基金配置分析系列报告：基金一季报重仓持股分析增配消费及景气成长龙头配置偏好延续-20190426-长江证券-23页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/23 研究报告 基金配置分析系列报告 2019-4-26 增配消费及景气成长，龙头配置偏好增配消费及景气成长，龙头配置偏好延续延续基金一季报重基金一季报重仓仓持股持股分析分析 投资策略|专题报告报告要点 板块配置：一季度主动权益类基金减配主板及创业板，增持中小板2019 年一季度基金持仓发生明显腾挪，减持主板及创业板，增持中小企业板。年一季度基金持仓发生明显腾挪，减持主板及创业板，增持中小企业板。分口径来看，主要为灵活配置型及平衡混合型基金增加对中小板的配置比例。基金仓位：主动权益类基金大幅加仓，市值增长略跑赢全部 A 股一季度一季度四种主动权益类四种主动权益类基金基金仓位大幅提升，但仓位大幅提升，但持仓股票市值增长并未跑赢中小持仓股票市值增长并未跑赢中小板指和创业板指，仅小幅跑赢全部板指和创业板指，仅小幅跑赢全部 A 股。股。且从历史上看，基金持仓股票市值跑赢大盘涨幅的概率也并不大。自 2015 年二季度显著降仓之后，基金跑赢大盘的概率随之变高，但相对全部 A 股及创业板指的平均季度超额收益水平仍然较低，分别为 1.3%、3.0%。从市值占比最大的偏股混合型基金来看，基金历史单位从市值占比最大的偏股混合型基金来看，基金历史单位净值与大盘走势间相关性较高，基金在牛市中倾向于提前加仓，并大幅减仓以净值与大盘走势间相关性较高，基金在牛市中倾向于提前加仓，并大幅减仓以应对熊市，对股票配置的主动性较高应对熊市，对股票配置的主动性较高。而在没有基本面支撑。而在没有基本面支撑的的 A 股震股震荡市行情荡市行情中，偏股混合型基金则倾向于减仓以应对后市中，偏股混合型基金则倾向于减仓以应对后市调整风险。调整风险。考虑当前偏股混合型基金股票仓位已近历史高位，进一步向上空间或有限，警惕后市仓位调整风险。持仓集中度：龙头公司配置偏好持续高位，基金持仓集中度抬升一季度基金持股 314 家龙头公司（一线+二三线），持股龙头家数占比达 90.8%。基金对龙头持仓市值占比则接近 70%，较四季度提升 1.5 个百分点。结构上看，结构上看，今年一季度公募基金在对龙头持仓上再度呈现从一线向二三线龙头扩散趋势，今年一季度公募基金在对龙头持仓上再度呈现从一线向二三线龙头扩散趋势，龙头整体配置偏好较高。从超额收益角度来看，一季度基金增持的一线及二三龙头整体配置偏好较高。从超额收益角度来看，一季度基金增持的一线及二三线龙头公司线龙头公司均获取较高超额收益，均获取较高超额收益，相对全 A 超额收益平均为 11.13%、21.78%。行业上倾向食品饮料、农牧行业龙头，明显增加对非银、电子行业一线龙头配置，降低对地产、银行、电气设备、有色等行业一线龙头配置。一季度基金重仓持股集中度明显抬升。公募公募基金对龙头公司的持仓占比基金对龙头公司的持仓占比，自，自 2016 年以来迅速年以来迅速提升提升。2019 年一季度在上证年一季度在上证 50 指数相对创业板指行情走势下跌的情况下，基指数相对创业板指行情走势下跌的情况下，基金明显加大对龙头公司的持仓比例，明显超出上证金明显加大对龙头公司的持仓比例，明显超出上证 50 相较创业板指数的相较创业板指数的净额增净额增幅幅，反映当前基金对于龙头公司的持仓偏好可能已蕴含了较高的相对盈利预期。，反映当前基金对于龙头公司的持仓偏好可能已蕴含了较高的相对盈利预期。行业配置：一季度增配消费 TMT，减配上中游，大金融结构分化2019 年一季度主动权益类基金持续提升对下游和年一季度主动权益类基金持续提升对下游和 TMT 板块的配置需求，并集板块的配置需求，并集中减配上游及中游板块，减配大金融板块，体现较强的逆周期配置风格。中减配上游及中游板块，减配大金融板块，体现较强的逆周期配置风格。行业方面，食品饮料、农林牧渔、汽车、银行、建筑材料、钢铁、家用电器等一级行业超配比例提升幅度最大。电子、计算机、通信行业超配比例呈小幅提升。分析师分析师 包承超包承超（8621）61118778 执业证书编号：S0490518040002 联系人联系人 陈熙淼陈熙淼（8621）61118747 联系人联系人分析师分析师 相关研究 相关研究 你应该知道的地方国改2019-4-17 你应该知道的地方国改2019-4-13 2019 年 4 月投资策略-返璞归真2019-4-1 风险提示：由于基金持仓统计数据披露率约为 99.9%，可能与最终 100%披露数据结果有差异。