宏观研究：预防性储蓄的文献综述和案例研究-20210208-安信证券-16页 (2).pdf

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 16 页 2021 年 2 月 预防性储蓄的文献综述和案例研究 袁方1，束加沛(联系人)2 2021 年 2 月 8 日 内容提要内容提要 此前我们讨论了居民部门储蓄的变化对金融市场和实体经济的影响。在此基础上，本文总结了学术界关于预防性储蓄以及灾难下人类行为的研究成果，发现人类面对自然灾害时多数会出现风险偏好下降，储蓄率上升的情形。面对重大外部冲击，人类心理的变化大致可以划分为三个阶段：恐慌和适应、心有余悸、反向补偿。从居民储蓄的角度看，冲击发生储蓄率快速上升，冲击结束一段时间后储蓄率缓慢回落，随后储蓄率阶段性低于之前的均值，以实现反向补偿。金融危机期间各国居民行为模式与本次疫情类似，储蓄率均出现上升。受冲击较弱的国家居民储蓄率恢复速度较快，并随后出现反向下降，而受冲击较强的国家恢复速度非常缓慢，没有出现反向下降。从冲击的类型来看，本次疫情更类似自然灾害，大部分自然灾害均会降低风险偏好，提高储蓄率。汶川地震的经验显示当地居民储蓄率在短期(当年)和长期(五年后)都有显著上升，短期强度更大。当前中国居民部门仍处于恐慌和适应阶段。1 宏观分析师，，S1450520080004 2 ，S1450120120043 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 16 页 2021 年 2 月 随着疫苗的大规模推广使用，中国将进入第二阶段，考虑到本次疫情冲击的强度，储蓄率的反向下降在今年估计难以出现。这意味着今年消费活动的恢复整体仍将受到抑制，上半年预防性储蓄会持续为资产市场带来增量资金。风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 qRtQtNyRoPpPsNmPqPrNqR7N8QaQoMnNnPnMkPpPpNeRqQwO6MoMpMMYrMwPNZnNoQ 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 16 页 2021 年 2 月 在此前发布的策略会报告中，我们从预防性储蓄的角度出发，对人类在疫情冲击下的行为进行刻画，并以此为切入点解释了资产市场的变化。面对疫情带来的不确定性，居民部门增加了储蓄，这些增加的储蓄先是集中流向存款等避险资产市场，随后转向了股票和房地产等领域，成为疫情以来驱动金融市场变化的重要因素之一。本文总结了学术界关于预防性储蓄以及灾难下人类行为的研究成果，梳理了世界主要发达国家居民部门储蓄率在金融危机前后的表现，并对未来储蓄的走向进行了展望。一、储蓄率的一、储蓄率的学术研究成果综述学术研究成果综述 居民部门储蓄率的定义是可支配收入减去消费支出后的剩余部分再除以可支配收入。因此，关于储蓄的理论实际上也就是消费的理论。一个非常自然的想法是理性人会在资金约束的条件下，考虑自己的未来收入、资产的增值情况，以及时间偏好，从而动态调整每一期的消费，使得效用之和最大化。这就是上世纪 50年代到 80 年代最流行的生命周期持久收入模型(LC/PIH)的基本理念。下面一页的综述技术性较强，对数学不感兴趣的读者可以跳过。生命周期持久收入模型的基本公式如下 (1)(2)其中 Et代表 t时刻得到的全部信息产生的期望，Ct代表 t时刻消费，Yt代表 t时刻劳动收入，At代表 t 时刻非人力财富，T 代表距离死亡时间，是时间偏好，安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 16 页 2021 年 2 月 r 是利率，U是效用，满足 U(.)0，U(.)0 代表消费越多，效用越高；U(.)0 则体现了风险厌恶，过高的消费反而降低了效用。预防性储蓄体现在更高阶的系数之中，部分文献认为效用函数的三阶导数代表预防性储蓄，也有文献认为效用函数的三阶导数除以二阶导数得到的值代表预防性储蓄。总之，使用不同的效用函数可以得到不同的储蓄行为，选择某些特定的效用函数可以得到预防性储蓄。生命周期持久收入模型是对凯恩斯基于基础心理法则得出的消费函数的升级，成功地将宏观与微观联系在一起，但是仍然无法解决消费难题等一系列问题。消费难题主要指相对于总收入的变化，总消费变化的过于平缓；当期消费对当期和上一期收入过于敏感。在 90年代开始，预防性储蓄理论成为主流理论。学术界公认，人们为了应对不确定性，存在额外的正向储蓄，称之为预防性储蓄。预防性储蓄理论较好地解释了此前生命周期持久收入模型难以解释的消费难题，但是对于如何去度量不确定性，学界尚无共识，对于预防性储蓄的强度（为应对不确定性产生的储蓄占比），也缺乏共识。学术界关于预防性储蓄的研究主要集中在三个层面上。