计算机行业投资策略：5G场景需求有望成为计算机投资主旋律-20190925-申港证券-46页.pdf

申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究行业研究行业投资策略行业投资策略5G 场景需求有望成为计算机投资主旋律场景需求有望成为计算机投资主旋律 计算机 投资摘要：投资摘要：2019 年计算机行业公司的经营出现两方面积极因素：年计算机行业公司的经营出现两方面积极因素：行业整体盈利质量改善。行业整体盈利质量改善。2019H1 申万计算机行业收入增速 7.19%，在行业收入增速整体放缓，政府端支出相对受限的背景下，行业盈利质量等方面仍有明显提升，毛利率 27.07%（+0.67pct），经营性现金流入/收入达到 104.67%（+4.27pct）；部分细分行业持续高景气。部分细分行业持续高景气。我们统计云计算、信息安全、人工智能、医疗信息化、金融 IT、金融支付等细分行业的龙头公司仍保持了超过 20%的收入或利润增速，自动驾驶、人工智能、安全可控等方向也出现爆发前兆。我们认为我们认为 2020 年计算机行业的投资策略将出现三大变化：年计算机行业的投资策略将出现三大变化：5G的场景需求将伴随的场景需求将伴随 5G网络建设成为未来网络建设成为未来 3-5年计算机行业发展的主旋律，年计算机行业发展的主旋律，云计算、智慧城市、信息安全等行业基于 5G 的新需求和自动驾驶车联网、工业互联网、物联网等新场景将成为业务开展的落地方向；行业估值仍处于中低区间，行业估值仍处于中低区间，市场对科技板块的战略意义有了更深刻的认识，在新的技术变革周期中，对于技术储备和研发能力强的公司市场有能力给予估值溢价；IT 解决方案平台化趋势明确，解决方案平台化趋势明确，具备平台能力、全栈能力和渠道能力的龙头公司值得持续关注。从细分行业上，我们重点推荐智能网联汽车、云计算、信息安全、金融科技、医疗信息化等板块龙头公司。自动驾驶：自动驾驶：智能网联汽车将成为 5G 的核心应用场景，2020 年自动驾驶在量产乘用车的量产定点将更加普遍，车联网有望在 5G 标准冻结后迎来商业模式、建设模式的全面落地，推荐四维图新、中科创达、中海达四维图新、中科创达、中海达，关注千方科技、高新兴、德赛西威千方科技、高新兴、德赛西威；云计算：云计算：企业上云力度不减，传统软件龙头的云转型普遍进展顺利，云服务提供商的投入和收入已经在形成正向反馈，我们也看好 5G、人工智能和边缘计算新技术推动云服务提供商的技术架构和产品组合发生新变化，推荐用友网络、广联达、浪潮信息用友网络、广联达、浪潮信息，关注泛微网络、新开普、石基信息泛微网络、新开普、石基信息；金融科技：金融科技：传统金融机构的主动管理需求正在涌现，随着理财子公司的陆续组建完成，IT 系统支撑有望迎来行业性机会，人工智能技术赋能大资管行业，我们看好 Fintech 公司的业务边界持续扩张，推荐恒生电子、长亮科技、同花顺恒生电子、长亮科技、同花顺，关注润和软件、恒银金融润和软件、恒银金融；医疗信息化：医疗信息化：平台化、标准化成为行业驱动因素，新业务模式不断落地，行业有望维持持续高景气，推荐卫宁健康、创业慧康卫宁健康、创业慧康，关注思创医惠、和仁科技思创医惠、和仁科技。风险提示：风险提示：政策落地进度低于预期；行业 IT 支出低于预期；产业竞争加剧。评级评级 增持（维持）增持（维持）2019 年 09 月 25 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 王宁 研究助理 010-56931956 行业基本资料行业基本资料 股票家数 213 行业平均市盈率 52.12 市场平均市盈率 17.19 行业表现走势图行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告相关报告 1、计算机行业研究周报：交通强国建设纲要助力智能网联汽车融合发展2019-09-22 2、计算机行业研究周报：全面深化资本市场改革 金融科技行业迎来政策窗口2019-09-15 3、计算机行业研究周报：国内外云计算龙头中报横向分析2019-09-08 -28%-14%0%14%28%42%2018-092018-122019-032019-062019-09计算机沪深3002 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 2/46 证券研究报告 内容目录内容目录 1.