宏观政策分析报告2019年5月：坚守底线思维维护经济金融稳定-20190531-银河证券-43页.pdf

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 宏观政策分析报告宏观政策分析报告 宏观宏观政策政策分析分析报告报告20192019 年年 5 5 月月 3 31 1 日日 坚守底线思维坚守底线思维 维护经济金融稳定维护经济金融稳定中国银河研究中国银河研究院院宏观宏观政策政策分析分析报告报告 2 2019019 年年 5 5 月月 核心内容核心内容：分析师分析师 在坚定实施逆周期调节政策的同时，通过供给侧结构性改革，建立市在坚定实施逆周期调节政策的同时，通过供给侧结构性改革，建立市场化的要素资源配置体系，提高要素资源供给效率，促进全要素生产率场化的要素资源配置体系，提高要素资源供给效率，促进全要素生产率提升，实现增长潜力的进一步激发。必须坚定决心改革金融资源供给模提升，实现增长潜力的进一步激发。必须坚定决心改革金融资源供给模式，建立以法制与信用为基础的现代多层次资本市场为核心的金融资源式，建立以法制与信用为基础的现代多层次资本市场为核心的金融资源配置体系，令市配置体系，令市场在资源配置中发挥决定性作用。场在资源配置中发挥决定性作用。目前，逆周期的宏观政策应避免受到供给冲击的影响，同时避免以紧目前，逆周期的宏观政策应避免受到供给冲击的影响，同时避免以紧缩的货币信贷防范系统性风险的迷思，坚定底线思维，维护经济金融稳缩的货币信贷防范系统性风险的迷思，坚定底线思维，维护经济金融稳定。定。加力提效的积极财政，更应明确以稳预期、降成本为目的，帮助实体加力提效的积极财政，更应明确以稳预期、降成本为目的，帮助实体企业渡过难关。但需要注意，虽然财政政策效果显著，也要同时注意把企业渡过难关。但需要注意，虽然财政政策效果显著，也要同时注意把握财政收支的力度和节奏，注意政府杠杆上升的速度。握财政收支的力度和节奏，注意政府杠杆上升的速度。货币政策方面，预计宏观当局将坚定将年度政策锚定引导降低实际利货币政策方面，预计宏观当局将坚定将年度政策锚定引导降低实际利率的政策目标，以稳定经济产出，促进经济温和增长与充分就业。择机率的政策目标，以稳定经济产出，促进经济温和增长与充分就业。择机实施降准降息政策，缓解企业还本付息压力，提振经济信心实施降准降息政策，缓解企业还本付息压力，提振经济信心，确保经济，确保经济运行保持在合理区间。如果因为经济短期表现尚可、供给冲击扰动、过运行保持在合理区间。如果因为经济短期表现尚可、供给冲击扰动、过度担忧资产价格上涨而将货币政策人为地以季度为单位进行松紧往复调度担忧资产价格上涨而将货币政策人为地以季度为单位进行松紧往复调整，则会不可避免地造成毫无必要的货币市场流动性大幅扰动，进而导整，则会不可避免地造成毫无必要的货币市场流动性大幅扰动，进而导致货币市场短期利率剧烈波动，无风险利率（国债收益率）大幅上升，致货币市场短期利率剧烈波动，无风险利率（国债收益率）大幅上升，那么央行此前意图引导货币政策实践支持实体经济的努力就将被抵消。那么央行此前意图引导货币政策实践支持实体经济的努力就将被抵消。从稳定并引导无风险利率下行的角度，货币政策、货币市场短期流动性从稳定并引导无风险利率下行的角度，货币政策、货币市场短期流动性不能大幅收紧。不能大幅收紧。包商银行被接管事件启示我们，建立金融行业市场化的竞争机制及退包商银行被接管事件启示我们，建立金融行业市场化的竞争机制及退出机制刻不容缓，但为了应对潜在的系统性流动性冲击，央出机制刻不容缓，但为了应对潜在的系统性流动性冲击，央行作为最后行作为最后贷款人，应随时准备向货币市场注入流动性，以防止系统性流动性枯竭贷款人，应随时准备向货币市场注入流动性，以防止系统性流动性枯竭发生，进而引发金融危机，严守防范系统性金融风险的底线。发生，进而引发金融危机，严守防范系统性金融风险的底线。张宸：（8610）8357 1342：zhangchen_ 执业证书编号：S0130517120001 特别感谢：特别感谢：余逸霖：(8610)66561871 :yuyilin_ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 目录目录 一、国际宏观政策动态：保持价格稳定和最大就业一、国际宏观政策动态：保持价格稳定和最大就业 .4 4 1美联储：保持价格稳定和最大就业的货币政策.4（1）美国经济结构变化：需求与供给.5（2）美联储货币政策前瞻：仍会谨慎行事 难以轻率降息.6 2欧洲：民粹主义势力进一步崛起.8（1）意料之中的欧洲议会选举.8（2）选举结果的背后：步履蹒跚的欧洲经济与社会.9（3）欧洲的未来前景堪忧.11 3日本央行：坚定实施强有力货币宽松政策的立场 .12（1）日本经济活动现状.12（2）日本经济活动展望.14（3）日本通货膨胀形势现状和展望.17（4）日本央行所实施的货币政策.20 二、国内宏观政策动态：坚定稳增长促改革二、国内宏观政策动态：坚定稳增长促改革 .2424 1.