第一个层面主要在（3）式中因变量的实证研究，用不同的数据集和观测维度去研究预防性储蓄是否存在，强度如何。(3)St代表 t 时刻储蓄，Ct 代表 t 时刻消费，Yt代表 t 时刻劳动收入，At代表 t 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 16 页 2021 年 2 月 时刻非人力财富，r 是利率。第二个层面的研究是如何去度量不确定性，主要有数据选取和分析角度两方面。就选取数据层面，宏观和微观数据各有优势，宏观数据可得性强、持续时间长，可以进行跨区跨国比较。宏观数据中有失业率这个指标可以比较好地度量不确定性，但是储蓄行为更多的是微观主体，宏观数据无法在微观层面的行为进行分析。微观数据可以直接分析居民个体层面的情形，可以分析特定事件的冲击影响，但是缺点在于持续时间较短，而且使用问卷得到的数据，再进行分析计算得出的不确定性与真实的不确定性存在偏差。从度量不确定性的角度方面，主要有收入、支出和收益率三个角度。在收入方面，宏观往往使用 GDP 的方差来衡量，而微观层面使用收入和财富的方差来衡量，也可以使用问卷中对未来收入范围预期这样的主观数据进行衡量。在消费方面，宏观和微观往往都使用消费增速的方差进行衡量。在失业率方面，微观使用问卷调查中对失业率的预期来衡量不确定性，而宏观则使用失业率为主。第三个层面在于控制变量的选取。部分文献的结果如表 1所示。安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 16 页 2021 年 2 月 表 1：部分预防性储蓄研究结果 作者作者 因变量因变量 数据类型数据类型 样本样本 不确定性不确定性 主要结果主要结果 Baiardi et al.(2013)消费增速 宏观 时间序列 加拿大、法国、意大利、西班牙、英国、美国 1965-2007 金融风险和环境风险 两者及其交叠项均有效 Mody et al.(2012)消费增速 宏观面板 27个发达国家 1980-2010 金融危机影响 金融危机中预防性储蓄上升占总储蓄比例为 2/5 Bande and Riveiro(2013)储 蓄 率 和消费增速 宏观 时间序列 西班牙 1980-2007 对区域产出增速和失业率的预期方差 不确定性显著影响预防性储蓄 Hahm(1999)平 均 居 民净 储 蓄 和消费增速 宏观面板 OCED 1960-1987 收入方差 预防性储蓄是解释各国在消费增速和储蓄差异重要因素 Liu(2014)金融财富 微观截面 中国 1995,2002 国企改革下工作稳定性下降 支持预防性储蓄 Benito(2006)消费 微观面板 英国 1992-1998 工作丢失风险（主观和客观数据）主观数据不支持，客观数据支持 Carroll(1994)消费 微观面板 美国 1968-1985 收入的标准差和方差 预防性溢价 支持预防性储蓄 Chamon et al.(2013)储蓄 微观面板 中国 1989-2009 收入冲击 暂时的不确定增加帮助解释储蓄率上升 资料来源：(1)Lugilde A,Bande R,Riveiro D.Precautionary saving:a review of the empirical literatureJ.Journal of Economic Surveys,2019,33(2):481-515.(2)Mody A,Ohnsorge F,Sandri D.Precautionary Savings in the Great RecessionJ.IMF Economic Review,2012,60(1):114-138.安信证券整理 按照学术界对预防性储蓄的研究共识，预防性储蓄是为应对不确定性而产生的，在当下的时点来看，疫情带来的巨大不确定性依然存在，居民部门短期内预防性储蓄水平依然高于此前均值。安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 16 页 2021 年 2 月 大部分的预防性储蓄研究是在相对正常的时间段，更多是针对社会的冲击，而针对自然灾害性质的冲击研究较少，主要结论如表 2 所示。表 2：部分自然灾害后居民行为研究结果 作者作者 因变量因变量 数据类数据类型型 样本样本 灾害灾害 主要结果主要结果 姚东旻(2018)储蓄率，消费，收入 微观截面 中国四川 2002/2007/2008/2013 07年汶川地震 当年城镇居民预防性储蓄率大幅上行，随后几年较基准小幅上升 姚东旻(2019)储蓄率 微观截面 宏观时间序列 中国及四川 2002-2016 07年汶川地震 预期收入方差增大提高了预防性储蓄，社会保障水平和预防性储蓄存在一定的替代关系，社会保障水平差异对储蓄率有影响 姚东旻(2019)储蓄率，收入，幸福感 微观截面 中国及四川 2002/2007/2008/2013 07年汶川地震 高消费和低消费居民储蓄均出现上升，低消费水平家庭上升更剧烈 Cameron L,Shah(2012)风 险 偏好 微观面板 印尼 East Java 农村地区 2005-2008 台风和洪水影响 赌博实验显示，经历过灾难，风险偏好下降 Hanaoka et al.