交通运输行业交运航空复苏系列报告之一：疫苗有序接种且有效性渐得验证三大航国际需求恢复空间巨大-20210225-华西证券-11页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 疫苗有序接种且有效性渐得验证，三大航国际需求恢复空间巨大 Table_Title2 华西交运航空复苏系列报告之一 Table_Summary 国内外新冠疫苗有序接种，有效性渐得验证。目前的疫苗接种进度是美英/个别小国欧盟其他发展中国家，预计美国在今年 6/7/8 月能够分别实现 50%/60%/70%的疫苗覆盖率。国内外新冠疫苗有序接种，有效性渐得验证。目前的疫苗接种进度是美英/个别小国欧盟其他发展中国家，预计美国在今年 6/7/8 月能够分别实现 50%/60%/70%的疫苗覆盖率。2020 年 12 月中旬开始，国内外陆续开始接种新冠疫苗，2021年 1 月中旬全球新冠肺炎的新增确诊病例出现拐点见顶回落，目前已从最高峰的 80+万人/日的新增降至不到 30 万人/日。从目前的接种进度来看，每百人新冠疫苗接种量最高的是以色列，有望率先实现群体免疫。除以色列、塞舌尔、阿联酋等小国外，英国和美国是发达国家中接种进度较快的，欧盟国家多数进度中等，大部分发展中国家进度较慢。美国作为当前疫情最为严重的国家，其疫苗接种进度对于全球的疫情控制至关重要。我们对美国的疫苗进度进行测算，在辉瑞和莫得纳扩产和交付能力提升的情况下，预计未来美国疫苗的日接种剂次仍有望提升，中性假设下，我们预计美国在今年6/7/8 月能够分别实现 50%/60%/70%的疫苗覆盖率。疫苗进展好于预期，国际航班下半年有望显著恢复，国航/东航/南航/春秋的国际旅客周转量在疫情前占比较高，其中尤以中国国航的修复弹性为大。疫苗进展好于预期，国际航班下半年有望显著恢复，国航/东航/南航/春秋的国际旅客周转量在疫情前占比较高，其中尤以中国国航的修复弹性为大。疫苗的有效性逐渐得到验证，疫情在全球范围内的控制亦变得逐渐明朗，目前恢复程度不到 5%的国际航班修复空间巨大。2021 年 1 月，南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥的国际旅客周转量（RPK）同比-95%/-98%/-98%/-98%/-99%/-94%。从 2019/20 年各上市航司国际和地区的旅客周转量占总旅客周转量的比例来看，中国国航在疫情之前的 2019 年国际+地区RPK 占比达 41%，是所有上市航司中占比最高的，因此在海外疫情严重的情况下受到的影响也最大。考虑到未来疫苗的接种进度和覆盖程度预计首先从美国、英国恢复，其次是欧盟等其他较发达国家，国际航线占比最高，且在欧美航线中占有显著优势的中国国航预计是国际航班修复过程中最为受益的标的国际航线占比最高，且在欧美航线中占有显著优势的中国国航预计是国际航班修复过程中最为受益的标的。推荐标的：中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空。推荐标的：中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空。从 2019 年的国际 RPK 占比来看，中国国航、东方航空、南方航空、春秋航空占比较高，未来国际业务的修复弹性亦较大，我们预计主要上市航司 2021/22 年国际旅客周转量分别恢复至 2019 年的约 3 成/约 7 成我们预计主要上市航司 2021/22 年国际旅客周转量分别恢复至 2019 年的约 3 成/约 7 成。中国国航：中国国航：国航的国际客运占比最高，修复弹性最大；且航线 评级及分析师信息 行业评级：推荐 行业走势图 Table_Author 分析师分析师：洪奕昕洪奕昕 邮箱： SAC NO：S1120519080004 联系电话：分析师分析师：丁一洪丁一洪 邮箱： SAC NO：S1120519070001 联系电话：相关研究相关研究 1.【华西交运】行业首次覆盖_航空深度报告：从航空深度报告：从需求的底部逐渐复苏需求的底部逐渐复苏 2021.01.13 -16%-5%7%18%29%41%2020/022020/052020/082020/112021/02航空运输沪深300证券研究报告|行业动态报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 02 月 25 日 96852 证券研究报告|行业研究周报 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 布局最优，尤其是美英和欧盟航线，在疫苗普及下预计优先恢复。