宏观经济专题研究：今年美国通胀会有多高？-20210226-中信证券-14页.pdf

研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 今年美国通胀会有多高今年美国通胀会有多高？宏观经济专题研究2021.2.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 美国通胀预期上升引发市场担忧。美国通胀预期上升引发市场担忧。原油价格是对通胀影响最大的因子，原油价格是对通胀影响最大的因子，基准基准情形下情形下预计整体预计整体抬升通胀中枢抬升通胀中枢 0.5-1 个百分点，个百分点，如果剔除原油如果剔除原油，核心通胀大，核心通胀大概率低于概率低于 2%，因此美国，因此美国今年今年不会有太大的通胀压力不会有太大的通胀压力。暂时性通胀冲高也不。暂时性通胀冲高也不会影响到美联储宽松的货币政策取向。会影响到美联储宽松的货币政策取向。短期来看，短期来看，今年二季度今年二季度美国通胀可能美国通胀可能冲破冲破 5%，再通胀预期仍将主导市场。，再通胀预期仍将主导市场。美国通胀预期上升引发市场担忧。美国通胀预期上升引发市场担忧。近期美国的通胀预期有所上升，我们跟踪的通胀预期指标反映出来的通胀预期已经超过 2%。从美债实际利率的走势来看，市场对于美联储货币政策转向的担忧有所升温，从而导致了美债收益率的上行和市场高估值板块的调整。因此我们有必要重新审视当前的通胀预期以及相应的政策取向变化。对此，我们针对今年的美国实际通胀水平进行了预测。构建美国通胀预测模型：构建美国通胀预测模型：以 CPI 和 PCE 物价指数作为分析对象，根据食品、能源、核心商品和核心服务对应的分项领先指标构建了预测 CPI 和PCE 物价指数的多因子模型。模型结果显示，因子模型对 CPI 和 PCE 的解释程度分别为 80%和 82%，其中决定通胀走势最关键的因素是原油价格和薪资增速。短期看好原油，但预计全年中枢不会太高。基准情形下，我们预计短期布伦特原油价格可能冲高至 65 美元/桶以上，下半年会有所回落，全年布油中枢在 60 美元/桶左右。美国薪资增速延续下行趋势，预计今年美国随着临时性失业的缓和，美国薪资增速也将继续下行，从而对核心服务通胀水平形成拖累。预测预测结果结果：按照原油和薪资增速的假设，我们分别给出了乐观、中性、悲观的通胀走势预测。中性情形下（布油价格中枢为 60 美元/桶左右，薪资增速快速回落至低于疫前水平），预计美国通胀在今年 Q2“冲高回落”，对应全年 CPI 和 PCE 物价指数同比增速中枢分别为 2.5%和 2.1%。总的来看，我们认为今年美国整体通胀压力不大。总的来看，我们认为今年美国整体通胀压力不大。原油价格是对通胀影响最大的因子，基准情形下预计整体抬升通胀中枢 0.5-1 个百分点，油价55-65 美元/桶分别对应全年 CPI 通胀中枢在 2.3-2.8%，PCE 通胀中枢在1.8%-2.3%。如果剔除原油，核心通胀大概率低于 2%，因此美国不会有太大的通胀压力。美联储全年大概率维持宽松的政策取向。美联储全年大概率维持宽松的政策取向。短期通胀预期的上升更多源于疫情改善和疫苗接种加快带来的经济复苏预期，结合近期美联储官员的表态，我们认为宽松货币取向并未发生任何变化。往后看，虽然预计美国通胀在今年 Q2 将显著高于 2%，但通胀的回升更多受到基数效应和供需错配的影响，目前尚不具备持续大幅抬升的基础，同时美联储对于通胀的容忍度也明显提升，预计暂时性的通胀冲高不会影响到美联储宽松的货币政策取向。短期来看，今年二季度美国通胀可能短期来看，今年二季度美国通胀可能冲破冲破 5%，再通胀预期仍将主导市场。，再通胀预期仍将主导市场。预计美国今年通胀高点将出现在二季度，对应 CPI 和 PCE 同比增速可能突破 5%，在此期间再通胀预期将继续主导海外市场走势。大类资产中，短期通胀冲高相对利好大宗商品，尤其会强化工业金属和原油的涨价预期。但再通胀带来的利率上行会明显压制高估值板块表现，美股料将迎来成长向价值的风格切换。风险因素：风险因素：1）疫情和疫苗接种的不确定性；2）美国财政政策和货币政策持续超预期；3）原油和食品的供给端出现意外变化导致价格大幅波动。