(2015)风 险 偏好 微观面板 日本 2011/2012 11年地震 彩票问卷显示地震导致风险偏好下降 Berlemann et al.(2018)储蓄率 微观面板 德国 2000-2011 02年易北河洪水 发生洪水当年储蓄率变化不明显，第二年储蓄率大幅下降 资料来源：（1）Berlemann M,Steinhardt M F,Tutt J.Do natural disasters stimulate individual saving?Evidence from a natural experiment in a highly developed countryJ.2015.（2）姚东旻,许艺煊.自然灾害与居民储蓄行为基于汶川地震的微观计量检验J.经济学动态,2018,No.687(05):57-72.(3)姚东旻.再论中国的高储蓄率之谜预防性储蓄的决策机制和经验事实J.世界经济文汇,2019,000(002):13-36.(4)姚东旻,许艺煊,张鹏远.参考点依赖偏好能够解释中国居民的储蓄行为吗J.财贸经济,2019,040(002):34-51.(5)Cameron L,Shah M.Risk-taking behavior in the wake of natural disastersJ.Journal of Human Resources,2015,50(2):484-515.安信证券整理 本轮新冠疫情的冲击可以参考重大自然灾害，从人类面对自然灾害时行为模式的变化可以发现，居民部门面对重大自然灾害，会出现风险偏好下降、储蓄上 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 16 页 2021 年 2 月 升的情形。姚东旻团队基于中国微观家庭收入调查数据(CHIP)和宏观数据，对汶川地震后居民的行为做了一系列研究，其在储蓄方面主要有以下几点结论：1、从储蓄率走势看，地震冲击对储蓄率影响比较长远，造成当年城镇居民储蓄率大幅上升，五年后的储蓄率仍然高于基准水平，但影响小于当年；2、从家庭结构看，高消费和低消费家庭在长期和短期储蓄率均上升，但是低消费家庭的储蓄率上升更显著；3、从驱动原因看，地震后四川家庭预期收入的方差增大，导致预防性储蓄增多，而家庭所在地区的社会保障水平与预期收入的方差负相关，并且与居民储蓄率之间存在显著的替代关系。德国易北河洪水的案例有一定特殊性，作者比较了当地受灾与未受灾个体的行为差异，发现受灾群体当年和次年储蓄率相对此前两年变化不大，第三年储蓄率大幅下降，随后两年储蓄率缓慢回升，第六年后走平，走平后仍低于未受灾群体。作者认为是德国的社会保障机制较好是根本原因，政府在灾后次年给予了大量的财政补贴，导致了撒玛利亚人困境。人们发现社会保障非常可靠，收入的不确定性显著下降，自己无需进行过多的预防性储蓄，这造成了预防性储蓄反向的下降，使得受灾群体的储蓄率显著走低。某种程度上，德国的案例更接近一个反向的冲击，政府补贴冲击大幅降低了预防性储蓄的必要性，随后多年储蓄率缓慢回升。日本和印尼的案例都是基于连续多年的调研数据，比较冲击前后彩票的问卷或者实验结果差异，衡量参与者的风险偏好，都认为灾难降低了居民的风险偏好。二、金融危机期间二、金融危机期间储蓄的变化储蓄的变化 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 9 页，共 16 页 2021 年 2 月 我们在此前的策略会报告中分析了 2020 年疫情冲击期间海外国家储蓄率的变化情况。2019年东亚国家居民部门储蓄率最高，达到 30%左右，欧洲大陆国家和地区的居民部门储蓄率也比较高，处于 10%-15%，以英语为母语的国家居民储蓄率都相当低，普遍是个位数。而储蓄率上升的情况与此相反，东亚国家上升幅度最低，欧洲大陆国家次之，英语为母语的国家最高。特别说明一下，我们在此前策略会和本节讨论的预防性储蓄是指储蓄率在事件冲击之后相对事件之前的变化，与第一节文献综述中应对不确定性产生的预防性储蓄不完全相同。影响储蓄的因素有很多，包括近期的收入、财产变动、未来的收入预期和信贷的可得性等。外来冲击导致的储蓄率上升部分是因为不确定性增加，部分是其他因素的影响。2007年开始的金融危机情况和本轮疫情类似。东亚国家居民部门储蓄率最高，欧洲大陆国家次之，英语为母语的国家最低。而储蓄率上升的幅度也和 2020年的疫情冲击有相似之处。总体而言，此前储蓄率较高的国家预防性储蓄上升幅度较小，而储蓄率低的国家上升幅度较大。