计算机行业云化后长周期与波特五力视角推荐：从趋势、成长到价值投资！-20190627-申万宏源-31页.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 计算机 2019 年 06 月 27 日 计算机：从趋势、成长到价值投资！看好 云化后长周期与波特五力视角推荐 相关研究 证券分析师 刘洋 A0230513050006 刘畅 A0230516090003 研究支持 洪依真 A0230118090002 黄忠煌 A0230117070006 何一铖 A0230118060006 宁柯瑜 A0230118070014 蒲梦洁 A0230118060002 联系人 刘畅(8621)232978187391 本期投资提示：首次提出未来计算机走向价值投资。本报告首次将计算机研究指引向基于自由现金流（FCF）稳定性的推荐，而非趋势（主题）、成长（利润表增速）。国内消费（茅台/海天/恒瑞/格力等）、国外科技（亚马逊/奥多比等）的 FCF/扣非利润特性指引国内计算机行业的未来。悲观的短期：增长、质量与生存。衡量 A 股科技领军公司的增长（利润增长）、生存（自由现金流）与质量（ROE），短期结论很悲观，能够跨代生存的较少。乐观的长期：高 FCF 对标、低信息化渗透率，线性回归为证。1）云是当前信息化的最重要载体，中美对比会指向更乐观的长期成长，约差一个数量级，AWS 收入为阿里云 8 倍。2）美国科技领军 Adobe 与亚马逊是代表，其云化本质是上行的 FCF。中国消费的 FCF与之类似，如贵州茅台、格力电器、恒瑞医药和海天味业。3）贵州茅台、亚马逊、Adobe的 FCF 积累快于扣非利润，回归分析的 X variable 均大于 1。这意味着，自由现金流与扣非利润正相关，且自由现金流的积累快于扣非利润。这才是 A 股计算机领军的未来特征！波特五力分析软件与硬件、互联网的入侵关系。1）分析两个行业薪酬和现金流后，计算机领军面对互联网冲击的胜算较高。2）硬件公司对软件公司的冲击，使两种公司不约而同的走向“软硬一体化”，即“嵌入式软件”，例如安防方案（海康威视、大华股份）、专业通信方案（亿联网络）、无人化解决方案（新北洋）、钢铁信息化（宝信软件）、信息安全（启明星辰、深信服）。计算机走向价值投资，推算未来年化收益率可达 15%。1）趋势投资、成长投资已经开始分别受困于低命中率、透支资产负债表（如应收款项、存货等高企）。2）2015-2018 年计算机多领军已经 FCF 快速增长，尤其 2018 年出现较多数亿元（如 3 亿元）现金流入的公司，安全垫是可以更远思考长期发展的基础。2）海外科技公司以 EV/FCF 估值，介于10-4ttouzi0 倍之间，PE 更高。3）竞争分化后，预计未来计算机领军年化收益率达 15%，其中典型 ROE 15%-20%，分红率 20%。由于竞争后大幅分化，2014-2018 年较多计算机领军公司 ROE 稳定高位或上行，达 13%-15%，预计未来达 15%-20%。根据美国对标和软件的业务粘性，20%低分红率、持续再投入可持续。维持行业“看好”评级，核心推荐。1）核心配置：石基信息/广联达/恒生电子/海康威视/航天信息/汉得信息/宝信软件/用友网络/东方财富等；2）成长领军：启明星辰/德赛西威/纳思达/超图软件/新北洋/新大陆/深信服/新国都/浪潮信息/华宇软件/卫宁健康等；3）导入期领军：泛微网络/上海钢联/同花顺等。风险提示：考察未来 FCF 而非利润，导致部分标的当前 PE 偏高，可能伴随股价波动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 维持行业“看好”评级。1）核心配置：石基信息/广联达/恒生电子/海康威视/航天信息/汉得信息/宝信软件/用友网络/东方财富等；2）成长领军：启明星辰/德赛西威/纳思达/超图软件/新北洋/新大陆/深信服/浪潮信息/卫宁健康等；3）导入期领军：泛微网络/上海钢联/同花顺等。原因及逻辑 1）中美 IT 对比会指向更乐观的长期成长，约差一个数量级。2）贵州茅台、亚马逊、Adobe 的 FCF 积累快于扣非利润，回归分析的 X variable 均大于 1。这意味着自由现金流的积累快于扣非利润。这才是 A 股计算机领军的未来特征。3）趋势投资、成长投资已经开始分别受困于低命中率、透支资产负债表（例如开发支出资本化、应收款项、存货高企）。有别于大众的认识 市场认为 A 股计算机行业应主要看主题概念或利润增速。1）趋势投资、成长投资已分别受困于低命中率、透支资产负债表（例如开发支出资本化、应收款项、存货高企）。