崔嵘崔嵘 宏观分析师 S1010517040001 联系人：蔡尚佑联系人：蔡尚佑 宏观经济专题研究宏观经济专题研究202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 美国通胀预期上升引发市场担忧美国通胀预期上升引发市场担忧.1 通胀的衡量与指标的选取通胀的衡量与指标的选取.3 美国短期通胀的分析框架美国短期通胀的分析框架.4 原油价格和薪资增速是关键原油价格和薪资增速是关键.6 2021 年美国通胀走势预测年美国通胀走势预测.8 风险因素风险因素.11 rQnOpRyRoPnNtMsRtMqMmN8OaOaQmOpPmOmNjMnNnPjMtRpRaQsQpNxNoPrNNZmPnM 宏观经济专题研究宏观经济专题研究202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 美国美国通胀预期上升通胀预期上升引发市场担忧引发市场担忧 近期美国的通胀预期有所上升，我们跟踪的通胀预期指标反映出来的美国通胀预期已经超过 2%。从美债实际利率的走势来看，市场对于美联储货币政策转向的担忧有所升温，从而导致了美债收益率的上行和市场高估值板块的调整。我们跟踪的美国通胀预期指标我们跟踪的美国通胀预期指标显示显示：以美国 CPI 为跟踪目标的 1 年期通胀预期均已超过 2%，其中 Michigan 12 个月通胀预期已经达到 2.5%；以 PCE 为跟踪目标的通胀预期也已超过 1.9%，SPF1 年期通胀预期为 1.94%，核心通胀预期为 1.9%。从历史时间序列来看，SPF 和 TIPS 反映出来的通胀预期近期都出现了明显上行，且均高于疫情前的水平；对于通胀更加敏感的 TIPS Breakevens（盈亏平衡通胀率）5 年期通胀预期已经达到 2.35%，创 2014 年（美联储结束 QE）以来的新高。综合各项指标（取均值），当前市场对于 2021年美国的通胀预期已经达到了 2.13%，显著高于美联储 2%的平均通胀目标，因此也引发了市场对于美联储货币政策收紧的担忧。表 1：可跟踪的美国通胀预期指标%通胀目标通胀目标 预测日期预测日期 最新值最新值 Michigan 12 个月通胀预期 综合物价 Dec-20 2.5 Michigan 5-10 年通胀预期（50%分位）综合物价 Dec-20 2.5 Michigan 5-10 年通胀预期（25%分位）综合物价 Dec-20 1.4 Michigan 5-10 年通胀预期（75%分位）综合物价 Dec-20 3.6 Livingston 1 年期通胀预期 CPI Dec-20 2.1 Livingston 10 年期通胀预期 CPI Dec-20 2.23 SPF 1 年期通胀预期 CPI Jan-21 2.20 SPF 10 年期通胀预期 CPI Jan-21 2.20 SPF 1 年期通胀预期 PCE Jan-21 1.94 SPF 10 年期通胀预期 PCE Jan-21 2.03 SPF 1 年期通胀预期 核心 PCE Jan-21 1.90 TIPS 5 年期通胀预期 CPI Feb-21 2.35 TIPS 7 年期通胀预期 CPI Feb-21 2.29 TIPS 10 年期通胀预期 CPI Feb-21 2.16 资料来源：Fed，Bloomberg，中信证券研究部；标红色底均为对 2021 年的通胀预期值 宏观经济专题研究宏观经济专题研究202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：美国 SPF1 年期通胀预期指标 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 2：美国 TIPS 通胀预期指标 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 近期海外市场的表现也进一步反映了这一预期。近期海外市场的表现也进一步反映了这一预期。自 2 月 9 日以来，短短两周 10 年期美债收益率上行 36bp，最新 10 年期美债收益率已经向上突破 1.5%，调整幅度十分明显。美股中对利率相对敏感的纳斯达克综合指数近期也出现了快速调整，近半月累计跌幅达6%。与此同时，自 2 月 9 日以来，美债实际利率触底上行，累计上行幅度超 40bp，与美股美债的调整时点基本吻合。