家电行业竞争格局辨析：十字路口的选择-20190903-国泰君安-40页.pdf

十字路口的选择2019年09月03日家电行业竞争格局辨析姓名：范杨邮箱：电话：18616768762证书编号：S0880519050001姓名：李树建邮箱：电话：17521783326证书编号：S0880118090151姓名：颜晓晴邮箱：电话：18301745578证书编号：S0880117050061姓名：孙浩文邮箱：电话：18519931747证书编号：S0880118120037诚信 责任 亲和 专业 创新2家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明01又到十字路口：家电行业的需求周期复盘我们不能简单以零售价格来评估竞争格局的稳定性，因为在价格变化时，成本也会随之变化。不实质伤害盈利能力的战术大抵可以被认为是“理性”的。家电行业竞争格局在磨练中越来越稳定。020304投资要点家电需求的10年结构变化趋势与展望虽然有波动，但过去的10年整体上是家电消费升级的10年，大小家电产品结构全面提升，零售均价稳步上行。我们认为消费者对好的事物的追求不会停止，未来的战略选择应该仍旧选择升级而非降级。竞争格局的定义、现状描述与分析经济学描述的4种典型竞争格局，焦点是寡头垄断和寡头竞争之分。和则行业盈利稳中可进，战则无胜者可言。从上半年的经营成果看，家电行业目前竞争格局稳定，行业龙头竞争战略保持了应有的理性，市场担心的竞争格局恶化风险没有被观察到。行业观点：竞争格局稳定，基本面改善可期，增持。重点推荐基本面不确定性下降的品种1-8月，由于需求疲弱不振，终端动销增长乏力，加上零售均价的结构性下行，继对家电板块成长性产生担忧之后，市场进一步对竞争格局的稳定性，盈利能力的稳定性产生了怀疑。我们认为中报出炉有利于缓解市场的担忧，竞争格局稳定的信号将被投资者逐步接收消化，不确定性下降的标的有望在未来2-3个季度中获得超额收益。重点推荐：白电板块格力电器（000651.SZ）、海尔智家（600690.SH）、美的集团（000333.SZ）；厨电板块老板电器（002508.SZ）、华帝股份（002035.SZ）；小家电板块新宝股份（002705.SZ）、九阳股份（002242.SZ）。目录/CONTENTS又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01家电需求的10年结构变化趋势与展望02竞争格局的定义、现状描述与分析03行业观点：竞争格局稳定，继续建议增持044诚信 责任 亲和 专业 创新家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明01又到十字路口：家电行业的需求周期复盘诚信 责任 亲和 专业 创新5家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明中国空调行业28年产量走势又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：国家统计局05,00010,00015,00020,00025,00019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018空调产量空调出口空调进口万台诚信 责任 亲和 专业 创新6家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明空调行业生命周期的几个阶段又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018空调产量YOY导入期成长期成长后期“10年价格战”开启“美好10年”开启美的战略调整格力挑起的小规模“价格战”奥克斯下“战书”诚信 责任 亲和 专业 创新7家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明-40%-20%0%20%40%60%80%1Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19空调行业生命周期的几个阶段又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：中怡康，国泰君安证券研究零售量增速（当季度）零售价增速（当季度，右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%诚信 责任 亲和 专业 创新8家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明-20%-10%0%10%20%30%40%1Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19冰箱行业生命周期的几个阶段又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：中怡康，国泰君安证券研究零售量增速（当季度）零售价增速（当季度，右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%诚信 责任 亲和 专业 创新9家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明-20%-10%0%10%20%30%40%1Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19洗衣机行业生命周期的几个阶段又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：中怡康，国泰君安证券研究零售量增速（当季度）零售价增速（当季度，右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%诚信 责任 亲和 专业 创新10家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19油烟机行业生命周期的几个阶段又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：中怡康，国泰君安证券研究零售量增速（当季度）零售价增速（当季度）诚信 责任 亲和 专业 创新11家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明每一次行业增速的周期性下滑都是一次人性考验又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01行业增速的趋势性下滑，往往紧跟着一轮零售均价的趋势性调整。