计算机盈利质量改善计算机盈利质量改善 5G场景需求有望成为投资主旋律场景需求有望成为投资主旋律.5 1.1 投资策略前瞻：5G 场景需求有望成为计算机投资主旋律.5 1.2 计算机行业整体跑赢市场.5 1.3 计算机行业持股持续集中 估值仍处于历史中低分位.7 1.4 营收增速有所放缓，盈利质量多维度改善.8 1.4.1 营收增速放缓 净利增速明显回暖.8 1.4.2 人工智能、信息安全、金融 IT 等细分领域增速较快.9 1.4.3 盈利能力好转 毛利率超越去年同期.10 1.4.4 现金流有所好转 应收款项略有增加.10 1.4.5 商誉仍是隐忧 存量商誉处于历史高位.11 2.自动驾驶：自动驾驶：L3自动驾驶进入落地阶段自动驾驶进入落地阶段.12 2.1 2020 有望成为量产乘用车L3 自动驾驶落地的关键节点.12 2.2 政策导向积极 智能网联汽车测试园区遍地开花.13 2.3 自主品牌传感器组合趋于务实.14 2.4 从硬件到应用 自动驾驶市场空间有望打开.15 2.4.1 AVP 有望成为量产 L3 自动驾驶标配功能.17 2.4.2 特定场景自动驾驶率先落地.18 2.4.3 Robotaxi 有望在 2020 年进入商用试点运营.18 2.5 智能网联汽车有望成为 5G 核心应用场景.18 2.6 产业链：看好高精度地图和高精度定位的投资机会.19 2.6.1 从政策和数据层面看好高精度地图的投资机会.20 2.6.2 看好国内高精度定位行业实现突破.23 2.7 受益标的.25 3.云计算：企业上云势不可挡云计算：企业上云势不可挡 SaaS市场有望高增长市场有望高增长.26 3.1 政策保驾护航 企业上云势不可挡.26 3.2 企业级市场前景广阔 SaaS 有望持续提速.30 3.3 受益标的.32 4.金融科技：金融科技：Fintech 赋能资产管理行业进行时赋能资产管理行业进行时.33 4.1 政策助力资管行业迎来新机遇.33 4.2 主动管理需求刺激 PB 和 FOF 业务大发展.35 4.3 大数据和 AI 深度介入投资环节.37 4.4 区块链技术落地数字货币和可信交易.41 4.4.1 我国法定数字货币研发有望加速.41 4.4.2 区块链技术落地贸易融资平台.42 4.5 受益标的.44 图表目录图表目录 图图 1：计算机行业计算机行业 2019年至今显著跑赢大盘年至今显著跑赢大盘.6 图图 2：截止截止 2019 年年 8月月 30日申万计算机行业涨幅排名第日申万计算机行业涨幅排名第 7名名.6 图图 3：2019至今涨幅前十至今涨幅前十.7 图图 4：2019至今跌幅前十至今跌幅前十.7 2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 3/46 证券研究报告 图图 5：公募基金计算机行业持仓持续超配公募基金计算机行业持仓持续超配.7 图图 6：公募基金计算机行业前公募基金计算机行业前 10大重仓股大重仓股.8 图图 7：计算机行业计算机行业 PE估值仍处于历史中低分位估值仍处于历史中低分位.8 图图 8：计算机行业营收同比增速较去年有所降低计算机行业营收同比增速较去年有所降低.9 图图 9：计算机行业归母净利润增速较去年有所好转计算机行业归母净利润增速较去年有所好转.9 图图 10：人工智能、信息安全等细分行业收入增速居前人工智能、信息安全等细分行业收入增速居前.10 图图 11：金融金融 IT、金融支付等细分行业净利增速居前、金融支付等细分行业净利增速居前.10 图图 12：盈利能力好转，毛利率超越去年同期盈利能力好转，毛利率超越去年同期.10 图图 13：研发投入占比持续提升研发投入占比持续提升.10 图图 14：经营性净现金流情况有所好转经营性净现金流情况有所好转.11 图图 15：应收账款占收入的比例有所增加应收账款占收入的比例有所增加.11 图图 16：计算机行业存量商誉计算机行业存量商誉仍处于历史高位仍处于历史高位.11 图图 17：2018年年末商誉减值大爆发年年末商誉减值大爆发.11 图图 18：产业多环节共同决定产业多环节共同决定 L3自动驾驶落地时间自动驾驶落地时间.12 图图 19：部分主机厂自动驾驶系统研发规划部分主机厂自动驾驶系统研发规划.12 图图 