央行政策预计仍以稳增长为首要任务.24 2.财政政策将更加注重扩张节奏.28 3.央行、银保监会接管包商银行 金融供给侧改革亟待深化.35（1）广大城商行与中小银行的共性困局.35（2）未来之路：让市场机制真正在金融资源配置中发挥决定性作用.37 三、总结：坚持底线思维三、总结：坚持底线思维 维护经济金融稳定维护经济金融稳定 .4141 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 图表目录图表目录 图 1.美国产出缺口与劳动生产率.5 图 2.通胀指数与失业率水平.8 图 3.2014（左）、2019（右）欧洲议会选举结果.9 图 4.欧洲经济前景不容乐观.10 图 5.日本实际出口（左）和工业生产活动（右）.12 图 6.企业固定投资（左）、私人消费（中）和入境旅游需求（右）.13 图 7.对比 2015-2016 阶段与当前表现：出口和生产活动（左）、原油价格和日元/美元汇率（中）和商业状况扩散指数（非制造业部门）.14 图 8.日本央行对实际 GDP 增长的预测（来自 2019 年 4 月的展望报告）.15 图 9.未来的关键点：海外经济体的发展（左）和国内需求的可持续性（右）.16 图 10.日本消费者物价：除生鲜食品外 CPI（蓝）和除生鲜食品和能源外 CPI（红）.17 图 11.企业定价趋势：产出价格扩散指数（短观）和服务生产商价格指数.18 图 12.日本央行对 CPI 的预测（来自 2019 年 4 月的展望报告）.19 图 13.与物价相关的环境：名义薪资（左）和通胀预期（右）.20 图 14.日本央行所实施的收益率曲线控制.21 图 15.强有力货币宽松的持续实施.22 图 16.社融各分项的拉动作用.25 图 17.PMI 整体，PMI：生产分项和 PMI：新订单分项，都处于下行趋势（季调后）.26 图 18.日均耗煤量:6 大发电集团:同比.27 图 19.一般公共预算收支缺口（一季度）.28 图 20.一般公共预算收入和支出的累计同比增量（一季度）.29 图 21.财政收支的节奏（一季度）.30 图 22.政府性基金预算收支缺口（一季度）.31 图 23.政府性基金预算收入和支出的累计同比增量（一季度）.32 图 24.全国 100 大中城市:成交土地总价同比.32 图 25.政府性基金收支的节奏（一季度）.33 图 26.财政支出的主要科目（一季度）.34 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 一、一、国际宏观政策动态：国际宏观政策动态：保持价格稳定和最大就业保持价格稳定和最大就业 1 1美联储：美联储：保持价格稳定和最大就业保持价格稳定和最大就业的的货币政策货币政策 若目前的经济扩张持续到 7 月，则当前的美国经济扩张将成为历史上最长的记录，鉴于此，比较评估美国经济当前的位置、评估其未来发展轨迹、回顾过去十年中发生的一些重要的经济结构变化，并探讨所有这些对美国货币政策可能意味着什么十分重要。美联储在国会的法规中被赋予特定的双重使命，即就业最大化和价格稳定。美联储的责任是实施一项货币政策，不仅支持并与实现最大限度的就业和价格稳定相一致，而且一旦实现，就是适当的，灵活的，并且与维持最大就业和价格稳定相一致尽可能长的。在 2019 年第二季度中期，美国经济仍处于良好状态当中。在过去的四个季度中，美国国内生产总值（GDP）平均增长率为 3.2，而自 2009 年夏季开始复苏以来的平均增长率为 2.3。财政政策在推动 2018 年的增长方面发挥了重要作用，预计财政政策将继续支持 2019 年的增长。在同样的四个季度中，失业率平均为 3.8，最新为 3.6，接近50 年来的最低水平。此外，平均每月新增就业继续超过为新进入劳动力市场提供就业机会所需的增长。工资一直在大幅上升，与生产率和价格一致，因此目前并未发出成本推动压力上升的信号。