短期需求冲击与长期消费升级趋势之间在此时产生冲撞。于企业管理层而言，保证短期业绩还是坚守长期趋势，在此时是难以抉择的。正因有这样的商业规律，市场往往需求走弱的环境下，担心出现趋势性的竞争格局恶化，进而导致家电行业盈利能力受挫。这一担忧是导致家电板块在消费类资产中估值偏低的主要原因之一。那么，家电行业龙头公司的管理层的战略定力如何呢？诚信 责任 亲和 专业 创新12家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明利润率是评价竞争状况是否恶化的关键因素又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01我们不能简单以零售价格来评估竞争格局的稳定性，因为在价格变化时，成本也会随之变化。不实质伤害盈利能力的战术大抵可以被认为是“理性”的。0.400.600.801.001.201.401.601.80201301201303201305201307201309201311201401201403201405201407201409201411201501201503201505201507201509201511201601201603201605201607201609201611201701201703201705201707201709201711201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907LME铜LME铝DCE塑料冷轧板空调零售均价冰箱零售均价洗衣机均价数据来源：中怡康，Wind，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新13家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明格力电器的收入增速和净利率又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：Wind，国泰君安证券研究2006年之后，格力盈利能力的稳定性大幅提升。诚信 责任 亲和 专业 创新14家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明美的集团（电器）的收入增速和净利率又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：Wind，国泰君安证券研究2013年之后，美的盈利能力的稳定性大幅提升。诚信 责任 亲和 专业 创新15家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明海尔智家的收入增速和净利率又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：Wind，国泰君安证券研究2006年之后，海尔盈利能力的稳定性大幅提升。诚信 责任 亲和 专业 创新16家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明老板电器的收入增速和净利率又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：Wind，国泰君安证券研究2017-2018年，老板盈利能力的稳定性快速下降。诚信 责任 亲和 专业 创新17家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明华帝股份的收入增速和净利率又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：Wind，国泰君安证券研究2015年之后，华帝盈利能力的稳定性明显提升。诚信 责任 亲和 专业 创新18家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明苏泊尔的收入增速和净利率又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：Wind，国泰君安证券研究2007年底SEB完成收购，2009-2012盈利能力受挫，2013年之后盈利能力稳定性大幅提升。诚信 责任 亲和 专业 创新19家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明九阳股份的收入增速和净利率又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：Wind，国泰君安证券研究创新导向的业务模式使得九阳的盈利稳定性不高。诚信 责任 亲和 专业 创新20家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明海信电器的收入增速和净利率又到十字路口：家电行业的需求周期复盘01数据来源：Wind，国泰君安证券研究不佳的竞争环境使得海信电器无法保持盈利的稳定性。