南方航空：南方航空：南航在国际货运上优势明显，是其 Q3 单季业绩转正的主要因素之一，预计继续受益于海外经济复苏下的国际货运需求增长（1 月南航国际货邮同比+39%）。东方航空：东方航空：日本奥运会预计 7 月开始，东方航空在东亚的航线有优势。春秋航空：春秋航空：行业成本控制的标杆，票价长期偏低情况下，低成本航空模式最受益，国内因私旅行需求反弹的最受益标的。风险提示风险提示 宏观经济系统性风险；疫苗对变异病毒有效性不足等导致疫情反复；疫苗普及进度慢于预期；油价上涨超预期；人民币汇率下跌超预期；机队扩张超预期；自然灾害、战争、动乱等不可抗力的影响。盈利预测与估值 盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元)P/E 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元)P/E 代码 名称（元）评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 代码 名称（元）评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601111.SH 中国国航 8.35 买入 0.44-0.97 0.18 0.42 22-9 46 20 600029.SH 南方航空 6.32 买入 0.22-0.63 0.08 0.23 33-10 77 27 600115.SH 东方航空 4.91 买入 0.20-0.66 0.08 0.21 30-7 59 23 601021.SH 春秋航空 63.76 买入 2.01-0.63 1.31 2.66 22-102 49 24 资料来源：Wind，公司公告，华西证券研究所资料来源：Wind，公司公告，华西证券研究所 tOnRtRwOyQ7NcM7NnPmMmOpOjMqQpNjMmOtObRoPsMNZrMzRMYoPqM 证券研究报告|行业研究周报 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.国内外新冠疫苗有序接种，有效性渐得验证.4 1.1.疫苗有效性得到验证，全球新增确诊病例数显著下降.4 1.2.预计疫苗接种进度：美英/个别小国欧盟其他发展中国家.4 1.3.预计美国接种进度：大概率在上半年实现过半覆盖率.6 2.疫苗进展好于预期，国际航班下半年有望显著恢复.7 3.风险提示.9 图表目录 图 1 以色列实际接种显示 mRNA 疫苗有效降低感染率.4 图 2 2021 年 1 月中旬开始，全球新增确诊见顶回落.4 图 3 截至目前，各国最新每百人新冠疫苗接种量（剂次）：以色列最高，发达国家中美英最高，发展中国家偏低.5 图 4 2021 年 2 月 23 日新增新冠病例前 13 位的国家.5 图 5 各国新冠疫苗每日接种量 万剂次.5 图 6 根据对截至目前已采购疫苗订单的跟踪，各国每百人的疫苗预计覆盖率中较高的是北美洲、欧洲和大洋洲.6 图 7 2019/2020 年各上市航司国际+地区 RPK 占比.8 图 8 2021 年 1 月各航司国际 RPK 同比恢复未达 5%.8 表 1 对美国疫苗接种进度的测算：中性预测下，预计上半年覆盖程度可达 50%.7 证券研究报告|行业研究周报 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.国内外新冠疫苗有序接种，有效性渐得验证 1.国内外新冠疫苗有序接种，有效性渐得验证 自 2020 年 12 月中旬开始，国内外陆续开始接种新冠疫苗，2021 年 1 月中旬全球新冠肺炎的新增确诊病例出现拐点见顶回落，目前已从最高峰的 80+万人/日的新增降至不到 30 万人/日。疫苗的有效性逐渐得到验证，疫情在全球范围内的控制亦变得逐渐明朗，目前恢复程度仅不到 5%的国际航班修复空间巨大。1.1.疫苗有效性得到验证，全球新增确诊病例数显著下降 1.1.疫苗有效性得到验证，全球新增确诊病例数显著下降 近日论文显示（2 月 18 日发表），辉瑞与 BioNTech 合作的 mRNA 新冠疫苗（BNT162b2）在以色列的实际接种过程中经检验为显著有效，首次接种后 15-28 天可使新冠肺炎确诊率（不含无症状感染者）下降 85%（95%的置信度）【Sharon Amit et al.,Early rate reductions of SARS-CoV-2 infection and COVID-19 in BNT162b2 vaccine recipients,The Lancet(2021)】。