建筑装饰行业建筑央企2019年半年报汇总分析：营收增速创近五年新高资产负债结构趋于优化-20190909-天风证券-16页.pdf

行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰证券研究报告证券研究报告 2019 年年 09 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 唐笑唐笑 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030004 岳恒宇岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517040005 肖文劲肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519040001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业专题研究:营收稳健增长凸显经营稳定性，资产负债结构持续优化建筑央企 2018 年年报及一季报汇总分析 2019-05-08 2 建筑装饰-行业专题研究:政策持续刺激基建，营收稳健增长，毛利率存在上升空间2018H1 建筑央企行业财报汇总分析 2018-09-20 行业走势图行业走势图 营收增速创近五年新高，资产负债结构趋于优化建筑央企 2019 年半年报汇总分析营收增速创近五年新高，资产负债结构趋于优化建筑央企 2019 年半年报汇总分析 大建筑央企受益政策利好，海内外订单加速增长大建筑央企受益政策利好，海内外订单加速增长 受益于基建补短板政策，2019H1 大建筑央企订单实现稳定增长，累计新签合同总额为 4.08 万亿，较去年同期增长 11.39%。受益于“一带一路”国际合作高峰论坛与基建补短板力度逐渐加强，多数企业均实现了海内外订单加速增长。上半年基建投资增速疲弱，预计后续逆周期调节力度将会加大，专项债作为资本金使用产生杠杆效应，为重大项目提供资金支持，未来大建筑央企订单有望保持稳定增长。营收增速创近五年新高，PPP 表外收入占比增速放缓 营收增速创近五年新高，PPP 表外收入占比增速放缓 2019H1 建筑央企整体营收较去年同期增长 15.99%，增速较上年同期增长 6.3个百分点，收入增速达到近五年最大值。除中国化学基数较大之外，其他各央企均实现营收加速增长。对比非央企建筑企业，大建筑央企营收增长波动率远低于非央企，总体经营稳健性高。建筑央企与 PPP 等投资项目出表相关的联营企业和合营企业数量自 2016 年以来均呈现上升趋势，由此带动的建筑央企相应的出表收入占比也有所提升，但受 PPP 项目清理影响，增速有所放缓。上半年大建筑央企整体毛利率表现不佳，大建筑央企行业整体毛利率为 10.05%，较去年同期下降 0.39 个百分点，或因增长较快的房建业务毛利率低。在逆周期调节力度加大环境下，未来毛利率有望回升。建筑央企费用率管控显成效，净利率小幅下降 建筑央企费用率管控显成效，净利率小幅下降 2019H1 大建筑央企行业整体期间费用率为 5.39%，较去年同期下降 0.07 个百分点，行业总体费用率管控成效显露。其中销售费用率与上年同期基本持平，大多数央企财务费用率有所下降，因企业发展研发投入增多，大建筑央企研发费用呈上升趋势。2019H1 大建筑央企整体归母净利润增速为 8.47%，同比下降 4.05 个百分点，主因毛利率下降影响，部分企业受债转股分红而降幅较大。随着基建板块复苏，下半年不再有相关分红，我们预计未来大建筑央企净利润增速或能逐渐扭转下降趋势，实现稳步提升。资产负债率小幅上升，清缴民企账款引致付款加速 资产负债率小幅上升，清缴民企账款引致付款加速 2019H1 大建筑央企板块行业整体资产负债率为 76.93%，较上升 0.25 个百分点。大建筑央企通过集中清理低质量项目、利用 PPP 出表优化资产负债表、资产证券化盘活存量资产等措施优化资产负债结构；依托资本市场发行优先股、永续债以及市场化债转股等方式降低企业的财务风险和负担，稳步推进降杠杆工作。2019H1 行业总资产周转率保持相对稳定，与去年同期持平，应收账款占营收比重、应收账款及应收票据周转天数有所下降，资产结构趋优。大建筑央企板块经营活动现金流较去年同期有所恶化，主要是响应国家号召，向下游民营企业付款较多。投资建议 投资建议 2019 上半年在基建政策回暖背景下，大建筑央企海内外订单实现加速增长，多数央企全年订单完成度过半，未来业绩增长有支撑。