我们认为这背后主要反映了市场对于美联储货币政策收紧的担忧有所升温，带动实际利率上行，从而促成了美债短时间内的快速上行和美股高估值板块的剧烈调整。因此我们有必要重新审视当前的通胀预期以及相应的政策取向变化。因此我们有必要重新审视当前的通胀预期以及相应的政策取向变化。对此，我们针对对今年的美国通胀水平进行了预测。1.501.701.902.102.302.502019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01通胀预期%SPF 1年(CPI)SPF 1年(PCE)SPF 1年(核心PCE)0.000.501.001.502.002.502019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-015年通胀预期7年通胀预期10年通胀预期 宏观经济专题研究宏观经济专题研究202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：美股与美债近期都出现了显著调整 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 4：实际利率走势主导了近期的美债收益率上行 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 通胀的衡量与指标的选取通胀的衡量与指标的选取 CPI 和和 PCE 都是衡量美国通胀的重要指标。都是衡量美国通胀的重要指标。PCE 侧重于衡量更加广泛的物价水平；权重更新频率快，更能体现“替代效应”；因此美联储从 2000 年开始使用 PCE 作为政策目标。而 CPI 侧重于衡量与居民消费支出相关的物价水平；美国每年调整社会保险支付金额一般以 CPI 为准，大部分的通胀相关金融产品也都挂钩 CPI，同样具有较强的政策影响力。两者各有兼顾，对于实际通胀水平的衡量也各有优势。因此本篇报告我们同时以 CPI和 PCE 物价指数作为分析对象，以更好地评估实际通胀水平的趋势。表 2：CPI 和 PCE 物价指数对比 CPI PCE 数据来源数据来源 美国劳工统计局(BLS)美国经济分析局(BEA）发布时间发布时间 每月第三个星期发布 每月第四个星期发布一次 计算公式计算公式 拉式加权平均法 费雪链式加权平均法 统计范围统计范围 主要统计美国城市居民在商品和服务上的消费物价水平变化 PCE 除了包含城市居民的消费支出,还包含了农村居民和为消费者服务的非营利机构的消费支1.01.11.21.31.41.51.612,60012,80013,00013,20013,40013,60013,80014,00014,200纳斯达克综合指数10年期美债收益率（%）-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01%美国:国债收益率:10年实际利率通胀预期 宏观经济专题研究宏观经济专题研究202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 CPI PCE 出,由政府和雇主资助的医疗保险和医疗补助覆盖的医疗费用,以及金融服务的隐含费用。权重更新权重更新 每两年更新一次；CPI 中住房和能源支出权重相对较高 每季度更新一次；PCE 中医疗服务权重更高 优劣比较优劣比较 PCE 侧重于衡量更加广泛的物价水平；权重更新频率快，更能体现“替代效应”；因此美联储从 2000 年开始使用 PCE 作为政策目标。CPI 侧重于衡量与居民消费支出相关的物价水平；美国每年调整社会保险支付金额一般以 CPI为准，大部分的通胀相关金融产品也都挂钩 CPI，同样具有较强的政策影响力。一般 PCE 物价指数略低于 CPI 物价指数，且走势更加平稳。资料来源：BEA，BLS，Fed，中信证券研究部 美国美国短期通胀的分析框架短期通胀的分析框架 CPI 和和 PCE 物价指数物价指数均可以均可以拆分拆分为为四大分项四大分项，分别是食品、能源、核心，分别是食品、能源、核心商品和商品和核心核心服务服务。通过历史对比和统计方法筛选可以发现，这四大因素分别对应的领先指标分别是CRB 食品、原油价格、剔除能源的进口价格指数、薪资增速。