建筑行业当前时点我们如何看建筑之十七：估值筑底布局来年-20191025-华泰证券-20页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2019年10月25日 建筑 增持（维持）方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 王涛王涛 执业证书编号：S0570519040004 研究员 021-28972059 王雯王雯 021-38476718 联系人 1鸿路钢构鸿路钢构(002541 SZ,买入买入):营收如期高营收如期高增长，看好未来产能释放增长，看好未来产能释放2019.10 2 建材建材/建筑建筑:周期行业数据周报（第四十二周期行业数据周报（第四十二周）周）2019.10 3建筑建筑:行业周报（第四十二周）行业周报（第四十二周）2019.10 资料来源：Wind 估值筑底，布局来年估值筑底，布局来年 当前时点我们如何看建筑之十七 建筑建筑 ROE 稳健，估值构筑底部区间稳健，估值构筑底部区间 稳定且较高的 ROE 是建筑维持一定估值水平的重要决定因素，2013 年以来基建投资的下行与资产周转率、负债率的下行是板块估值下调的主要原因。预计建筑 19-20 年盈利稳健，但资产周转率提升、负债率下降有望驱动板块 ROE 和估值企稳。当前从基本面/估值/量化三维度再看建筑行情，建议关注点应由政策博弈回归业绩预期，由行业回归个股，重点推荐业绩和 ROE 稳健且估值处于底部的设计检测、地方国企和央企龙头。长期资产占比提升，建筑估值创新低长期资产占比提升，建筑估值创新低 截至2019.10.18收盘，SW建筑PE（TTM）为9.26倍，仅高于房地产（8.79）、钢铁（7.30）、银行（6.73），PB（LF）为 1.02 倍，仅高于钢铁（0.91）、银行（0.80），分别位于 1995 年以来的 4%、0.2%分位值。建筑相对沪深300 的 PE 比 0.78，年内创 1995 年以来新低，建筑估值新低意味着市场预期行业新增净资产的持续盈利能力是偏弱的。目前中字头建筑央企 A/H 仍存在溢价，主要受外资增持 A 股和 A/H 之间缺乏套利机制等因素影响。建筑建筑 ROE 或处或处 13 年以来年以来下行拐点，下行拐点，重点关注周转率提升重点关注周转率提升 建筑估值的变化主要取决于 ROE 的稳定性，影响 ROE 的主要是净利率、资产周转率和权益乘数。2005 年以来，建筑板块毛利率和净利率总体上扬，预计 19-20 年盈利能力提升（市场份额向龙头集中+运营资产占比提升）。长期股权投资与应收账款占比的提升，弱化了存货与应收账款改善对资产周转率提升的带动，但在央企压降两金与地方政府按时支付工程款等政策提振下，预计 19-20 年总资产周转率将有所提升。2020 年国企主动去杠杆目标考核，民企被动加杠杆面临天花板，预计带动建筑板块资产负债率和权益乘数小幅下行。总的来看，我们认为 2020 年建筑 ROE 有望开启回升。经济经济/信用信用/量化量化三三周期周期再看建筑行情，再看建筑行情，2020 不妨不妨乐观些乐观些 基于我们的“经济-信用-量化”建筑三周期模型，我们预计宏观经济压力持续加大、信用总体宽松的背景下，下游基建投资将延续温和回升、地产投资维持较强韧性。9 月地方项目申报金额大幅增长 188%，且未来专项债或政策性金融仍有较大空间。02-18 年历史统计表明，奇数年份建筑 Q4 相对沪深300取得超额收益较难；华泰建筑量化模型显示，建筑指数或在2020.6触底，2020Q4 有望实现三周期向上共振，主要驱动因素可能来自地方和国企债务杠杆有效控制、企业融资实质性改善和十三五赶工。投资建议投资建议：配置：配置 ROE 稳健的低估值品种稳健的低估值品种 建筑 ROE 已经历了一轮产业周期的下行，参考海外龙头万喜及杜邦三因素分析，短期承压但 2020 年回升概率较大。当前建筑细分行业估值分位数大部分位于 10%以内，重点推荐 ROE 稳健回升且业绩弹性大的苏交科、中设集团、国检集团、鸿路钢构；地方基建龙头上海建工，以及 PE 绝对值偏低的中国铁建、中国建筑等。风险提示：企业盈利能力提升缓慢，市场系统性风险，历史统计规律失效。(7)211202918/1018/1219/0219/0419/0619/08(%)建筑沪深300行业行业评级：评级：一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 2 2 9 9 1 7 9 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 5 1 5:1 0 行业研究/专题研究|2019 年 10 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 建筑估值新低，ROE 或面临拐点.4 建筑相对沪深 300 估值创新低.4 当前建筑 PB 仅高于钢铁、银行.5 建筑 ROE 或处于下行周期拐点.6 杜邦分析看 ROE 三因子趋势.8 毛利率与净利率稳健.8 存货与应收款周转率小幅提升.10 央企引领行业持续降杠杆.11 展望：精选 