20：全球主要国家的自动驾驶政策实例全球主要国家的自动驾驶政策实例.13 图图 21：自动驾驶市场空自动驾驶市场空间预测间预测.16 图图 22：智能网联汽车业务体系实例智能网联汽车业务体系实例.18 图图 23：奇瑞自动驾驶暨智慧交通总体技术方案实例奇瑞自动驾驶暨智慧交通总体技术方案实例.19 图图 24：国内国内 20个智能网联汽车测试示范区分布图个智能网联汽车测试示范区分布图.19 图图 25：自动驾驶产业链格局相对分散自动驾驶产业链格局相对分散.20 图图 26：以四维图新方案为例以四维图新方案为例，众包更新是高精地图更新的确定方向，众包更新是高精地图更新的确定方向.22 图图 27：众包更新数据的回传和存储有望由图商完成众包更新数据的回传和存储有望由图商完成.22 图图 28：GNSS 在自动驾驶不同级别中的作用在自动驾驶不同级别中的作用.23 图图 29：GNSS 在自动驾驶不同级别中的作用在自动驾驶不同级别中的作用.24 图图 30：GNSS 在自动驾驶不同级别中的作用在自动驾驶不同级别中的作用.25 图图 31：全球云计算全球云计算市场维持高景气市场维持高景气.26 图图 32：中国云计算市场高速增长中国云计算市场高速增长.26 图图 33：国内经济下行明显国内经济下行明显.28 图图 34：我国工业上云渗透率较低我国工业上云渗透率较低.28 图图 35：2014-2018 云云 IT 基础设施市场规模飞速扩大基础设施市场规模飞速扩大.28 图图 36：中国云服务商在国内数据中心布局远多于海外公司中国云服务商在国内数据中心布局远多于海外公司.28 图图 37：2019Q1 国内厂商占中国公有云国内厂商占中国公有云 IaaS 份额比较高份额比较高.29 图图 38：2018中国中国 SaaS厂商销售收入国外公司占比低厂商销售收入国外公司占比低.29 图图 39：国内头部云服务厂商专业解决方案日益丰富国内头部云服务厂商专业解决方案日益丰富.29 图图 40：2014-2018 年中国年中国 SaaS 规模翻了两番规模翻了两番.31 图图 41：中国中国 SaaS市场增速跑赢全球市场增速跑赢全球.31 图图 42：中国企业付费意愿显著提升中国企业付费意愿显著提升.31 图图 43：2018年中国市场年中国市场 SaaS渗透率较低渗透率较低.31 图图 44：银行、私募资产管理规模上升（单位：万亿元）银行、私募资产管理规模上升（单位：万亿元）.35 图图 45：私私募资管业务持续增长募资管业务持续增长.35 图图 46：券商券商 IT投入逐年增长投入逐年增长.36 图图 47：中国银行业中国银行业 IT 投资规模持续增长投资规模持续增长.36 图图 48：PB业务模式示例业务模式示例.36 图图 49：恒生相关业务收入逐年增长（单位：千万）恒生相关业务收入逐年增长（单位：千万）.37 图图 50：恒生电恒生电子子 2018年年“资管业务资管业务”与与“财富业务财富业务”占比最高占比最高.37 2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 4/46 证券研究报告 图图 51：FOF管理系统的主动管理业务模式示意管理系统的主动管理业务模式示意.37 图图 52：2018全球金融科技融资规模突破全球金融科技融资规模突破 1000 亿美元亿美元.38 图图 53：全球数据总量迅猛攀升全球数据总量迅猛攀升.38 图图 54：中国大数据产业总体规模保持中国大数据产业总体规模保持 30%以上增速增长以上增速增长.38 图图 55：银行大数据风控系统示意图银行大数据风控系统示意图.39 图图 56：知识图谱结构图示意知识图谱结构图示意.40 图图 57：FOF管理系统的主动管理业务模式示意管理系统的主动管理业务模式示意.40 图图 58：2019年比特币交易量在波动中增长年比特币交易量在波动中增长.41 图图 59：DC/EP 整体架构示意整体架构示意.42 图图 60：中国供应链金融市场规模预计突破中国供应链金融市场规模预计突破 2万亿元万亿元.43 图图 61：可信交易介入贸易融资流程示意可信交易介入贸易融资流程示意.43 表表 1：近年我国相关主管部门对自动驾驶的政策和表态汇总近年我国相关主管部门对自动驾驶的政策和表态汇总.13 表表 2：不同传感器的优劣势分析不同传感器的优劣势分析.14 表表 