100200300400500199819992000200120022003收入 净利润 请务必参阅正文之后的重要声明 中美私立学校对比 中国 美国 校舍环境 公立较私立差距大 公立较私立差距小 文 化 课 成 绩 学苗质量 人口密度大，学苗选择范围大 人口密度小，学苗选择范围小 学习强度 私立公立 素质教育 师资力量 NA NA 教材课纲 全国或省份统一，差异小 各州课纲、学时差异大 20 中美教育环境对比 美国公立和民办K-12学校环境差距相对较小，硬件设施上吸引力不足。我国民办K-12中高端学校硬件设备普遍优于公立学校，校园环境具备一定吸引力。我们认为学生文化课成绩由：学苗质量、学习强度、师资力量、教材课纲组成。1、美国人口密度低，全国共有超过13000个学区，即使教学质量优异也难以形成正反馈。而我们人口密度高，若能证明自身教学质量，学苗的选择范围较大，易于形成正反馈。2、美国私立与公立学校在校学习时长及强度相当。我国中高端K-12民办学校在对学生的教育管理的更严。资料来源：光大证券研究所绘制 请务必参阅正文之后的重要声明 公司简介：1989年创立，专注于幼儿早教和抚养服务。1998年于纳斯达克上市。2008年受次贷危机影响，被私有化。2008-2013年初，在美国、英国、荷兰等地进行一系列收购，并积极推进国际化的策略。2012年，BH总计运营773个托儿所及早教中心，企业客户近900个。2013年纽交所重新上市。公司的商业模式简析：与国内早教不同，公司与企业签约，一般与大型企业签订多年长期协议，包办其雇员的早教、备份抚养等服务，而这些企业则以公司福利的形式发放给其雇员，提升雇员的工作效率、入职水平和留存率。通常企业提供场地和补贴，部分费用仍需员工支付。截至2018年上半年，公司已服务超过1100个雇主，运营超过1065个早教中心，营业收入合计约9.53亿美元。27.047.067.087.0107.0127.013-0114-0115-0116-0117-0118-01股价 21 美国幼教龙头：Bright Horizons Family Solutions 股价变化（美元）资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 公司收入和净利润（百万美元）资料来源：Bloomberg，光大证券研究所-50005001000150020002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017收入 净利润 1、民办教育的政策及板块回顾 2、民办K-12学校行业及商业模式 3、民办高等教育行业及商业模式 4、学校类资产估值的探讨 5、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 清华北大、985学校，生均国家补贴 资料来源：各学校公告，光大证券研究所整理 高等教育目前仍是公立教育的补充 资料来源：教育部，光大证券研究所整理 民办大学以应用型大学为主，以就业为导向，培养学生的实用技能，并颁发本科或专科文凭。民办高校壁垒较高，处于非充分竞争市场，增长逻辑主要通过提升学费及兼并收购。民办本科高校学费普遍在1-2万，而优质的研发型大学每年政府生均投入6万，因此民办高校在未来很长一段时间仍将作为公立学校的补充存在。民办高校：商业模式 23 民办中低端K-12 民办中高端K-12 公立学校 民办高校 办学质量 低 高 5,498 5,366 3,531 3,481 3,352 3,298 3,212 3,009 2,969 2,841 115 106 51 58 56 55 79 49 47 90 -20 40 60 80 100 120 140-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000清华 大学 北京 大学 吉林 大学 浙江 大学 武汉 大学 华中科 技大学 上海交 通大学 四川 大学 山东 大学 哈工大 财政拨款收入（百万元）生均国家补贴（千元）财政收入 百万元 生均补贴 千元 请务必参阅正文之后的重要声明 2012-2016高等教育在校生人数（百万人）资料来源：教育部，光大证券研究所整理 2013-2017年全国本科招生计划（单位：万人）资料来源：教育部，光大证券研究所整理 我国高等教育毛入学率持续提升，2017年大学毛入学率45.7%，“十三五”规划达到50%，但较欧洲及北美地区64%、87%仍有较大提升空间。大学学额由国家教育部分配，从过去每年分配的比例中可以看出，民办高等教育在校生人数增速显著高于公立学校，未来中国高等教育毛入学率的增长目标，或将主要通过民办高等教育的扩张来实现。因此，从数据上我们也可以得出，国家对民办高等教育的需求是在增大的。民办高校：大学毛入学率整体不断提升 24 313 317 320 325 328 1.3%0.9%1.6%0.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%30531031532032533020132014201520162017本科学额 增速 3.9%3.9%3.0%1.5%0.1%5.6%4.6%5.3%4.0%3.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%01020304020122013201420152016公办高等教育 民办高等教育 增速-高等教育 增速-民办高等教育 请务必参阅正文之后的重要声明 2015-2020年14个省份高等教育适龄人口均出现不同程度的负增长。我国十三五目标，全国大学毛入学率由2015年40%提升至2020年50%。在毛入学率提升的带动下，2015-2020全国大学生在校生人数将增长8%。部分城市由于毛入学提升空间大，致使大学在校生人数显著增长，如：云南、广东、河南、贵州等地。