请阅读最后评级说明和重要声明 2/23 Table_PageHead投资策略|专题报告 目录 板块配置：基金减配主板及创业板，增持中小板.4基金仓位：主动权益类基金大幅加仓，市值增长仍跑输中小创指数.5主动权益类基金仓位升至 70%，普通股票型仓位 88%.5 主动权益类基金仅略跑赢全 A，后期或存仓位调整风险.6 持仓集中度：龙头公司偏好持续高位，基金持仓集中度显著提升.8一季度龙头配置偏好抬升，重仓标的集中度明显提升.8 基金对龙头配置偏好或蕴含较高盈利预期，显著增配食饮、农牧、非银一线龙头.10 行业配置：增配消费及 TMT，减配上中游，大金融结构分化.11一季度食饮、农牧、汽车、银行超配比例明显提升.12 上游：板块整体减配，仅增配金属非金属新材料.15 中游：仅建筑材料获增配，机械制造行业整体减配.15 下游：食饮、农牧获明显增配，家电、汽车小幅增配.17 地产+金融：基金减配银行、券商、地产，增配保险.18 TMT：配置比例小幅提升，减配文化传媒行业.19 重仓个股：全 A 重仓标的情况.20A 股重仓标的：前十新增五粮液、立讯精密、泸州老窖.20 下游重仓标的：一季度明显增持白酒股及养猪股.21 图表目录 图 1：一季度基金减持主板及创业板，增配中小企业板.4 图 2：一季度灵活配置型及平衡混合型基金增加对中小板配置比例.4 图 3：一季度普通股票型基金减小对于主板配置比例.4 图 4：一季度平衡混合型基金增加对创业板配置比例.4 图 5：一季度四种主动权益类基金股票市值占总市值比重提升至 71.56%.5 图 6：一季度四种主动权益类基金股票仓位明显抬升.6 图 7：2008 年以来四种主动权益类基金股票仓位以及相对大盘和中小创指数的区间涨跌幅表现（%）.7 图 8：2011 年以来偏股混合型基金单位净值、股票仓位与大盘走势间相关性较高，当前股票仓位接近历史高位（%）.8 图 9：一季度基金持仓集中度显著抬升，前三十大重仓标的持股比例提升 4.98 个百分点至 33.06%.9 图 10：一季度基金对龙头公司整体重仓比例提升至 69.32%，其中二三线龙头公司重仓比例提升至 19.32%.9 图 11：一季度基金对龙头公司持仓家数升至 314 家，较四季度增加 4 家公司持仓，一线增加 1 家，二三线增加 3 家.10 图 12：一季度基金增持一线龙头相对 A 股平均获取 11.13%超额收益.10 图 13：一季度基金增持二三线龙头相对 A 股平均获取 21.78%超额收益.10 图 14：近年龙头公司基金持仓占比与大小盘风格变化的相关度较高.11 请阅读最后评级说明和重要声明 3/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 15：一季度分行业一线龙头及二三线龙头公司持仓占比变化.11 图 16：一季度主动权益类基金增配下游及 TMT 板块，减配上游、中游及大金融板块.12 图 17：2019 年一季度食饮、医药、电子、农牧、家电等申万一级行业超配比例较高.12 图 18：2019 年一季度食饮、农牧、汽车、银行等一级行业超配比例提升幅度较大.13 图 19：2019 年一季度饮料制造、畜禽养殖、保险、饲料等二级行业基金配置比例提升较大.14 图 20：2019 年一季度地产开发、银行、电力、中药、食品加工、文化传媒等行业配置比例降幅较大.15 图 21：一季度有色金属配置比例持续下滑.15 图 22：一季度采掘行业配置比例继续回落.15 图 23：一季度化工配置比例下降.16 图 24：一季度钢铁配置比例下降.16 图 25：一季度建材配置比例小幅提升.16 图 26：一季度建筑装饰配置比例下降.16 图 27：一季度电气设备配置比例回落.17 图 28：一季度国防军工配置比例继续下降.17 图 29：一季度家电配置比例小幅增长，超配比例小幅提升.17 图 30：一季度食品饮料配置比例明显提升.17 图 31：一季度医药生物配置比例下滑.18 图 32：一季度汽车行业配置比例小幅提升.18 图 33：一季度农牧配置比例明显提升，已处历史较高水平.18 图 34：一季度商业贸易配置比例小幅下滑.18 图 35：一季度银行配置比例继续下降，仍处明显低配.19 图 36：一季度非银金融配置比例小幅抬升.19 图 37：一季度地产配置比例明显下滑.19 图 38：一季度金融+地产板块配置比例下降.19 图 39：一季度通信配置比例上升.20 图 40：一季度传媒行业配置比例下降.20 图 