家电行业专题报告：公募持仓止跌回升南水持续青睐-20190424-中信证券-11页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 公募持仓止跌回升公募持仓止跌回升，南水持续青睐，南水持续青睐 家电行业专题报告2019.4.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 汪浩汪浩 首席家电分析师 S1010518080005 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业分析师 S1010512070001 受益于低估值受益于低估值+地产、消费预期改善，家电公募持仓比例止跌回升，地产、消费预期改善，家电公募持仓比例止跌回升，19Q1 持仓持仓占比占比 4.85%，环比，环比+0.27pcs，超配，超配 2.7pcts，为公募第八大板块。，为公募第八大板块。子板块中，子板块中，受益于一二线地产景气改善，以及空调表现略超预期，厨电、空调仓位环比提受益于一二线地产景气改善，以及空调表现略超预期，厨电、空调仓位环比提升，主要提升个股为老板升，主要提升个股为老板电器电器、格力、格力电器电器，尤其是老板，尤其是老板电器电器环比从环比从 18Q4 的的0.01%提升至提升至 0.05%。从南水来看，家电一直深受青睐，一季度。从南水来看，家电一直深受青睐，一季度南水持股占板南水持股占板块整体比例块整体比例由由 3.9%快速提升至快速提升至 4.8%，预计后续，预计后续持续受益持续受益。整体：整体：一季度公募一季度公募持仓持仓止跌回升，超配止跌回升，超配 2.7pcts。上一轮家电公募持仓高点为 2018Q2 的7.5%，此后受制于地产以及消费下行，家电基本面进入下行周期，公募持仓持续下滑到2018Q4 的 4.58%。一季度尤其是 3 月下半旬，地产以及消费预期的改善，叠加板块低估值，家电公募持仓止跌回升，2019Q1 持仓占比 4.85%，环比提升 0.27pcts，为基金第 8 大板块，超配 2.7pcts。从资金来看，家电板块格局稳定、长期逻辑清晰，一直也是公募重点底仓配置板块，并且伴随外资流入亦是重点配置板块。子板块子板块：空调、厨电空调、厨电预期改善，公募预期改善，公募持仓比例提升。持仓比例提升。白电一直家电核心配置板块，此前市场对空调库存偏高以及非必须消费品周期下行的担忧，白电持仓连续两个季度下调。一季度虽然白电基本面还在筑底，但市场对回升预期改善，并且空调今年实际表现小幅超预期，以空调为核心业务的白电公司配置比例止跌回升。此外，受益于一二线地产好转，在老板电器带动下，厨电整体配置比例也有回升。小家电则受益于九阳新品周期的带动下，仓位继续增加。个股个股：老板持股比例提升显著老板持股比例提升显著，格力，格力、苏泊尔、九阳、新宝小幅提升、苏泊尔、九阳、新宝小幅提升。一季度尤其是 3月中下旬，地产回暖预期改善，尤其是一二线回升预期强化，老板电器公募持仓大幅提升，从 18Q4 的 0.01%提升至 19Q1 的 0.05%。同为厨电板块的华帝持仓环比持平，主要由于华帝库存仍在去化，以及三四线占比更高。19Q1 格力仍位居公募持仓第 6，美的滑落至 11 名。苏泊尔、九阳、新宝持仓环比小幅提升，主要受益个股经营周期改善。南水：南水：海外资金加速流入，后续海外资金加速流入，后续 5 月将持续受益月将持续受益 MSCI 权重提升。权重提升。由于外资考核周期长以及偏好当地优势产业的特性，家电一直是配置的优选。今年年初，虽然经济预期还不明朗，但家电由于格局好+逻辑清晰+估值低，成为新增量外资的配置优选，一季度南水持仓占板块整体比例由 3.9%快速提升至 4.8%。从个股看，主要个股持仓均有提升，美的接近 28%南水临界线，其中格力由于估值最低+格局好，持股比例提升最大，由 8.2%提升至 11.6%。展望 19H2，外资将成为 A 股主要增量资金来源，家电还将持续受益。风险因素：风险因素：原材料价格继续上行；地产调控加严；智能化低于预期。投资策略：投资策略：家电板块格局稳定，长期逻辑清晰，当前估值虽有修复，但对比自身历史以及海外，仍有提升空间。此外，伴随后续地产竣工以及可选消费实质改善，以及 19 年 A股后续增量资金将主要来自于外资的特性，预计家电板块接下来仍将具有明显的相对收益，维持行业“强于大市”的评级。重点推荐三条主线：1、溢价能力强，业绩确定性高的龙头，如：青岛海尔、格力电器、美的集团等；2、估值处在历史低位，有望受益地产边际改善的企业，如：老板电器、华帝股份、海信家电、欧普照明等；3、行业成长型强，且处于自身经营周期向上的公司，如：奥佳华、九阳股份、新宝股份。