ROE 稳健估值触底品种.14 基建回升地产稳健，估值呈现韧性.14 项目申报加速，政策性金融可期.15 奇数年 Q4 历史收益表现一般.16 投资建议：配置 ROE 稳健的低估值标的.18 风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：SW 建筑指数 PE 与 PB 估值.4 图表 2：建筑二级细分行业 19H1 权益资产变化.4 图表 3：19H1 建筑二级细分行业主要资产负债同比变化.4 图表 4：建筑相对沪深 300、创业板指和中证 500 超额收益.5 图表 5：建筑 PE 相对沪深 300 PE 比值.5 图表 6：建筑 PB 相对沪深 300 PB 比值.5 图表 7：建筑相对其他行业估值总体仍低.6 图表 8：部分 A/H 建筑股溢价率恢复至 2014 年末水平.6 图表 9：中国铁建和中国中铁陆股通持股占自由流通股比例.6 图表 10：建筑加权 ROE 处于下降趋势.7 图表 11：万喜市值与 ROE 变化（单位：百万欧元）.7 图表 12：2019 年建筑二级细分行业 PB-ROE.7 图表 13：2014 年建筑二级细分行业 PB-ROE.7 图表 14：建筑板块毛利率变动.8 图表 15：建筑板块净利率变动.8 图表 16：建筑板块三项费用率变动.9 图表 17：2014-2018 年中国建筑房建、基建不同成本占比.9 图表 18：2018 年中国铁建营业成本分拆.9 图表 19：建筑板块分季度累计毛利率与净利率.10 图表 20：建筑板块存货、应收账款及总资产周转率.10 2 2 9 9 1 7 9 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 5 1 5:1 0 行业研究/专题研究|2019 年 10 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 21：建筑非流动资产占比趋于提升.11 图表 22：建筑非流动负债基本稳定.11 图表 23：15H1-19H1 年建筑行业三项营运指标.11 图表 24：建筑行业资产负债率.12 图表 25：建筑行业季度末资产负债率.12 图表 26：2015H1-19H1 建筑大基建板块与其余板块资产负债率变化.12 图表 27：建筑 ROE 敏感性测算表（假设资产负债率保持 75%）.13 图表 28：建筑下游投资同比增速与板块 PE 估值.14 图表 29：14Q1-19Q3 GDP 当季同比增速.14 图表 30：宏观景气一致指数、CPI 与 VAI 同比.14 图表 31：基建投资有望复制地产投资回升趋势.15 图表 32：基建地产投资与工业企业库存周期.15 图表 33：大基建板块订单累计增速（%）.15 图表 34：中央基建投资项目申报金额及同比增速.16 图表 35：地方基建投资项目申报金额及同比增速.16 图表 36：委托贷款、信托贷款与基建投资同比增速.16 图表 37：当月新增抵押补充贷款.16 图表 38：SW 建筑相对沪深 300 单季度超额收益.17 图表 39：13Q4 建筑板块涨幅前十个股及经营情况.17 图表 40：建筑指数同比序列与拟合曲线.18 图表 41：建筑指数同比序列不同周期滤波.18 图表 42：2019.1.1-2019.10.18 建筑二级行业涨跌幅.19 图表 43：建筑二级行业 PE 估值分位数（2019.10.18）.19 2 2 9 9 1 7 9 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 5 1 5:1 0 行业研究/专题研究|2019 年 10 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 建筑估值新低，建筑估值新低，ROE 或面临拐点或面临拐点 建筑建筑相对相对沪深沪深 300 估值估值创新低创新低 截至 2019 年 10 月 18 日收盘，SW 建筑 PE（TTM）为 9.26 倍，PB（LF）为 1.02 倍，均低于今年年初的9.87倍和1.20倍；PE估值位于1995年以来的4%分位值，仅高于2013、2014 年部分交易日；PB 估值位于 0.22%分位，较该分位值低的交易日全部来自 2019 年8 月、9 月，即 2019 年建筑行业中报集中披露前后。图表图表1：SW 建筑指数建筑指数 PE 与与 PB 估值估值 资料来源：Wind，华泰证券研究所 PB 估值的估值的新低，意味着市场对建筑个股净资产的提升未给予相应的估值评价，即市场预新低，意味着市场对建筑个股净资产的提升未给予相应的估值评价，即市场预期新增净资产未来的期新增净资产未来的持续持续盈利能力是偏弱的。盈利能力是偏弱的。从华泰二级细分行业来看，19H1 建筑行业净资产的提升主要来自中小企业、央企、地方国企和设计企业，净资产同比增速均超过 12%，且大多处于基建产业链。进一步从资产端来看，长期股权投资与在建工程是主要增长项，我们预计与投资类项目的落地和收入结转等有关（详见 2019 年中报综述收入提速利润承压，19H2 盈利有望改善）；负债端长期借款同比增长 17%，表明基于建筑企业的商业模式，上半年在建项目的推进仍是以借贷的增加为主要代价。