尽管增长强劲且失业率低，但美国通胀仍处于低迷状态-目前仍远低于 2的长期目标。在 3 月份的经济预测摘要中，联邦公开市场委员会（FOMC）参与者的预测中值为 GDP增长约 2，未来三年 PCE 通货膨胀率上升至 2，失业率将上升至 3.9。在讨论货币政策前景之前，有必要回顾一下过去十年经济中发生的一些重要结构性变化，这些变化对货币政策决策尤其重要。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 图图 1 1.美国产出缺口与劳动生产率美国产出缺口与劳动生产率 资料来源：CEIC 中国银河证券研究院 （1 1）美国经济结构变化美国经济结构变化：需求与供给：需求与供给 与货币政策相关的最重要的经济结构性变化之一是在美国国内外，与充分就业和与货币政策相关的最重要的经济结构性变化之一是在美国国内外，与充分就业和物价稳定一致的实际利率（通常被称为中性利率物价稳定一致的实际利率（通常被称为中性利率,或或 r*r*），似乎已经从危机前的），似乎已经从危机前的 2%2%以以上下降到目前的不足上下降到目前的不足 1%1%。中性利率的下降可能反映了一些因素，包括人口老龄化、私人储蓄增加、对安全中性利率的下降可能反映了一些因素，包括人口老龄化、私人储蓄增加、对安全资产的需求增加以及全球生产力增速放缓。资产的需求增加以及全球生产力增速放缓。中性利率下降的政策影响很重要。在其他条件相同的情况下，较低的中性利率会增加央行政策利率在未来经济衰退中达到其有效下限的可能性。反过来，这种发展可能会使货币政策在未来经济衰退期间更加难以提供足够的宽松，以迅速将就业和通货膨胀恢复到和目标一致的水平。美国经济的另一个重要潜在变化是与“最大”就业一致的结构失业率（通常被称美国经济的另一个重要潜在变化是与“最大”就业一致的结构失业率（通常被称为为 u*u*）稳步下降。）稳步下降。这种下降可能部分是由于相对于过去几十年的劳动力，当今劳动力中的教育程度更高，老年工人的比例更高。如果 u*低于历史估计值，这就意味着，甚至根据历史上的低失业率，劳动力市场没有那么火热，通胀压力不会像人们预期的那样强劲。实际上，u*的合理估计范围可能会扩大到 4甚至更低。应注意到，近年来失业率的下降伴随着个人在其主要工作年龄中劳动力参与率的应注意到，近年来失业率的下降伴随着个人在其主要工作年龄中劳动力参与率的显着增加。显着增加。自 2014 年以来，劳动力在国民收入中的份额也随之增加。正如我之前所记录的那样，在过去的几个美国商业周期中，劳动力的份额随着这些扩张的进行而上升，因为工人在更强大的劳动力市场中获得更高的工资;值得注意的是，在这些周期中，劳动力份额的增加没有通过更快的价格上涨。前面提到的壮年劳动力参与的增加 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 为雇主提供了额外的劳动力投入来源，并且是抑制通胀压力的一个因素。尽管近期取得了这些进展，但是壮年劳动力参与率仍然低于 20 世纪 90 年代的水平，可能还有更多的空间。如果是这样，那么潜在产出可能高于许多目前的估计。在过去几年中，我们也看到了美国生产率增长回升的证据，尽在过去几年中，我们也看到了美国生产率增长回升的证据，尽管大部分扩张的平管大部分扩张的平均速度非常低迷。均速度非常低迷。实际上，截至今年第一季度，非农业部门的生产率比前四个季度增长了 2.4，这是自 2010 年美国经济走出大衰退以来的最快速度。相比之下，在2001-07 和 1982-90 经济扩张中，生产率增长实际上相对于这些扩张期间的平均速度而言正在放缓。也就是说，虽然确定趋势生产率实时增长的拐点是众所周知的困难，但我们不应忽视趋势生产率增长相对于扩张前期的速度有所提升。与货币政策相关的另一个结构性变化是，与过去相比，价格通胀似乎对资源松弛与货币政策相关的另一个结构性变化是，与过去相比，价格通胀似乎对资源松弛的反应较小。的反应较小。也就是说，短期价格菲利普斯曲线似乎已经趋于平缓，这意味着通货膨胀与就业之间的动态关系发生了变化。在某种意义上，更平坦的菲利普斯曲线是一把众所周知的双刃剑。在某种意义上，更平坦的菲利普斯曲线是一把众所周知的双刃剑。它允许美联储在经济衰退期间更积极地支持就业-正如大衰退期间和之后的情况一样-因为当菲利普斯曲线更平坦时，持续的通胀上行不太可能。但是，更平坦的菲利普斯曲线也增加了扭转长期通胀预期的成本。