2）2015-2018 年计算机多领军已经 FCF 快速增长，尤其 2018 年出现较多数亿元现金流入的公司，可更多依靠现金流折现。市场对未来计算机领军的财务特征和估值意见不统一。1）A 股消费、海外科技是云化后 A 股计算机领军的财务特征。贵州茅台、亚马逊、Adobe 的 FCF 积累快于扣非利润，回归分析 X variable 均大于 1。这意味着，自由现金流与扣非利润正相关，且自由现金流的积累快于扣非利润。这才是 A 股计算机领军的未来特征。2）采用 EV/FCF估值更公允。3)以上判断关键是 2016-2018 年行业基本面分化，2019 年更明确。市场很少谈论计算机行业的年化收益。竞争分化后，预计未来计算机领军年化收益率达 15%，其中典型 ROE 15%-20%，分红率 20%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1、悲观的短期：增长、质量与生存.6 2、乐观的长期：高 FCF 对标，低信息化渗透率.9 2.1 低信息化渗透率，中美云对比为证据.9 2.2 高 FCF（自由现金流）对标：美国科技或中国消费，回归分析可证12 3、计算机领军：有利的波特五力分析与 ROE 趋势.14 3.1 入侵者分析：面对互联网冲击的胜算较高.16 3.2 入侵者分析：从硬件走向“嵌入式软件”.18 3.3 竞争分析：差异化 Alpha 史无前例明显.19 4、计算机走向价值投资.21 4.1 不容易的“趋势”投资与波折的“成长”投资.21 4.2 价值投资的证明：回报率与 FCF.23 4.3 价值投资的估值：EV/FCF，且 FCF 稳定.25 4.4 预测未来领军年化收益率达到 15%.26 4.5 推荐标的与风险提示.29 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：云是新一轮信息化渗透的重要凭据。2018Q2-Q4 CAPEX 增长乏力.10 图 2：主要云的收入同比增速依然超过 40%.10 图 3：根据 Gartner 预测，2018 年全球云渗透率 9.5%，空间大.10 图 4：AWS 收入仍为阿里云收入约 8 倍（单位：百万美元）.11 图 5：Adobe 云化转型的本质是大量 FCF.12 图 6：亚马逊云化转型的本质是大量 FCF.12 图 7：贵州茅台价值的重要体现是上行的 FCF（单位：百万元）.13 图 8：格力电器价值的一大体现是上行或稳定的 FCF（单位：百万元）.13 图 9：恒瑞医药价值一大体现是正 FCF，且为未来投入（单位：百万元）.13 图 10：海天味业价值一大体现是上行甚至加速的 FCF（单位：百万元）.13 图 11：计算机行业的波特五力分析中的外部要素.15 图 12：科技上游的电子通信行业与同为科技下游的互联网可能冲击计算机.16 图 13：计算机公司从趋势投资、成长投资外，增加了价值投资.21 图 14：计算机部分领军的资产负债表优化.23 图 15：计算机部分领军的资产负债表优化（续）.23 表 1：衡量利润成长、现金流、ROE，大多 A 股领军电子公司的跨代内生生存能力在减弱(FCF 单位:百万元，ROE 单位：%）.7 表 2：衡量利润成长、现金流、ROE，大多 A 股领军通信公司的跨”3G-4G-5G“内生生存能力在减弱(FCF 单位:百万元，ROE 单位：%）.7 表 3：衡量利润成长、现金流、ROE，大多 A 股领军互联网传媒公司的跨代内生生存能力在减弱(FCF 单位:百万元，ROE 单位：%）.8 表 4：衡量利润成长、现金流、ROE，大多 A 股领军计算机公司的跨代内生生存能力在减弱(FCF 单位:百万元，ROE 单位：%）.9 表 5：中国云计算渗透率仅 5.2%，且主要集中在 IaaS 层面.12 表 6：贵州茅台的扣非利润与 FCF 回归分析中，X Variable 大于 1，即现金流累计快于利润，体现品牌力.14 表 7：Amazon/Adobe 的扣非利润与 FCF 回归分析，X Variable 大于 1，即现金流累计快于利润，体现品牌力.14 表 8：计算机与互联网的人均效率可判断竞争关系(单位：万元）.17 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 9：海康威视、大华股份面临进入者、采用国产芯片的稳态压力计算.18 表 10：2018Q4-2019Q1 计算机行业先导指标和结果明细.19 表 11：19Q1 计算机主要下游收入利润增速（%）.20 表 12：TMT 新商业模式越来越“赢者通吃”，其主题投资/趋势投资命中率大大降低.22 表 13:计算机部分领军公司已经 FCF 稳定增长.24 表 14：无明显“风格”2018-2019，计算机领军回报率不低于其他，波动率也不高。