41：一季度计算机配置比例持续小幅提升.20 图 42：一季度电子配置比例继续上升.20 表 1：2018 年初-2019 年 4 月 19 日四种主动权益类基金股票仓位变化.5 表 2：2019 年一季度申万一级行业超配比例变化及历史分位数情况.13 表 3：一季度基金前二十九大重仓标的五粮液、立讯精密、泸州老窖跻身前十大重仓标的.21 表 4：2019 年一季度下游板块前二十九大重仓标的明显增持白酒股、养猪股.22 请阅读最后评级说明和重要声明 4/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 板块配置：基金减配主板及创业板，增持中小板 截至 2019 年 4 月 22 日，2019 年基金一季报已基本披露完毕。我们根据主动偏股型（普通偏股型、偏股混合型）以及平衡配置型、灵活配置型四种基金口径进行重仓统计。由于基金季报仅公布前十大重仓标的持仓明细情况，因此本文中所有持仓比例计算仅以基金前十大重仓标的为计算口径。且从历史情况来看，重仓标的通常代表机构的重点投资方向。分板块来看，分板块来看，2019 年一季度基金持仓发生腾挪，减持主板及创业板，增持中小企业板。年一季度基金持仓发生腾挪，减持主板及创业板，增持中小企业板。2019 年一季度，基金主板配置比例下降 1.81 个百分点至 63.64%，创业板持仓比例下滑 0.08 个百分点至 14.77%，中小板持仓比例 21.59%，较上季度提升 1.89 个百分点。从不同类型基金口径来看，一季度主要是灵活配置型及平衡混合型基金增加对于中小板的配置比例，而普通股票型及偏股混合型基金对中小板的持仓市值占比均小幅下滑。从不同类型基金口径来看，一季度主要是灵活配置型及平衡混合型基金增加对于中小板的配置比例，而普通股票型及偏股混合型基金对中小板的持仓市值占比均小幅下滑。主板方面，一季度仅普通股票型基金减小对于主板配置比例，其他三种类型基金对主板持仓比例均有所提升。创业板方面，一季度仅平衡混合型基金增加对于创业板配置比例。图 1：一季度基金减持主板及创业板，增配中小企业板 图 2：一季度灵活配置型及平衡混合型基金增加对中小板配置比例 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 3：一季度普通股票型基金减小对于主板配置比例 图 4：一季度平衡混合型基金增加对创业板配置比例 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 5/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 基金仓位：主动权益类基金大幅加仓，市值增长仍跑输中小创指数 主动权益类基金仓位升至 70%，普通股票型仓位 88%从四种主动权益类型基金持仓来看，一季度整体股票仓位升至从四种主动权益类型基金持仓来看，一季度整体股票仓位升至 72%，相较四季度的，相较四季度的 62%提升约提升约 10 个百分点，一季度主动权益型基金明显加仓。个百分点，一季度主动权益型基金明显加仓。一季度四种主动权益类基金持有股票市值占基金净值比重为 73.98%，较四季度上升 9.38 个百分点。而在 2018 年下半年的股市震荡下跌行情中，四种主动权益类基金仓位整体下降近 8 个百分点。分类型来看，普通股票型及偏股混合型基金股票仓位始终较高。分类型来看，普通股票型及偏股混合型基金股票仓位始终较高。其中普通股票型基金仓位始终在 80%以上，截至 4 月 19 日仓位为 87.7%，即使在 2017 年 11 月低点持仓比例也在 79.5%，且由于仓位始终较高，当前相比且由于仓位始终较高，当前相比 1 月底仓位提升幅度相对较小，仅为月底仓位提升幅度相对较小，仅为 2个百分点，明显小于其他三种类型基金加仓幅度。个百分点，明显小于其他三种类型基金加仓幅度。截至 2019 年 4 月 19 日，偏股混合型基金仓位为 81.5%，一季度明显上升 7 个百分点，平衡混合型基金及灵活配置型基金股票仓位相对较低，分别为 51.68%、53.61%。