上半年大部分央企营收加速增长，行业板块营收增速创近五年新高，主要系规模优势助力各央企有效拓展市场，加之各区域发展战略的持续推进，大建筑央企作为龙头企业首先受益。大建筑央企费用率管控显成效，并通过集中清理低质量项目、市场化债转股、PPP 收入出表、资产证券化等措施优化资产负债结构，实现杠杆率稳步下降，资产结构有所优化。目前，各大建筑央企估值仍处于较低水平，年初至今涨幅位列行业靠后水平，随着逆周期调节力度加大与基建补短板加强，未来应有较好的投资机会。综上，我们维持“强于大市”的评级。风险提示：风险提示：项目推进不及预期，固定资产投资增速下滑-9%-4%1%6%11%16%21%26%2018-092019-012019-05建筑装饰沪深300 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.央企受益政策利好，海内外订单并驾齐驱加速增长央企受益政策利好，海内外订单并驾齐驱加速增长.4 2.大部分央企营收加速增长，大部分央企营收加速增长，PPP 表外收入占比增速放缓表外收入占比增速放缓.5 2.1.营收增速创近五年新高，大建筑央企经营稳定性显露.5 2.2.SPV 数量持续增加，PPP 表外收入占比增速放缓.6 2.3.央企毛利率同比略有下降，良好政策环境有望引毛利回升.7 3.建筑央企费用率管控显成效，净利率小幅下降建筑央企费用率管控显成效，净利率小幅下降.9 3.1.费用率管控显成效，大部分建筑央企期间费用率下降.9 3.2.资产减值损失占营收比重降低，后续有望持续.10 3.3.债转股分红增加少数股东损益，拖累净利率增速.11 4.资产负债率小幅上升，清缴民企账款引致付款加速资产负债率小幅上升，清缴民企账款引致付款加速.12 4.1.资产负债率小幅上升，大建筑央企降杠杆稳步推进.12 4.2.资产周转率趋于稳定，资产结构有所优化.13 4.3.收付现比小幅上升，清缴民企账款引致付款加速压力.14 5.投资建议投资建议.15 6.风险提示风险提示.15 图表目录图表目录 图 1：19H1、18H1 建筑央企新签订单及保障系数（单位：亿元）.4 图 2：19H1、18H1 建筑央企新签订单增长率.4 图 3：19H1、18H1 建筑央企海外订单及增长率（单位：亿元）.5 图 4：19H1、18H1 建筑央企国内订单及增长率（单位：亿元）.5 图 5：2014Q2-2019Q2 大建筑央企收入增长.5 图 6：建筑央企营收增长波动率.6 图 7：非央企建筑企业营收增长波动率.6 图 8：建筑央企出表 SPV 数量.7 图 9：投资业务出表收入占比.7 图 10：2016-2019Q2 建筑央企剔除营改增后毛利率.7 图 11：2019H1、2018H1 建筑央企个股毛利率.8 图 12：2019H1、2018H1 境外毛利率.9 图图 1313：2019H12019H1、2018H12018H1 境内毛利率境内毛利率.9 图图 1414：20162016-2012019Q29Q2 建筑央企期间费用率建筑央企期间费用率.9 图 15：2019H1、2018H1 建筑央企期间费用率.10 图 16：2019H1、2018H1 建筑央企销售费用率.10 图 17：2019H1、2018H1 建筑央企财务费用率.10 图 18：2018Q1、2019Q1 建筑央企管理费用率.10 图 19：2019H1、2018H1 建筑央企资产减值损失占营收比重.11 图 20：2019H1、2018H1 建筑央企净利率.11 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：2019H1、2018H1 建筑央企净利润增长率.11 图 22：建筑央企净利润增长波动率.12 图 23：非央企建筑企业净利润增长波动率.12 图 24：建筑央企 2016-2019H1 资产负债率.12 图 25：建筑央企企业 2018、2019H1 资产周转率.13 图 26：建筑央企应收账款占收入比重.13 图 27：建筑央企应收账款及应收票据周转天数.13 图 28：2016-2019Q1 建筑央企收现比.14 图 29：2018H1、2019H1 建筑央企收现比.14 图 30：2016-2019Q1 建筑央企付现比.14 图 31：2018H1、2019H1 建筑央企收现比.14 图 32：建筑央企经营性现金流（单位：百万元）.15 表 1：建筑央企 2019H1、2018H1 新签订单及年度订单目标完成度（合同金额单位：亿元）.4 表 2：建筑央企 2019H1、2018H1 营业收入及增长率.6 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.