图 5：美国短期通胀的分析框架 资料来源：中信证券研究部绘制 图 6：CRB 食现货指数领先食品通胀分项 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 7：布油现货价格领先能源通胀分项 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%CRB食品食品通胀-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%布油能源通胀 宏观经济专题研究宏观经济专题研究202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：剔除能源的进口价格指数领先核心商品通胀分项 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 9：薪资增速领先核心服务通胀分项 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 我们根据对应的分项领先指标构建了预测我们根据对应的分项领先指标构建了预测 CPI 和和 PCE 物价指数的多因子模型物价指数的多因子模型，利用指标之间的历史相关性动态调整领先/滞后阶数。模型结果显示，因子模型对 CPI 和 PCE的解释程度分别为 80%和 82%，其中解释能力最强的因子分别是原油价格和薪资增速，这主要与能源波动较大以及核心服务价格指数占比较高（超 60%）有关。因此短期决定通胀走势最关键的因素是原油价格和薪资增速。表 3：美国 CPI 和 PCE 物价指数的多因子模型的回归结果 CPI 因子模型因子模型 PCE 因子模型因子模型 系数 t 值 P 值 系数 t 值 P 值 CRB 食品价格 0.015*3.27 0.000 0.013*3.95 0.000 原油价格 0.023*12.94 0.000 0.017*13.41 0.000 进口价格指数 0.227*5.79 0.000 0.202*7.16 0.000 薪资增速 0.327*6.07 0.000 0.190*4.91 0.000 常数项 0.008*5.43 0.000 0.010*9.20 0.000 拟合优度 80.20%82.59%备注：拟合优度即为模型对通胀的解释程度（0-100%）；样本区间为 1961 年 1 月-2021 年月；*表示在 99%的置信度下显著 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 10：因子模型拟合的 CPI 与实际 CPI 通胀走势 资料来源：BEA，Bloomberg，中信证券研究部 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%进口价格核心商品通胀0%1%2%3%4%5%0%1%2%3%4%5%周薪核心服务通胀-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01CPI因子模型拟合的CPI 宏观经济专题研究宏观经济专题研究202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：因子模型拟合的 PCE 与实际 PCE 通胀走势 资料来源：BEA，Bloomberg，中信证券研究部 原油价格和薪资增速是关键原油价格和薪资增速是关键 为了便于预测，我们需要着重分析原油价格和薪资增速，并结合各变量的领先性对接下来一年多的 CPI 和 PCE 物价指数进行预测。原油原油短期看好，但短期看好，但预计预计全年中枢不会太高。全年中枢不会太高。短期原油价格快速上涨主要与海外经济复苏预期和再通胀预期有关，得益于欧美国家疫情改善、疫苗接种进度加快以及拜登财政刺激方案顺利落地的预期。预计短期海外疫情、疫苗和政策都将继续推动全球经济复苏和再通胀预期，也将支撑短期原油的强势表现。但全年来看，随着需求和原油价格的预期好转，供应端的压力也会逐渐增加。根据 EIA 的预测，原油供需基本面有望在今年下半年回归均衡状态，因此原油价格中枢难以继续大幅抬升。同时当前的布油价格已经在美国页岩油的短期盈亏平衡线（45-55 美元）以上，页岩油如果增产则会对油价造成较大冲击。因此我们对全年的油价中枢依然维持谨慎乐观的态度。