且 19Q1 利润表增速尚不快（单位：元，%）.25 表 15：美股科技股实际 EV/FCF 不高，尽管部分公司 PE 较高（单位：估值倍数）.26 表 16：2014-2018 年部分计算机领军公司 ROE 稳定会上行至接近 15%（单位：%）.27 表 17：美国科技、国内消费公司的 ROE 对标（单位：%）.27 表 18：安防和证券基金 IT 演绎愈演愈烈的 ROE 分化（单位：%）.28 表 19：美国科技公司分为约 20%分红率、50%分红率两大类（单位：%）.28 表 20：计算机重点公司估值表.30 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 这篇报告尝试解决短期担忧、长期机会、年化回报的问题，首次提出未来计算机走向价值投资。计算机行业中短期担忧较多。行业整体盈利波动性大、自由现金流（FCF，下同）平淡、资产负债表膨胀、优质公司数量变少，都是计算机行业中短期不佳因素。中长期机会很大，尤其云化后。云是当前信息化渗透的最重要载体，其资本投资（CAPEX）、收入增速、渗透率是判断景气的重要凭据。对比中美云化情况、信息化渗透率，会得出乐观结论。美国科技公司、国内消费公司（茅台、格力、恒瑞、海天等）的扣非利润/FCF 回归分析指向较好的财务特征，应是计算机领军的未来 计算机走向价值投资，未来年化收益率可能达到低波动率 15%。1）通过简要的波特五力分析（硬件、互联网对计算机的冲击）后，计算机行业应走向价值投资，而非趋势投资、单纯的成长投资。2）2014-2018 年，部分计算机领军公司的 ROE 稳定高位或上行，多个达到在 13%-15%的分水岭。伴随中国信息化渗透率的提升，预计未来其 ROE 将超过15%(参照美国领军公司)，当前每个细分领域第一至三名盈利能力的快速分化将加剧过程。1、悲观的短期：增长、质量与生存 投资者在衡量 TMT1公司生存能力与盈利能力时，往往会得出悲观的结论。表 1 与表 4 衡量电子、通信、互联网传媒、计算机领军公司的增长（利润增长）、生存（自由现金流 FCF）与质量（ROE）。每个表分成三个时间段，代表 3G/4G/5G 创新时的状况，绿色部分表示悲观，红色部分表示乐观。短期结论很悲观。这些科技领军公司中，跨代生存者较少。而 FCF、ROE 弱的公司，未来的生存能力与成长性要打折。1 TMT，（Technology，Media，Telecom），是科技、媒体和通信三个英文单词的缩写的第一个字头，整合在一起。含义实际是未来（互联网）科技、媒体和通信。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 1：衡量利润成长、现金流、ROE，大多 A 股领军电子公司的跨代内生生存能力在减弱(FCF 单位:百万元，ROE单位：%）电子 利润 CAGR FCF ROE 利润 CAGR FCF ROE 利润 CAGR FCF ROE 代码 股票 巅峰年 09-11/12 12-14 14/15-17/18 A股 002106.sz 莱宝高科 2011 61.3%563.6 18.5 -68.9%-1673.1 2.7 117.7%-35.0 -1.5 002475.sz 立讯精密 09-17，86.3%-394.0 21.8 54.8%-857.0 16.5 25.2%-5385.6 17.1 600584.sh 长电科技 2014 70.4%-1173.3 5.2 287.9%109.6 2.2 157.0%-2290.0 2.9 002241.sz 歌尔股份 10-13，108.6%-3077.0 21.6 35.2%-1660.2 20.4 30.8%-3245.3 13.2 600703.sh 三安光电 10-11，16-17 128.0%-7495.7 19.5 34.4%-2776.0 14.6 36.6%1139.5 14.8 000049.sz 德赛电池 10-11，100%-119.6 20.0 27.8%-294.4 40.9 14.3%130.7 25.3 002456.sz 欧菲科技 2013-36.3%-1235.8 11.6 45.7%-3220.0 21.5 31.1%-4138.2 9.4 002008.sz 大族激光 09-12，17 1283.0%-907.5 13.2 7.0%910.9 18.0 49.3%1325.9 19.9 002236.sz 大华股份 09-16，81.5%277.2 27.1 27.8%-620.4 30.4 31.7%1562.1 24.0 