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 格力电器 60.99 3.72 4.32 4.66 12 14 13 买入 美的集团 52.27 2.66 3.08 3.43 21 17 15 买入 青岛海尔 17.7 1.14 1.23 1.42 17 14 12 买入 老板电器 29.91 1.54 1.56 1.69 31 19 18 买入 华帝股份 14.29 0.88 0.73 0.86 34 20 17 买入 欧普照明 35.26 1.18 1.19 1.38 37 30 26 买入 奥佳华 18.96 0.63 0.80 1.01 31 24 17 买入 浙江美大 14.24 0.48 0.64 0.83 36 22 17 未评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：股价为 2019 年 4 月 23 日收盘，浙江美大为 wind 一致预期 家电家电行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）2 0 4 8 6 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:3 1 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公募持仓止跌回升，空调、厨电环比改善公募持仓止跌回升，空调、厨电环比改善.1 南水流入，家电持续受益南水流入，家电持续受益 A 股国际化股国际化.4 风险因素风险因素.5 投资建议投资建议.5 2 0 4 8 6 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:3 1 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：基金重仓板块分布情况及超配比例.1 图 2：各板块配置比例环比变化情况.1 图 3：2011 年至今家电板块重仓变化情况.2 图 4：家电二级子板块环比持仓变动情况.2 图 5：板块 18Q4&19Q1 季度涨跌幅对比.2 图 6：各板块 2019 年 4 月至今涨跌幅对比.3 图 7：家电板块“南水”持股数量与基金重仓持股股数对比（单位：亿股）.5 图 8：家电板块重点公司“南水”持股比例.5 表格目录表格目录 表 1：2019Q1 基金重仓持股家电板块个股情况.3 表 2：基金持仓重点个股市值占基金持仓家电板块市值比例.4 表 3：2019Q1 基金重仓全行业 TOP10.4 表 4：家电板块重点跟踪公司盈利预测.6 2 0 4 8 6 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:3 1 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公募持仓止跌回升公募持仓止跌回升，空调、厨电环比改善空调、厨电环比改善 一季度公募家电一季度公募家电配置配置比例比例止跌回升止跌回升，超配超配 2.7pcts。2019Q1 基金重仓个股数据公布，其中家电板块占基金重仓总市值的 4.85%，为基金持仓第 8 大（18Q4 同样为第 8 大）的板块，对比家电 2.1%的 A 股市值占比，超配比例达 2.7pcts（18Q4 为 2.3pcts），超配比例在经过两个季度下滑之后首次出现提升，环比增加 0.27pcts。图 1：基金重仓板块分布情况及超配比例 资料来源：wind，中信证券研究部 从资金来看，家电板块格局稳定、长期逻辑清晰，今年开年受到外资青睐，也是公募重点底仓配置板块。此外，作为典型地产后周期，伴随 3 月中下旬市场对 2019 年地产预期一致性加强，家电也跟随地产受到资金关注。对比对比 2018Q2 公募持仓公募持仓 7.5%的高点，后的高点，后续家电仓位仍有续家电仓位仍有 50%提升空间。提升空间。图 2：各板块配置比例环比变化情况 资料来源：wind，中信证券研究部 注：该统计剔除 ETF 类指数基金 子板块子板块看，看，空调、厨电空调、厨电持仓比例提升持仓比例提升。此前市场对空调库存偏高以及非必须消费品周期下行的风险担忧，白电配置比例连续两个季度下调。一季度虽然白电整体基本面还在筑底、尚未回升，但市场对后续回升预期改善，并且空调今年以来实际表现小幅超预期，以空调为核心业务的白电公司配置比例止跌回升。4.85%2.70%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019Q1基金持仓比例 2019Q1超配比例 0.27%-0.52%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%本期环比pcts 上期环比pcts 2 0 4 8 6 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:3 1 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：2011 年至今家电板块重仓变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：该统计剔除 ETF 等指数型基金持股 图 4：家电二级子板块环比持仓变动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 从板块涨跌幅情况来看，从板块涨跌幅情况来看，19Q1 家电家电相对收益显著相对收益显著。