基准情形下，我们预计短期布伦特油价可能冲高至 65 美元/桶以上，下半年可能会有所回落，全年布油中枢可能在 60 美元/桶左右。图 12：全球原油生产与消费预测 资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部 -2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01PCE因子模型拟合的PCE80.0085.0090.0095.00100.00105.002016201720182019202020212022全球生产量全球消费量预测 宏观经济专题研究宏观经济专题研究202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 美国美国薪资增速延续下行趋势。薪资增速延续下行趋势。疫情以来美国劳动力的薪资增速出现了明显的上行，主要原因在于低收入的劳动力退出了就业市场。从疫情期间各行业的失业情况来看，平均薪资水平越低的行业，疫情期间失业人数相对于其疫情前的比例越高。而近期薪资增速有所回落，也一定程度反映了低收入行业（休闲酒店、批发零售、其他服务业等）就业的改善。从目前的就业情况来看，美国整体就业缺口高达 800 多万，预计今年美国就业仍将缓慢恢复，这也意味着薪资增速将延续下行趋势。从 2008 年金融危机的经验来看，危机爆发后伴随着低收入人群的退出，薪资增速出现半年左右的短暂回升后便持续下行，直到 2015年薪资增速才从低位开始回升。因此我们预计至少在 2021 年之前美国薪资增速都将延续下行趋势，从而对核心服务通胀水平形成拖累。图 13：美国各行业平均薪资水平与疫情期间失业人数 资料来源：BLS，中信证券研究部 图 14：进入 2021 年美国薪资增速仍延续下行趋势 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部（2021 年截至 1 月底）采矿业建筑业制造业批发零售贸易运输及公用事业金融业专业和商业服务业教育和医疗服务业休闲和酒店其他服务业101520253035400.51.01.52.02.53.03.5各行业近五年平均薪资水平疫情期间失业人数相对疫情前变化0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2003200520072009201120132015201720192021非农时薪同比增速非农周薪同比增速 宏观经济专题研究宏观经济专题研究202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 2021 年美国年美国通胀走势通胀走势预测预测 总的来看，结合原油、薪资增速的分析，以及我们的通胀预测多因子模型，我们能大致推算出未来一年美国的通胀走势。按照原油和薪资增速的假设，我们分别给出了乐观、中性、悲观的通胀走势预测如下：乐观情形下乐观情形下（2021 年布油价格中枢为 65 美元/桶，薪资增速企稳回升至高于疫前水平），对应的美国全年 CPI 和 PCE 物价指数同比增速中枢分别为 2.8%和 2.3%；悲观情形悲观情形下（布油价格中枢为 55 美元/桶左右，薪资增速快速回落至低于疫前水平），对应的美国全年 CPI 和 PCE 物价指数同比增速中枢分别为 2.3%和 1.8%；中中性性情形下情形下（布油价格中枢为 60 美元/桶左右，薪资增速快速回落至低于疫前水平），对应的美国全年 CPI 和 PCE 物价指数同比增速中枢分别为 2.5%和 2.1%。图 15：2021 年美国 CPI 价格走势预测 资料来源：BEA，Bloomberg，中信证券研究部预测 -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-07美国CPI通胀中性情形乐观情形悲观情形3%2%1）预计Q2美国CPI同比会高于3%；2）预计5月CPI最高点将破5%；3）预计CPI全年中枢高于2%，在2.3%-2.8%区间 宏观经济专题研究宏观经济专题研究202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 16：2021 年美国 PCE 价格走势预测 资料来源：BEA，Bloomberg，中信证券研究部预测 此外，此外，我我们也对们也对核心核心通胀通胀及其分项进行了及其分项进行了预测预测。