该论文说明在实际接种过程中新冠疫苗的有效性通过了显著性检验。从全球的每日新增确诊病例走势来看，2020 年 12 月中旬各国开始陆续接种新冠疫苗，至 2021年 1 月中旬，此前一年来一直向上攀升的新增确诊病例数终于见顶回落，也在一定程度上反映了疫苗的预防效果。图 1 以色列实际接种显示 mRNA 疫苗有效降低感染率 图 2 2021 年 1 月中旬开始，全球新增确诊见顶回落 资料来源：The Lancet，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2.预计疫苗接种进度：美英/个别小国欧盟其他发展中国家 1.2.预计疫苗接种进度：美英/个别小国欧盟其他发展中国家 从目前的接种进度来看，每百人新冠疫苗接种量最高的是以色列，有望率先实现群体免疫。除以色列、塞舌尔、阿联酋等小国外，英国和美国是发达国家中接种进度较快的，欧盟国家多数进度中等，大部分发展中国家进度较慢，这与疫苗的可得性、疫情的严重程度均有较大相关性。证券研究报告|行业研究周报 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 目前日增确诊在 10000 人以上的国家中，英国、美国是接种进度最快的；意大利、捷克、巴西、俄罗斯的接种进度在全球平均或偏快的水平；印度和印尼的接种进度较慢。图 3 截至目前，各国最新每百人新冠疫苗接种量（剂次）：以色列最高，发达国家中美英最高，发展中国家偏低 资料来源：Wind，华西证券研究所 注 1：标注颜色的国家为 2021 年 2 月 23 日新增确诊病例在 10000 例以上的国家及中国，其中除中国（2 月 9 日）、俄罗斯（2 月10 日）数据偏早也偏低外，其他标注颜色的国家数据均为 2 月 20-22 日的最新数据。注 2：该数据为每百人新冠疫苗接种量，考虑到多数疫苗为 2 剂次、两次间隔约 20 天、首次疫苗实际有效性已较高，预计实际覆盖的每百人接种人数在该数值的 0.5 倍到 1 倍之间；接种覆盖率越高，该系数越趋近于 0.5；另考虑到单剂次疫苗的依从性较高，未来或将逐渐普及，该系数亦将随之更接近于 1。从新冠疫苗接种的绝对数量来看，美国、中国、英国合计接种总量占到约 1/3。2021 年 2 月 22 日，全球新冠疫苗已接种总量 2.12 剂次，其中美国 0.64 亿剂次，约占 30%；英国 2 月 21 日已接种 0.18 亿剂次，约占 9%；中国最新数据为 2 月 9 日已接种总量 0.41 亿剂次，当日占比 27%。图 4 2021 年 2 月 23 日新增新冠病例前 13 位的国家 图 5 各国新冠疫苗每日接种量 万剂次 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 证券研究报告|行业研究周报 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 从疫苗的可得性来看，跟踪了截至目前的已采购疫苗订单，各国每百人的疫苗预计覆盖率中较高的是北美洲、欧洲和大洋洲。从该分布来看，预计 2021 年疫苗接种的覆盖程度大小与当前的接种进度快慢基本接近。图 6 根据对截至目前已采购疫苗订单的跟踪，各国每百人的疫苗预计覆盖率中较高的是北美洲、欧洲和大洋洲 资料来源：Duke Global Health Innovation，华西证券研究所 1.3.预计美国接种进度：大概率在上半年实现过半覆盖率 1.3.预计美国接种进度：大概率在上半年实现过半覆盖率 美国作为当前疫情最为严重的国家，其疫苗接种进度对于全球的疫情控制至关重要。2 月 16 日以前，美国的新冠疫苗每日接种量呈稳定增长态势，最高至 172 万剂次的日接种量，但由于极寒天气影响运输等因素影响，近一周来美国的日接种量略有下降，目前在 150 万剂次/日左右。我们对美国的疫苗进度进行测算，在辉瑞和莫得纳扩产和交付能力提升的情况下，预计未来美国疫苗的日接种剂次仍有望提升，在 200 万剂次/日的中性假设下，预计预计未来美国疫苗的日接种剂次仍有望提升，在 200 万剂次/日的中性假设下，预计覆盖率达到 50%尚需 4.5 个月，考虑到首次接种已有较高的免疫效力，预计 6 月底之覆盖率达到 50%尚需 4.5 个月，考虑到首次接种已有较高的免疫效力，预计 6 月底之前美国有望实现 50%以上的覆盖。