央企受益政策利好，海内外订单并驾齐驱加速增长央企受益政策利好，海内外订单并驾齐驱加速增长 受益于基建补短板政策，受益于基建补短板政策，2019H1 大建筑央企订单实现稳定增长，累计新签合同总额为大建筑央企订单实现稳定增长，累计新签合同总额为 4.08万亿，较去年同期增长万亿，较去年同期增长 11.39%。根据各公司年初制定的订单目标计划，中国电建、葛洲坝及中国化学订单目标完成度过半，中国中铁完成度最低，仅为 38.96%，或因上半年作为主营业务的铁路订单增速不高所致。从订单保障系数来看，大建筑央企在手总体订单充足，19H1 订单保障系数平均为 2.52，未来业绩增长有支撑。其中中国化学订单保障系数下降较多，主因去年同期基数较大。表表 1：建筑央企建筑央企 2019H1、2018H1 新签订单及年度订单目标完成度新签订单及年度订单目标完成度（合同金额单位：亿元）（合同金额单位：亿元）公司名称公司名称 19H1 新签新签合同额合同额 18H1 新签新签合同额合同额 19H1 同比同比增长率增长率 18H1 同比同比增长率增长率 19H1 订单订单保障系数保障系数 18H1 订单订单保障系数保障系数 2019 年订年订单目标单目标 全年订单目全年订单目标完成度标完成度 中国建筑 12518 12140 3.11%1.60%2.13 2.31 28200 44.39%中国铁建 7187 6090 18.01%10.39%2.33 2.11 16600 43.30%中国中铁 7013 6347 10.50%12.99%2.23 2.12 18000 38.96%中国中冶 3815 3171 20.32%6.40%3.02 3.14 未披露-中国电建 3027 2614 15.80%-4.99%2.39 2.18 4930 61.40%中国化学 893 801 11.55%72.05%2.63 3.21 1616 55.27%中国交建 4967 4288 15.85%1.68%2.38 2.26 同比增速不低于 8%-葛洲坝 1403 1199 17.01%-4.78%3.04 2.39 2320 60.48%资料来源：Wind，天风证券研究所 订单增速方面，2019H1 大建筑央企新签订单增速普遍较高，除中国化学与中国中铁外，其他 5 家央企均实现了加速增长。其中，中国中冶、中国铁建、葛洲坝、中国交建及中国电建增速超过 15%，增长率上升均超过 5 个百分点。中国化学增速下降 60 个百分点，主因上年同期公司拓展多元化业务，非化工市场订单持续增长导致基数较大。图图 1：19H1、18H1 建筑央企新签订单建筑央企新签订单及保障系数及保障系数（单位：亿元）（单位：亿元）图图 2：19H1、18H1 建筑央企新签订单增长率建筑央企新签订单增长率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 受益于 4 月所召开的第二届“一带一路”国际合作高峰论坛，上半年各大央企海外订单表现良好。2019H1 大建筑央企新签海外订单 4930 亿元，同比增长 14%，除中国化学由于基数较大而出现负增长以外，中国交建海外订单小幅下降，其余 6 家央企均实现高速增长，其中中国建筑、中国中冶增速超过 70%。国内订单方面，随着上半年国家逐渐加大基建补短板力度，稳增长作用日益显著，加之粤港澳大湾区、长江经济带等区域规划战略深入推进，建筑央企国内订单均实现增长。2019H1大建筑央企新签国内订单 43445 亿元，同比增长 9%，其中葛洲坝与中国化学 19H1 新签国内订单同比增长率分别达 93%和 44%，维持高速增长，中国铁建、中国中冶和中国电建的0.000.501.001.502.002.503.003.500200040006000800010000120001400019H1累计新签合同额18H1新签合同额19H1订单保障系数-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%18H1同比增长率19H1同比增长率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 增长率也接近 20%。中国建筑国内订单增速最低，仅为 0.21%，主要系其体量较大，且上半年基础建设业务调整，基建订单下降 30.1%而拉低总体增速。