从各项权重来看，除了食品能源以外，核心通胀主要由核心商品（28%）和核心服务（60%）通胀组成。在中性假设下，我们认为今年美国的核心通胀不会有明显的上升，预计 2021 年年底在 1.7%左右。我们预计今年美国核心服务通胀相对去年底有小幅下滑，主要受到薪资增速的拖累，其中影响最大的是住房服务和医疗服务。疫情期间，美国低收入人群租金负担能力下降，租房需求减少，美国国内的租金价格持续下行，预计今年美国的住房服务仍将继续受到租金下滑的拖累，相对去年底整体小幅下滑；医疗服务价格受美国疫情影响短期推高，今年在高基数的影响下料也将出现较为明显的回落。但与此同时，随着美国疫情影响的逐渐消散，包括餐饮、住宿、运输、休闲等行业的物价有望企稳回升，对核心服务通胀的影响形成一定支撑。核心商品通胀中非耐用品通胀的表现将好于耐用品，包括服装鞋袜、其他耐用品等价格都有望出现回升，而耐用品价格在高基数作用下预计会小幅下滑。总的来看，我们认为今年美国整体通胀压力不大。总的来看，我们认为今年美国整体通胀压力不大。原油价格是对通胀影响最大的因子，原油价格是对通胀影响最大的因子，基准情形下预计整体抬升通胀中枢基准情形下预计整体抬升通胀中枢 0.5-1 个百分点，个百分点，油价油价 55-65 美元美元/桶分别对应全年桶分别对应全年 CPI通胀中枢在通胀中枢在 2.3-2.8%，PCE 通胀中枢在通胀中枢在 1.8%-2.3%。如果剔除原油，核心通胀大概率低。如果剔除原油，核心通胀大概率低于于 2%，因此美国不会有太大的通胀压力。，因此美国不会有太大的通胀压力。表 4：2021 年美国 PCE 物价指数及其分项预测（同比增速同比增速%）分项分项权重权重 当前（当前（2020.12）预测（预测（2021 年底）年底）食品通胀 9%3.90%6.60%能源通胀 2%-7.60%20.00%核心商品通胀 28%0.06%0.50%耐用品 15%1.30%-0.36%非耐用品 13%-0.87%1.20%核心服务通胀 61%1.93%2.52%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-07美国PCE通胀中性情形乐观情形悲观情形1）平均来看，PCE会比CPI低0.5%左右；2）4-6月PCE在2.5%以上，5月最高4.6%；3）PCE全年“前高后低”，中枢1.8%-2.3%左右3%2%宏观经济专题研究宏观经济专题研究202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10（同比增速同比增速%）分项分项权重权重 当前（当前（2020.12）预测（预测（2021 年底）年底）住房服务 19%2.20%2.05%医疗服务 15%2.60%2.20%运输服务 2%-12.00%10.50%休闲服务 2%-10.00%2.17%餐饮住宿服务 4%2.50%3.03%金融与保险服务 7%0.70%3.26%其他服务 7%3.10%3.00%核心 PCE 通胀 89%1.45%1.70%PCE 通胀 100%1.28%2.10%资料来源：BEA，中信证券研究部预测 美联储全年大概率维持宽松的政策取向。美联储全年大概率维持宽松的政策取向。短期通胀预期的上升更多源于疫情改善和疫苗接种加快带来的经济复苏预期，结合美联储近期官员的表态，我们认为宽松货币取向并未发生任何变化。往后看，虽然预计美国通胀在今年 Q2 将显著高于 2%，但通胀的回升更多受到基数效应和供需错配的影响，目前尚不具备持续大幅抬升的基础，同时美联储对于通胀的容忍度也明显提升，预计暂时性的通胀冲高不会影响到美联储宽松的货币政策取向。短期来看，今年二季度美国通胀可能短期来看，今年二季度美国通胀可能冲破冲破 5%，再通胀预期仍将主导市场。，再通胀预期仍将主导市场。预计美国今年通胀高点将出现在二季度，对应 CPI 和 PCE 同比增速可能突破 5%，在此期间再通胀预期将继续主导海外市场走势。大类资产中，短期通胀冲高相对利好大宗商品，尤其会强化工业金属和原油的涨价预期。但再通胀带来的利率上行会明显压制高估值板块表现，美股料将迎来成长向价值的风格切换。