3：不同的辅助驾驶功能对应不同的传感器组合不同的辅助驾驶功能对应不同的传感器组合.15 表表 4：量产乘用车量产乘用车 L3自动驾驶系统价值量前瞻自动驾驶系统价值量前瞻.15 表表 5：自动驾驶服务价格预估自动驾驶服务价格预估.16 表表 6：自动驾驶服务价格预估自动驾驶服务价格预估.17 表表 7：AVP 的车端和场端方案对比的车端和场端方案对比.17 表表 8：获得导航电子地图测绘资质（甲级）企业已达到获得导航电子地图测绘资质（甲级）企业已达到 20家家.20 表表 9：高精地图要求动态信息以较高频率更新高精地图要求动态信息以较高频率更新.21 表表 10：影响影响 GNSS 高精度定位高精度定位/定向性能的因素定向性能的因素.24 表表 11：近年中国陆续推出多项云计算相关政策近年中国陆续推出多项云计算相关政策.26 表表 12：我国主流云我国主流云服务厂商加速智能云布局服务厂商加速智能云布局.30 表表 13：国内龙头国内龙头 SaaS厂商业务生态化及客户来源多样化厂商业务生态化及客户来源多样化.32 表表 14：2016-2019 年金融科技相关政策汇总年金融科技相关政策汇总.33 表表 15：资管新规下资产管理机构的业务转型资管新规下资产管理机构的业务转型.34 2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 5/46 证券研究报告 1.计算机盈利质量改善计算机盈利质量改善 5G 场景需求有望成为投资主旋律场景需求有望成为投资主旋律 1.1 投资策略前瞻：投资策略前瞻：5G 场景需求有望成为计算机投资主旋律场景需求有望成为计算机投资主旋律 在稳健货币政策保持松紧适度、中美贸易战预期逐渐消化、科技板块战略价值得到在稳健货币政策保持松紧适度、中美贸易战预期逐渐消化、科技板块战略价值得到广泛认同的背景下，截止广泛认同的背景下，截止 2019 年年 9 月月 A 股经历了较大幅度的波动，整体涨幅明股经历了较大幅度的波动，整体涨幅明显。显。计算机板块的云计算、医疗信息化、信息安全、金融科技、自动驾驶等板块均表现出了较高的景气度和增长潜力，较好受益了市场风险偏好提升，整体表现出色。2019 年计算机行业公司的经营出现多方面积极改善。年计算机行业公司的经营出现多方面积极改善。在行业收入增速整体放缓，政府端支出相对受限的背景下，全行业在盈利能力、盈利质量等方面都有了明显提升。我们也看到多个细分行业仍然保持了较高的景气度，如云计算、信息安全、自主可控、医疗信息化、金融科技等方向龙头公司均保持了较快的增速，在自动驾驶、人工智能、自主可控等方向也看到了行业格局明朗，需求爆发的前兆。另一方面，计算机行业的存量商誉仍然处于市场前列，随着多数并购项目脱离业绩对赌期，商誉减值可能会成为影响计算机行业净利润的长期因素。我们认为 2020 年计算机行业的投资策略将出现三大变化：5G的场景需求将伴随的场景需求将伴随5G网络建设成为未来网络建设成为未来3-5年计算机行业发展的主旋律年计算机行业发展的主旋律，云计算、智慧城市、信息安全等行业基于 5G 的新需求和自动驾驶车联网、工业互联网、物联网等新场景将成为业务开展的落地方向；行业估值仍处于中低区间，行业估值仍处于中低区间，在新的技术变革周期中，对于技术储备和研发能力强的公司市场有能力给予估值溢价；IT 解决方案平台化趋势明确，解决方案平台化趋势明确，具备平台能力、全栈能力和渠道能力的龙头公司值得持续关注。从细分行业上，我们重点推荐自动驾驶车联网、云计算、信息安全、金融科技、医疗信息化等板块龙头公司。自动驾驶：自动驾驶：智能网联汽车将成为 5G 的核心应用场景，2020 年自动驾驶在量产乘用车的量产定点将更加普遍，车联网有望在 5G 标准冻结后迎来商业模式、建设模式的全面落地，推荐四维图新、中科创达、中海达，关注千方科技、高新兴、德赛西威；云计算：云计算：企业上云力度不减，传统软件龙头的云转型普遍进展顺利，云服务提供商的投入和收入已经在形成正向反馈，我们也看好 5G、人工智能和边缘计算新技术推动云服务提供商的技术架构和产品组合发生新变化，推荐用友网络、广联达、浪潮信息，关注泛微网络、新开普、石基信息；金融科技：金融科技：传统金融机构的主动管理需求正在涌现，随着理财子公司的陆续组建完成，IT 系统支撑有望迎来行业性机会，人工智能技术赋能大资管行业，我们看好 Fintech 公司的业务边界持续扩张，推荐恒生电子、东方财富、长亮科技、同花顺，关注润和软件、恒银金融；医疗信息化：医疗信息化：平台化、标准化成为行业驱动因素，新业务模式不断落地，行业有望维持持续高景气，推荐卫宁健康、创业慧康，关注思创医惠、和仁科技。