图图 3：19H1、18H1 建筑央企建筑央企海外订单及增长率海外订单及增长率（单位：亿元）（单位：亿元）图图 4：19H1、18H1 建筑央企建筑央企国内国内订单及增长率订单及增长率（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 预计下半年大建筑央企订单量仍会保持稳定增长，原因如下：第一，上半年基建投资增速疲弱，后续经济体稳需求的必要性或逐渐增加，8 月金稳委会议和 9 月国务院常务会议发出逆周期调节力度加强信号，预计未来基建补短板力度将会加大，作为基建领域龙头企业的建筑央企有望从中受益；第二，为加大逆周期调节力度，地方专项债允许作为资本金使用，将会产生杠杆效应，显著增加专项债对于重大项目的资金支持保证，促进符合条件的项目推进。2.大部分央企营收加速增长，大部分央企营收加速增长，PPP 表外收入占比表外收入占比增速放缓增速放缓 2.1.营营收收增速增速创创近近五五年新高年新高，大建筑央企经营稳定性显露大建筑央企经营稳定性显露 2019H1 建筑央企整体营收较去年同期增长建筑央企整体营收较去年同期增长 15.99%，增速较上年同期增长，增速较上年同期增长 6.3 个百分点，个百分点，收入增速达到近收入增速达到近五五年最大值。年最大值。营收稳健增长一方面得益于大建筑央企拥有规模优势、竞争力较强，有利于开拓市场，多家央企上半年的房建业务、海外业务发展迅速；另一方面，京津冀、长三角一体化、粤港澳大湾区等区域发展战略的持续推进，带来大量基建、房建投资需求，大建筑央企作为龙头企业首先受益。图图 5：2014Q2-2019Q2 大大建筑建筑央企收入增长央企收入增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 具体来看，除中国化学基数较大以外，其他央企均实现加速增长。其中中国中冶 19H1 实-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140019H1海外订单额18H1海外订单额海外订单增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800010000120001400019H1国内订单额18H1国内订单额国内订单增长率15.0%16.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2收入增长 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 现营收 1590 亿元，同增 26.1%，增幅位列第一，主因公司积极拓宽市场，工程承包业务实现营收高速增长。中国建筑实现营收 6854 亿元，同增 16.4%，主要系其主营房建业务板块表现良好，实现营收 4451 亿元，同增 19.1%。中国电建和中国交建增速也均超过 15%，葛洲坝增速略低，但其水泥业务表现良好拉动业绩反转，增长率由负转正，较去年同期上升16.1 个百分点。表表 2：建筑央企建筑央企 2019H1、2018H1 营业收入及增长率营业收入及增长率 公司名称公司名称 19H1 营业收入营业收入 18H1 营业收入营业收入 19H1 增长率增长率 18H1 增长率增长率 中国建筑 6,854 5,889 16.4%12.1%中国中铁 3,619 3,161 14.7%5.3%中国铁建 3,529 3,090 14.2%6.9%中国交建 2,403 2,084 15.3%9.6%中国中冶 1,590 1,261 26.1%24.8%中国电建 1,477 1,269 16.3%5.4%葛洲坝 498 461 8.0%-8.1%中国化学 385 340 13.3%36.3%资料来源：Wind，天风证券研究所 总体来看，得益于资金及规模优势，大建筑央企的经营稳定性相对较高，业绩呈现稳健增总体来看，得益于资金及规模优势，大建筑央企的经营稳定性相对较高，业绩呈现稳健增长趋势。长趋势。我们选取 9 家非央企建筑企业（包含地方国企和民营企业）与八大建筑央企进行对比，取 2016Q1-2019Q2 期间各企业营收增长率计算其波动率，结果显示建筑央企的营收增长波动率远低于非央企企业。其中，大建筑央企营收增长波动率均值为 9.07%，而非央企企业波动率均值达 28.86%。就个股情况而言，中国化学、葛洲坝和中国中冶的波动率较高，均高于 10%，主因这几家央企规模较小，业绩稳定性有待提高。其中中国化学的波动率最高，达到 24.39%，高于部分非央企企业，主要系公司主营化工业务受油价波动影响较大，导致营收增长不稳定。