表 5：美联储官员近期关于货币政策的表态 时间时间 官员官员 言论言论 2 月 2 日 达拉斯联储主席卡普兰 美联储大规模资产购买计划是导致美股散户交易热潮的主要因素之一。但他认为，到目前为止不存在系统性金融风险，并称现在谈美联储退出量化宽松政策还为时过早。2 月 4 日 亚特兰大联储主席博斯蒂克*预测2021年美国GDP增长5%-6%，但不足以让美联储缩减其资产购买计划。表示“对任何可能性持开放态度”，强调美联储不希望给人以“急于”撤回货币政策支持的印象。2 月 8 日 里士满联储主席巴尔金*美国经济复苏仍需支持，不认为进一步的财政刺激措施会导致通胀异常走高。他预计可能出现“过度储蓄叠加强有力的财政和货币刺激引发价格上涨”。但他也指出，全球化和技术等反通胀力量都有助于压低价格，只有看到长期趋势发生转变才会开始担心通胀问题，否则当企业无法通过提高产量来满足日益增长的需求时，短期的价格飙升仅仅只是“有通胀倾向”而已。2 月 9 日 亚特兰大联储主席博斯蒂克*预计 GDP 在 2021 年第四季度回到疫情前水平，但有很多不确定性。就业的反弹速度较为缓慢，需要一段时间才能恢复到大流行前的水平。他表示，有证据表明，美联储不应过分担心通胀。2 月 10 日 美联储主席鲍威尔*需要继续提供积极的政策支持，以解决工人面临的众多问题。考虑到低利率为劳动力市场带来的好处，解决就业问题将需要“宽松的货币政策”。他有信心美联储的新通胀框架将带来更好的结果，但仅凭货币政策并不能解决所有问题。他指出，大规模疫苗接种以及政府财政计划都将有所帮助。2 月 17 日 堪萨斯联储主席乔治 不担忧美债收益率的上涨，将保持观察。不认为广泛的通胀指标存在压力。随着人们返回工作岗位，可能会看到价格压力上升。2 月 17 日 波士顿联储主席罗森格伦 考虑到劳动市场受到的破坏，不认为未来一两年的通胀率能持续性达到 2%的水平。他的“主要担忧”是劳动力市场，货币和财政政策应致力于尽快修复它。他表示，鉴于经济危机的严重性，货币和财政政策的反应都是相当适当的。宏观经济专题研究宏观经济专题研究202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 时间时间 官员官员 言论言论 2 月 18 日 联储理事布雷纳德*美联储应把重点放在促进增长、促进就业的可持续上，符合整体框架。即确保经济以可持续的方式最大限度地增加就业。他表示，美联储将关注与气候相关的风险和转型的长期经济影响。2 月 20 日 纽约联储主席威廉姆斯*美国国债收益率上升和通胀预期上升的迹象是市场对经济复苏抱有乐观态度的信号。作为对“经济过热”观点的反驳，他称美国经济目前还没有爬出“深坑(deep hole)”。2 月 22 日 达拉斯联储主席卡普兰 美国今年 GDP 增长 5%的预测或被低估，将在第三、四季度看到实质性改善。现在的失业率为 6.3%，明年将下降到 4%以下。预计芯片和木材等大宗商品短缺导致的短期通胀压力将是暂时的，但全球化或技术带来的长期价格下行压力是否会抵消劳动力市场收紧对通胀的上行推动力目前还不能确定。2 月 23 日 里士满联储主席巴尔金*今年经济增长将增强，但“通胀放缓”的看法已经在美国企业和消费者心中广泛扎根，难以消除。2 月 25 日 美联储主席鲍威尔*新冠疫情衰退后的经济反弹还没有来临；美联储旨在将长期通胀预期保持在 2%的目标上；短期通胀风险无需担忧；央行将继续实施其刺激经济增长的政策，其中包括低利率和大规模债券购买；将会继续按照当前速度进行资产购买。资料来源：Fed，纽约时报，中信证券研究部；标*为拥有今年 FOMC 会议投票权的美联储官员 风险因素风险因素 1）疫情和疫苗接种的不确定性；2）美国财政政策和货币政策持续超预期；3）原油和食品的供给端出现意外变化导致价格大幅波动。分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV或 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与欧盟与英国：英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA（UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报