1.2 计算机计算机行业行业整体跑赢市场整体跑赢市场 在稳健货币政策保持松紧适度，中美贸易战预期逐渐消化的背景下，在稳健货币政策保持松紧适度，中美贸易战预期逐渐消化的背景下，2019 年上半年上半2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 6/46 证券研究报告 年年 A 股经历了较大幅度的波动，整体涨幅明显。股经历了较大幅度的波动，整体涨幅明显。计算机板块的云计算、医疗信息化、信息安全、金融科技、自动驾驶等板块均表现出了较高的景气度和增长潜力，较好受益了市场风险偏好提升，整体表现出色。申万计算机行业指数整体跑赢同期的上证指数、创业板指和中小板指，截止 2019 年 8 月 30 日，申万计算机指数半年累计上涨 35.09%，申万行业指数涨幅居于申万行业各板块第 7 名。图图1：计算机行业计算机行业 2019 年至今显著跑赢大盘年至今显著跑赢大盘 数据来源：Wind、申港证券研究所 图图2：截止截止 2019 年年 8 月月 30 日申万计算机行业涨幅排名第日申万计算机行业涨幅排名第 7名名 数据来源：Wind、申港证券研究所 截止 2019 年 8 月 30 日，金溢科技、中国软件、万集科技、中孚信息、顶点软件等个股涨幅居前。主因 ETC 行业爆发、自主可控需求逐渐明确、金融 IT 快速增长等因素。2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 7/46 证券研究报告 图图3：2019 至今涨幅前十至今涨幅前十 图图4：2019 至今跌幅前十至今跌幅前十 资料来源：Wind、申港证券研究所 资料来源：Wind、申港证券研究所 1.3 计算机行业持股持续集中计算机行业持股持续集中 估值仍处于历史中低分位估值仍处于历史中低分位 受市场风险偏好回落的影响，计算机行业的持仓由 2019Q1 的分散状态相对回归了以高景气度白马为主的投资风格。整体仍处于超配区间，市场对板块保持了较好的预期。图图5：公募基金计算机行业持仓持续超配公募基金计算机行业持仓持续超配 资料来源：Wind、申港证券研究所 从 2019Q2 公募基金持仓配置来看，公募基金的持仓集中在业绩确定性高增长的云计算、金融科技和需求爆发相对确定的信息安全、自主可控板块。细分行业龙头仍是公募基金的主流选择。2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 8/46 证券研究报告 图图6：公募基金计算机行业前公募基金计算机行业前 10 大重仓股大重仓股 资料来源：Wind、申港证券研究所 经历了 2019Q1 的大幅波动后，申万计算机行业的动态市盈率仍在 50X附近，整体处于近 5 年来的中低分位。我们认为，在 2019Q2 行业净利润快速增长的背景下，前期累计的涨幅有望被快速消化。图图7：计算机行业计算机行业 PE估值仍处于历史中低分位估值仍处于历史中低分位 数据来源：Wind、申港证券研究所 1.4 营收增速有所放缓，盈利质量多维度改善营收增速有所放缓，盈利质量多维度改善 受市场风险偏好回落的影响，计算机行业的持仓由 2019Q1 的分散状态相对回归了以高景气度白马为主的投资风格。整体仍处于超配区间，市场对板块保持了较好的预期。1.4.1 营收增速放缓营收增速放缓 净利增速明显回暖净利增速明显回暖 在宏观经济增速放缓的背景下，计算机行业的收入增速受限于政府和企业部门的在宏观经济增速放缓的背景下，计算机行业的收入增速受限于政府和企业部门的 IT支出预算收紧，收入增速放缓。支出预算收紧，收入增速放缓。2019Q2 单季申万计算机行业实现总营收 1521 亿元，同比增长 0.49%，增速有所放缓；实现归母净利润 120 亿元，同比增长 25.85%，2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 9/46 证券研究报告 增速较去年同期增长 5.79pct。在行业营收增速放缓的背景下，盈利能力得到较好改善，行业也走出了 2018Q4 因商誉减值等因素造成的净利低谷。