因此，更加平坦的菲利普斯曲线使得长期通胀预期保持在与我们 2的通胀目标一致的水平变得更加重要。理解经济和获得正确的货币政策要求我们尽力了解总体需求和供给的力量如何理解经济和获得正确的货币政策要求我们尽力了解总体需求和供给的力量如何相对于历史经验和模型的预测而发展。相对于历史经验和模型的预测而发展。虽然预测未来很困难，但现有数据显示，2018年和 2019 年第一季度，经济的供应方面（就业、参与和生产率）的扩张速度超过了美联储内部和大多数预测者的预期。尽管五个季度需求强劲增长，但 PCE 价格通胀略低于美联储 2的目标。（2 2）美联储货币政策前瞻）美联储货币政策前瞻：仍会谨慎行事：仍会谨慎行事 难以轻率降息难以轻率降息 今天，美联储的首要任务是制定政策，帮助维持与双重任务目标接近的最大就业今天，美联储的首要任务是制定政策，帮助维持与双重任务目标接近的最大就业和价格稳定。和价格稳定。在联储最近的陈述中已经指出“在决定未来（适合支持双重任务目标的）联邦基金利率的调整时，委员会将耐心等待”，这在实践中意味着我们应该允许美国经济数据流入并告知我们未来的决策。联邦基金利率的路径应该是以两种不同的方式依赖数据。联邦基金利率的路径应该是以两种不同的方式依赖数据。货币政策应该依赖于数据，因为即将公布的数据显示经济相对于价格稳定和最大就业的最终目标的位置。有关经济相对于货币政策目标的信息是利率反馈规则的重要输入。在这种意义上的数据依赖性是很好理解的，因为它是一大类政策规则所暗示的类型，包括泰勒式规则，其中制定这些规则所需的经济参数被认为是已知的。当然，制定这些规则所需的关键参数，包括当然，制定这些规则所需的关键参数，包括 u*u*和和 r*r*，是未知的。，是未知的。因此，在现实世界中，货币政策应该是在第二种意义上数据依赖的：政策制定者应该并且确实研究即将公布的数据并使用模型提取信号，使他们能够更新并改进对 r*和 u*的估计。在经济预测摘要中，FOMC 参与者在过去七年中一再下调他们对 u*和 r*的估计，因为失业率下降且实际利率仍远低于之前的中性预测。这些对 u*和 r*的修正似乎对近年来 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 实际实施的政策利率的路径产生了重要影响。除了除了 u*u*和和 r*r*之外，任何货币政策评估的另一个重要输入是通胀预期状态。之外，任何货币政策评估的另一个重要输入是通胀预期状态。实际上，我认为价格稳定性要求不仅实际通货膨胀以我们 2的目标为中心，而且预期通货膨胀也等于 2的通胀目标。与实现的通货膨胀不同，通胀预期本身并不能直接观察到;它们必须从计量经济模型，市场价格以及家庭和企业调查中推断出来。目前，指标表明长期通胀预期处于与价格稳定任务一致的范围的下沿。当前，失业率接近当前，失业率接近 5050 年来的低点，通胀压力减弱，预期通胀稳定，年来的低点，通胀压力减弱，预期通胀稳定，GDPGDP 增长稳增长稳固并且预计仍将如此。固并且预计仍将如此。此外，联邦基金利率目前处于其长期中性水平的估计范围内，失业率并不比许多 u*的估计值低太多。将这些输入纳入 1993 年泰勒式规则，联邦基金利率在 2.25至 2.5之间，这是自 1 月份会议以来 FOMC 重申的政策利率范围。最近，委员会在最近，委员会在 5 5 月会议上判断，目前的政策立场仍然合适月会议上判断，目前的政策立场仍然合适。这一决定表明近期通胀数据的一些疲软将被证明是暂时的。预计到 2020 年 PCE 通胀率将恢复到 2。然而，如果即将公布的数据表明通货膨胀持续低于 2的目标，或者表明全球经济和金融发展对基准前景构成重大下行风险，这些发展将是委员会在评估货币政策的适当立场时会考虑的。总之，菲利普斯曲线还“活着”而且完好，我们不能对通胀预期无动于衷，无论总之，菲利普斯曲线还“活着”而且完好，我们不能对通胀预期无动于衷，无论它是过高还是过低。它是过高还是过低。因此，从当前的美国经济形势来看，美联储按兵不动的可能性显然大于轻率行动，无论是加息与降息。美联储是否可能如美联储是否可能如19941994年年2 2月至月至19961996年年1 1月那样先加息后降息？我们认为，月那样先加息后降息？我们认为，20192019年内选择降息可能性较低，年内选择降息可能性较低，联储将联储将视经济形势考虑视经济形势考虑下一步的行动方向。下一步的行动方向。