19Q1 家电上涨 35%，涨幅第 8，其中 1 月上涨超过 20%，位列所有行业第 1。今年板块取得明显相对收益的核心原因在于：1）长线外资的增配；2）地产后周期景气预期改善，尤其是一二线为主的公司。图 5：板块 18Q4&19Q1 季度涨跌幅对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 家电家电估值持续修复，估值持续修复，板块有望上半年筑底，下半年实际回暖板块有望上半年筑底，下半年实际回暖，估值有望进一步提升估值有望进一步提升。0%1%2%3%4%5%6%7%8%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1白色家电 黑色家电 小家电 照明设备及其他 0.17%-0.03%0.15%-0.01%-0.65%-0.03%0.06%0.10%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%白色家电 黑色家电 小家电 照明设备及其他 2019Q1环比变化pcts 2018Q4环比变化pcts 35.0%29.5%-10.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%农林牧渔 计算机 食品饮料 非银行金融 电子元器件 建材 轻工制造 家电 国防军工 综合 房地产 通信 医药 电力设备 机械 基础化工 沪深300 传媒 商贸零售 纺织服装 交通运输 餐饮旅游 有色金属 煤炭 钢铁 汽车 建筑 电力及公用事业 银行 石油石化 2019Q12018Q42 0 4 8 6 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:3 1 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 4 月至今家电上涨 12%，继续跑赢市场（超额 8pcts），估值继续修复，对比历史估值目前整体处于中枢水平，其中白电处于中枢水平，格力估值略超中枢；厨电估值中枢为动态 PE 25 倍，当前仅 16-17 倍；小家电估值提升显著。图 6：各板块 2019 年 4 月至今涨跌幅对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 个股角度看，个股角度看，老板老板电器电器持股比例提升持股比例提升显著显著。其中老板电器持仓比例由 0.01%大幅提升至 0.05%，公司景气筑底叠加地产回暖预期加强为主要原因；但同为厨电板块的华帝股份持仓环比持平，主要考虑由于华帝股份仍处在渠道库存消化阶段，终端回暖传导到公司业绩仍需时日，此外公司三四线市场业务占比高于老板电器。美的集团由于 KUKA 业绩不及市场预期以及估值在白电中最贵，持仓比例环比有所下滑。表 1：2019Q1 基金重仓持股家电板块个股情况 股票简称股票简称 分类分类 持股市值占基金股票持股市值占基金股票 投资市值比投资市值比(%)环比变化环比变化(pcts)18Q3 18Q4 19Q1 18Q4 19Q1 格力电器格力电器 白电 0.99 0.82 0.84-0.17 0.02 美的集团美的集团 白电 0.81 0.71 0.67-0.10 -0.04 青岛海尔青岛海尔 白电 0.25 0.17 0.16-0.08 -0.01 苏泊尔苏泊尔 小家电 0.11 0.11 0.12 0.00 0.01 奥佳华奥佳华 小家电 0.06 0.06 0.06 0.01 0.00 小天鹅小天鹅 A 白电 0.03 0.06 0.06 0.03 0.00 老板电器老板电器 厨电 0.01 0.01 0.06 0.00 0.05 华帝股份华帝股份 厨电 0.09 0.05 0.05-0.04 0.00 三花智控三花智控 零部件 0.06 0.07 0.04 0.00 -0.03 新宝股份新宝股份 小家电 0.01 0.01 0.02 0.01 0.01 九阳股份九阳股份 小家电 0.01 0.01 0.01 0.00 0.00 浙江美大浙江美大 厨电 0.01 0.00 0.00-0.01 0.00 资料来源：Wind，中信证券研究部 2 0 4 8 6 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:3 1 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 