图图8：计算机行业营收同比增速较去年有所降低计算机行业营收同比增速较去年有所降低 资料来源：Wind、申港证券研究所 图图9：计算机行业归母净利润增速较去年有所好转计算机行业归母净利润增速较去年有所好转 资料来源：Wind、申港证券研究所 1.4.2 人工智能、信息安全、金融人工智能、信息安全、金融 IT 等细分领域增速较快等细分领域增速较快 细分领域上，我们看到人工智能、信息安全、医疗信息化、金融支付、工业互联网、细分领域上，我们看到人工智能、信息安全、医疗信息化、金融支付、工业互联网、金融金融 IT、云计算等细分行业均保持了较好的景气度。、云计算等细分行业均保持了较好的景气度。我们选择了相关细分行业的龙头公司作为成分统计，上述行业均在收入或利润端保持了 20%以上的快速增长，显示出了较高的行业景气度。部分细分行业的收入和利润增速出现错配，主因部分公司的非经常损益变化所致。2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 10/46 证券研究报告 图图10：人工智能、信息安全等细分行业收入增速居前人工智能、信息安全等细分行业收入增速居前 图图11：金融金融 IT、金融支付等细分行业净利增速居前、金融支付等细分行业净利增速居前 资料来源：Wind、申港证券研究所 资料来源：Wind、申港证券研究所 1.4.3 盈利能力好转盈利能力好转 毛利率超越去年同期毛利率超越去年同期 在业绩增长普遍放缓的背景下，行业公司普遍选择加大研发，提升盈利质量。在业绩增长普遍放缓的背景下，行业公司普遍选择加大研发，提升盈利质量。从盈利能力指标上看，2019Q2 的毛利率较 2019Q1 提升 1.4pct，为近三年 Q2 最好水平；从年度研发投入指标上看，研发投入占比提升趋势明确。图图12：盈利能力好转，毛利率超越去年同期盈利能力好转，毛利率超越去年同期 图图13：研发投入占比持续提升研发投入占比持续提升 资料来源：Wind、申港证券研究所 资料来源：Wind、申港证券研究所 1.4.4 现金流有所好转现金流有所好转 应收款项略有增加应收款项略有增加 从经营性现金流的角度，我们看到 2019Q2 的经营性净现金流较去年有所好转，从与营业收入的比例上，Q2 单季的经营性现金流净流出比例有所缩窄；从资产负债表角度，我们看到行业的应收账款规模有所增长，这与 2019Q2 的收入放缓，计算机行业的全年业务周期有一定关系。2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 11/46 证券研究报告 图图14：经营性净现金流情况有所好转经营性净现金流情况有所好转 图图15：应收账款占收入的比例有所增加应收账款占收入的比例有所增加 资料来源：Wind、申港证券研究所 资料来源：Wind、申港证券研究所 1.4.5 商誉仍是隐忧商誉仍是隐忧 存量商誉处于历史高位存量商誉处于历史高位 针对部分上市公司商誉减值测试不规范的问题，证监会于 2018 年 11 月发布了 会计监管风险警示第 8 号商誉减值，对商誉减值测试进行了规范。计算机行业的存量商誉规模位居 A 股前列，经过 2018 年末的减值测试后仍保有超过 1000 亿元的存量商誉规模。随着越来越多并购标的的对赌期结束，我们认为 2019 年仍会存在一定的商誉减值风险，未来商誉减值可能会成为影响行业净利润的长期因素。图图16：计算机行业存量商誉仍处于历史高位计算机行业存量商誉仍处于历史高位 图图17：2018 年年末商誉减值大爆发年年末商誉减值大爆发 资料来源：Wind、申港证券研究所 资料来源：Wind、申港证券研究所 2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 12/46 证券研究报告 2.自动驾驶：自动驾驶：L3 自动驾驶进入落地阶段自动驾驶进入落地阶段 2.1 2020 有望成为有望成为量产乘用车量产乘用车 L3 自动驾驶落地的关键节点自动驾驶落地的关键节点 尽快实现 L3 级自动驾驶在量产乘用车上的应用是整条产业链发展的核心目标。我们从芯片、算法、地图、传感器、车联网、产业政策等维度出发，可以看到 2021 年左右实现L3级自动驾驶的量产应用已经成为全行业的共识，在实际的发展过程中，我们观察到部分环节的发展并不均衡，解决方案的部分细节存在分歧，但整体并不影响我们对量产乘用车如期落地的判断。