002415.sz 海康威视 09-18，44.9%1395.8 37.2 47.8%1365.5 31.6 26.6%17386.0 34.7 港股 2018.HK 瑞声科技 09-18，29.8%666.9 21.0 14.7%1533.3 29.0 30.9%5399.9 26.6 2382.HK 舜宇光学 09-18，53.0%-460.7 9.7 27.9%-251.9 17.0 95.2%1517.1 27.9 0981.HK 中芯国际-49.4%-3820.1 -21.3 159.2%-3474.8 4.4 5.5%-14243.5 6.1 注 1：FCF 衡量这些企业不再融资背景下生存能力。FCF 单位:百万元，ROE 单位：%注 2：歌尔股份、大华股份第一阶段选择 09-12 年，其它选择 09-11 年.注 3：莱宝高科第三阶段选择 14-17/18 年，其它选择 15-17/18 年 资料来源：Ifind，Wind,申万宏源研究 表 2：衡量利润成长、现金流、ROE，大多 A 股领军通信公司的跨”3G-4G-5G“内生生存能力在减弱(FCF 单位:百万元，ROE 单位：%）利润 CAGR FCF ROE 利润 CAGR FCF ROE 利润 CAGR FCF ROE 巅峰年 08-10 12-15 15-17/18 300017.sz 网宿科技 11-15，1.6%-9.7 9.2 100.1%-66.7 28.2 -0.1%468.0 24.5 000063.sz 中兴通讯 08-10，12-15，17 39.9%11889.7 13.3 204.1%668.8 1.6 19.3%32714.0 6.5 300002.sz 神州泰岳 07-09，13-14 64.9%-25.3 20.1 -6.4%330.5 14.8 -41.7%-73.2 6.7 300308.sz 中际旭创 2017，17.3%-31.9 25.9 -42.1%-184.2 3.0 437.3%-1087.0 3.6 -某光纤 08-09，15-17 23.6%-2710.7 12.9 18.4%241.0 11.7 91.9%-3334.3 21.7 600522.sh 中天科技 08-10，15-16 73.0%-1191.8 17.8 32.9%-361.4 10.0 34.6%-1155.1 12.1 -某光器件 08-09，15-17 29.2%-196.1 14.8 14.9%-792.6 9.8 17.2%-175.2 10.5 600498.sh 烽火通信 08-10，15 46.7%-724.1 11.0 9.8%196.5 9.9 12.0%-520.1 10.3 002465.sz 海格通信 13-15，5.2%-434.6 12.3 30.1%-1451.8 8.3 -28.9%-188.0 7.5 002583.sz 海能达 08-10，15-16 62.3%-596.6 28.4 96.6%-1042.1 3.7 -1.7%-2461.5 9.9 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 注 1：FCF 衡量这些企业不再融资背景下生存能力。FCF 单位:百万元，ROE 单位：%资料来源：ifind，Wind,申万宏源研究 表 3：衡量利润成长、现金流、ROE，大多 A 股领军互联网传媒公司的跨代内生生存能力在减弱(FCF 单位:百万元，ROE单位：%）传媒互联网 利润 CAGR FCF ROE 利润 CAGR FCF ROE 利润 CAGR FCF ROE 代码 股票 巅峰年 09-11/12 12-14 14/15-17/18 A股 600037.sh 歌华有线 09-13,-3.4%-2371.5 6.7 38.3%696.6 7.2 10.2%1768.9 7.0 300059.SZ 东方财富 13-15,2017-19.4%48.8 14.6 110.0%2805.5 4.0 56.6%-11927.1 26.0 300027.sz 华谊兄弟 12-14,42.5%-296.7 13.4 91.5%-70.8 18.0 -2.6%570.1 10.3 300058.sz 蓝色光标 12-14,69.4%127.3 15.6 73.8%353.4 19.0 -32.2%-52.9 6.0 002739.sz 万达电影 11-15,-133.4 9.7 43.6%1427.4 30.1 23.7%1663.2 18.0 300113.sz 顺网科技 12-16,43.2%96.1 32.7 30.5%453.7 13.6 