图图 6：建筑央企营收增长波动率建筑央企营收增长波动率 图图 7：非央企建筑企业营收增长波动率非央企建筑企业营收增长波动率 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：收入增长波动率=16Q1-19Q2 季度营收增长率标准差 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.SPV 数量持续增加，数量持续增加，PPP 表外收入占比增速放缓表外收入占比增速放缓 从大建筑央企的年报和半年报中，我们在公司披露的联营企业和合营企业中进行仔细筛选，剔除不符合要求的各类装备企业、投资公司等，逐一甄别特殊目的载体（SPV），跟踪建筑央企各年度 SPV 公司数量变化情况。此外，我们根据公司披露的关联方交易金额，从中筛选出各家央企的 PPP 表外收入，将其与公司营收进行比较。由于 PPP 项目既可适当减少资金沉淀，减轻央企资金压力，又具有天然的高杠杆属性，因此明确投资业务出表收入占营收的比重对于剖析央企实际经营状况至关重要。9.07%0%5%10%15%20%25%30%收入增长波动率均值28.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入增长波动率均值 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 我们发现，除中国化学主营化学工程业务，公司本身很少涉及 PPP 业务以外；只有中国中冶自 2018 年以来 SPV 公司显著减少，或因其本身 SPV 公司数量众多，受 PPP 项目清理影响较大，且部分重要性低的小规模项目不再进行披露；其余 6 家建筑央企与 PPP 等投资项目出表相关的联营企业和合营企业数量自 2016 年以来总体呈上升趋势，但受 PPP 项目规范化影响，增速有所放缓。图图 8：建筑央企出表建筑央企出表 SPV 数量数量 图图 9：投资业务出表收入占比投资业务出表收入占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 与 PPP 等投资项目出表相关的联营企业和合营企业数量逐年增加，由此带动的建筑央企2019H1 相应的出表收入占比也有所提升，约为 6.85%，较 2018 年末的 5.73%提升了 1.12个百分点。所列 7 家央企除中国电建（公司 PPP 业务占比极小）与中国建筑以外，其他企业出表收入占比均有不同程度的增加。个股方面，中国中冶 2019H1 的 PPP 等投资业务表外收入占比约为 12.41%，占比较上年同期的 17.50%下降了 5.09 个百分点，主要系其基数较大且受 PPP 项目清理影响较多。葛洲坝 2019H1 的 PPP 等投资业务表外收入占比 15.34%，较去年同期提升 7 个百分点，增幅最大，这与公司实施生态环保战略，积极承接环境治理类 PPP 项目有关。我们预计未来 PPP 等投资业务表外收入占比将有所提升，但增幅可能有限，原因在于：第一，PPP 项目属于投资类业务，具有高杠杆属性，并表后会使得企业资产负债率提高，在国资委对各大央企明确降杠杆目标的条件下的，大建筑央企对于并表 PPP 项目的承接将会更加谨慎；第二，PPP 政策文件约束趋严，对于 PPP 项目运作提出更为严格的限制条件，一定程度上有利于项目质量的提高，但优质项目数量有限。2.3.央企毛利率同比略有下降，良好政策环境有望引毛利回升央企毛利率同比略有下降，良好政策环境有望引毛利回升 上半年大建筑央企整体毛利率表现不佳，未来有望上半年大建筑央企整体毛利率表现不佳，未来有望回升回升。19H1 大建筑央企行业整体毛利率为 10.05%，较去年同期下降 0.39 个百分点。除中国化学、中国电建和中国铁建实现毛利率小幅上升以外，其他各大央企毛利率均有不同程度的下降。图图 10：2016-2019Q2 建筑央企剔除营改增后毛利率建筑央企剔除营改增后毛利率 02040608010012014016020162017H120172018H120182019H10%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20162017H120172018H120182019H1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：Wind，天风证券研究所 中国化学 2019H1 毛利率为 12.29%，同比增加 0.37 个百分点，主因公司盈利核心工程承包业务毛利率有所提升；中国电建毛利率较去年同期上升 0.22 个百分点至 14.69%，主要系工程主业毛利率小幅提升；中国铁建毛利率较去年同期上升 0.1 个百分点至 9.80%，主因毛利水平较高的楼盘销售额增加所致，房地产业务板块毛利贡献有所增加。