美联储现在面临的现实状况的确与 25 年前的格林斯潘带领下联储的境遇有相似之处：1995 年 7 月、12 月和 1996 年 1 月，美联储在短短半年内降息三次，每次 25个基点，理由是物价上行压力有所缓解；而在此之前，从 1994 年 2 月开始的 12 个月内，美联储连续加息 7 次，每次 25 到 75 个基点不等，将基准利率从 3%快速激增至6%。与今天相比，两个历史时期最大的相似之处在于当下政策制定者也十分关注低水与今天相比，两个历史时期最大的相似之处在于当下政策制定者也十分关注低水平的通胀，并明确表示他们希望更高的通胀。平的通胀，并明确表示他们希望更高的通胀。另一个相似之处还在于，尽管 1995 年至 1996 年劳动力市场相当紧张而且金融市场处于“非理性繁荣”，当时美联储依然选择大举降息。这和现在的情况又有所类似：非农就业数据总体大好，美股也接近历史新高。但我们认为，当下的境遇与但我们认为，当下的境遇与 2525 年前不可同日而语。年前不可同日而语。1995 至 1996 年的短短半年内降息三次，也仅仅是让利率水平回归中性，正如前美联储副主席布林德所表示的，“当时加息加的显然是兴奋过头了”。而这一轮加息，到去年 12 月美联储加息 25 个基点之后，也就是勉强提升利率至“既没有刺激、也没有限制经济增长”的中性水平，美联储并没有明显“兴奋过度”。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 图图 2 2.通胀指数与失业率水平通胀指数与失业率水平 资料来源：CEIC 中国银河证券研究院 2 2欧洲：民粹主义势力进一步崛起欧洲：民粹主义势力进一步崛起（1 1）意料之中的欧洲议会选举）意料之中的欧洲议会选举 欧洲议会是欧盟的立法机构，是世界上唯一一个直选的超国家议会，也是唯一拥有直接代表权的议院。欧盟各国公民都有权选择代表他们的欧洲议会议员。欧洲议会的议员大多与本国老牌政党有联系，但由于超国家的属性，欧洲议会的议员将根据自己的政治立场加入不同的跨境政治派别。例如，自由党通常加入“欧洲自由民主党联盟”。欧洲议会举行会议的时候，议员们并不是按国籍就座，而是按照不同政治党派的划分就座，所讨论的议题也都是全欧盟层面的，这充分显示了议会的超国家性质。目前，欧洲议会中有 8 个党团，最大的两个党团是走中间路线的欧洲人民党和欧洲社会党。欧洲议会的主要权力是对欧洲理事会提名的领导人有批准权和否决权。主要包括欧盟委员会主席、欧盟委员会执行委员和欧洲央行行长。欧洲议会不能对欧盟委员会执行委员中的某一位否决或通过，要么整个名单全部否决，要么全部通过。而欧盟委员会主席和欧洲央行行长两个职位通常是德法意几个议会票 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 数多的国家就基本确定。本次欧洲议会选举诞生 751 名议员，28 个欧盟成员国依据人口多少分配到了不同的议席数量。按照之前的比例，人口最多的德国坐拥 96 个议席，而人口最少的马耳他只有6 名欧洲议员。从本次选举结果来看，中间偏右的欧洲人民党（EPP）在赢得最多席次，拿下 180 个席位，但是远低于上届的 221 个席位。传统的中间偏左的社会主义者和民主人士进步联盟（S&D）获得 146 个席位，也远低于上届的 191 个席位，传统两党独大的格局被打破，两大党团形成“大联盟”掌控欧洲议会的格局不复存在，欧洲议会呈现出更加“碎片化”的格局。绿党也成为此次选举的赢家，今年增加 19 席位，在未来会推动欧盟更积极应对环境变化。意大利、法国、匈牙利、奥地利等国极右翼民粹主义党派崛起，其中“自由与直接民主欧洲”（EFDD）和“民族与自由欧洲”（ENF）两大党团合计获得 112 席，分别排名第五和第六大政党，势力已不容小觑。萨尔维尼领导的极右翼联盟党进一步扩大了在意大利的领先优势，该党获得 34%的选票，这比该党去年 6 月在全国大选中 17%支持率的成绩翻了一倍。在法国，勒庞领导的国民阵线以 23.4%的得票率击败马卡龙领导的前进党（22.3%），成为这次选举中法国的最强势力，并呼吁在欧洲议会中建立强大的极右翼势力。匈、奥等国的极右翼民粹主义势力在本次选举中也均有所斩获。由于脱欧延期，英国不得不参加欧洲议会选举，并且选出 73 席议员。英国脱欧党赢得 32%选票，获得空前胜利。首相梅的保守党得票率只有 9%，排在第五位，梅在投票第二天黯然宣布辞职。