图表图表2：建筑二级细分行业建筑二级细分行业 19H1 权益权益资产资产变化变化 图表图表3：19H1 建筑二级细分行业主要资产负债同比变化建筑二级细分行业主要资产负债同比变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 反映在指数上，尽管中国建筑、中国交建等也属于沪深 300 成份股，但 2017 年 4 月以来建筑指数相对沪深 300 仍大幅走低。2016-2018 年建筑板块归母净利润同比增长11.1%/17.5%/5.5%，19H1 为 2.5%，行业指数表现为业绩与估值的双杀。0123456780204060801001201995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019PE（TTM）PB（MRQ,右）0%5%10%15%中小企业央企地方国企设计全部建筑化学工程装饰钢结构园林国际工程19H1建筑二级行业权益同比增速应收款项应收款项 存货存货 长期股权投资长期股权投资在建工程在建工程 短期借款短期借款 长期借款长期借款 应付款项应付款项全部建筑全部建筑-2%5%37%28%8%17%9%园林园林0%8%20%-14%11%73%13%装饰装饰18%-5%-16%30%16%139%22%设计设计23%29%55%-3%33%6%25%央企央企-6%3%37%34%8%17%7%中小企业中小企业19%17%35%12%3%26%18%地方国企地方国企25%11%70%8%6%13%25%国际工程国际工程4%-9%52%74%13%-14%4%化学工程化学工程-9%10%135%-45%163%-25%0%钢结构钢结构23%6%23%6%12%-35%29%2 2 9 9 1 7 9 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 5 1 5:1 0 行业研究/专题研究|2019 年 10 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表4：建筑相对沪深建筑相对沪深 300、创业板指和中证、创业板指和中证 500 超额收益超额收益 资料来源：Wind，华泰证券研究所 以我们挖掘的“建筑 PE/沪深 300 PE”指标来看，截至 2019 年 10 月 18 日收盘，建筑相对沪深 300 的 PE（ttm）比为 0.7753，略高于 1995 年以来最低值，即今年 10 月 15日的 0.7752。自 2018 年 5 月 PE 比值跌破 1 以来，该指标曾于 2018 年 8 月、12 月两次突破 1，2019 年 3 月接近 1，但均未能持续，参考 2000 年、2008 年和 2014 年的走势，我们仍认同当前处于行情左侧，在未来基建投资逐渐回升、地产投资稳健的背景下，建筑板块将逐步迎来估值回归，建议重视未来再次突破 1 之后回调时的布局机会。图表图表5：建筑建筑 PE 相对沪深相对沪深 300 PE 比值比值 图表图表6：建筑建筑 PB 相对沪深相对沪深 300 PB 比值比值 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 当前建筑当前建筑 PB 仅高于钢铁、银行仅高于钢铁、银行 与其他与其他行业行业板块相比，当前建筑估值处于低位板块相比，当前建筑估值处于低位。建筑板块行情更多与市场紧密相关，表现为相对其他行业板块的估值轮动。截至 2019 年 10 月 18 日收盘，建筑 PE 为 9.26，仅高于房地产（8.79）、钢铁（7.30）、银行（6.73），PB 为 1.02，仅高于钢铁（0.91）、银行（0.80），建筑板块估值偏低。若 Q4 低估值品种迎来估值修复，我们认为建筑板块也有望迎来修复性行情。(60)(40)(20)02040602016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09(%)相对沪深300相对创业板指相对中证5000.00.51.01.52.02.53.01995199719992001200320052007200920112013201520172019建筑PE/沪深300PE0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.81995199719992001200320052007200920112013201520172019建筑PB/沪深300PB2 2 9 9 1 7 9 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 5 1 5:1 0 行业研究/专题研究|2019 年 10 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表7：建筑相对其他行业估值总体仍低建筑相对其他行业估值总体仍低 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中国铁建中国铁建 A 股相对股相对 H 股溢价率稳定，中字头央企估值差基本恢复至沪港通开通前水平股溢价率稳定，中字头央企估值差基本恢复至沪港通开通前水平。