中国中冶 2019H1 毛利率为 11%，同比下降 1.27 个百分点，降幅最大，主因公司受灾情影响导致大宗材料采购成本上升，加之项目竞争激烈与人工成本升高压缩利润空间；中国交建毛利率较去年同期下降 1.99 个百分点至 11.88%，主因部分海外高毛利项目竣工拉低综合毛利率；中国建筑毛利率较去年同期下降 0.38 个百分点至 10.13%，主要系低毛利的房建业务占比增加；葛洲坝毛利率小幅下降主要系建筑、地产业务板块毛利下降影响；中国中铁毛利小幅下降主要系主营铁路业务受地材价格上涨、环境保护运输成本增加而导致。图图 11：2019H1、2018H1 建筑央企建筑央企个股个股毛利率毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 分地区来看，上半年大建筑央企的海内外业务毛利率总体呈现下降趋势，其中境内业务毛上半年大建筑央企的海内外业务毛利率总体呈现下降趋势，其中境内业务毛利率降幅略大于境外业务。利率降幅略大于境外业务。境内业务方面，中国建筑、中国交建、中国中铁和中国铁建毛利率下降较为明显，较去年同期分别下降 7.2、3.19、2.35 和 2.05 个百分点。其中中国建筑降幅最大，主因主营房建业务受原材料、人工费成本阶段性上涨导致成本上升。中国化学与中国电建毛利率较去年同期实现小幅上升，分别增长 0.08 和 0.15 个百分点。总体来看，上半年大建筑央企因低毛利率的房建业务占比上升，综合毛利率有所下降。境外业务方面，中国化学、中国铁建和中国建筑毛利率水平较去年同期略有增长，分别增加 0.37、0.25 和 0.1 个百分点。其余 5 家建筑央企的毛利率水平均有不同程度下降，其中，中国交建降幅最为显著，较去年同期下降 1.71 个百分点至 12.2%，主要系公司海外部分高毛利项目在上半年陆续完工，拉低毛利水平。10.05%0%2%4%6%8%10%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018H12019H1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 12：2019H12019H1、2018H12018H1 境外毛利率境外毛利率 图图 1313：2019H12019H1、2018H12018H1 境内毛利率境内毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：由于中国中冶未披露境内境外毛利率或相关的营收和成本数据，故在统计境内外毛利率时将其予以剔除。我们认为未来大建筑央企的综合毛利率有望回升我们认为未来大建筑央企的综合毛利率有望回升，原因在于：第一，上半年基建温和复苏但总体增速不及预期，或因政策传递存在一定时滞性，因此作为“基建主力军”的大建筑央企基建业务表现平淡，而毛利率水平较低的房建业务则表现相对良好，整体上略有拉低综合毛利率水平；未来随着逆周期调节力度加大，基建部短板力度将会加大，基建业务板块回暖有望推高行业综合毛利率；第二，随着中国“一带一路”的持续推进，建筑企业“走出去”的速度和质量也在不断提升，我们预计后续建筑央企有望持续从海外订单中获益。3.建筑央企费用率管控显成效，净利率小幅下降建筑央企费用率管控显成效，净利率小幅下降 3.1.费用率管控显成效，大部分建筑央企期间费用率下降费用率管控显成效，大部分建筑央企期间费用率下降 2018 年 6 月财政部发布了关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知，对尚未执行新金融准则和新收入准则的企业、已执行新金融准则或新收入准则的企业分别制定了新的财务报表格式，原管理费用拆成了管理费用和研发费用。由于部分企业 2018H1未分拆管理费，本报告将管理费用和研发费用加总，按原有口径与之前的数据进行对比分析。2019H1 大建筑央企行业整体期间费用率为 5.39%，较去年同期下降 0.07 个百分点，行业总体费用率管控成效显露。从个股来看，除中国建筑和中国交建小幅上升以外，中国中冶增幅较大，上升 0.64 个百分点至 6.65%，其它 5 家央企均实现不同程度的下降。其中，中国交建下降 0.85 个百分点至 7.32%，降幅最大，主要系其财务费用率下降较多。