2：基金持仓重点个股市值占基金持仓家电板块市值比例 持股市值占家电持股市值比例持股市值占家电持股市值比例 环比变化环比变化(pcts)股票简称股票简称 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 18Q4 19Q1 格力电器格力电器 33%38%37%39%-0.6 1.8 美的集团美的集团 34%31%32%31%1.4-1.0 青岛海尔青岛海尔 10%9%8%7%-1.8-0.3 苏泊尔苏泊尔 2%4%5%6%0.7 0.6 奥佳华奥佳华 2%2%3%3%0.7 0.1 小天鹅小天鹅 A 3%1%3%3%1.6 0.3 老板电器老板电器 0%0%1%3%0.1 2.2 华帝股份华帝股份 5%3%2%2%-1.1 0.2 三花智控三花智控 3%2%3%2%0.7-1.1 资料来源：Wind，中信证券研究部 格力仍位居公募持仓格力仍位居公募持仓 TOP 10，美的滑落。，美的滑落。从全市场重仓比例排名上看，格力电器维持第 6，美的集团由 8 名下滑至 11 名。表 3：2019Q1 基金重仓全行业 TOP10 代码代码 名称名称 持股总量持股总量(万股万股)季报持仓变动季报持仓变动(万股万股)持股总市值持股总市值(亿亿)持股市值占基金股持股市值占基金股票投资市值比票投资市值比(%)601318.SH 中国平安 78,696 5,135 607 2.96 600519.SH 贵州茅台 4,757 466 406 1.98 600036.SH 招商银行 78,666 1,386 267 1.30 000858.SZ 五粮液 25,381 9,985 241 1.18 600887.SH 伊利股份 75,620 3,034 220 1.08 000651.SZ 格力电器 36,333 353 172 0.84 300498.SZ 温氏股份 39,331 9,191 160 0.78 600030.SH 中信证券 59,107 2,501 146 0.72 002415.SZ 海康威视 41,043 1,287 144 0.70 002475.SZ 立讯精密 56,101 9,211 138 0.68 资料来源：Wind，中信证券研究部 南水流入，家电持续受益南水流入，家电持续受益 A 股国际化股国际化 从南水角度从南水角度来看来看，海外资金加速流入海外资金加速流入，后续，后续 5 月将持续受益月将持续受益 MSCI 权重提升权重提升。整体上看，家电板块的“南水”持股数量在 19Q1 出现加速流入，由 3.9%快速提升至 4.8%。从个股看，南水对白电龙头美的、格力、海尔持股比例均有提升，其中格力由于估值最低+格局好，持股比例提升最大，由 8.2%提升至 11.6%。2 0 4 8 6 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:3 1 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：家电板块“南水”持股数量与基金重仓持股股数对比（单位：亿股）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：家电板块重点公司“南水”持股比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 1.原材料价格继续上行；2.地产调控加严；3.智能化低于预期。投资建议投资建议 家电板块格局稳定，长期逻辑清晰，当前估值虽有修复，但对比自身历史以及海外，仍有提升空间。此外，伴随后续地产竣工、可选消费实质改善、以及 2019 年 A 股后续增量资金将主要来自于外资的特性，预计家电板块接下来仍将具有明显的相对收益，维持行业“强于大市”的评级。重点推荐三条主线：1、溢价能力强，业绩确定性高的龙头，如：青岛海尔、格力电器、美的集团等；2、估值处在历史低位，有望受益地产边际改善的企业，如：老板电器、华帝股份、欧普照明等，关注海信家电；3、行业成长型强，且处于自身经营周期向上的公司，如：奥佳华，关注九阳股份、新宝股份。1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%家电板块“南水“持股比例 家电板块基金持股比例 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%美的集团 老板电器 青岛海尔 格力电器 华帝股份 2 0 4 8 6 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:3 1 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表 4：家电板块重点跟踪公司盈利预测 