建筑与工程行业：水涨船高~从信贷周期看建筑投资-20190421-长江证券-28页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/28 研究报告 建筑与工程行业 2019-4-21 水涨船高水涨船高从信贷周期看建筑投资从信贷周期看建筑投资 行业研究深度报告评级 中性中性 维持维持 建筑业景气度与信贷周期息息相关建筑行业回款慢的特点使得企业经营现金流长期净流出，业务扩张必须依赖财务杠杆，即国内信贷环境决定了建筑企业加杠杆水平，因此研究信贷周期对于判断建筑业景气度尤为重要。综合来看，建筑业新签周期滞后信贷周期约 1-2个季度，而产值则几乎与信贷周期同步。信贷修复阶段更容易催生建筑行情宽松的信贷环境建筑上涨概率大。宽松的信贷环境建筑上涨概率大。通过比较建筑板块表现和信贷周期，可以发现建筑板块上涨行情更容易发生在社融增速不断提升或者处于相对高位的阶段；回调行情也较多发生在社融增持续下滑或者处于相对底部的时期。获取相对收益则需要行业独特催化剂。获取相对收益则需要行业独特催化剂。从相对收益来看，在信贷上升-高位盘整-回落-底部徘徊四个周期中，建筑板块跑赢大盘并没有表现出明显的规律性，板块取得相对收益大多伴随着独特性的行业主题，比如逆周期调控、“一带一路”、国企改革及 PPP 等。总结而言，可以归类为：总结而言，可以归类为：1）顺经济周期下行业迎来成长扩张的行情，2）逆经济周期下作为稳定器的行情，3）改变市场空间、竞争结构等事件性驱动行情，4）强势市场氛围下低估值洼地的补涨行情。建筑子行业上涨历史复盘房建房建板块板块历史走势与上证综指大致相同，获取相对收益主要依赖政策端自上而下松动；路桥施工板块路桥施工板块实现绝对、相对收益主要依赖稳增长、“一带一路”等打开需求空间，进而实现收入和利润较快增长，最终催化股价上涨；装饰及园林装饰及园林板块板块主力军均为民营企业，相对更容易走出独立行情，比如曾经急剧爆发的公共建筑和房地产装修需求带来装饰行业“戴维斯双击”，近年转型升级成为行业新动力，生态环境投资快速增长带来园林行业高成长，支撑起其高估值，龙头企业通常涨幅靠前；国际工程板块国际工程板块需求主要在海外，对外政策主导股价表现，汇率波动起到锦上添花的作用；化学工程板块化学工程板块景气度受下游盈利状况影响较大，因此与原油价格关联性较强，股价及油价通常均领先于板块基本面变化。信贷开启新周期，建筑配置价值凸显2019 年 1 季度国内人民币贷款、债券以及地方专项债融资均出现明显复苏，非标融资降幅也有所收窄，信贷市场正在迎来拐点，新一轮的信贷周期已然开启。对于建筑行业而言，稳增长所带来的需求复苏，叠加信贷新周期发酵，基本面向上趋势更加确定；“一带一路”峰会即将召开，国企改革落地有望加快，利好建筑板块估值提升。当前建筑 PE/沪深 300PE 位于历史底部区域，相对估值低位凸显配置价值。综合考虑各子板块在需求、政策、资金以及竞争等方面所发生的变化，建议关注路桥、国际工程、装饰、园林等行业龙头标的。分析师分析师 毕春晖毕春晖(8621)61118715 执业证书编号：S0490518020001 联系人联系人 李家明李家明（8621）61118715 联系人联系人分析师分析师 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-24%-18%-12%-6%0%6%12%2018/42018/72018/102019/1建筑与工程沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 苦尽甘来，渐入佳境建筑行业一季报前瞻2019-4-14 社融大增，建筑基本面与估值有望共振2019-4-13 攻守兼备，大央企布局正当时2019-4-8 风险提示：1.基建稳增长不及预期；2.企业回款进度不及预期。12464 请阅读最后评级说明和重要声明 2/28 行业研究深度报告 目录 信贷环境对国内经济影响显著.4 建筑业景气度同样与信贷周期息息相关.5 信贷修复阶段更容易催生建筑行情.8 宽松的信贷环境建筑上涨概率大.8 获取相对收益则需要行业独特催化剂.10 建筑子行业上涨历史复盘.12 房建工程：自上而下是主因，估值便宜腾空间.12 路桥：需求改善是催化，盈利提升筑底气.14 装饰：曾经“戴维斯双击”，转型升级成新动力.16 园林：高成长支撑高估值，配置龙头为最优.18 国际工程：对外政策为主导，汇率波动或锦上添花.21 化学工程：下游需求是关键，油价走势为先导.23 信贷开启新周期，建筑配置价值凸显.25 图表目录 图 1：投资、消费、出口对 GDP 增长的拉动贡献（%）.4 图 2：三大投资在 GDP 占比（亿元）.4 图 3：固定资产到位资金来源（亿元）.5 图 4：社融增速与 GDP 增速.5 图 5：2003 