前美国有望实现 50%以上的覆盖。此外，我们基于保守假设 120 万剂次/日、目前外 证券研究报告|行业研究周报 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 推 150 万剂次/日、乐观假设 300 万剂次/日分别测算，预计美国将分别在 9 月底、8月中、5 月中实现 50%的覆盖程度。在中性预测下，我们预计美国将在今年 6/7/8 月分别实现 50%/60%/70%的新冠疫苗接种覆盖率。表 1 对美国疫苗接种进度的测算：中性预测下，预计上半年覆盖程度可达 50%美国人口 3.32 亿人 预计覆盖程度 预计覆盖程度 50%50%60%60%70%70%所需疫苗接种剂次（以 2 针为例）亿剂次 3.32 3.98 4.65 已接种剂次 亿剂次 0.64 0.64 0.64 尚需接种剂次 亿剂次 2.68 3.34 4.01 目前每日接种剂次 万剂次 150 150 150 中性假设每日接种剂次 万剂次 200 200 200 保守假设每日接种剂次 万剂次 120 120 120 乐观假设每日接种剂次 万剂次 300 300 300 目前外推尚需月数 月 6.0 7.4 8.9 中性预测尚需月数 月 4.5 5.6 6.7 保守预测尚需月数 月 7.4 9.3 11.1 乐观预测尚需月数 月 3.0 3.7 4.5 资料来源：Wind，华西证券研究所 根据澎湃新闻：“在星期二（华西证券注：2 月 23 日），新冠疫苗的主要供应商在国会作证时表示，他们将很快突破产能瓶颈，如果 FDA 在本周将如期批准第三种疫苗，也就是强生的单剂疫苗，据彭博社估计，在 3 月底前美国就将有 1.3 亿美国人接种疫苗（约占美国总人口 3.32 亿的 39%），到 4 月 30 日将达到 2 亿，这样一来，可能达到群体免疫的时间还将较拜登预测的夏末进一步提前。”该预期是比我们乐观预测更为乐观的预期。2.疫苗进展好于预期，国际航班下半年有望显著恢复 2.疫苗进展好于预期，国际航班下半年有望显著恢复 目前国际航班的修复进度较慢，2021 年 1 月，南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥的国际旅客周转量（RPK）同比-95%/-98%/-98%/-98%/-99%/-94%。整体来看，目前各航司的国际旅客周转量基本未恢复至 5%的水平。从 2019 年和 2020 年各上市航司国际和地区的旅客周转量占总旅客周转量的比例来看，中国国航在疫情之前的 2019 年国际+地区 RPK 占比达 41%，是所有上市航司中占比最高的，因此在海外疫情严重的情况下受到的影响也最大。我们认为目前来看疫苗的接种进度和有效性均超过年初的预期，预计下半年国际航班将有较为明显的恢复，从 2019 年的国际 RPK 占比来看，中国国航、东方航空、南方航空、春秋航空是随之修复弹性较大的。考虑到未来疫苗的接种进度和覆盖程度预计首先从美国、英国恢复，其次是欧盟等其他较发达国家，在欧美航线中占有显著优势的中国国航预计是国际航班修复过程中最为受益的标的。证券研究报告|行业研究周报 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 7 2019/2020 年各上市航司国际+地区 RPK 占比 图 8 2021 年 1 月各航司国际 RPK 同比恢复未达 5%资料来源：Wind，公司公告，华西证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，华西证券研究所 3.推荐标的：国航/南航/东航/春秋 3.推荐标的：国航/南航/东航/春秋 从 2019 年的国际 RPK 占比来看，中国国航、东方航空、南方航空、春秋航空占比较高，预计修复弹性亦较大。基于 2021/22 年国际旅客周转量分别恢复至 2019 年的约 3 成/约 7 成基于 2021/22 年国际旅客周转量分别恢复至 2019 年的约 3 成/约 7 成，以及公司的 2020 年业绩预告，我们调整了公司的盈利预测。中国国航：国航的国际客运占比最高，修复弹性最大；且航线布局最优，尤其是美英和欧盟航线，在疫苗普及下预计优先恢复。根据公司的 2020 年度业绩预告，调整公司 2020-22 年收入预测至 654/1097/1336 亿元，归母净利预测至-141/26/62 亿元归母净利预测至-141/26/62 亿元（原预测为-118/27/53 亿元），对应 PE 分别为-9/46/20 倍。