截至 2019 年 10 月 18 日收盘，中国铁建和中国中铁的 H/A 股折价率分别为 84%、73%，高于中国交建的 56%和中国中冶的 55%。而 2014 年 11 月沪港通正式开通前，中国铁建、中国中铁、中国交建和中国中冶 H/A 折价率为 89%、92%、82%、61%，因此总体来看，当前建筑 A 股相对 H 股的高溢价已大幅缩减，不同市场间估值水平接近。其中，2018 年末中国铁建陆股通持股占自由流通股比例均为 2.2%，但 10 月 18 日收盘，中国铁建陆股通持股已升至 4.0%，中国中铁仍为 2.2%，未来预计在 MSCI 等国际化指数的驱动下，大型建筑 A 股企业有望获得更多配置，有利于建筑板块估值的稳定。图表图表8：部分部分 A/H 建筑股溢价率恢复至建筑股溢价率恢复至 2014 年末水平年末水平 图表图表9：中国铁建和中国中铁陆股通持股占自由流通股比例中国铁建和中国中铁陆股通持股占自由流通股比例 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 建筑建筑 ROE 或处于下行周期拐点或处于下行周期拐点 由于建筑行业的传统商业模式主要是资金密集型和杠杆驱动，因此建筑估值与板块 ROE密切相关，自 2006 年以来，建筑加权 ROE 总体处于下行，由 2006 年的 20.5%下降至2018年的7.1%，除2008-2012年大型建筑央企集中上市和四万亿需求释放等因素影响外，2013 年以来建筑 ROE 仍总体处于下行趋势。根据我们在再谈建筑研究方法论之二行业竞争格局转变，拥抱龙头时代中的分析，海外大型建筑公司法国万喜在由施工向运营转型过程中，ROE 也曾经历了先降后升的历程，因此我们预计国内建筑企业随着投资运营类业务占比的提升，未来行业 ROE 也有望迎来下行期的拐点。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08中国交建中国铁建中国中铁中国中冶0123452018-01-022018-01-272018-02-262018-03-232018-04-232018-05-192018-06-152018-07-132018-08-082018-09-032018-09-292018-10-272018-11-222018-12-182019-01-162019-02-142019-03-122019-04-082019-05-082019-06-042019-07-022019-07-272019-08-222019-09-182019-10-16(%)中国铁建中国中铁2 2 9 9 1 7 9 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 5 1 5:1 0 行业研究/专题研究|2019 年 10 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表10：建筑加权建筑加权 ROE 处于下降趋势处于下降趋势 图表图表11：万喜市值与万喜市值与 ROE 变化（单位：百万欧元）变化（单位：百万欧元）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 从建筑二级细分行业的 PB-ROE 来看，与 2014 年中报相比，2019 年中报披露后建筑板块的 ROE 和 PB 估值均小幅下降，从（1.09，6.4%）下降至（0.98，4.8%）。其中，钢结构与中小企业的 ROE 小幅上升，仅央企建筑的 PB 实现小幅提速。园林、国际工程、化学工程细分板块的 ROE 下降幅度最大，均超过了 60%，经历了一轮周期的下行。图表图表12：2019 年建筑二级细分行业年建筑二级细分行业 PB-ROE 图表图表13：2014 年建筑二级细分行业年建筑二级细分行业 PB-ROE 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 05101520252000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)加权ROE摊薄ROE-5%0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,000199419961998200020022004200620082010201220142016万喜市值万喜ROE第一阶段：商业模式驱动第二阶段：稳定的业绩增长驱动化学工程地方国企钢结构设计装饰国际工程中小企业全部建筑央企园林012345670123ROEPB全部建筑园林装饰设计央企中小企业地方国企国际工程化学工程钢结构0123456789012345ROEPB2 2 9 9 1 7 9 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 