年以来五年期以上中长期贷款利率（%）.6 图 6：2003 年以来存款准备金率（%）.6 图 7：2003 年以来国债到期收益率和社融同比.6 图 8：建筑业新签和产值当年累计增速（%）.8 图 9：2002 年以来建筑装饰指数走势.9 图 10：建筑指数涨跌情况与信贷周期关系.9 图 11：2002 年以来建筑装饰指数走势.10 图 12：建筑指数相对收益与信贷周期关系.11 图 13：2002 年以来建筑装饰板块相对收益分析.12 图 14：2002 年以来房建板块相对收益走势.12 图 15：2012-2016 年房建代表企业加权 ROE 水平.13 图 16：2012-2016 年房建代表企业利润增长情况.13 图 17：中国建筑基建收入及同比.14 图 18：中国建筑房建和基建毛利率情况（%）.14 图 19：2002 年以来路桥板块相对收益走势.14 图 20：四川路桥收入及业绩同比增速.15 图 21：中国交建收入及业绩同比增速.15 请阅读最后评级说明和重要声明 3/28 行业研究深度报告 图 22：2013-2017 年中国交建收入及业绩同比.16 图 23：2013-2017 年北新路桥收入及业绩同比.16 图 24：2006 年以来装饰板块相对收益走势.16 图 25：2008-2012 年房地产开发投资完成额累计同比.17 图 26：房屋竣工面积累计同比.17 图 27：2008-2010 装饰龙头企业利润累计增长情况.17 图 28：房屋竣工面积累计同比.17 图 29：装饰龙头企业业绩增长情况.17 图 30：2009 年以来园林板块相对收益走势.18 图 31：20052011 年园林绿化投资增速.19 图 32：20062010 年生态环境保护投资增速.19 图 33：20112014 年园林绿化投资增速.19 图 34：20112013 年生态环境保护投资增速.19 图 35：东方园林和铁汉生态利润累计增速（Q1 因波动较大已平滑处理）.19 图 36：20112013 年东方园林 PE(TTM)估值.19 图 37：20152017 年主要园林企业新签订单情况（亿元）.20 图 38：20132017 年主要企业业绩增长情况.20 图 39：2000 年至今国际工程板块相对收益.21 图 40：2007-2013 年中材国际收入和利润增长情况.22 图 41：2007-2013 年中工国际收入和扣非后利润增长情况.22 图 42：2014 年以来美元兑人民币汇率情况.23 图 43：2007 年至今化学工程板块相对收益.24 图 44：WTI 原油期货价算价格走势（美元/桶）.24 图 45：2007-2013 年中国化学和东华科技业绩增长情况.25 图 46：2009-2015 年中国化学新签订单情况（亿元）.25 图 47：除 2014-2015 年外，化学工程板块与原油价格走势趋同.25 图 48：建筑行业相对估值处于历史底部区域.26 表 1：2004-2018 年国内所处信贷周期情况.7 表 2：期间房建板块及代表个股涨幅情况.13 表 3：期间房建板块及代表个股涨幅情况（剔除次新股）.13 表 4：期间路桥板块及代表个股涨幅情况（剔除转型个股）.15 表 5：期间路桥板块及代表个股涨幅情况(剔除次新股).15 表 6：期间路桥板块及代表个股涨幅情况(剔除次新股).18 表 7：期间园林板块及代表个股涨幅情况(剔除转型个股).20 表 8：期间园林板块及代表个股涨幅情况(剔除转型个股).20 表 9：期间园林板块及代表个股涨幅情况(剔除次新股).21 表 10：期间国际工程板块代表个股涨幅情况(剔除次新股).22 表 11：期间国际工程板块及代表个股涨幅情况(剔除次新股).22 表 12：期间国际工程板块及代表个股涨幅情况(剔除次新股).23 请阅读最后评级说明和重要声明 4/28 行业研究深度报告 信贷环境对国内经济影响显著 投资是我国经济发展的重要支柱。投资是我国经济发展的重要支柱。自改革开放以后，我国经济增速总体保持较快增长，而投资与消费、出口一道被称作拉动 GDP 的三驾马车，并逐渐成为拉动经济向前发展的中坚力量。国内固定资产投资总额（基础设施建设+房地产业+制造业）在 GDP 总额占比持续攀升，从 2000 年的 19%提高到 2017 年的 61%。在国内经济发展因内外因素存在较大压力的时候，政府往往更倾向于加大投资来实现稳增长目标。