48.4%1715.2 22.6 002624.sz 完美世界 2017,-99.3%1793.1 26.1 002027.SZ 分众传媒 2017,-869.4%11135.6 70.5 000681.SZ 视觉中国 16-17,-27.1%580.1 13.7 港股 0700.HK 腾讯控股 09-17,40.7%26355.0 38.4 36.8%58955.7 29.1 57.6%153268.3 25.2 美股 BABA.N 阿里巴巴 -7107.0 4.5 68.6%67088.0 43.2 -5.3%204106.0 21.9 BIDU.O 百度 111.4%11390.1 38.9 12.3%31083.6 31.0 -26.3%42356.8 23.5 NFLX.O 奈飞公司 39.7%386.9 49.6 294.4%-217.2 8.4 113.5%-4532.2 9.4 GOOGL.O 谷歌 22.2%26696.3 17.7 16.0%36064.0 14.5 -12.0%65858.1 12.0 FB.O FACEBOOK 109.0%1470.0 16.1 644.8%6863.0 6.1 107.9%35176.0 15.7 PDD.O 拼多多 -0.0 -0.0 0.0 -1184.0 -41.8 注 1：FCF 衡量这些企业不再融资背景下生存能力。FCF 单位:百万元，ROE 单位：%注 2：完美世界、分众传媒、视觉中国、拼多多无第一、第二代完全数据，因为部分未上市，部分变通借壳上市 资料来源：ifind,Wind,申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 4：衡量利润成长、现金流、ROE，大多 A 股领军计算机公司的跨代内生生存能力在减弱(FCF 单位:百万元，ROE单位：%）计算机 利润 CAGR FCF ROE 利润 CAGR FCF ROE 利润CAGR FCF ROE A股 代码 股票 巅峰年 09-11/12 12-14/15 14/15-17/18 600271.sh 航天信息 00-10,14-15 27.2%2668.3 21.4 6.2%2778.0 19.1 10.7%5506.8 18.7 002410.sz 广联达 09-11,15-18 63.2%377.4 27.3 -7.8%754.3 20.0 39.7%-63.5 13.2 002439.sz 启明星辰 13-15 12.4%-146.1 10.6 52.1%-319.8 9.4 36.1%203.6 14.5 600588.sh 用友网络 05-09,17-4.9%-194.8 20.7 20.4%-742.8 15.7 9.6%-73.8 5.7 300170.sz 汉得信息 10-14,17-42.3%35.6 26.1 21.5%-383.3 11.5 22.9%-406.0 13.6 300033.sz 同花顺 14-16-9.1%16.5 23.4 52.6%162.3 3.2 129.0%2597.9 44.0 002153.sz 石基信息 06-10，14 41.6%219.0 24.5 13.8%847.6 23.9 7.7%-58.1 11.4 600570.sh 恒生电子 06-09，13-15 11.2%562.6 25.4 34.3%-127.8 19.2 1.9%634.6 13.1 600718.sh 东软集团 05-07，-19.3%51.3 12.7 -25.1%-1298.4 7.3 -348.2 15.5 300202.sz 聚龙股份 09-14，66.9%-18.0 22.8 60.4%57.9 26.4 -52.4%58.5 12.9 002376.sz 新北洋 08-12，15-18 38.4%-185.4 21.1 22.2%3.7 16.2 39.5%8.9 10.0 600845.sh 宝信软件 08，17-10.3%199.0 22.2 11.0%-161.1 17.3 16.7%122.9 9.7 002065.sz 东华软件 10-11，32.2%-69.6 21.0 35.1%-494.7 22.6 -23.8%472.8 11.0 002152.sz 广电运通 09-16，14.3%513.3 25.0 18.1%1118.7 21.6 0.1%568.3 14.4 300253.sz 卫宁健康 08-11，13-15，17-30.1%15.1 31.9 51.3%8.3 14.1 22.6%-458.5 18.5 300168.sz 万达信息 09-11，15？