人口结构：适龄人口持续下降，毛入学率提升带来增量 25 2015-2020年高等教育适龄人口变动 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算，仅统计部分可得数据（常住人口常住人口出生率，不考虑人口流动）13%13%0%0%-1%-4%-5%-9%-9%-10%-11%-12%-13%-14%-14%-15%-16%-16%-19%-21%-21%-22%-22%-22%-24%-25%-27%-39%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%天津 山东 青海 贵州 上海 云南 河南 湖南 广东 山西 安徽 江西 全国 河北 辽宁 浙江 重庆 广西 北京 甘肃 四川 吉林 福建 江苏 陕西 内蒙古 黑龙江 湖北 请务必参阅正文之后的重要声明 2015年高等教育毛入学率及“十三五”规划目标 资料来源：教育部，各省教育厅，光大证券研究所整理，仅统计部分可得数据 毛入学率导致在校生人数变化 26 2015-2020E高等教育在校人数变动 资料来源：教育部，各省教育厅，光大证券研究所测算 60%50%56%47%60%56%52%53%43%40%42%40%41%37%48%36%40%33%36%41%34%30%38%34%31%32%34%5%15%6%14%0%4%8%7%10%12%9%10%9%14%2%14%10%17%14%10%16%15%7%6%9%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%20152015至2020上升空间 43%37%30%28%22%21%17%17%17%15%13%9%8%4%-2%-3%-5%-6%-10%-11%-16%-19%-30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%云南 广东 河南 贵州 天津 江西 山东 山西 青海 四川 湖南 安徽 全国 重庆 陕西 福建 黑龙江 浙江 江苏 内蒙古 吉林 北京 湖北 请务必参阅正文之后的重要声明 根据国家统计局新生儿数据推算，2018-2026年19-22岁高等教育适龄人口将持续下降。2026年高等教育适龄人口6,389万人，较2017年8,111万人下降27%。2027-2030年高等教育适龄人口维持在6,400万人左右。人口结构：未来10年，19-22岁适龄人口持续下降 27 2014-2030E年高等教育适龄人口变动 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算 8,429 8,371 8,278 8,111 7,882 7,586 7,250 6,954 6,719 6,540 6,455 6,393 6,389 6,404 6,379 6,385 6,394 -2.3%-0.7%-1.1%-2.0%-2.8%-3.8%-4.4%-4.1%-3.4%-2.7%-1.3%-1.0%-0.1%0.2%-0.4%0.1%0.1%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,00020142015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E适龄人口（万人）YoY请务必参阅正文之后的重要声明 由于未来各地大学毛入学提升指标尚未确定，我们做了如下平衡假设：1）假设2020年我国完成十三五期间目标：大学毛入学率提升至50%年各地在校生人数=2020年适龄人口 2020年毛入学指标 2）假设2020-2025年，各地方政府在维持2020年在校生人数不变的情况下，全国大学毛入学率被动由50%提升至57%。适龄人口减少对各地毛入学率的被动影响 28 2020-2025年高等教育适龄人口被动变化 资料来源：教育部，各省教育厅，光大证券研究所测算 60%40%65%45%50%52%40%45%61%50%40%50%60%50%50%50%50%60%50%50%53%62%65%60%27%24%22%17%14%13%12%11%10%9%7%7%6%5%5%1%-1%-2%-4%-5%-6%-6%-11%-28%-40%-20%0%20%40%60%80%100%吉林 贵州 黑龙江 云南 四川 山西 内蒙古 青海 陕西 河南 甘肃 全国 湖北 安徽 江西 重庆 广东 江苏 湖南 山东 福建 浙江 天津 北京 2020年官方指引毛入学率 2030年维持2020年在校生人数所需毛入学率变化 请务必参阅正文之后的重要声明 已上市与已提交招股书的高等教育公司旗下高校数量 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 2006-2018E中国教育类海外上市企业数量走势图 资料来源：wind，光大证券研究所预测 扩张逻辑：民办高校在校生人数受到国家规划限制，一般学校内生增长空间有限。除独立学院脱钩改制外，新建学校门槛高ROA低，收购并购是民办高校未来扩张的核心逻辑。民促法三审通过后，教育公司海外IPO爆发式增长。目前已上市和拟上市的高校一共有35所。16年全国共有民办高校735所，包括417所本科学校（含独立学院）和318所专科学校。我们判断最终可能被并购的学校数量在100-150所左右。行业进入跑马圈地阶段，预计并购周期为3-5年。民办高校：跑马圈地，迎来3-5年黄金并购周期 29 请务必参阅正文之后的重要声明 30 民办高等教育行业，牌照带来较高的护城河，属于非充分竞争行业。在校生人数增长、学费的提升、以及外延并购能力需要重点关注的方向。内生增长空间：1）学校是否满员，使用率的提升空间。一般500亩可容纳1-1.2万学生。2）学校所处地理位置及学校所开办的专业，判断学费的增长空间。