建筑行业2019年中期策略：曙光乍现黎明将至-20190702-海通证券-47页.pdf

证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）曙光乍现，黎明将至曙光乍现，黎明将至 建筑行业建筑行业2019年中期策略年中期策略 杜市伟（建筑建材首席分析师）杜市伟（建筑建材首席分析师）SAC号码：号码：S0850516080010 2019年年07月月02日日 概要概要 1.回顾与展望，行业还有梦想回顾与展望，行业还有梦想 2.基建：资金约束有所改善，政策改善行情可期基建：资金约束有所改善，政策改善行情可期 3.装饰分化料将加剧，园林静待报表修复装饰分化料将加剧，园林静待报表修复 4.海外工程基本面持续回暖海外工程基本面持续回暖 5.投资建议及风险提示投资建议及风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 回顾：板块明显跑输大盘，机构持仓低回顾：板块明显跑输大盘，机构持仓低 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19H1建筑行情回顾建筑行情回顾 涨幅最少（市场排列涨幅最少（市场排列29/29)机构持仓低（机构持仓低（Q1末建筑持仓末建筑持仓1.59%，标配，标配2.92%）图图 2019年以来建筑涨幅排列末尾年以来建筑涨幅排列末尾 资料来源：wind，海通证券研究所。注：截止2019年7月1日收盘 图图 2019年以来建筑持续跑输大盘年以来建筑持续跑输大盘-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2018-12-282019-01-282019-02-282019-03-312019-04-302019-05-31建筑(中信)沪深300 010203040506070食品饮料 非银行金融 农林牧渔 家电 计算机 建材 电子元器件 通信 餐饮旅游 医药 国防军工 机械 有色金属 煤炭 房地产 交通运输 银行 轻工制造 电力设备 基础化工 商贸零售 综合 电力及公用事业 纺织服装 石油石化 钢铁 汽车 传媒 建筑 年初至今涨跌幅（年初至今涨跌幅（%）1.1 回顾：板块明显跑输大盘，机构持仓低回顾：板块明显跑输大盘，机构持仓低 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分板块看：国际工程领涨，园林涨幅倒数分板块看：国际工程领涨，园林涨幅倒数 分个股看：主题概念股领涨分个股看：主题概念股领涨 资料来源：wind，海通证券研究所 表表 2019年以来板块内股票涨跌幅前五年以来板块内股票涨跌幅前五 注：剔除次新股和重组股；截止2019年7月1日收盘 图图 2019Q1末基金持仓建筑比例低末基金持仓建筑比例低-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1超配比例 建筑板块仓位 标配 行业涨幅前五行业涨幅前五 行业跌幅前五行业跌幅前五 农尚环境 117.2%*ST神城-35.4%东华科技 90.4%博信股份-18.2%*ST毅达 89.5%宝鹰股份-16.8%华铁科技 74.0%亚泰国际-16.2%坚朗五金 67.9%合诚股份-14.0%1.2 回顾：需求企稳，但幅度有限回顾：需求企稳，但幅度有限 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2019年前年前5月固投同增月固投同增5.6%资料来源：wind，海通证券研究所 图图 基建投资增速企稳回升基建投资增速企稳回升(累计，累计，%）2018年年8月起投资增速企稳回升，其中地产投资增速维持高位、基建企稳、月起投资增速企稳回升，其中地产投资增速维持高位、基建企稳、制造业投资增速下行。制造业投资增速下行。0.002.004.006.008.0010.0012.002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10固定资产投资完成额累计同比（固定资产投资完成额累计同比（%）0510152025302016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04制造业 基建（不含电力等）地产 1.3 回顾：行业基本面依然稳健回顾：行业基本面依然稳健 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 建筑行业新签订单累计增速下行建筑行业新签订单累计增速下行 资料来源：wind，海通证券研究所 图图 2018年受费用等影响行业归母净利润增速下滑年受费用等影响行业归母净利润增速下滑 行业新签订单增速小幅下行，由于订单业绩存在一定转化周期，收入增速向行业新签订单增速小幅下行，由于订单业绩存在一定转化周期，收入增速向上，但受费用率提高影响，上，但受费用率提高影响，2018年归母净利润增速下行，年归母净利润增速下行，2019Q1重回上行重回上行通道。通道。-20%-10%0%10%20%30%40%2005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09建筑业新签合同建筑业新签合同额累计同比额累计同比增速（增速（%）-10-50510152025营收同比增速（%）归母净利润同比增速（%）毛利同比增速（%）1.4 资产负债率持续降低，资产负债率持续降低，ROE相对稳定相对稳定 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 行业资产负债率持续降低行业资产负债率持续降低 资料来源：wind，海通证券研究所 图图 行业行业ROE水平相对稳定水平相对稳定 建筑行业去杠杆持续：建筑行业去杠杆持续：2019Q1末行业资产负债率为末行业资产负债率为75.5%。ROE保持相对稳定：保持相对稳定：2018年年CS建筑行业建筑行业ROE10.58%。