图图 1414：2 201016 6-2019Q2019Q2 2 建筑央企期间费用率建筑央企期间费用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018H12019H10%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018H12019H15.39%0%1%2%3%4%5%6%7%行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 1515：2019H12019H1、2018H12018H1 建筑央企期间费用率建筑央企期间费用率 图图 1616：2019H12019H1、2018H12018H1 建筑央企建筑央企销售销售费用率费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2019H1 大建筑央企行业整体销售费用率为 0.42%，与上年同期持平。从个股来看，八大建筑央企中有 3 家呈现小幅上升，其中葛洲坝增幅最大，上升 0.15 个百分点，主要系业绩增长，相应的运输费用、职工薪酬增长较多。其他 5 家央企均实现不同幅度的下降，中国化学降幅最大，下降 0.09 个百分点。大建筑央企总体财务费用率下降明显，2019H1 行业财务费用率为 0.95%，同比下降 0.19个百分点。从个股来看，除中国电建上升 0.18 个百分点以外，其余 7 家央企的财务费用率均有所下降。其中，中国交建与中国建筑降幅显著，中国交建财务费用率同减 0.45 个百分点，主因其投资类项目利息收入增加所致；中国建筑同减 0.31 个百分点，主要系公司往来折现减少终止确认应收款项的保理手续费计入投资收益。2019H1 大建筑央企板块行业整体管理费用率（含研发费用）为 4.02%，同比增加 0.11 个百分点。从个股来看，中国中冶、中国建筑、中国电建和中国铁建均呈现上升趋势，其中中国中冶与中国建筑增幅较大，分别为 0.76 和 0.36 个百分点，主因公司加大科研投入，研发费用增幅显著。其余 4 家央企管理费用率呈小幅下降，其中中国交建的降幅最大，下降0.36 个百分点，主要系其研发费用率略有下降。图图 17：2019H12019H1、2018H12018H1 建筑央企建筑央企财务财务费用率费用率 图图 1818：2018Q12018Q1、2019Q12019Q1 建筑央企建筑央企管理管理费用率费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.2.资产减值损失占营收比重降低，后续有望持续资产减值损失占营收比重降低，后续有望持续 注：在对比资产减值损失时，将资产减值损失和信用减值损失加总进行对比。2019H1大建筑央企行业整体资产减值占比呈现下降趋势，同比下降大建筑央企行业整体资产减值占比呈现下降趋势，同比下降0.24个百分点至个百分点至0.31%，主因半数企业降幅明显。其中，中国中冶下降 1.09 个百分点，主因公司项目资金回款良好，信用减值损失减少所致。往年计提较多的中国建筑、中国中铁和中国交建分别下降 0.4、0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018H12019H10.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2018H12019H10.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2018H12019H10%1%2%3%4%5%6%7%2018H12019H1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 0.35 和 0.35 个百分点。其余 4 家央企的资产减值占比增长不一，其中中国电建的增长较为显著，上升 0.52 个百分点，主因其本期应收账款坏账损失计提大幅增加所致。中国铁建、中国化学和葛洲坝分别上升 0.21、0.12 和 0.06 个百分点。随着政策走向呈结构性宽松化，行业利好政策有利于业绩实现稳健增长，资金面与政策面共同叠加下，我们预计未来大建筑央企的资产减值损失占营收比重会继续保持在健康水平。图图 1919：2019H12019H1、2018H12018H1 建筑央企建筑央企资产减值损失占营收比重资产减值损失占营收比重 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.3.债转股分红债转股分红增加增加少数股东损益少数股东损益，拖累净利率，拖累净利率增速增速 2019H1 大建筑央企整体净利率下降大建筑央企整体净利率下降 0.20 个百分点，或受到行业毛利率下降与管理费用率个百分点，或受到行业毛利率下降与管理费用率小幅上升影响。