图图18：产业多环节共同决定产业多环节共同决定 L3 自动驾驶落地时间自动驾驶落地时间 数据来源：Mobileye、英伟达等公司官网、C-V2X白皮书、工信部、国家发改委、申港证券研究所 国内外的主流主机厂多数都公布了较为明确的自动驾驶发展规划，L3 级自动驾驶的落地时间普遍在 2019-2022 年之间。根据公开的产业链消息，部分主机厂已经实现了部分环节的定点，多数主机厂已经对 L3 自动驾驶方案进行了测试。我们观察到，部分超前的 L3 车型因当地法规原因并未实现实际销售，部分主机厂基于安全冗余、良率、成本、法规限制等原因，对自身的 L3 级自动驾驶方案进行了一定的修改，对前期提出的过于激进的计划进行了修正。图图19：部分主机厂自动驾驶系统研发规划部分主机厂自动驾驶系统研发规划 资料来源：盖世汽车、申港证券研究所 2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 13/46 证券研究报告 2.2 政策导向积极政策导向积极 智能网联汽车测试园区遍地开花智能网联汽车测试园区遍地开花 作为汽车行业影响最为深远的变革之一，全球范围内的主流政策导向是积极鼓励和有序开放的。目前的政策方向主要包括：自动驾驶测试要求、产业标准、驾驶资格和安全要求、自动驾驶基础设施建设。目前，产业环境成熟度较为领先的国家是我国和美国。图图20：全球主要国家的自动驾驶政策实例全球主要国家的自动驾驶政策实例 资料来源：易观、申港证券研究所 我国的主管部门把智能网联汽车定义为 5G 的核心应用场景，给予了足够的重视和支持。然而，作为一个横跨多个产业链的全新行业，政策组合的推出不可能一蹴而就。目前，我们认为：传感器、芯片行业补短板是产业链亟待解决的问题；自动驾驶的分级、场景界定、各环节的国标制定是自动驾驶脱离测试、走向应用的基础；道路交通安全法及相关法规政策需要做出相应的细化和调整；智能网联基础设施建设需要统一的规划。表表1：近年我国相关主管部门对自动驾驶的政策和表态汇总近年我国相关主管部门对自动驾驶的政策和表态汇总 时间时间 政策形式政策形式 相关部门相关部门/领导领导 题目题目 主要内容主要内容 2017 年 5 月 产业规划 工信部、国家发改委、科技部 汽车产业中长期发展规划 提出 2020、2025 年智能网联汽车产业目标 2017年12月 标准规划 工信部、国家标准化管理委员会 国家车联网产业标准体系建设智能（智能网联汽车）智能网联汽车相关标准制定计划 2018 年 1 月 产业规划 国家发改委 智能汽车创新发展规划（征求意见稿）首次提出 2020 渗透率目标和关键技术节点目标 2018 年 4 月 管理规定 交通部、工信部、公安部 智能网联汽车道路测试管理规定（试行）路测管理标准 2018 年 7 月 技术指南 交通部 自动驾驶封闭场地建设技术指南（暂行）测试场地建设标准 2018 年 11月 管理规定 工信部 车联网（智能网联汽车）直连通信使用5905-5925MHz频段管理规定（暂行）车辆直连通信频段确定 2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 14/46 证券研究报告 2018年12月 产业规划 工信部 车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划 2020、2025产业标准进一步细化 2019 年 1 月 公开讲话 工信部 苗圩部长 接受央视记者专访 5G 的场景应用重点强调车联网 2019 年 2 月 公开讲话 交通部 李小鹏部长 国务院新闻发布会 首次提出解决自动驾驶在立法领域的相关问题 2019 年 3 月 公开讲话 国务院 李克强总理 出席博鳌亚洲论坛 2019 年年会的讲话 将自动驾驶与人工智能并列，表态升级 资料来源：国务院、工信部、中央网络安全和信息化委员会办公室、申港证券研究所 2.3 自主品牌传感器组合趋于务实自主品牌传感器组合趋于务实 目前，自动驾驶系统的主流传感器包括激光雷达、毫米波雷达、视觉、超声波雷达、红外线等；广义的传感器包括自动驾驶所需数据集高精度地图和车联网终端。主流的 L3 级自动驾驶解决方案主要依赖基于机器学习的视觉+雷达方案，激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达的主要区别在于精度、测距、鲁棒性、成本等方面，普遍的观点是将不同特点的传感器组合使用，提高系统的安全冗余。