21诚信 责任 亲和 专业 创新家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明02家电需求的10年结构变化趋势与展望诚信 责任 亲和 专业 创新22家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明消费升级大趋势：大家电零售均价持续提升家电需求的10年结构变化趋势与展望02数据来源：中怡康大家电零售均价在过去10年中整体保持增长。诚信 责任 亲和 专业 创新23家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明消费升级大趋势：大家电变频量份额稳步提升家电需求的10年结构变化趋势与展望02数据来源：中怡康高能效高体验变频机占比在过去10年中趋势性提升。诚信 责任 亲和 专业 创新24家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明消费升级大趋势：大容量多功能冰箱需求不断提升家电需求的10年结构变化趋势与展望02数据来源：中怡康大容量、多功能冰箱需求在过去10年中持续提升。诚信 责任 亲和 专业 创新25家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明消费升级大趋势：滚筒洗衣机份额稳步提升家电需求的10年结构变化趋势与展望02数据来源：中怡康节水护衣的滚筒洗衣机占比在过去10年中趋势性提升。0%10%20%30%40%50%60%200701200705200709200801200805200809200901200905200909201001201005201009201101201105201109201201201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905洗衣机 滚筒量份额诚信 责任 亲和 专业 创新26家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明十字路口的选择：升级，还是降级？家电需求的10年结构变化趋势与展望02企业如何选择未来10年的战略方向？投资者如何选择未来10年的投资方向？27诚信 责任 亲和 专业 创新家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明03竞争格局的定义、现状描述与分析诚信 责任 亲和 专业 创新28家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明经济学描述的4种典型竞争形态竞争格局的定义、现状描述与分析03一种由少数卖方(寡头)联合主导市场的市场状态行业中只有一个生产者的市场结构 生产不同质产品，但是市场可以相互替代 厂商数量少，但无法合作 同质的商品有很多卖者，没有一个卖者或买者能控制价格 进出壁垒低完全竞争垄断竞争寡头垄断诚信 责任 亲和 专业 创新29家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明市场压力倒逼战略，战略定力决定竞争格局竞争格局的定义、现状描述与分析03垄断竞争寡头战略战术市场囚徒困境合作发展诚信 责任 亲和 专业 创新30家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明2019上半年现状描述与分析竞争格局的定义、现状描述与分析032019Q1yoy2019Q2yoyQ2 vs.Q1白电28.4%+0.9 pct29.4%+1.1 pct+0.2pct厨电44.5%+4.2 pct47.9%+3.9 pct-0.3pct小家电30.5%+0.5 pct30.5%+0.3 pct-0.2pct零部件16.3%0.0 pct18.1%+0.8 pct+0.8pct照明30.5%+2.8 pct31.9%+2.5 pct-0.3pct黑电11.3%-1.0 pct10.7%0.0 pct+1.0pct家电行业25.4%+0.5 pct26.2%+0.6 pct+0.1pct表.19Q2家电行业毛利率水平继续提升数据来源：Wind,国泰君安证券研究从19年中报毛利率情况看，Q2各子行业毛利率同比均出现了提升，提升幅度环比Q1增减不一，但整体仍略有提升。诚信 责任 亲和 专业 创新31家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明2019上半年现状描述与分析竞争格局的定义、现状描述与分析032019Q1yoy2019Q2yoyQ2 vs.Q1白电8.0%+0.2 pct10.1%+0.4 pct+0.2pct厨电13.3%+1.7 pct16.1%+1.8 pct+0.1pct小家电8.1%+0.5 pct8.9%-0.5 pct-1.0pct零部件4.3%0.0 pct6.2%+0.1 pct+0.1pct照明8.1%+2.1 pct10.5%-0.3 pct-2.4pct黑电1.1%-0.5 pct1.3%-0.2 pct+0.3pct家电行业9.8%+0.1 pct9.3%+0.1 pct0.0pct表.19Q2家电行业净利率水平略有上升数据来源：Wind,国泰君安证券研究19Q2各子行业净利率表现不一，Q2环比Q1净利率同比增速基本平稳。投资者最担心的厨电板块出现了最强劲的盈利能力提升。诚信 责任 亲和 专业 创新32家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明2019上半年现状描述与分析：白电竞争格局的定义、现状描述与分析03数据来源：国泰君安证券研究美的增长动因最为均衡；格力销售/管理费用率波动更大，反映Q2积极调整市场策略；海尔毛利率提升最小；海信家电毛利率、管理费用率、其他损益影响偏大，波动较大。环比Q1，格力销售费用率大幅提升，收入增速和毛利率贡献率大幅提升；美的Q2销售费用率控制产生的贡献率明显增加；海信家电在其他损益和期间费用率方面的波动较大；海尔最为稳定。