图1：各国 2006年储蓄率及金融危机期间最大偏离度，%数据来源：Bloomberg，安信证券 注：储蓄率上升时长指（4Q，TTM）视角下不同国家储蓄率开始上升到顶的时间。26.4 25.8 22.3 14.3 12.6 10.7 7.7 3.8 2.7 1.5 0.8 1.8 2.3 1.5 0.9 4.8 3.8 3.9 051015202530日本 中国城镇 韩国 法国 欧盟 德国 英国 美国 加拿大 2006年年均储蓄率 最大偏离度 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 10 页，共 16 页 2021 年 2 月 由于金融危机已经过去很久，我们可以考察其在不同国家的对储蓄率影响时间的差异。如图 2 所示，美国是次贷危机的起源地，居民部门受到的冲击极其严重，居民储蓄率的上升从 07 年开始，2012 年才达到高点。英语为母语的国家上升时长也较长，加拿大和英国储蓄率上升都超过一年，欧洲大陆和亚洲国家上升时长也总体较短。图2：金融危机后各国储蓄率上升时长，年 数据来源：Bloomberg，安信证券 注：储蓄率上升时长指（4Q，TTM）视角下不同国家储蓄率开始上升到顶的时间。观察英语为母语的国家在金融危机期间储蓄率的变化，可以发现金融危机的影响相当长久。如图 3所示，美国家庭储蓄率在 2012年底达到高点后持续处于高位，加拿大在 2016 年才回落到危机之前的水平，英国在 2013 年左右恢复。金融危机之前美国的储蓄率长期下降，被认为处于不正常的低水平，并且是导致危机的原因。金融危机后花了很长时间去修复，既包括修复资产负债表，也包括修复储蓄行为本身，危机后的储蓄率的上升是对危机前的长期趋势的系统性修正，不完全是危机冲击的结果。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0日本 德国 中国城镇 韩国 欧盟 法国 英国 加拿大 美国 上升时长 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 11 页，共 16 页 2021 年 2 月 图3：英语国家金融危机期间储蓄率，%数据来源：Bloomberg，安信证券 而对于欧洲大陆国家，金融危机的影响影响要弱很多，如图 4 所示，法国的储蓄率可能在 2011 年由于欧债危机的原因再次上升，欧盟整体在 2011 年恢复正常，受金融危机影响最小的德国早在 2009 年储蓄率就恢复到 2006 年水平。图4：欧洲大陆国家金融危机期间储蓄率，%数据来源：Bloomberg，安信证券 而看亚洲国家，金融危机的影响要小得多，韩国在 2010 年基本恢复正常，而日本恢复的时间可能更早。02468101214162001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/06加拿大家庭储蓄率（4Q，TTM）英国家庭储蓄率（4Q，TTM）美国家庭储蓄率（4Q，TTM）910111213141516172001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/06法国家庭储蓄率（4Q，TTM）欧盟家庭储蓄率（4Q，TTM）德国家庭储蓄率（4Q，TTM）安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 12 页，共 16 页 2021 年 2 月 图5：日韩金融危机期间储蓄率，%数据来源：Bloomberg，安信证券 相比日韩，中国城镇居民部门的数据显示中国受到的冲击更小，而且早在 2009年就基本恢复到了危机前的水平。图6：中国金融危机期间储蓄率，%数据来源：Bloomberg，安信证券 回顾各国在金融危机期间储蓄率的变化，可以发现它和疫情期间呈现了类似的规律，原先储蓄率较高的国家上升幅度小，储蓄率低的国家上升幅度大。当然这也与不同国家受到金融危机冲击的程度不同有关。2123252729312001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/06韩国家庭部门储蓄率（4Q，TTM）日本工人家庭储蓄率（4Q，TTM）线性(韩国家庭部门储蓄率（4Q，TTM）)y=0.00 x-79.22 R =0.97 15171921232527293133352003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/09中国城镇住户部门储蓄率(4Q,TTM)线性(中国城镇住户部门储蓄率(4Q,TTM)安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 13 页，共 16 页 2021 年 2 月 表 3：金融危机对不同国家储蓄率影响 美国美国 英国英国 加拿大加拿大 德国德国 法国法国 欧盟欧盟 日本日本 韩国韩国 中国城镇中国城镇 上升幅度 大 大 大 小 中 中 小 小 小 影 响持续 时间 超 过13年 6年 9年 2年 NA 4年 1.25年 1.75年 1年 有 无低于 危机 前均值 或趋势线 无 无 无 不显著 NA 无 不显著 有 不显著 资料来源：Bloomberg，安信证券 如表 3 所示，金融危机的冲击持续时间和恢复程度在不同国家也有差异，受到冲击越大的国家，储蓄率上升幅度越大、上升持续时间越长、恢复常态所需时间越久，最终各国储蓄率的新均值水平基本和危机前持平。