南方航空：南航在国际货运上优势明显，是其 Q3 单季业绩转正的主要因素之一，预计继续受益于海外经济复苏下的国际货运需求增长（1 月南航国际货邮同比+39%）。根据公司的 2020 年度业绩预告，调整公司 2020-22 年收入预测至 916/1268/1488 亿元，归母净利预测至-96/13/36 亿元归母净利预测至-96/13/36 亿元（原预测为-84/39/46 亿元），对应 PE 分别为-10/77/27 倍。东方航空：日本奥运会预计 7 月开始，东方航空在东亚的航线有优势。根据公司的 2020 年度业绩预告，调整公司 2020-22 年收入预测至 623/1092/1311 亿元，归母净利预测至-109/14/35 亿元归母净利预测至-109/14/35 亿元（原预测为-100/24/45 亿元），对应 PE 分别为-7/59/23倍。春秋航空：行业成本控制的标杆，票价长期偏低情况下，低成本航空模式最受益，国内因私旅行需求反弹的最受益标的。根据公司的 2020 年度业绩预告，调整公司2020-22 年收入预测至 92/136/173 亿元，归母净利预测至-5.7/12.1/24.4 亿元归母净利预测至-5.7/12.1/24.4 亿元（原预测为-1.7/11/25 亿元），对应 PE 分别为-102/49/24 倍。盈利预测与估值 盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元)P/E 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元)P/E 代码 名称（元）评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 代码 名称（元）评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601111.SH 中国国航 8.35 买入 0.44-0.97 0.18 0.42 22-9 46 20 600029.SH 南方航空 6.32 买入 0.22-0.63 0.08 0.23 33-10 77 27 600115.SH 东方航空 4.91 买入 0.20-0.66 0.08 0.21 30-7 59 23 601021.SH 春秋航空 63.76 买入 2.01-0.63 1.31 2.66 22-102 49 24 资料来源：Wind，公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|行业研究周报 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 4.风险提示 4.风险提示 宏观经济系统性风险；疫苗对变异病毒有效性不足等导致疫情反复；疫苗普及进度慢于预期；油价上涨超预期；人民币汇率下跌超预期；机队扩张超预期；自然灾害、战争、动乱等不可抗力的影响。证券研究报告|行业研究周报 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 丁一洪：华西证券煤炭交运研究团队首席分析师，上海财经大学法律硕士,南开大学金融学学士。曾任国泰君安证券研究所煤炭行业首席分析师，国泰君安证券研究所交通运输行业研究员，中国建设银行海南省分行信贷客户经理。洪奕昕：华西证券煤炭交运研究团队分析师，上海财经大学财务管理硕士。曾就职于申万宏源证券资产管理部、国泰君安证券研究所，任煤炭行业分析师。李承鹏：华西证券煤炭交运研究团队分析师，英国Swansea University 工学硕士。曾就职于 太平洋证券研究院，2019年7月加入华西证券。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明 公司评级标准 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 投资评级 说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准 行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|行业研究周报 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 华西证券免责声明 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。