43.1%-34.6 15.9 30.6%-593.1 11.1 19.8%-936.3 12.5 000977.sz 浪潮信息 13-14，17-349.2%128.7 3.6 120.3%-2272.2 12.1 8.1%-4277.3 11.1 300454.sz 深信服 15-0.0 0.0 -0.0 9.1 35.0%305.9 27.2 000997.sz 新大陆 09，15-17-5.6%-422.3 7.7 85.4%473.1 11.9 33.4%961.2 18.8 港股 0268.HK 金蝶国际 -17.4%-786.4 14.6 100%-1029.6 2.7 71.2%-950.1 6.4 3888.HK 金山软件 -8.4%410.9 19.7 33.3%-1565.3 18.0 194.5%11.2 9.2 注 1：FCF 衡量这些企业不再融资背景下生存能力。FCF 单位:百万元，ROE 单位：%注 2：深信服第一、第二代经营数据不全 资料来源：ifind,Wind,申万宏源研究 2、乐观的长期：高 FCF 对标，低信息化渗透率 2.1 低信息化渗透率，中美云对比为证据 长期结论乐观。云是当前信息化渗透的最重要载体，其资本投资（CAPEX）、收入增速、渗透率是判断景气的重要凭据。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 几个主要云企业的 CAPEX 自 2018Q2-Q4 开始增长乏力（见图 1），但云收入同比增速依然超过 40%（见图 2）。IBM 2019Q1 收入增速虽然仅 7%，但其市占率低于 15%，代表性不强。根据 Gartner 预测，2018 年云渗透率 9.5%，预测 2019 年才首次突破 10%，空间很大。图 1：云是新一轮信息化渗透的重要凭据。2018Q2-Q4 CAPEX 增长乏力 资料来源：阿里巴巴、亚马逊、腾讯公司各季度报告，Wind，申万宏源研究 图 2：主要云的收入同比增速依然超过 40%注 1：腾讯增速包含支付服务 资料来源：阿里巴巴、亚马逊、微软、腾讯、IBM 公司各季度报告，Wind，申万宏源研究 图 3：根据 Gartner 预测，2018 年全球云渗透率 9.5%，空间大-100%0%100%200%300%400%500%600%阿里亚马逊腾讯75.41%41.42%75.00%7.14%71.91%0%50%100%150%200%250%300%350%400%阿里亚马逊微软IBM腾讯本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Gartner，申万宏源研究 云的中美对比会指向更乐观的长期成长，约为一个数量级差距。一方面，全球共有云领军亚马逊 AWS、中国公有云领军阿里云的 2019Q1A 收入分别为 77.0、11.4 亿美元，两者长期存在 8 倍收入比例关系（见图 4），而面临的企业市场却是同一数量级。另一方面，产业信息网预测了中美云计算规模，同样存在一个数量级的差距。2018 年其云计算规模分别为 3000 亿美元、1200 亿人民币，IT 总支出分别为 3.5 万亿美元、2.3亿人民币。云计算渗透率分别为 8.6%、5.2%。图 4：AWS 收入仍为阿里云收入约 8 倍（单位：百万美元）资料来源：亚马逊年报，阿里巴巴年报，申万宏源研究 4.30%9.50%15.30%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002015Q1A2015Q2A2015Q3A2015Q4A2016Q1A2016Q2A2016Q3A2016Q4A2017Q1A2017Q2A2017Q3A2017Q4A2018Q1A2018Q2A2018Q3A2018Q4A2019Q1AAWS收入阿里云收入本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 5：中国云计算渗透率仅 5.2%，且主要集中在 IaaS 层面 IT 总支出 云计算市场规模 云计算渗透率 全球（美金）35000 亿 3000 亿 8.60%中国（人民币）23000 亿 1200 亿 5.20%资料来源：产业信息网，申万宏源研究 可见，无论考察全球信息化增速与渗透率，还是考虑中美云计算市场的规模与渗透差距，长期都极为乐观！2.2 高 FCF（自由现金流）对标：美国科技或中国消费，回归分析可证 美国科技领军中，Adobe 与亚马逊是当前代表，其云化本质是上行的 FCF(自由现金流，下同)，见图 5 与图 6。2013 年，Adobe 宣布全面转向云服务，放弃每年 41 亿美元的盒装软件收入，不再继续开发 Photoshop CS 等产品。