图 1：投资、消费、出口对 GDP 增长的拉动贡献（%）-100-80-60-40-2002040608010012019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 2：三大投资在 GDP 占比（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%-50,00050,000150,000250,000350,000450,000550,00019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017广义基建投资房地产业投资制造业投资在GDP占比 资料来源：Wind，长江证券研究所 规模日益庞大的固定资产投资离不开信贷资金支持。规模日益庞大的固定资产投资离不开信贷资金支持。固定资产投资项目往往具备单体规模大、建设和运行初期无法产生正现金流入等特点，这就使得投资方在投入部分资本金的基础上，必须借助外部股权或债券融资，才得以满足完成整个项目建设对资金的需求。从近 10 年国内固定资产投资资金来源来看，国内贷款占比在 11%17%，以股权融资、非标融资、债权融资、土地出让收入等为主的自筹资金占比超过 60%。我们认为，固定资产投资对国内信贷市场的过分依赖，使得经济周期、信贷周期甚至于产业周期之间的联系非常紧密。请阅读最后评级说明和重要声明 5/28 行业研究深度报告 图 3：固定资产到位资金来源（亿元）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017国家预算内资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金 资料来源：Wind，长江证券研究所 经济周期总体滞后于信贷周期。经济周期总体滞后于信贷周期。当金融机构放开信贷时，货币供应增加可刺激社会总需求，市场利率下降推动项目投资回报率相对更具吸引力，从而拉动相关投资和消费增加，促进经济增长；反之，当信贷收缩时，市场需求和资产价格下降，企业盈利萎缩债务偿还压力加大，经济增长承压。我们以社融增速来代表全社会信贷供求情况，可以看出2004 年以来信贷周期往往领先于经济半年以上。图 4：社融增速与 GDP 增速 6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%-50%0%50%100%150%200%2003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07社融同比（左轴）GDP 累计增速（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 建筑业景气度同样与信贷周期息息相关 除了之前所说基建投资需求依赖信贷宽松外，在此前报告资金宽松对建筑业基本面影响几何中，我们提出“建筑行业回款慢的特点使得企业经营现金流长期净流出，业务扩张必须依赖财务杠杆”，即国内的信贷环境同样决定了建筑企业加杠杆水平，这些因素加总对建筑业务扩张产生不可忽视的影响。因此，研究信贷周期对于判断建筑业景气度尤为重要。本文结合社融同比增速和中债国债到期收益率，将 2004-2018 年划分为四个信贷周期，分别为 2004.102008.9、2008.10-2011.9、2011.102015.6、2015.72018.12，平均每个信贷周期为 34 年：请阅读最后评级说明和重要声明 6/28 行业研究深度报告 1）第一个周期，2004Q4 开始市场利率步入下行通道，同时社融累计同比增速企稳回升并于 2005Q3 实现正增长；社融增速在 2006Q1 达到区间高点，随后央行开启加息模式，社融增速随之有所回落，但受过热的经济运行影响总体维持在两位数水平；2）第二个周期，2008 年下半年美国次贷危机爆发，为减轻海外需求萎缩对国内经济的影响，政府及时调整财政和货币政策，比如发布“扩大内需十项措施”、央行降准降息等，受益于政策刺激，2009 年社融规模接近翻倍增长；为抑制物价和房价的过快上涨，央行 2010 年开启加息提准模式，回收市场过剩的流动性，社融增速再次回落；3）第三个周期，2011 年下半年受基建和地产投资大幅回落影响，国内经济增长再次承压，2012 年 4 月政府加快审批重大项目，6 月央行实施降准降息，12 月中央经济会议提出新型城镇化，提振市场投资需求拉动社融在 2012 年底再次回到两位数增长；2013年年中受银行间市场流动性紧张及监管趋严等影响，社融规模趋于回落；4）第四个周期，为提振疲弱的经济表现，2014 年 2 月份开始市场利率开始回落，下半年央行实施降准降息，带动社融增速在 2015Q1 企稳，并在 2016-2017 年均维持 15%的较快增长；但 2017Q4 之后严查地方隐性债务和资管新规实施，表外融资大幅萎缩，社融再度大幅下滑。