5 1 5:1 0 行业研究/专题研究|2019 年 10 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 杜邦分析看杜邦分析看 ROE 三因子趋势三因子趋势 在 2014 年报告建筑估值之辩：在历史谷底仰望星空中，我们以“1/PE=ROE/PB”这一等式为基础，认为较高的投资回报率主要取决于企业未来为股东创造较高的效益和较低的投资成本；并实证分析认为建筑上市公司的估值水平主要受所处细分行业估值水平、公司净资产规模和 ROE 三因素影响，板块内存在估值回归现象，简化为 =(细分行业+，账面净资产价值，）=(细分行业+，账面净资产价值，(+2+)而在 2017 年 8 月 4 日的报告建筑估值之变：从小为美到大而美中，我们深化了上述分析，并认为业绩增速、规模、ROE 仍是决定建筑股估值的最主要因素，但不同的是：（1）建筑估值与内生业绩成长和股本大小关系更加密切。内生性业绩增速越高、股本越大的个股获取超额收益的概率越高，外延并购导致的外生业绩成长对市值的影响程度大幅降低；（2）建筑估值短期对 ROE 可以忍受一定的下滑，但站在长期角度看，必须是稳定且较高的 ROE 才能帮助获取长期超额收益。基于以上认识，展望未来，我们认为建筑股估值的变化将主要取决于 ROE 的稳定性，而影响 ROE 的主要是净利率、资产周转率、权益乘数三项，我们逐一进行分析。毛利率与净利率毛利率与净利率稳健稳健 建筑净利率与毛利率高度相关。建筑净利率与毛利率高度相关。自 2005 年以来，建筑板块毛利率和净利率总体呈现上扬趋势，其中 2008 年因金融危机和原材料涨价等因素导致毛利率/净利率大幅下滑；2014年净利率下行受部分民企费用率上行等因素影响，毛利率维持上升趋势；2016 年因建筑业营改增导致毛利率大幅下降，净利率延续上涨。2018 年建筑业毛利率为 12.2%，净利率 3.6%，较 2017 年分别提升 0.5pct 和 0.02pct。图表图表14：建筑板块毛利率变动建筑板块毛利率变动 图表图表15：建筑板块净利率变动建筑板块净利率变动 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从期间费用率来看，2010 年之后总体是上行趋势，由 2010 年的 3.4%提升至 2018 年的6.4%，其中 2014 年管理费用率和财务费用率大幅上行，导致建筑行业期间费用率由 4%直接升破了 5%，达到 5.2%。未来建筑企业竞争由销售端转向研发端，研发投入占比将进一步提升，以及随着国内人工成本的上行，我们预计建筑行业期间费用率仍将维持缓慢上行的趋势。89101112132000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)毛利率02462000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)净利率2 2 9 9 1 7 9 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 5 1 5:1 0 行业研究/专题研究|2019 年 10 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表16：建筑板块三项费用率变动建筑板块三项费用率变动 资料来源：Wind，华泰证券研究所 以中国建筑为例，2014-2018 年，房屋建筑工程、基础设施建设和投资两大主业的营业成本占全部业务成本的比重均超过 85%，2018 年 88.1%，与 2014 年的 88.5%相当。分项来看，分包成本、原材料费用和其他费用是最主要的三项，近两年分包成本占比下降，但原材料费用和人工费用占比上行比较明显。以中国铁建全部业务成本分拆来看，人工费和材料费各占 31%、41%，是主要的成本项，机械使用费占比 11%，占比不大。图表图表17：2014-2018 年中国建筑房建、基建不同成本占比年中国建筑房建、基建不同成本占比 图表图表18：2018 年中国铁建营业成本分拆年中国铁建营业成本分拆 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 短期预计建筑毛利率短期预计建筑毛利率/净利率净利率稳健稳健，中长期，中长期维持上升态势。维持上升态势。由于建筑行业成本变化的趋势是缓慢的，且建筑工程采用的成本加成定价方式，决定了成本对毛利率的影响可控，2017-2018 年，建筑板块毛利率震荡上行，18Q4 大幅上行。19H1 板块毛利率 11.3%同比略低于去年同期的 11.8%，主要受工程项目前期成本支出较多及原材料价格上涨等因素影响，预计全年同比 2018 年承压。但随着地方加快形成投资实物量和上游成本价格的稳定，我们预计行业毛利率中长期有望上行。且此轮建筑企业和地方政府去杠杆之后，且此轮建筑企业和地方政府去杠杆之后，行业行业竞争格局进一步清晰，大型建筑龙头的竞争优势突出，竞争格局进一步清晰，大型建筑龙头的竞争优势突出，央企国企市场份额的提升增加了集央企国企市场份额的提升增加了集采规模优势，采规模优势，对于毛利率提升有较好支撑。