目前尚不需要车联网技术介入到决策环节。表表2：不同传感器的优劣势不同传感器的优劣势分析分析 传感器指标传感器指标 激光雷达激光雷达 毫米波雷达毫米波雷达 视觉视觉摄像头摄像头 红外红外线线 超声波超声波 前向前向 全向全向 24G/77G 单目单目 双目双目 精度 优 优 良 一般 优 一般 一般 分辨率 优 优 良 一般 优 一般 一般 灵敏度 优 优 优 良 优 良 一般 动态范围 优 良 优 一般 良 良 一般 传感器视角 良 优 一般 良 良 良 一般 主动与被动 主动 主动 主动 被动 被动 被动 主动 时间精度 优 良 优 良 一般 良 一般 误报率 良 良 优 良 良 良 良 温度适应性 优 优 优 优 优 良 良 黑暗适应性 优 优 优 一般 一般 优 优 天气适应性 良 良 优 一般 一般 一般 良 硬件成本 高 高 中 低 中 低 低 处理能力 优 优 优 良 优 良 一般 输出接口 优 优 良 良 良 良 一般 资料来源：深度学习在无人驾驶汽车领域应用的研究进展王科俊、申港证券研究所 L3 自动驾驶在传统的高级辅助驾驶（自动驾驶在传统的高级辅助驾驶（ADAS）基础上增加了高速公路自动驾驶和自）基础上增加了高速公路自动驾驶和自动代客泊车两大功能。动代客泊车两大功能。ADAS 的技术和场景上已经较为明确，功能多数基于具体场景，L3 功能涉及的场景更多，系统需要具备决策能力，传感器组合的要求更加复杂。L3 功能的主传感器组合为视觉+雷达+高精度地图，辅助传感器的选择上仍存在一定的不确定性。2 2 6 6 4 1 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 1 7:2 6计算机行业投资策略 敬请参阅最后一页免责声明 15/46 证券研究报告 表表3：不同的辅助驾驶功能对应不同的传感器组合不同的辅助驾驶功能对应不同的传感器组合 辅助系统辅助系统 测距测距/m 测距精度测距精度/m 传感器视角传感器视角/角分辨率角分辨率/更新频率更新频率/Hz 传感器技术传感器技术 跟踪跟踪 分类分类 FCW,AEB 5080 2550 0.5 30 0.25 25 Radar、视觉、Lidar 行人保护 40 30 0.1 60 0.25 12.5 视觉、Lidar LCW,LCA 30-15 0.2 50 0.1 12.5 视觉 LDW,LKA 100-0.2 50 0.1 25 视觉 Start inhibit 5-5 0.2 180 2 12.5 视觉 无信号灯口辅助 190 50 0.3 250 0.25 12.5 Lidar、视觉 有信号灯口辅助 80 20 0.3 250 25 Radar ACC 200 20 0.3 10 月 20 日 0.3 12.5 Radar S&G 50 20 0.1 180 1 12.5 视觉、激光 辅助系统 5-0.1 180 2 12.5 超声波、视觉 AVP 30 30 0.1 30 1 12.5 超声波、视觉 Highway Pilot 200 200 0.1 60 0.25 25 Radar、视觉、超声波 资料来源：深度学习在无人驾驶汽车领域应用的研究进展王科俊、申港证券研究所 我们判断国外主流车厂将采用“激光雷达我们判断国外主流车厂将采用“激光雷达+毫米波雷达毫米波雷达+视觉视觉+高精度地图”为主传高精度地图”为主传感器的方案感器的方案，该方案的安全冗余度高，价格预计在 3000 美元左右；国内主机厂受制于成本、法规、车市需求低迷等影响，可能会放弃推出对标国外主机厂的方案，改用“毫米波雷达+视觉+高精度地图”作为主要传感器，该方案的成本显著低于国外主机厂方案，传感器成熟度高，但提供的安全冗余不足，更接近于之前业界提出的“L2.5”级别。表表4：量产乘用车量产乘用车 L3 自动驾驶系统价值量前瞻自动驾驶系统价值量前瞻 项目 价值量区间（美元）主要特点 激光雷达 1000-2000 选配前向 MEMS 固态激光雷达，自主品牌可能会放弃使用 毫米波雷达 300-800 单车 4-5 枚，不同方案长距雷达数量和冗余程度不同 视觉系统 100-200 单车 6-8 枚摄像头 超声波雷达 50-100 单车 12 枚超声波雷达 计算平台 300-500 参考 Mobileye EyeQ4 和 NVIDIA Xavier GP