图 5：2003 年以来五年期以上中长期贷款利率（%）图 6：2003 年以来存款准备金率（%）4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.52003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-095年以上贷款利率 579111315171921232003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-09存款准备金率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 7：2003 年以来国债到期收益率和社融同比-50%0%50%100%150%200%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-08中债国债到期收益率:5年社融同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/28 行业研究深度报告 表 1：2004-2018 年国内所处信贷周期情况 时间区间时间区间 上升上升 高位震荡高位震荡 回落回落 底部徘徊底部徘徊 2004Q1-2004Q3 2004Q4-2006Q1 2006Q2-2008Q1 2008Q2-2008Q4 2009Q1-2009Q2 2009Q3-2009Q4 2010Q1-2011Q3 2011Q4-2013Q1 2013Q2-2013Q3 2013Q3-2013Q4 2014Q1-2015Q2 2015Q3-2016Q1 2016Q2-2017Q4 2018Q1 2018Q2-2018Q4 资料来源：Wind，长江证券研究所 从历史建筑业新签和产值趋势看，产值确认相对更容易受到社融变化的影响：1）第一个周期，建筑业新签增速于 2005Q1 触底回升，上升趋势一直持续到 2006Q3随后回落，总体滞后于社融 2 个季度，产值增速趋势与新签大致相同；2）第二个周期，建筑业新签和产值于 2009Q1 同时回暖（滞后社融 1 个季度），景气度维持近 7 个季度至 2011Q1 后，这一轮新签由盛转衰的拐点滞后社融近 4 个季度，而产值增速拐点仅滞后社融 1 个季度；3）第三个周期，建筑业新签和产值于 2012Q1 同时回暖（滞后社融 1 个季度），增速回升态势保持到 2013Q3 后同步回落，滞后社融 2 个季度；4）第四个周期，建筑产值增速于 2015Q2 率先见底，新签增速滞后产值 1 个季度，这一轮建筑产值景气度维持到 2017Q3，而新签增速维持到 2017Q4；本轮建筑业产值周期与社融同步，而新签总体滞后一个季度。请阅读最后评级说明和重要声明 8/28 行业研究深度报告 图 8：建筑业新签和产值当年累计增速（%）-15-10-505101520253035402002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02建筑业本年新签建筑业本年产值 资料来源：Wind，长江证券研究所 综合来看，建筑业新签周期滞后信贷周期约 1-2 个季度，而产值则几乎与信贷周期同步。在我们之前报告资金宽松对建筑业基本面影响几何中曾解释过新签变化落后货币市场的原因（需求转化有时间差）；而结合建筑业经营模式，不难理解依靠垫资实现扩张的业务，其产值确认比新签更加依赖于当期市场货币融通环境（信贷紧松与否），因为合同签订后如果融资不畅可以延缓生效等待合适时机，而一旦进入施工期后遇到融资困境，企业可能就不得不采取放缓甚至停工等手段来确保自身资金周转。信贷修复阶段更容易催生建筑行情 宽松的信贷环境建筑上涨概率大 如上所述，当市场融资容易获取阶段，建筑行业的基本面总体趋向好转，盈利水平处于上升通道，同时充裕的市场流动性也可以降低投资者风险偏好，有助于估值提升，利好建筑行情产生；反之，紧缩的信用市场可能造成建筑企业资金链遇到困难，衍生出产值下滑、偿债困难、质押平仓等一系列问题，股市就更难言好的表现。从 2004 年至 2018 年，我们把建筑板块明显的牛熊市进行了区分，得到以下区间：1）期间建筑板块涨幅超过 30%的行情发生在 2005.72008.1、2008.112009.8、2010.72011.2、2012.12012.6、2012.122013.6、2014.72015.6以 及2016.62017.4；2）期间建筑板块跌幅超过 30%的行情发生在 2004.42005.6、2008.22008.10、2010.32010.6、2011.22011.12、2015.62016.2、2017.42018.12；请阅读最后评级说明和重要声明 9/28 行业研究深度报告 图 9：2002 年以来建筑装饰指数走势 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02建筑装饰 资料来源：Wind，长江证券研究所 通过比较建筑板块表现和信贷周期，可以发现建筑板块上涨行情更容易发生在社融增速不断提升或者处于相对高位的阶段；建筑板块回调行情也较多发生在社融增持续下滑或者处于相对底部的时期。