对于毛利率提升有较好支撑。净利率方面，尽管期间费用率小幅上行，但2017-2018 年净利率总体仍保持稳定，且 18H1 为阶段性高点情况下，19H1 净利率 3.77%与 18H1 净利率 3.97%相差不大，因此我们预计随着毛利率回升（竞争格局进一步优化+非流动资产盈利能力的提升）及基数效应的减弱，19H2 净利率有望延续上行。(1)01234562000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)销售费用率（管理+研发）费用率财务费用率01020304020142015201620172018(%)销售分包原材料人工费,31%材料费,41%机械使用费,11%其他费用,17%2 2 9 9 1 7 9 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 5 1 5:1 0 行业研究/专题研究|2019 年 10 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表19：建筑板块分季度累计毛利率与净利率建筑板块分季度累计毛利率与净利率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 存货与应收款周转率小幅提升存货与应收款周转率小幅提升 决定建筑 ROE 水平的另一个重要因素是资产周转率，由于建筑企业总资产中流动资产的占比一般较高，2018 年全行业为 67%，且流动资产中影响较大的主要是存货与应收账款，因此存货与应收账款的周转水平决定了总资产周转水平。2018 年部分建筑企业已按最新会计准则，将原包含在存货的“已完工未结算存货”重分类至“合同资产”，因此计算的存货周转率可能高估了实际水平。但长周期来看，建筑行业总资产周转率随着存货和应收账款周转率下降而趋于下降。长期股权投资与长期应收款对资产周转率的影响逐渐提升。长期股权投资与长期应收款对资产周转率的影响逐渐提升。2014 年以来，随着长期股权投资与长期应收款的增长，导致非流动资产在总资产的占比快速提升。2018 年尽管存货与应收账款的周转率实现了小幅提升，其中存货周转率由 2017年2.2%升至2018年的.4%，应收账款周转率由4.7%升至5.0%，但总资产周转率仍然小幅下降，由0.69%降至0.67%，主要受非流动资产增长的影响。图表图表20：建筑板块存货、应收账款及总资产周转率建筑板块存货、应收账款及总资产周转率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.59.510.010.511.011.512.012.52017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/06(%)(%)毛利率净利率（右轴）0.00.20.40.60.81.01.21.402468101214162000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(次)(次)存货周转率应收账款周转率总资产周转率（右轴）2 2 9 9 1 7 9 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 5 1 5:1 0 行业研究/专题研究|2019 年 10 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表21：建筑非流动资产占比趋于提升建筑非流动资产占比趋于提升 图表图表22：建筑非流动负债基本稳定建筑非流动负债基本稳定 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 两金压降预计继续小幅提升资产周转率。两金压降预计继续小幅提升资产周转率。根据我们在 2019 年 9 月 3 日建筑中报综述报告收入提速利润承压，19H2 盈利有望改善 中的分析，19H1 建筑行业总资产周转率 0.31次，同比微升，应收账款及票据周转率 2.37 次，同比提升 0.36 次；存货周转率 0.99 次，较 18H1 提升 0.04 次。尽管随着投资类项目的逐渐落地，建筑行业资产质量正在变“重”（非流动资产占比提升），但随着政府投资条例于 2019 年 7 月 1 日正式开始实施，以及湖南、江西等省份出台相关意见，明确政府拖欠企业的工程款和物资采购款必须于2019 年年底前偿还到位，因此我们预计建筑行业应收账款周转率仍将实现提升，带动总资产周转率上升。图表图表23：15H1-19H1 年建筑行业三项营运指标年建筑行业三项营运指标 资料来源：Wind，华泰证券研究所 央企引领行业持续降杠杆央企引领行业持续降杠杆 影响建筑行业 ROE 的第三个要素是权益乘数，与资产负债率的影响方向一致，而资产负债率对于建筑企业运营具有重要意义。2018 年末，建筑行业资产负债率为 75.7%，较 2017年下降 0.5pct。从近十年数据来看，2009-2014 年是建筑行业加杠杆的周期，行业资产负债率由 2009 年的 71.2%升至 2014 年的 79.9%，之后一直小幅下行。