图 5：一季度四种主动权益类基金股票市值占总市值比重提升至 71.56%资料来源：Wind,长江证券研究所 表 1：2018 年初-2019 年 4 月 19 日四种主动权益类基金股票仓位变化 仓位仓位/日期日期 灵活配置型基金灵活配置型基金 股票投资比例股票投资比例(%)偏股混合型基金偏股混合型基金 股票投资比例股票投资比例(%)普通股票型基金普通股票型基金 股票投资比例股票投资比例(%)平衡混合型基金平衡混合型基金 股票投资比例股票投资比例(%)2019-04-19 53.61 81.48 87.70 51.68 2019-04-01 54.23 83.48 88.75 53.60 2019-01-31 46.05 74.26 85.54 45.47 当前相比当前相比 1 月底仓位变化月底仓位变化 7.56 7.22 2.16 6.21 4 月初相比月初相比 1 月底仓位变化月底仓位变化 8.18 9.22 3.21 8.13 请阅读最后评级说明和重要声明 6/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 当前相比当前相比 4 月初仓位变化月初仓位变化(0.62)(2.00)(1.05)(1.91)2019-01-31 46.05 74.26 85.54 45.47 2018-12-28 47.98 75.93 85.99 53.74 1 月底相比月底相比 2018 年末仓位变化年末仓位变化(1.93)(1.67)(0.45)(8.27)2018-12-28 47.98 75.93 85.99 53.74 2018-01-02 47.49 83.25 89.27 69.03 2018 年全年股票仓位变化年全年股票仓位变化 0.49(7.32)(3.28)(15.29)资料来源：Wind，长江证券研究所 图 6：一季度四种主动权益类基金股票仓位明显抬升 资料来源：Wind,长江证券研究所 主动权益类基金仅略跑赢全 A，后期或存仓位调整风险 一季度基金持仓股票市值增长并未跑赢中小板指和创业板指。一季度基金持仓股票市值增长并未跑赢中小板指和创业板指。值得注意的是，一季度四种主动权益类基金持仓市值相较去年四季度环比增长率为 34.8%，而一季度中小板指和创业板指涨幅分别为 35.4%、35.7%，全部 A 股涨幅为 30.7%，四种类型基金的股票总市值增长率仅小幅跑赢全部 A 股。从历史上来看，基金持仓股票市值跑赢大盘涨幅的概率也并不大。自从历史上来看，基金持仓股票市值跑赢大盘涨幅的概率也并不大。自 2015 年二季度显著降仓之后，基金跑赢大盘的概率随之变高，但相对全部年二季度显著降仓之后，基金跑赢大盘的概率随之变高，但相对全部 A 股及创业板指的平均季度超额收益水平仍然较低，分别为股及创业板指的平均季度超额收益水平仍然较低，分别为 1.3%、3.0%。自 2008 年至今，分季度来看，基金跑赢全部 A 股、创业板指、中小板指的概率分别为 44.4%、55.6%、44.4%，2015 年二季度熊市期间基金经历明显降仓，此后跑赢大盘的概率显著增加，2015 年三季度至今分季度来看，基金跑赢全 A、创业板指、中小板指概率分别为 66.7%、80%、66.7%。从相对收益情况来看，2008 年至今，基金每个季度持仓股票的市值增长相对全 A、创业 请阅读最后评级说明和重要声明 7/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 板指、中小板指涨幅的平均相对收益为负值，而 2015 年三季度至今，基金相对全 A、创业板指、中小板指的平均超额收益分别为 1.3%、3.0%、1.9%，超额收益水平并不高。从四种类型基金中市值规模最大的偏股混合型基金来看，基金单位净值与大盘走势间相关性较高，基金在牛市中倾向于提前加仓，并大幅减仓以应对熊市，对股票配置的主动性较高。从四种类型基金中市值规模最大的偏股混合型基金来看，基金单位净值与大盘走势间相关性较高，基金在牛市中倾向于提前加仓，并大幅减仓以应对熊市，对股票配置的主动性较高。我们计算了 2010 年 12 月以来偏股混合型基金股票仓位与基金单位净值间相关性为 0.64，基金单位净值与大盘走势间相关性极高为 0.93，而基金仓位与大盘走势间相关性为 0.65。说明偏股混合型基金单位净值基本跟随大盘走势，且在牛市中偏向提前加仓，熊市中则降低仓位，偏股混合型基金对股票的主动配置积极性较高。而当前偏股混合型基金股票仓位已接近历史高位，进一步向上空间可能并不大，除非后期市场行情持续向好，否则可能会有仓位向下调整风险。而当前偏股混合型基金股票仓位已接近历史高位，进一步向上空间可能并不大，除非后期市场行情持续向好，否则可能会有仓位向下调整风险。根据我们的历史复盘来看，2010 年以来偏股混合型基金的主要加仓阶段为：2013 年一季度的 A 股小幅震荡上行，2014 年底至 2015 年上半年的 A 股大牛市，2017 年的白马价值股行情以及 2019 年 1 月底至今四个阶段。