而回顾历史4个社融增速见底回升的阶段，除2015Q12016Q1建筑板块表现不佳（主要是大盘整体下跌影响）外，其他区间建筑板块均有较好涨幅表现。图 10：建筑指数涨跌情况与信贷周期关系 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：图中绿色代表下跌，红色代表上涨 请阅读最后评级说明和重要声明 10/28 行业研究深度报告 获取相对收益则需要行业独特催化剂 建筑板块绝对值上涨既有可能是因为宏观环境变化导致全市场估值提升，也有可能来自于行业景气度复苏带来企业基本面上行。对于投资者而言，仅获取板块的绝对收益并不够，跑赢指数也很重要。上一章节我们主要总结了怎样的信贷环境下板块绝对收益获胜概率大，而本章节则以上证综指作为基准，来探讨建筑板块相对收益发生情形（建筑涨幅上证综指涨幅）。同样从 2004 年至 2018 年，我们将建筑板块相对指数跑赢和跑输的区间进行了划分：1）建 筑 板 块 跑 赢 上 证 综 指 累 计 超 过 10%的 行 情 发 生 在 2007.12007.4、2007.112008.11、2010.52011.1、2012.12013.4、2014.72015.4以 及2016.42017.3；2）期 间建 筑 板块 跑输 上证 综 指 超 过 10%的 行 情发生 在 2006.62006.12、2007.52007.10、2008.122009.12、2011.22011.12、2013.52014.1、2015.52016.1以及 2017.42018.6；图 11：2002 年以来建筑装饰指数走势-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02建筑-上证综指（右轴）建筑装饰上证综指 资料来源：Wind，长江证券研究所 从相对收益来看，在信贷上升-高位盘整-回落-底部徘徊四个周期中，建筑板块跑赢大盘并没有表现出明显的规律性，因此，仅靠信贷周期很难判断建筑业能否获得相对收益。但如果详解建筑相对跑赢原因，会发现板块走强大多伴随着独特性的行业主题，比如逆周期调控、“一带一路”、国企改革及 PPP 等。请阅读最后评级说明和重要声明 11/28 行业研究深度报告 图 12：建筑指数相对收益与信贷周期关系 时间区间时间区间上升上升高位震荡高位震荡回落回落底部徘徊底部徘徊2004Q1-2004Q32004Q4-2006Q12006Q2-2008Q12008Q2-2008Q42009Q1-2009Q22009Q3-2009Q42010Q1-2011Q32011Q4-2013Q12013Q2-2013Q32013Q3-2013Q42014Q1-2015Q22015Q3-2016Q12016Q2-2017Q42018Q12018Q2-2018Q4 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：图中绿色代表下跌，红色代表上涨 2002 年至今板块表现有显著相对正收益的行情分为四个时期：1）2007.112008.11，该阶段前半部分得益于牛市行情下低估值滞涨板块补涨，而后半阶段催化剂是稳增长措施陆续出台；2）2010.52011.1，受益于 2008 年底以来扩内需政策的刺激，20092010 年建筑行业订单和产值持续较快增长（最具代表性的行业是装饰），基本面的强劲表现带动板块表现相对突出；3）2014.72015.4，央行开启降准降息通道，同时“一带一路”倡议在资本市场逐渐发酵；4）2016.42017.3，PPP 模式得到大规模推广提升龙头市占率和利润率，保险机构增持优质上市资产，“一带一路”峰会即将召开，不同的主题轮番助力建筑上涨。请阅读最后评级说明和重要声明 12/28 行业研究深度报告 图 13：2002 年以来建筑装饰板块相对收益分析-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02建筑-上证综指基建稳增长，新型城镇化加速牛市下低估值板块补涨美国次贷危机爆发，国内出台“扩大内需十项措施扩内需支撑行业景气度，企业利润持续加快释放降准降息+一带一路倡议PPP加快建筑集中度提升+保险举牌+一带一路清理地方隐性负债+资管新规 资料来源：Wind，长江证券研究所 总结而言，建筑板块获取明显相对收益的阶段，可以归类为：1）顺经济周期下行业迎来成长扩张的行情，2）逆经济周期下作为稳定器的行情，3）改变市场空间、竞争结构等事件性驱动行情，4）强势市场氛围下低估值洼地的补涨行情。建筑子行业上涨历史复盘 房建工程：自上而下是主因，估值便宜腾空间 房建板块主要由从事房屋建设企业构成，包括中国建筑、上海建工、重庆建工、同济科技等，从权重上来看，中国建筑和上海建工占比超过 80%（中国建筑 2009 年上市）。