小幅上升影响。具体来看，有 3 家央企净利率呈现增长趋势，其余 5 家有不同幅度的下降。其中，中国化学毛利率提高较为显著，较去年同期增加 0.97 个百分点至 4.16%，主要受行业景气度提升，化工和石油产品价格上升影响所致。中国电建、中国交建、中国中冶、中国建筑和中国中铁分别下降 0.52、0.35、0.32、0.29 和 0.12 个百分点，主要系上半年基建投资增长不及预期，行业毛利率表现不佳所致。净利润增长方面，2019H1 大建筑央企整体归母净利润增速为 8.47%，同比下降 4.05 个百分点。从个股来看，中国化学受行业回暖影响增速最高，达 19.8%，中国建筑实现小幅增长；其余 6 家央企增速均有所下滑，主要系部分央企上半年债转股分红较多，归属少数股东损益增加所致，其中中国中铁和中国电建归母净利润增速下降较多，降幅超过 10 个百分点。随着基建板块复苏，下半年不再有相关分红，我们预计未来大建筑央企净利润增速或能逐渐扭转下降趋势，实现稳步提升。图图 20：2019H12019H1、2018H12018H1 建筑央企建筑央企净利率净利率 图图 2121：2019H12019H1、2018H12018H1 建筑央企建筑央企净利润增长率净利润增长率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 与营收增长类似，大建筑央企的经营稳定性表现较好，净利润增长稳定性相对较高。与营收增长类似，大建筑央企的经营稳定性表现较好，净利润增长稳定性相对较高。我们-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2018H12019H10%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2018H12019H1-10%0%10%20%30%40%50%2018H12019H1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 选取 9 家非央企建筑企业（包含地方国企和民营企业）与八大建筑央企进行对比，取2016Q1-2019Q2 期间各企业净利润增长率计算其波动率，结果显示建筑央企的净利润增长波动率远低于非央企企业。其中，大建筑央企净利润增长波动率均值为 11.47%，而非央企企业波动率均值达 68.44%。就个股情况而言，中国化学、中国电建和葛洲坝的波动率较高，均高于 10%，主因这几家央企规模较小，资本结构与业务结构仍在调整所致。其中中国化学的波动率最高，达到30.45%，高于部分非央企企业，主要系公司主业为专业工程，受行业景气度影响和石油化工产品价格波动影响较大，加之近两年战略转型，拓展非化工业务，导致净利润增长稳定性有待提高。图图 2222：建筑央企：建筑央企净利润增长波动率净利润增长波动率 图图 2323：非央企建筑企业净利润增长波动率非央企建筑企业净利润增长波动率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.资产负债率资产负债率小幅上升小幅上升，清缴民企账款引致付款加速清缴民企账款引致付款加速 4.1.资产负债率资产负债率小幅上升小幅上升，大建筑央企大建筑央企降杠杆稳步推进降杠杆稳步推进 2019H1 大建筑央企板块行业整体资产负债率为大建筑央企板块行业整体资产负债率为 76.93%，较较 2019 年年初略有上升，增加年年初略有上升，增加0.25 个百分点。个百分点。从各个公司层面来看，葛洲坝与中国建筑降幅显著，其中葛洲坝上半年资产负债率下降 2 个百分点至 72.76%，主要得益于公司发行永续债，优化资本结构；中国建筑下降 0.41 个百分点至 76.54%，主因公司积极推进资产证券化及股权激励计划，优化资产结构、提高内部管控能力。其余 6 家央企上半年资产负债率则有不同程度的上升，但综合来看，央企降杠杆工作显现成效，大多数央企自 2016 年来资产负债率稳步下降，大建筑央企降杠杆稳步推进。图图 2424：建筑央企建筑央企 20201616-2019H12019H1 资产负债率资产负债率 资料来源：Wind，天风证券研究所 11.47%0%5%10%15%20%25%30%35%净利润增长波动率均值68.44%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%净利润增长波动率均值0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60