图图 3 3.20142014（左）、（左）、20192019（右）欧洲议会选举结果（右）欧洲议会选举结果 资料来源：中国银河证券研究院 （2 2）选举结果的背后：步履蹒跚的欧洲经济与社会）选举结果的背后：步履蹒跚的欧洲经济与社会 欧洲议会选举的背后是越发步履蹒跚的欧洲经济与社会。在经济不振和移民问题的背景下，民粹主义政党影响力上升。欧洲许多国家面临共同问题：失业率高企、边缘国家劳动力市场改革乏力、生产力低下、债务高企、以及移民带 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 来的冲突。德、法、意等欧洲国家民粹主义政党普遍势力上升，反对欧洲一体化、反移民成为共同特点。欧元区的经济不容乐观，从 2018 年开始出现明显下滑，主要国家德、法、意增速下降幅度尤为明显。21 世纪以来，欧洲受到恐怖主义袭击次数相对减少，但近年来频繁爆发的恐袭，给欧洲大陆蒙上一层恐怖主义阴影。难民问题也持续困扰着欧洲，不少国家的政府已经不堪重负。欧洲部分国家贫富差距进一步加大，中下层人民迫切要求增加福利，关注社会不公和贫富分化。当前，全球经济政治面临重重挑战，欧洲人民纷纷参与到选举投票中，希望能靠自当前，全球经济政治面临重重挑战，欧洲人民纷纷参与到选举投票中，希望能靠自己微薄的力量改善现状。正己微薄的力量改善现状。正如本次欧洲议会选举，受到比之前更多的关注，投票率为如本次欧洲议会选举，受到比之前更多的关注，投票率为 51%51%，达到近达到近 2020 年来最高。欧洲的种种问题让部分人开始对主流政党产生怀疑，民粹主义趁势年来最高。欧洲的种种问题让部分人开始对主流政党产生怀疑，民粹主义趁势崛起，本次议会选举成为民粹主义寻求政治表达的绝佳实践。未来，欧盟、欧洲一体化崛起，本次议会选举成为民粹主义寻求政治表达的绝佳实践。未来，欧盟、欧洲一体化的进程将举步维艰。的进程将举步维艰。图图 4 4.欧洲经济前景不容乐观欧洲经济前景不容乐观 资料来源：彭博，中国银河证券研究院 民粹主义短期或不构成对市场的进一步强烈冲击，但或将持续波动，需要关注预期差对市场的影响。以意大利为例考察民粹主义对市场的影响为例，2018 年 3 月，意大利大选结果出炉，市场预期建制派政党仍然有回旋余地，意大利与德国 10 年期国债利差仅放大 4 个基点；2018 年 5 月，两个民粹主义政党五星运动与联盟党联合组阁，大出市场意外，利差迅速放大 173 个基点；2018 年 11 月-12 月，意大利的民粹主义政府与欧盟就预算问题相持不下，这一次利差持续波动，增幅最高达 37 个基点。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 （3 3）欧洲的未来前景堪忧）欧洲的未来前景堪忧 本次欧洲议会选举，虽然“极右翼风暴”并没刮向胜利，但民粹政党席位上升，传统建制派政党的影响力进一步被分散。这些政党虽仍把持了议会多数席位，但由于席位总数缩减，未来将不得不面临与其他政治力量更为复杂的博弈过程。资源禀赋不同之下的全球合作分工，容易导致差异与差距的产生，民粹与逆全球化，也并非世界历史上的新生事物。欧洲面临的种种问题，表面上是政客们争闹中构建的顶层架构，而实际上却是底层经济问题，在时间冲刷下的最终暴露。本次欧洲议会选举是民粹势力崛起的一个缩影，而这个缩影，势必持续动摇着欧洲一体化的稳定。未来欧洲是否会分崩离析，将显著影响全球的政治经济格局。近期，法国总统马克龙正抨击欧盟委员会主席选举的“领衔候选人”制度，认为这些条款把决定权交给了国家领导人手中。“领衔候选人”制度指的是，在欧洲议会选举前，各党团都推出自己的欧委会主席领衔候选人，选举获胜的最大党团的领衔候选人获得欧洲理事会提名，再经由欧洲议会多数票通过后，当选为欧委会主席。这一制度的第一次、也是唯一一次实施是在 2014 年的欧洲议会选举，当时容克领导欧洲人民党取得胜利，自己也随之成为欧盟的最高领导者。马克龙则认为这种方法从来都没有太高的可信度，考虑到欧洲人民党在今年的选举中表现不佳（尽管得票最高），就更是如此。以对苹果(NASDAQ:AAPL)和谷歌(NASDAQ:GOOGL)征收高额罚款而闻名、现任欧盟反垄断委员维斯塔格尔（Margrethe Vestager）也试图争夺这个欧盟的最高职位。她与马克龙所在的前进党同属于欧洲自由民主联盟（ALDE），也因此可能会得到马克龙的支持，成为欧盟委员会的第一位女主席。ALDE 没有在选举前推出单一的领衔候选人，而是一个七人小组，当中就包括维斯塔格尔。如果维斯塔格尔或其他人挤掉了德国总理默克尔所支持的韦伯，这将为德国央行行长魏德曼接替德拉基的欧洲央行行长一职扫清障。