房建板块历史走势与上证综指、相对收益趋势均大致相同，2008 年之后相对收益比较明显的时期主要集中在以下三个阶段：图 14：2002 年以来房建板块相对收益走势-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01房建-上证综指（右轴）房建上证综指 资料来源：Wind，长江证券研究所 1）2008.102009.7：先后经历信贷回落、复苏和高位震荡，这一阶段的背景是美国次贷危机向全球主要经济体扩散，我国政府果断采取措施刺激经济，其中包括降准降息、放松地产调控，房建作为地产产业链显著受益。请阅读最后评级说明和重要声明 13/28 行业研究深度报告 2）2014.72015.4：该时期信贷处于低迷阶段，但恰逢央行再次持续降准降息，流动性宽松刺激大盘整体上涨，而受益于“一带一路”倡议逐渐转向落地以及国企改革升温，以中国建筑为代表的房建板块领涨；表 2：期间房建板块及代表个股涨幅情况 排名排名 代码代码 简称简称 区间涨跌幅区间涨跌幅 区间开盘区间开盘 区间最高区间最高 区间最低区间最低 区间收盘区间收盘 850623.SI 房屋建设（SW）271.65%1,401.83 5,243.59 1,386.67 5,211.58 1 600491.SH 龙元建设 379.19%3.24 17.38 3.21 15.43 2 601668.SH 中国建筑 286.52%2.82 10.9 2.79 10.9 3 600170.SH 上海建工 197.90%4.3 13.8 4.17 12.78 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 15：2012-2016 年房建代表企业加权 ROE 水平 图 16：2012-2016 年房建代表企业利润增长情况 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20122013201420152016龙元建设中国建筑上海建工 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%20122013201420152016龙元建设中国建筑上海建工 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 3）2016.62016.11：期间国内的信贷增速相对较高，行情上涨亦有建筑行业自身逻辑支撑，比如房建企业通过 PPP 渗透到毛利率较高的基建市场、险资增持倒逼价值重估等。表 3：期间房建板块及代表个股涨幅情况（剔除次新股）排名排名 代码代码 简称简称 区间涨跌幅区间涨跌幅 区间开盘区间开盘 区间最高区间最高 区间最低区间最低 区间收盘区间收盘 850623.SI 房屋建设（SW）87.84%2,617.84 5,097.64 2,460.28 4,925.67 1 601668.SH 中国建筑 108.29%5.48 11.45 5.09 11.01 2 600491.SH 龙元建设 68.94%7.55 14.5 7.42 12.59 3 600170.SH 上海建工 26.28%3.9 5.19 3.67 4.95 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/28 行业研究深度报告 图 17：中国建筑基建收入及同比 图 18：中国建筑房建和基建毛利率情况（%）051015202530354005001,0001,5002,0002,5003,00020112012201320142015201620172018中国建筑基建收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）5678910111220112012201320142015201620172018房建业务基建业务 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 路桥：需求改善是催化，盈利提升筑底气 路桥板块主要由从事公路、桥梁勘察设计以及建造的企业构成，包括中国交建、四川路桥、中设集团、苏交科、浦东建设等。路桥施工板块历史上同时实现绝对收益和相对收益的阶段主要有以下几个：图 19：2002 年以来路桥板块相对收益走势-200%-150%-100%-50%0%50%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09路桥施工-上证综指（右轴）路桥施工上证综指 资料来源：Wind，长江证券研究所 1）2008.102011.2：在经济持续下滑压力下，政府通过拉动投资稳定增长的力度越来越大：信贷资金作为经济复苏的重要支撑，先后经历了 08 年回落、09 年复苏、10 年高位震荡；而作为基础设施主要构成之一的路桥建设担当重任，收入和利润实现较快增长，股价涨幅明显。