外延并购能力：1）在手现金数量，现金越多并购预期越强。2）历史并购经验，并购中存在诸多不确定因素。如：或有负债、管理层是否有能力接管整合新学校等。民办大学关注点：内生增长空间、外延并购能力 1、民办教育的政策及板块回顾 2、民办K-12学校行业及商业模式 3、民办高等教育行业及商业模式 4、学校类资产估值的探讨 5、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 教育资产的定价：底部估值在哪里？32 关于底部估值的探讨：学校的特性：1）预收款；2）必选消费；3）稳定性强。单体学校成熟状态下的PE估值，即满员学校，仅靠学费增长:PE=市值净利润 单体成熟学校的价值（DDM）=净利润WACCg 单体成熟学校的PE估值=1WACCg 成熟学校的合理估值由1）WACC；2）长期增长率：g来决定 请务必参阅正文之后的重要声明 教育资产的定价：beta失真 33 港股消费行业与教育股beta 资料来源：wind，光大证券研究所，统计区间为13/01/01-18/11/09 0.80 0.92 0.85 0.85 0.80 0.78 0.74 0.81 0.86 0.84 0.80 0.79 0.79 0.72 1.38 1.88 1.80 1.44 1.40 1.35 1.25 1.20 1.20 1.17 1.12 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0消费品制造业 消费者服务业 港股教育行业 WACC的取舍：WACC=E/VRe+D/VRd(1-Tc)Re=Rf+（Rm-Rf）Beta失真：目前港股教育beta平均1.4，最高接近1.9，对一个抗周期行业而言明显过高，且 R2低。原因：上市时间短，且短期受到政策的不确定影响大。我们认为满员、交税的学校资产beta可参考必选消费行业，在0.7-1.0之间 请务必参阅正文之后的重要声明 教育资产的定价：底部P/E估值 34 学校资产P/E估值 资料来源：光大证券研究所 市场收益率Rm敏感性测试 资料来源：光大证券研究所 Beta：参考必选消费，取到0.9 市场收益率Rm：过去5年恒指平均收益率（加平均股息率）9.0%无风险收益率Rf：10年期美国国债收益率3.4%长期增长率g：与CPI接近2.0%我们得到学校资产合理的的P/E估值在15x到20 x之间 Rm0.70.80.91.01.17.5%6.3%6.7%7.1%7.5%7.9%8.0%6.6%7.1%7.5%8.0%8.5%8.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.0%7.3%7.9%8.4%9.0%9.6%9.5%7.7%8.3%8.9%9.5%10.1%10.0%8.0%8.7%9.3%10.0%10.7%10.5%8.4%9.1%9.8%10.5%11.2%gWACC1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%7.0%16.718.22022.2257.5%15.416.718.22022.28.0%14.315.416.718.2208.5%13.314.315.416.718.29.0%12.513.314.315.416.79.5%11.812.513.314.315.410.0%11.111.812.513.314.3请务必参阅正文之后的重要声明 高等教育估值的组成 35 对于港股教育公司，估值中还需要考虑内生增长空间及外延扩张预期。但港股教育公司，内生增长空间大学及外延预期不尽相同。需要根据实际情况，如：未来可预见的内生增长空间，在手现金、资金成本、公司市值大小来判断。教育行业估值结构 资料来源：光大证券研究所 稳定学校资产估值 内生增长空间 外延并购预期 15-18x P/E?beta 市场收益率 长期增长率 适龄人口变化 收购并购经验 在手现金 所处地理位置 请务必参阅正文之后的重要声明 收购案例：宇华收购湖南涉外经济原因 36 案例：宇华收购湖南涉外经济学院 交易价格：公司以14.3亿人民币代价收购湖南社交经济学院70%股权 出售原因：美国劳瑞德公司退出亚洲市场，与小股东之间的矛盾难以管理学校。标的学校基本情况：26,000名本科及3,000名专科学校，本科学费1.5-1.7万，2016年营收4.16亿元人民币，净利润约6,100万元人民币，净利率仅为14.6%。收购分析：行业平均净利率约50%，公司净利润为什么这么低？-劳瑞德外籍高管各项开支费用高。-大小股东之间矛盾，导致管理不善，且存在严重跑冒滴漏现象。-生师比 23 整合结果：1）收购完成后劳瑞德高管跟随母公司离开。2）杜绝跑冒滴漏现象，成本由原来预算制改为审批制。根据我们的预测19年利润可达1.6亿，净利率接近40%。请务必参阅正文之后的重要声明 收购整合对公司实际带来的影响：1）假设成熟学校估值20 x PE；2）假设净利率达到50%，净利润2亿；整合完之后学校的价值是20*2=40亿，公司之前对价14.3/70%=20亿 从NPV的角度来看整合一个学校的投资收益在50%-100%，且湖南涉外经济学院的体量在民办学校中排前十，意味着我们可以粗略估计收购整合完一个学校对企业的NPV价值约5-10亿，从收购的角度来看市值小的公司弹性反而大。收购对公司带来实际价值 37 请务必参阅正文之后的重要声明 港股教育公司ROA（FY2017）资料来源：wind，光大证券研究所 港股教育公司市值（亿港元）资料来源：wind，光大证券研究所，截取日期19/01/01 14.6%11.6%10.7%10.2%8.1%8.1%7.4%7.1%6.9%4.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%ROA均值 194 104 104 58 57 53 49 31 29 050100150