2002 年亚马逊推出 AWS，2006年推出首批云产品 S32和 EC2。代表公司的云化本质是产生大量递延收入，即自由现金流（FCF）上行。图 5：Adobe 云化转型的本质是大量 FCF 图 6：亚马逊云化转型的本质是大量 FCF 资料来源：Adobe 历年财报，Bloomberg,Wind，申万宏源研究 资料来源：Amazon 历年财报，Bloomberg,Wind，申万宏源研究 美国科技与中国消费均是投资者偏爱的权益资产，两者本质都是上行的 FCF。投资者实际投资的不仅仅是利润表增速高低，而是 FCF 的稳定性与质量。见图 7、图 8、图 9、图10 的贵州茅台、格力电器、恒瑞医药和海天味业。2 第一款云产品 S3，Simple Storage Service（S3）。第二款是服务器租赁和托管服务 Elastic Compute Cloud（EC2）。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 7：贵州茅台价值的重要体现是上行的 FCF（单位：百万元）图 8：格力电器价值的一大体现是上行或稳定的 FCF（单位：百万元）资料来源：贵州茅台历年年报，Wind，申万宏源研究 资料来源：格力电器历年年报，Wind，申万宏源研究 图 9：恒瑞医药价值一大体现是正 FCF，且为未来投入（单位：百万元）图 10：海天味业价值一大体现是上行甚至加速的 FCF（单位：百万元）资料来源：恒瑞医药历年年报，Wind，申万宏源研究 资料来源：海天味业历年年报，Wind，申万宏源研究 不仅如此，表 6、表 7、表 8 为贵州茅台、亚马逊、Adobe 的扣非利润与 FCF 回归分析，FCF 的积累快于扣非利润！三次分析的 X variable 均大于 1，分别为 1.2、2.1、3.1这意味着，自由现金流与扣非利润正相关，且自由现金流的积累快于扣非利润。这是企业品牌力对上下游形成议价权的证明。计算机优质公司的远景是 FCF 增长稳定且有质量。如果伴随国内信息化渗透率提升，中国软件公司的少数成功者，应当与美国科技公司、A 股消费公司的当前财务特征更加接本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 近：即 FCF 增长稳定且有质量，这与大多投资者对 A 股科技股的理解（追求主题的“趋势投资“、或只看利润表的“成长投资“）完全不同。表 6：贵州茅台的扣非利润与 FCF 回归分析中，X Variable 大于 1，即现金流累计快于利润，体现品牌力 回归统计 Multiple R 0.855748 R Square 0.732304 Adjusted R Square 0.707968 标准误差 7697.376 观测值 13 方差分析 df SS MS F Significance F 回归分析 1 1.78E+09 1.78E+09 30.09142 0.00019 残差 11 6.52E+08 5.92E+07 总计 12 2.43E+09 Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95%Upper 95%下限 95.0%上限 95.0%Intercept-2312.24 3.53E+03-6.56E-01 5.26E-01-1.01E+04 5.45E+03-1.01E+04 5.45E+03 X Variable 1 1.202574 2.19E-01 5.49E+00 1.90E-04 7.20E-01 1.69E+00 7.20E-01 1.69E+00 资料来源：贵州茅台历年年报，Wind,申万宏源研究 表 7：Amazon/Adobe 的扣非利润与 FCF 回归分析，X Variable 大于 1，即现金流累计快于利润，体现品牌力 Adobe Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95%Upper 95%下限 95.0%上限 95.0%Intercept-7290.78 3.43E+03-2.13E+00 5.69E-02-1.48E+04 2.53E+02-1.48E+04 2.53E+02 X Variable 1 3.067364 6.09E-01 5.04E+00 3.80E-04 1.73E+00 4.41E+00 1.73E+00 4.41E+00 Amazon Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95%Upper 95%下限 95.0%上限 95.