简称简称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E 格力电器 60.99 3.72 4.32 4.66 5.20 12 14 13 12 买入 美的集团 52.27 2.66 3.08 3.43 3.79 21 17 15 14 买入 青岛海尔 17.70 1.14 1.23 1.42 1.62 17 14 12 11 买入 老板电器 29.91 1.54 1.56 1.69 1.89 31 19 18 16 买入 华帝股份 14.29 0.88 0.73 0.86 1.00 34 20 17 14 买入 欧普照明 35.26 1.18 1.19 1.38 1.60 37 30 26 22 买入 奥佳华 18.96 0.63 0.80 1.01 1.28 31 24 17 13 买入 浙江美大 14.24 0.48 0.64 0.83 1.08 36 22 17 13 未评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 备注：股价为 2019 年 4 月 23 日收盘价，浙江美大为 wind一致预期 2 0 4 8 6 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:3 1 家电家电行业行业专题报告专题报告2019.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 相关研究相关研究 家电观察系列 15布谷新品探究：借力美的，“质价比”更优(2019-04-23)家电先行指标“房屋交付量”跟踪一二线率先回暖，整体环比改善(2019-04-18)家电观察系列 14探秘公牛 No.8：公牛照明，渐显峥嵘(2019-04-01)一张图看懂 2 月产业在线冰箱数据1-2 月内销平稳，外销抢跑减弱(2019-03-29)一张图看懂 2 月产业在线洗衣机数据增速内销改善，外销有所放缓(2019-03-29)一张图看懂产业在线 2 月空调数据内销 1-2 月合计表现较好(2019-03-20)一张图看懂奥维云网 2 月智能电视数据(2019-03-19)一张图看懂 2 月中怡康家电数据(2019-03-19)家电先行指标跟踪1-2 月房屋交付量增速放缓，预计下半年竣工有望改善(2019-03-18)家电行业专题报告从今年 AWE 看家电行业发展趋势(2019-03-18)一张图看懂 1 月产业在线洗衣机数据内销回落，出口强劲(2019-03-01)一张图看懂 1 月产业在线冰箱数据内销降幅收窄，外销依然强劲(2019-03-01)一张图看懂 1 月中怡康家电数据(2019-02-28)一张图看懂产业在线 1 月空调数据(2019-02-21)家电行业专题报告从全球对比视角看家电估值修复(2019-02-18)家电观察系列 13柔性显示的家电应用(2019-02-15)家电行业专题报告谁在增配家电板块(2019-01-31)家电行业专题报告PPI 下行，家电受益(2019-01-30)一张图看懂家电行业 18Q4 基金持仓(2019-01-24)家电行业专题报告以史鉴今，复盘 2012 与展望 2019(2019-01-22)家电先行指标跟踪房屋交付量持续改善，19Q2 厨电需求有望回升(2019-01-22)一张图看懂 12 月中怡康家电数据(2019-01-21)家电观察系列 12有关 4K 彩电的那些事(2019-01-21)一张图看懂产业在线 12 月空调数据(2019-01-21)家电观察系列 11探秘公牛 No.7：五金店的“五问五答”(2019-01-04)一张图看懂产业在线 11 月冰箱数据(2018-12-28)一张图看懂产业在线 11 月洗衣机数据(2018-12-28)家电行业专题报告浅析家电企业高端品牌塑造之路(2018-12-27)一张图看懂 11 月中怡康家电数据(2018-12-20)一张图看懂 11 月产业在线空调数据(2018-12-20)家电观察系列 10探秘公牛 No.6：动手拆解，于细节处见真章(2018-12-20)家电行业专题研究重构预测厨电需求的先行指标(2018-12-17)家电观察系列 9探秘公牛 No.5：图文详解“新国标”(2018-12-14)家电观察系列 8探秘公牛 No.4：市场格局的减法(2018-12-11)2 0 4 8 6 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:3 1 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。2 0 4 8 6 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:3 1扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料