而 2010 年以来主要减仓阶段为，2011年一季度、2012 年下半年，2013 年二季度、2016 年股熊市以及 2018 年的 A 股震荡下跌阶段，且在这些阶段中，偏股混合型基金基本均会将仓位降至临近历史均值减去1.5 倍标准差水平，即大约在 73%左右仓位。整体来看，偏股混合型基金在没有基本面支撑的整体来看，偏股混合型基金在没有基本面支撑的 A 股震荡市行情中，倾向于减仓以应对后期股市调整风险。股震荡市行情中，倾向于减仓以应对后期股市调整风险。综合以上，在今年下半年海内外多重风险因素尚存，企业盈利尚未见明显好转，全年来看非金融板块盈利增速大概率维持负增长的情况下，考虑当前偏股混合型基金已经接近历史高位，可能面临调整仓位以应对后期股市行情风险。综合以上，在今年下半年海内外多重风险因素尚存，企业盈利尚未见明显好转，全年来看非金融板块盈利增速大概率维持负增长的情况下，考虑当前偏股混合型基金已经接近历史高位，可能面临调整仓位以应对后期股市行情风险。图 7：2008 年以来四种主动权益类基金股票仓位以及相对大盘和中小创指数的区间涨跌幅表现（%）资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 8：2011 年以来偏股混合型基金单位净值、股票仓位与大盘走势间相关性较高，当前股票仓位接近历史高位（%）资料来源：Wind,长江证券研究所 持仓集中度：龙头公司偏好持续高位，基金持仓集中度显著提升 一季度龙头配置偏好抬升，重仓标的集中度明显提升 从一季度基金持仓龙头公司家数占比来看，根据长江策略此前筛选的龙头公司列表（总计 346 家，其中一线龙头 155 家，二三线龙头 191 家），一季度基金持股一季度基金持股 314 家龙头公司，较家龙头公司，较 2018 年四季度增加年四季度增加 4 家龙头公司，其中一线龙头持仓家龙头公司，其中一线龙头持仓 150 家，较四季度增加家，较四季度增加 1家，二三线龙头持仓家，二三线龙头持仓164家，较四季度增加家，较四季度增加3家，持仓龙头公司家数占比合计达到家，持仓龙头公司家数占比合计达到90.8%。从一季度基金持仓龙头公司市值占比来看，龙头持仓占比达到 69.32%，较四季度提升1.54 个百分点。其中，一线龙头占比较四季度小幅下滑 0.57 个百分点至 50.0%，二三线龙头持仓占比提升 2.11 个百分点至 19.32%。从结构上看，今年一季度公募基金在对龙头公司的持仓上再度呈现从一线向二三线扩散趋势，但当前龙头公司整体持仓比例仍处高位，基金龙头配置偏好不变。从结构上看，今年一季度公募基金在对龙头公司的持仓上再度呈现从一线向二三线扩散趋势，但当前龙头公司整体持仓比例仍处高位，基金龙头配置偏好不变。从基金一季度增减持的龙头公司超额收益情况来看，一季度基金增持的一线及二三线龙头公司均获取较高超额收益，从基金一季度增减持的龙头公司超额收益情况来看，一季度基金增持的一线及二三线龙头公司均获取较高超额收益，分别相对全 A 获取平均 11.13%、21.78%的超额收益，一季度基金减持的一线及二三线龙头公司相对全 A 的超额收益分别为-8.84%、-6.89%。前三十大重仓标的持仓比例来看，一季度基金持仓集中度明显抬升。前三十大重仓标的持仓比例来看，一季度基金持仓集中度明显抬升。一季度，公募基金前五大/前十大/前二十大/前三十大重仓标的配置比例分别较四季度提升 1.02、1.95、4.48、4.98 个百分点至 7.92%、15.83%、26.67%、33.06%。请阅读最后评级说明和重要声明 9/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 9：一季度基金持仓集中度显著抬升，前三十大重仓标的持股比例提升 4.98 个百分点至 33.06%资料来源：Wind,长江证券研究所 图 10：一季度基金对龙头公司整体重仓比例提升至 69.32%，其中二三线龙头公司重仓比例提升至 19.32%资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 11：一季度基金对龙头公司持仓家数升至 314 家，较四季度增加 4 家公司持仓，一线增加 1 家，二三线增加 3 家 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 12：一季度基金增持一线龙头相对 A 股平均获取 11.13%超额收益 图 13：一季度基金增持二三线龙头相对 A 股平均获取 21.78%超额收益 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 基金对龙头配置偏好或蕴含较高盈利预期，显著增配食饮、农牧、非银一线龙头 我们观察历年基金对龙头公司的持仓占比变化，自我们观察历年基金对龙头公司的持仓占比变化，自 2016 年以来显著增加，自年以来显著增加，自 2010 年以来基本跟随上证年以来基本跟随上证 50 指数相较创业板指的行情走势变化，与市场大小盘风格变化基本趋同。