诚信 责任 亲和 专业 创新33家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明2019上半年现状描述与分析：厨电竞争格局的定义、现状描述与分析03数据来源：国泰君安证券研究老板电器增长动因最为均衡；华帝因去库存收入增速最弱，且销售、管理费用投入不减，但产品结构提升和提效降费使得毛利率提升明显；浙江美大收入增速和毛利率提升均表现突出。环比Q1，老板电器毛利率贡献率下降，销售费用率控制产生的贡献明显加大，反映工程渠道业务扩张下的公司策略变化；浙江美大收入增速放缓，但毛利率提升幅度更大。诚信 责任 亲和 专业 创新34家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明2019上半年现状描述与分析：小家电竞争格局的定义、现状描述与分析03数据来源：国泰君安证券研究苏泊尔增长动因最为均衡，反映公司经营稳健；新宝股份自主品牌运营发力，销售费用率和毛利率明显提升；九阳股份Q2市场推广力度减弱，销售费用率和毛利率贡献率双双下降。环比Q1，苏泊尔基本稳定；九阳销售费用率和毛利率贡献率双双下降；新宝自主品牌投入力度维持高位但未进一步增加，外汇损益影响减小。35诚信 责任 亲和 专业 创新家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明04行业观点：竞争格局稳定，继续建议增持诚信 责任 亲和 专业 创新36家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明基本面底部坚实，竞争格局稳定，建议增持行业观点：竞争格局稳定，继续建议增持04我们认为家电行业消费升级大趋势仍将持续，品质消费仍将继续。我们认为家电行业目前的竞争格局是健康稳定的，虽然在弱需求环境下出现了阶段性的零售均价下行，但从财务结果看，未触及盈利能力底线，竞争仍旧是理性的。白电、小家电子行业龙头公司表现出了与历史相似的战略定力，厨电在经历17-18年的战略动摇期之后，在19H1竞争形态重新稳定，趋势性竞争格局恶化风险并未显现。整体而言，H1地产行业受政策持续打压，内外部需求环境压力不断上升，使得家电需求压力不断扩大。我们认为家电行业竞争格局仍将在相当长时期中保持健康稳定，19Q2家电行业基本面底部已显现，H2有望看到更多基本面利好信息。目前市场对家电预期过于悲观，行业估值水平在消费品中明显偏低，建议增持。诚信 责任 亲和 专业 创新37家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明投资主线：重点推荐不确定性减小的品种行业观点：竞争格局稳定，继续建议增持041-8月，由于需求疲弱不振，终端动销增长乏力，加上零售均价的结构性下行，继对家电板块成长性产生担忧之后，市场进一步对竞争格局的稳定性，盈利能力的稳定性产生了怀疑。分子行业看，市场担忧的程度从高到低依次为：厨电、白电、小家电。我们认为中报出炉有利于缓解市场的担忧，竞争格局稳定的信号将被投资者逐步接收消化，不确定性下降的标的有望在未来2-3个季度中获得超额收益。诚信 责任 亲和 专业 创新38家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明投资主线：重点推荐不确定性减小的品种行业观点：竞争格局稳定，继续建议增持04我们认为以下公司具备明显的基本面不确定性下降的特征：1）格力电器：Q2市场策略从消极转向积极，市场份额明显反弹，库存压力明显缓解；国企改革方案落地时间表明确，公司治理稳中有进，分红率有望进一步提升。2）老板电器：H2竣工拉动厨电需求改善，工程渠道优势更加明显；工程渠道盈利能力不断被确认，盈利能力恶化担忧将逐步消除。3）华帝股份：H2竣工拉动厨电需求改善；自身渠道调整和效率优化持续增强盈利能力；去库存逐步完成，Q3库存风消除。4）海尔智家：H2空调业务压力缓解，卡萨帝重新加速，Candy减亏。2020年四网融合完成后有望带来综合竞争力的明显提升。5）新宝股份：对美出口风险充分释放；成功的自主品牌运营样板有望被市场认可。诚信 责任 亲和 专业 创新39家电行业报告十字路口的选择请参阅附注免责声明重点覆盖公司盈利预测及评级行业观点：竞争格局稳定，继续建议增持04数据来源：Wind*总市值依据2019/8/8收盘价格计算；*所有公司预期收入/利润为2019/8/8万得一致预期（中值）。公司代码公司名称现价（元）每股收益（元）市盈率（X）投资评级20182019E2020E20182019E2020E000651.SZ格力电器53.434.364.865.47131110增持000333.SZ美的集团52.752.923.464.03181513增持600690.SH海尔智家16.181.171.291.51141211增持000921.SZ海信家电10.981.011.221.4012108增持002677.SZ浙江美大13.320.580.750.94231814增持002508.SZ老板电器23.401.551.771.95161413增持002035.SZ华帝股份10.420.770.911.1213119增持002032.SZ苏泊尔67.532.032.452.91362925增持603355.SH莱克电气20.481.051.241.46201714增持603868.SH飞科电器36.671.941.822.06192018增持002705.SZ新宝股份53.434.364.865.47131110增持002242.SZ九阳股份52.752.923.464.03181513增持002050.SZ三花智控16.181.171.291.51141211增持603515.SH欧普照明10.590.630.740.82181614增持*现价取2019年9月2日收盘价。诚信 责任 亲和 专业 创新40本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明国泰君安家电团队Thank 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