也就是说，欧盟委员会主席的选举结果将对欧洲的货币政策产生重大影响。魏德曼反对德拉基从低利率到购债计划的许多鸽派政策。魏德曼若当选的呼声高，他将改变货币交易者所面临的环境，尽管往哪个方向走，还要取决于他们如何看待德国的相对不灵活性对欧元区货币政策的影响。当然，只要韦伯出任欧盟委员会主席，魏德曼通向欧洲央行行长的大门似乎就会关上。现任欧洲理事会主席图斯克希望在本月底之前完成欧盟委员会最高职位的选举。然而考虑到这当中的曲折，图斯克可能过于乐观。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 3 3日本央行：坚定日本央行：坚定实施强有力实施强有力货币宽松货币宽松政策的政策的立场立场 1 1 5 5 月末的货币政策会议月末的货币政策会议 (MPM)(MPM)上，日本央行更新了对日本经济活动和物价的预测，上，日本央行更新了对日本经济活动和物价的预测，并发布在并发布在 20192019 年年 4 4 月的经济活动和物价展望月的经济活动和物价展望(Outlook for Economic Activi(Outlook for Economic Activity and ty and Prices,Prices,下称“展望报告”下称“展望报告”)中。此外，为了更明确地表达继续实施强有力货币宽松的中。此外，为了更明确地表达继续实施强有力货币宽松的政策立场，央行决定采取一些额外的货币政策措施。政策立场，央行决定采取一些额外的货币政策措施。（1 1）日本经济活动现状）日本经济活动现状 伴随着全球经济减速，日本出口和生产活动近来略显疲态（图伴随着全球经济减速，日本出口和生产活动近来略显疲态（图 5 5）。今年以来出口减）。今年以来出口减少，主要是对中国出口的资本品少，主要是对中国出口的资本品 (capital goods)(capital goods)和和 ITIT 相关产品，这导致制造业部门相关产品，这导致制造业部门生产活动的疲软和企业信心的恶化。生产活动的疲软和企业信心的恶化。然而，到目前为止，海外经济疲软似乎并未明显蔓延至国内需求。然而，到目前为止，海外经济疲软似乎并未明显蔓延至国内需求。企业固定投资继续维持增加的趋势，企业利润总体上保持在良好水平（图 6）。根据日本央行 3 月短观报告（对日本企业的短期经济调查），企业固定投资计划在 2019 财年表现出相对较高的增长，超过过去的平均水平。在就业和收入状况稳步改善的背景下，私人消费也在温和增长。与此同时，虽在去年下半年因接连发生的自然灾害影响曾短暂下降，外国游客需求现已明显回升。因此，尽管在出口和生产活动方面略显疲态，日本的企业和家庭部门从收入到支出的良性循环仍得以维系。在此基础上，央行判断日本经济仍处于温和扩张的趋势。图图 5 5.日本实际出口（左）和工业生产活动（右）日本实际出口（左）和工业生产活动（右）资料来源：日本银行，中国银河证券研究院 1 本部分引用了日本银行总裁黑田东彦 2019 年 5 月 17 日于东京参加内外情势调查会(Research Institute of Japan)举办的会议时发表的演讲。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 图图 6 6.企业固企业固定投资（左）、私人消费（中）和入境旅游需求（右）定投资（左）、私人消费（中）和入境旅游需求（右）资料来源：日本银行，中国银河证券研究院 日本央行认为，当前经济阶段的表现与日本央行认为，当前经济阶段的表现与 20152015 年年中至年年中至 20162016 年上半年海外经济体增年上半年海外经济体增速放缓拖累日本经济的情况相似。速放缓拖累日本经济的情况相似。许多人将这段时期称为“中国冲击”(China shock)，并指出它与当前阶段的相似之处。然而观察各方面细节，当时和现在似乎也有一些不同之处（图 7）。第一，出口和生产活动的下滑程度。与遭受中国冲击时不同，当前阶段的出口和生产活动大幅下降。日本内阁(Cabinet Office)本周发布的商业状况指数，自 2013 年 1 月以来首次给出“恶化”的评估结果，这在很大程度上是由于最近与生产活动相关的指标出现下降。当然就这一点，有必要考虑到当前指标表现的下滑，在某种程度上是过去几年出口和生产活动大幅增长的超涨回调(reactionary declines)。事实上，尽管出口和生产活动有所下降，但当前水平仍高于中国冲击期间的水平。