请阅读最后评级说明和重要声明 15/28 行业研究深度报告 图 20：四川路桥收入及业绩同比增速 图 21：中国交建收入及业绩同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%200720082009201020112012收入增速业绩增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20082009201020112012收入增速业绩增速 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 2）2014.72015.4：降准降息带来市场流动性宽松，“一带一路”倡议打开新市场想象空间，国企改革催化效率改善预期，使得市场风险偏好极大提升，抬高建筑企业总体估值，路桥国企带头上涨；表 4：期间路桥板块及代表个股涨幅情况（剔除转型个股）排名排名 代码代码 简称简称 区间涨跌幅区间涨跌幅 区间开盘区间开盘 区间最高区间最高 区间最低区间最低 区间收盘区间收盘 857232.SI 路桥施工(SW）151.02%1,217.99 3,143.93 1,190.78 3,056.25 1 601800.SH 中国交建 423.32%3.76 19.84 3.55 18.68 2 600853.SH 龙建股份 170.03%2.86 7.7 2.83 7.7 3 002307.SZ 北新路桥 167.56%6.61 19 5.88 18.06 4 300284.SZ 苏交科 147.89%8.75 22.36 8.37 21.69 5 600039.SH 四川路桥 137.38%5.61 9.37 4.41 6.63 6 600326.SH 西藏天路 99.22%6.42 14.03 6.38 12.85 7 000498.SZ 山东路桥 97.50%3.63 7.54 3.59 7.11 资料来源：Wind，长江证券研究所 3）2016.62017.4：国内信贷总体保持较快增速，同时政府极力推广的 PPP 模式改变了传统基建的竞争业态，有资金实力的企业市占率和利润率实现提升；“一带一路”倡议为国内路桥企业打开新的成长空间，带动中西部基建需求崛起，海外收入占比高或者聚焦中西部区域的路桥企业涨幅明显（业绩增速也有所提升）。表 5：期间路桥板块及代表个股涨幅情况(剔除次新股)排名排名 代码代码 简称简称 区间涨跌幅区间涨跌幅 区间开盘区间开盘 区间最高区间最高 区间最低区间最低 区间收盘区间收盘 857232.SI 路桥施工(SW）34.14%2,146.28 3,125.63 2,028.70 2,884.28 1 002307.SZ 北新路桥 150.19%7.71 19.96 7.2 19.39 2 600326.SH 西藏天路 64.96%8.07 13.56 7.65 13.23 3 601800.SH 中囯交建 60.34%10.98 19.68 10.1 17.33 4 600512.SH 腾达建设 28.54%4.04 6.18 3.91 5.18 5 000498.SZ 山东路桥 26.90%5.9 9.46 5.6 7.5 6 600039.SH 四川路桥 24.09%3.87 5.49 3.68 4.73 7 603018.SH 中设集团 21.60%29 39.02 26.1 34.57 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 16/28 行业研究深度报告 图 22：2013-2017 年中国交建收入及业绩同比 图 23：2013-2017 年北新路桥收入及业绩同比 0%5%10%15%20%25%20132014201520162017收入增速业绩增速 -50%0%50%100%150%200%250%20132014201520162017收入增速业绩增速 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 装饰：曾经“戴维斯双击”，转型升级成新动力 装饰板块主要由从事室内装修、幕墙施工等业务的企业构成，包括金螳螂、亚厦股份、宝鹰股份、江河集团、广田集团等知名民营企业。从历史趋势看，装饰板块更容易走出独立趋势，其相对收益和绝对收益区间总体吻合：图 24：2006 年以来装饰板块相对收益走势-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%02,0004,0006,0008,00010,00012,0