但自指数相较创业板指的行情走势变化，与市场大小盘风格变化基本趋同。但自 2017 年年 A 股蓝筹白马股走出独立行情以来，基金对于龙头公司的整体持仓偏好大幅上升，并自股蓝筹白马股走出独立行情以来，基金对于龙头公司的整体持仓偏好大幅上升，并自 2018 年以来持续保持高位。年以来持续保持高位。2019 年一季度在上证年一季度在上证 50 指数相对创业板指行情走势下跌的情况下，基金依然加大对于行业龙头的持仓比例，增幅已明显超越上证指数相对创业板指行情走势下跌的情况下，基金依然加大对于行业龙头的持仓比例，增幅已明显超越上证 50 相对创业板指的行情累计净额变化，反映当前基金对于龙头公司的持仓偏好中可能已经蕴含了较高的相对盈利预期。相对创业板指的行情累计净额变化，反映当前基金对于龙头公司的持仓偏好中可能已经蕴含了较高的相对盈利预期。请阅读最后评级说明和重要声明 11/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 从相对景气角度来看，基金公司近年对于行业龙头的配置偏好主要有两方面因素造成：从相对景气角度来看，基金公司近年对于行业龙头的配置偏好主要有两方面因素造成：一方面受到经济基本面持续探底过程中企业整体盈利增速下滑影响，市场风险偏好相对偏低，基金选择配置盈利能力波动性相对较为平稳的龙头公司抵御风险；另一方面，由于融资环境收紧以及近年供给侧改革政策的实施，部分行业呈现强者恒强格局，资源不断向龙头公司聚拢，龙头公司行业地位及规模逆势提升，相对中小企业具备较高景气度。当前，我们拆分行业结构来看，当前，我们拆分行业结构来看，2019 年一季度基金对食品饮料、农林牧渔行业的一线及二三线龙头公司配置比例均明显增加，并大幅增加对非银金融、电子行业一线龙头的配置比例，明显降低对房地产、银行、电气设备、有色四个行业一线龙头的配置比例。年一季度基金对食品饮料、农林牧渔行业的一线及二三线龙头公司配置比例均明显增加，并大幅增加对非银金融、电子行业一线龙头的配置比例，明显降低对房地产、银行、电气设备、有色四个行业一线龙头的配置比例。此外，基金增加对计算机和医药生物行业二三线龙头的配置比例，建材、汽车行业的龙头公司也均小幅增配。从一线龙头相对二三线龙头的持仓占比之差角度而言，一季度非银、地产、食品饮料、家电、电子、农牧、银行等行业的一线龙头基金持仓占比仍显著高于二三线龙头。图 14：近年龙头公司基金持仓占比与大小盘风格变化的相关度较高 图 15：一季度分行业一线龙头及二三线龙头公司持仓占比变化 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 行业配置：增配消费及 TMT，减配上中游，大金融结构分化 一季度基金增配下游 TMT，减配上游、中游及金融板块 分板块来看，分板块来看，2019 年一季度基金明显增配下游，中游及上游、大金融板块配置比例均有所下降，年一季度基金明显增配下游，中游及上游、大金融板块配置比例均有所下降，TMT 小幅提升。小幅提升。2019 年一季度基金持仓下游板块比重为 50.22%，较四季度上升 3.52 个百分点，此外 TMT 提升 1.01 个百分点至 20.12%，中游及上游板块减配，一季度配置比例分别下滑 3.21、0.91 个百分点至 14.48%、1.29%。主动偏股型基金连续两个季度提升对下游和主动偏股型基金连续两个季度提升对下游和 TMT 板块的配置需求，集中减配上游及中游板块，减配大金融板块，体现较强的逆周期配置风格。板块的配置需求，集中减配上游及中游板块，减配大金融板块，体现较强的逆周期配置风格。请阅读最后评级说明和重要声明 12/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 16：一季度主动权益类基金增配下游及 TMT 板块，减配上游、中游及大金融板块 资料来源：Wind,长江证券研究所 一季度食饮、农牧、汽车、银行超配比例明显提升 为了剔除行业本身市值增长导致的基金持仓占比变化，我们通过基金配置比例减去行业标配比例后的超配比例变化，来观察主动权益类基金对各行业的主动配置情况。