三、三、对未来预防性储蓄的展望对未来预防性储蓄的展望 以非典时期北京城镇居民的预防性储蓄变化为基准，我们发现疫情冲击下居民部门心理的变化大致可以划分为三个阶段：恐慌和适应、心有余悸、反向补偿。心理的变化对储蓄率的影响表现为：冲击发生后储蓄率快速上升，冲击结束一段时间后储蓄率缓慢回落，随后储蓄率阶段性低于之前的均值，以实现反向补偿。从金融危机的案例来看，受冲击较弱的韩国显著地体现了全部三个阶段，而中国、日本和德国均出现储蓄率低于前值的现象，但是并不显著。受冲击较强的欧盟和英国体现了前两个阶段，储蓄率回到此前均值后不再有变化。受冲击最严重的美国和加拿大储蓄率恢复到此前均值的花费时间更长，直到 2019 年，美国居 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 14 页，共 16 页 2021 年 2 月 民部门的储蓄率也没有恢复到 2007 年之前的水平。本轮疫情对经济的冲击可能与金融危机的影响不同，疫情对金融体系的冲击程度远低于金融危机，同时各国政府采取了天量的财政刺激政策和货币宽松，企业和家庭部门资产负债表没有遭受长期影响，因此疫情冲击后全球经济恢复整体较快，权益市场快速反弹并创历史新高。从冲击的类型来看，本次疫情更类似自然灾害，大部分自然灾害均会降低风险偏好，汶川地震的经验显示储蓄率在短期(当年)和长期(五年后)都有显著上升，短期强度更强。图7：居民部门预防性储蓄，%数据来源：Wind，安信证券 当前中国居民部门仍处于恐慌和适应阶段。随着疫苗的大规模推广使用，中国将进入第二阶段，考虑到本次疫情冲击的强度，储蓄率的反向下降在今年估计难以出现。这意味着今年消费活动的恢复整体仍将受到抑制，上半年预防性储蓄会持续为资产市场带来增量资金。0.01.02.03.04.05.06.0Q1Q2Q3Q4居民部门储蓄率偏离值 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 15 页，共 16 页 2021 年 2 月 分析师简介分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年 7月加入安信证券研究中心。分析师声明分析师声明 袁方声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明免责声明 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13916816630 孙红 上海区域销售副总监 18221132911 苏梦 上海区域销售经理 13162829753 秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 徐逸岑 上海区域销售经理 18019221980 北京联系人 张莹 北京区域销售负责人 13901255777 张杨 北京区域销售副总监 15801879050 温鹏 北京区域销售副总监 13811978042 刘晓萱 北京区域销售副总监 18511841987 王帅 北京区域销售经理 13581778515 游倬源 北京区域销售经理 010-83321501 深圳联系人 张秀红 深圳基金组销售负责人 0755-82798036 侯宇彤 北京区域销售经理 18210869281 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 范洪群 深圳基金组销售副总监 18926033448 聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 杨萍 深圳基金组销售经理 0755-82544825 黄秋琪 深圳基金组销售经理 13699750501 喻聪 深圳基金组销售经理 18503038620 马田田 深圳基金组销售经理 18318054097 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳深圳 深圳市福田区深南大道 2008号中国凤凰大厦 1栋 14A 邮编:518026 上海上海 上海市虹口区东大名路 638号 3楼 邮编:200122 北京北京 北京市西城区阜成门北大街 2号国投金融大厦 15层 邮编:100034