第二，国内外金融和大宗商品市场的发展在这两个阶段存在差异。2016 年 2 月原油价格大幅下跌至每桶 30 美元下方；2016 年年关，日元兑美元汇率快速升值，从 120-130日元区间迅速逼近到 100 日元下方。而再来看当前阶段，虽然从去年秋季到今年年初，国内外原油价格和金融市场都曾暂时处于不稳定状态，但随后均已恢复稳定。至少没有出现金融市场表现恶化导致企业和家庭情绪低迷、从而拉低经济活动的情况。第三，在企业利润良好、就业和收入状况改善的背景下，国内需求和非制造业部门的商业信心在当前阶段保持坚挺。在这种情况下，代表资本和劳动力利用率的产出缺口，在2016 年下半年超过了 0%的长期平均水平，自那之后一直保持在明显的正区间。因此，可以肯定地说，日本经济在战后时代最长的经济扩张中，抵御外部冲击的稳健性一直在稳步增强。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 图图 7 7.对比对比 20152015-20162016 阶段与当前表现：出口和生产活动（左）、原油价格和日元阶段与当前表现：出口和生产活动（左）、原油价格和日元/美元汇率（中）和商业状况扩散指数（非制造美元汇率（中）和商业状况扩散指数（非制造业部门）业部门）资料来源：日本银行，中国银河证券研究院（2 2）日本经济活动展望）日本经济活动展望 正如日本央行展望报告所示，尽管受目前的海外经济体增速放缓影响，央行预计日正如日本央行展望报告所示，尽管受目前的海外经济体增速放缓影响，央行预计日本经济很可能会在整个预测时期（直到本经济很可能会在整个预测时期（直到 20212021 财年）继续维持扩张的趋势（图财年）继续维持扩张的趋势（图 8 8）。根据政）。根据政策委员会成员的平均预测，预计策委员会成员的平均预测，预计 20192019 财年实际财年实际 GDPGDP 增长率为增长率为 0.8%0.8%，20202020 财年为财年为 0.9%0.9%，20212021 财年为财年为 1.2%1.2%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 图图 8 8.日本央行对实际日本央行对实际 GDPGDP 增长的预测（来自增长的预测（来自 20192019 年年 4 4 月的展望报告）月的展望报告）资料来源：日本银行，中国银河证券研究院 关于经济活动的前景，有两点很重要（图 9）。第一是海外经济体的未来发展。尽管最近出现了可观测到的经济放缓，但央行并不认为海外经济体表现将持续恶化到底。作为全球经济增长引擎的美国经济预计将保持扩张，主要由扩张性财政政策支撑。至于中国经济，刺激措施的效果已经在一定程度上显现出来，这些举措可能会变得更加普遍。欧洲经济预计将逐步走出减速阶段，因为例如汽车尾气排放监管收紧等暂时性因素的影响可能会消散。尽管短时间内可能还会继续放缓，考虑到这些发展，预计海外经济体最终会走向复苏。重要的是复苏的时机。就这一点，国际货币基金组织(IMF)预测，全球经济增长率将在今年下半年再次开始上升。根据我们对企业的走访，不少企业认为全球对 IT 相关产品的需求将在今年下半年触底反弹。随着海外经济的复苏，日本的出口预计将很快恢复到温和的增长趋势。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 图图 9 9.未来的关键点：海外经济体的发展（左）和国内需求的可持续性（右）未来的关键点：海外经济体的发展（左）和国内需求的可持续性（右）资料来源：IMF，日本银行，中国银河证券研究院 同时，日本银行认为这一前景存在各种不确定性。例如，中国当局已经实施的经济刺激措施虽然聚焦在减税等方面，但同时也在注意刺激经济活动和去杠杆之间的平衡，因为全球金融危机后的大规模基础设施投资导致的产能过剩和过度负债的问题仍历历在目。因此，近期的措施是否会像过去那样产生立竿见影的效果，可能在很大程度上影响未来海外经济体复苏的时机。对半导体等 IT 相关产品需求的发展仍存在高度不确定性，全球范围内库存调整所需的时间可能比预期的要长。美中贸易战、英国退欧谈判等问题的最终结果同样尚不明朗。虽然没有必要过度关注风险因素、变得过于谨慎，但日本央行认为，对经济前景的风险进行没有先入偏见(preconception)的持续审视是很重要的。预测未来发展的第二个关键点是国内需求的可持续性。为了使日本经济持续温和增长而不受干扰，有必要在海外经济体复苏之前保持稳定的国内