从超配比例变化来看，一季度以食品饮料、农林牧渔、汽车、银行、建筑材料、钢铁、家用电器等申万一级行业超配比例提升幅度最大。此外，电子、计算机、通信行业超配比例也呈小幅提升。从超配比例的绝对值来看，一季度以食饮、医药、电子、农牧、家电、计算机、地产、商贸、休闲服务、电气设备、轻工行业处于超配水平。从超配比例变化来看，一季度以食品饮料、农林牧渔、汽车、银行、建筑材料、钢铁、家用电器等申万一级行业超配比例提升幅度最大。此外，电子、计算机、通信行业超配比例也呈小幅提升。从超配比例的绝对值来看，一季度以食饮、医药、电子、农牧、家电、计算机、地产、商贸、休闲服务、电气设备、轻工行业处于超配水平。从低配比例变化来看，一季度以地产、轻工、电气设备、公用、有色、国防军工、传媒、休闲服务、化工、建筑装饰等行业低配比例下滑幅度较大。从低配比例的绝对值来看，一季度以银行、非银、公用、化工、建筑装饰、有色、采掘、交运、钢铁、机械、国防军工、传媒、汽车、纺服等行业呈明显低配。图 17：2019 年一季度食饮、医药、电子、农牧、家电等申万一级行业超配比例较高 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 18：2019 年一季度食饮、农牧、汽车、银行等一级行业超配比例提升幅度较大 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 2：2019 年一季度申万一级行业超配比例变化及历史分位数情况 一级行业一级行业 19Q1 配置比例配置比例 18Q4 配置比例配置比例 配置比例变化配置比例变化 配置比例历史分位数配置比例历史分位数 19Q1 标配比例标配比例 19Q1 超配比例超配比例 18Q4 超配比例超配比例 超配比超配比例变化例变化 食品饮料食品饮料 14.38%11.08%3.30%90.2%5.58%8.80%5.96%2.84%农林牧渔农林牧渔 4.46%2.88%1.58%100.0%2.55%1.91%0.68%1.23%汽车汽车 2.65%2.37%0.27%39.3%3.02%-0.37%-0.99%0.62%银行银行 4.59%5.62%-1.03%16.4%9.58%-4.99%-5.17%0.18%建筑材料建筑材料 1.14%0.96%0.18%68.9%1.38%-0.24%-0.41%0.17%钢铁钢铁 0.11%0.16%-0.06%11.5%1.22%-1.12%-1.23%0.11%家用电器家用电器 4.87%4.77%0.09%83.6%3.09%1.78%1.69%0.09%电子电子 8.72%8.26%0.45%82.0%5.82%2.89%2.82%0.07%计算机计算机 6.45%5.78%0.67%82.0%4.84%1.61%1.55%0.06%通信通信 2.25%2.14%0.11%36.1%2.56%-0.31%-0.35%0.04%综合综合 0.38%0.38%0.00%60.7%0.72%-0.35%-0.34%-0.01%纺织服装纺织服装 0.51%0.57%-0.06%55.7%0.88%-0.37%-0.34%-0.03%交通运输交通运输 1.79%1.89%-0.10%37.7%3.02%-1.23%-1.18%-0.05%非银金融非银金融 7.13%6.40%0.72%68.9%9.94%-2.81%-2.75%-0.06%采掘采掘 0.37%0.58%-0.21%4.9%1.87%-1.50%-1.41%-0.09%医药生物医药生物 13.44%13.51%-0.06%77.0%7.64%5.81%5.92%-0.12%商业贸易商业贸易 2.67%2.86%-0.19%52.5%1.77%0.91%1.04%-0.13%机械设备机械设备 3.30%3.38%-0.08%49.2%4.17%-0.87%-0.73%-0.14%建筑装饰建筑装饰 0.53%0.94%-0.41%26.2%3.08%-2.54%-2.39%-0.15%化工化工 2.78%3.03%-0.25%3.3%5.33%-2.55%-2.38%-0.18%请阅读最后评级说明和重要声明 14/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 休闲服务休闲服务 1.12%1.45%-0.33%85.2%0.72%0.40%0.69%-0.29%传媒传媒 