0204060801002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)流动资产/总资产非流动资产/总资产0204060801001202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)流动负债/总负债非流动负债/总负债0.00.51.01.52.02.52015H12016H12017H12018H12019H1(次)存货周转率（次）总资产周转率（次）应收账款及票据周转率（次）2 2 9 9 1 7 9 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 5 1 5:1 0 行业研究/专题研究|2019 年 10 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表24：建筑行业资产负债率建筑行业资产负债率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2020 年年国企主动去杠杆目标面临考核，预计带动建筑板块负债率小幅下行。国企主动去杠杆目标面临考核，预计带动建筑板块负债率小幅下行。2018 年 9 月13 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，要求将所有行业、所有类型国有企业均纳入资产负债约束管理体制；而根据国务院国资委的中央企业资产负债率分类管控工作方案，2020 年工业央企资产负债率标准应降至 70%，非工业企业 75%，科研设计类企业 65%，建筑央企 2020 年资产负债率应下降至 75%。截至 2019 年 6 月末，建筑板块资产负债率 75.9%，同比降 0.76pct，延续了 2015 年以来的下降趋势。其中八家建筑央企和隧道股份、上海建工共十家公司（总资产占整个建筑板块 83%），6 月末资产负债率同比下降 0.99pct，预计在 2020 年完成相应考核指标前，建筑行业资产负债率仍将保持小幅下行趋势。目前，中国中铁已完成债转股，中国电建、葛洲坝已经完成部分子公司的市场化债转股。图表图表25：建筑行业建筑行业季度末季度末资产负债率资产负债率 图表图表26：2015H1-19H1 建筑大基建板块与其余板块资产负债率变化建筑大基建板块与其余板块资产负债率变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 304050607080902000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)资产负债率74.575.075.576.076.577.077.52017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/06(%)资产负债率60%65%70%75%80%85%2015H12016H12017H12018H12019H1大基建板块除大基建外其余板块2 2 9 9 1 7 9 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 5 1 5:1 0 行业研究/专题研究|2019 年 10 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 资产负债率一定的背景下，未来建筑资产负债率一定的背景下，未来建筑 ROE 的提升主要取决于的提升主要取决于资产周转率的提升。资产周转率的提升。综合上述分析，我们预计建筑行业 2019-2020 年毛利率/净利率短期稳健，但总资产周转率有望提升，权益乘数和资产负债率预计进一步下降。中长期来看，随着非流动资产占比的提升，总资产周转率可能下降，但盈利能力提升。我们以 2018 年的总资产周转率（0.67 次）和和销售净利率（3.63%）为基数，2018 年较2017 年的增加值为区间长度，且 2020 年及之后保持 75%资产负债率不变（对应 4 倍权益乘数），那么建筑 ROE 的变化方向将主要是一、三象限，即（净利率下降，周转率提升）或（净利率提升，周转率下降）。一般而言，建筑企业净利率的提升与周转率提升很难同时达到，2000-2018 年也仅有 2006 年是同步提升的。从敏感性测算结果来看，建筑 ROE对总资产周转率更为敏感，提升资产周转率对于提升总体 ROE 更为有效。图表图表27：建筑建筑 ROE 敏感性测算表（假设资产负债率保持敏感性测算表（假设资产负债率保持 75%）总资产周转率总资产周转率（次）（次）0.59 0.61 0.63 0.65 0.67 0.69 0.71 0.73 0.75 净利率净利率（%）3.51 8.28 8.56 8.85 9.13 9.41 9.69 9.97 10.25 10.53 3.54 8.35 8.64 8.92 9.20 9.49 9.77 10.05 10.34 10.62 3.57 8.43 8.71 9.00 9.28 9.57 9.85 10.14 10.42