2.71%2.93%-0.22%62.3%3.23%-0.52%-0.20%-0.32%国防军工国防军工 0.86%1.14%-0.27%45.9%1.52%-0.65%-0.32%-0.33%有色金属有色金属 0.91%1.62%-0.70%16.4%3.09%-2.18%-1.69%-0.48%公用事业公用事业 0.69%1.75%-1.05%1.6%3.48%-2.79%-2.22%-0.56%电气设备电气设备 3.52%4.14%-0.62%75.4%3.49%0.03%0.66%-0.63%轻工制造轻工制造 1.56%2.20%-0.64%75.4%1.56%0.00%0.66%-0.66%房地产房地产 6.13%7.21%-1.08%60.7%4.87%1.26%2.44%-1.18%资料来源：Wind,长江证券研究所 饮料制造、畜禽养殖、保险等二级行业配置比例大幅提升 二级行业方面，从基金配置占比增幅来看，一季度饮料制造、畜禽养殖、保险、饲料、二级行业方面，从基金配置占比增幅来看，一季度饮料制造、畜禽养殖、保险、饲料、半导体、化学制药、电子制造、医疗服务、计算机应用、生物制品、汽车服务、仪器仪半导体、化学制药、电子制造、医疗服务、计算机应用、生物制品、汽车服务、仪器仪表、营销传播、其他电子、航空运输、计算机设备等配置比例绝对水平的提升幅度较大，表、营销传播、其他电子、航空运输、计算机设备等配置比例绝对水平的提升幅度较大，仍主要集中在具备逆周期或稳增长属性、业绩具备支撑的景气细分行业中。仍主要集中在具备逆周期或稳增长属性、业绩具备支撑的景气细分行业中。地产开发、银行、中药、食品加工等二级行业配置比例明显下降 从基金配置比例降幅来看，一季度房地产开发、银行、电力、中药、食品加工、文化传从基金配置比例降幅来看，一季度房地产开发、银行、电力、中药、食品加工、文化传媒、医疗器械、光学光电子、黄金、电气自动化设备、元件、基础建设、家用轻工、化媒、医疗器械、光学光电子、黄金、电气自动化设备、元件、基础建设、家用轻工、化学制品、航空装备等申万二级行业配置比例降幅较高，主要集中在前期配置比例较高而学制品、航空装备等申万二级行业配置比例降幅较高，主要集中在前期配置比例较高而当前时点缺乏持续高景气预期、或估值已较高的细分行业中。当前时点缺乏持续高景气预期、或估值已较高的细分行业中。此外，银行虽然基金配置比例下降 1.03 个百分点，但由于本身一季度银行股涨幅落后，因此标配比例降幅较大，下降 1.21 个百分点，导致一季度银行股超配比例反而较四季度提升 0.18 个百分点。图 19：2019 年一季度饮料制造、畜禽养殖、保险、饲料等二级行业基金配置比例提升较大 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 15/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 20：2019 年一季度地产开发、银行、电力、中药、食品加工、文化传媒等行业配置比例降幅较大 资料来源：Wind,长江证券研究所 上游：板块整体减配，仅增配金属非金属新材料 上游板块配置比例持续下滑，仅具备弱周期属性的金属非金属新材料配置占比提升。上游板块配置比例持续下滑，仅具备弱周期属性的金属非金属新材料配置占比提升。有色一季度配置比例下降 0.70 个百分点至 0.91%，已连续四个季度下滑。其中，主要为黄金配置比例下滑 0.47 个百分点，稀有金属、工业金属配置比例也呈小幅下滑，金属非金属新材料配置比例小幅提升 0.05 个百分点至 0.17%。采掘一季度配置比例下降 0.21 个百分点至 0.37%，四季度配置比例下滑 0.27 个百分点，连续两个季度下滑。煤炭开采及采掘服务分别较四季度下滑 0.11 和 0.07 个百分点。图 21：一季度有色金属配置比例持续下滑 图 22：一季度采掘行业配置比例继续回落 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 中游：仅建筑材料获增配，机械制造行业整体减配 请阅读最后评级说明和重要声明 16/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 中游加工制造板块一季度基金配置比例均较四季度下降，其中仅建筑材料获小幅增配。中游加工制造板块一季度基金配置比例均较四季度下降，其中仅建筑材料获小幅增配。化工一季度配置比例下降 0.25 个百分点