73.0074.0075.0076.0077.0078.0079.0080.0081.002012-12-012013-03-012013-06-012013-09-012013-12-012014-03-012014-06-012014-09-012014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-01CSCS建筑资产负债率建筑资产负债率(整体法，整体法，%)%)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00CSCS建筑净资产收益率建筑净资产收益率-平均平均(整体法，整体法，%)%)1.5 未来行业负债率下降空间有限未来行业负债率下降空间有限 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 建筑行业产业链负债率占比近建筑行业产业链负债率占比近3成成 资料来源：wind，海通证券研究所 图图 主要建筑央企负债率明显下降主要建筑央企负债率明显下降 1）产业链占款是建筑企业负债重要形式。）产业链占款是建筑企业负债重要形式。2）过去三年建筑央企负债率已经有明显下降。）过去三年建筑央企负债率已经有明显下降。注：产业链负债率=（应付款+应付票据）/总资产 26.50%27.00%27.50%28.00%28.50%29.00%29.50%30.00%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 产业链负债率（产业链负债率（%）0102030405060708090中国建筑 中国铁建 中国中铁 中国电建 中国中冶 中国交建 中国化学 负债率（负债率（%）2016年 2017年 2018年 预计盈利能力和周转企稳，预计盈利能力和周转企稳，ROE保持稳定保持稳定 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 行业盈利能力稳步提升行业盈利能力稳步提升 资料来源：wind，海通证券研究所。注：三供一业指的是供水、供电、供热和物业管理 图图 部分央企部分央企2018年“三供一业”影响较大年“三供一业”影响较大 1）业务结构和模式优化、管理水平提升、集中度提升）业务结构和模式优化、管理水平提升、集中度提升毛利率稳定向上。毛利率稳定向上。2）预计财务费用率下降、“三供一业”）预计财务费用率下降、“三供一业”影响消除有利于提升净利润率。影响消除有利于提升净利润率。三三供一业费用（万元）供一业费用（万元）营业营业利润（万元）利润（万元）占比占比 中国交建 8848 2517749 0.35%中国中冶 55937 983201 5.69%中国化学 30866 275646 11.20%中国铁建 71017 2532177 2.80%2.40 2.97 3.00 3.10 3.33 3.62 3.60 11.81 11.70 12.21 12.62 11.23 11.74 12.37 024681012142012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 净利率（整体法，%）毛利率（整体法，%）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 行业财务费用率有所抬升行业财务费用率有所抬升 资料来源：wind，海通证券研究所 图图 资产周转有望企稳资产周转有望企稳 3）资产周转能力是核心竞争力之一，管理能力提升、技术进步、行业规范）资产周转能力是核心竞争力之一，管理能力提升、技术进步、行业规范有望推动周转改善。有望推动周转改善。预计盈利能力和周转企稳，预计盈利能力和周转企稳，ROE保持稳定保持稳定 1.02 1.02 1.12 1.04 0.90 1.13 1.24 0.000.200.400.600.801.001.201.402012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 财务费用率（整体法，财务费用率（整体法，%）0.90 0.88 0.83 0.77 0.71 0.69 0.67 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 资产周转率（次）资产周转率（次）1.6 业绩相对平稳是建筑行业的重要优点业绩相对平稳是建筑行业的重要优点 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 行业营收和归母净利润保持持续增长行业营收和归母净利润保持持续增长 尽管需求增速下行，但城镇化进程依然持续，需求增长叠加企业层面竞争力尽管需求增速下行，但城镇化进程依然持续，需求增长叠加企业层面竞争力的增强，行业实现持续增长，并且增速波动相对较小。的增强，行业实现持续增长，并且增速波动相对较小。资料来源：wind，海通证券研究所 1.7 建筑行业的长期看点建筑行业的长期看点 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为动能转换，投资总量增速下滑是必然趋势，但依然有增长空间。另我们认为动能转换，投资总量增速下滑是必然趋势，但依然有增长空间。另外从行业层面看，集中度在提升，行业发展质量也在改善。结构性、阶段性外从行业层面看，集中度在提升，行业发展质量也在改善。结构性、阶段性是未来是未来2-3年建筑板块投资机会的关键词，具体来说：年建筑板块投资机会的关键词，具体来说：1）投资结构趋势是产业结构的反映，大趋势下的细分领域机会。）投资结构趋势是产业结构的反映，大趋势下的细分领域机会。2）阶段性政策扩张带来的“小周期”机会。）阶段性政策扩张带来的“小周期”机会。3）业务模式优化和业务内容升级叠加，报表持续改善带来的个股机会。）业务模式优化和业务内容升级叠加，报表持续改善带来的个股机会。4）集中度提升的龙头投资机会。）集中度提升的龙头投资机会。概要概要 1.回顾与展望，行业还有梦想回顾与展望，行业还有梦想 2.基建：资金约束有所改善，政策改善行情可期基建：资金约束有所改善，政策改善行情可期 3.装饰分化料将加剧，园林静待报表修复装饰分化料将加剧，园林静待报表修复 4.海外工程基本面持续回暖海外工程基本面持续回暖 5.投资建议及风险提示投资建议及风险提示 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 基建小周期向上，然力度有限基建小周期向上，然力度有限 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，海通证券研究所 图图 基建增速企稳，但力度不强（累计增速、基建增速企稳，但力度不强（累计增速、%）目前仍处于向上小周期：目前仍处于向上小周期：2018年年7月基建政策开始宽松，月基建政策开始宽松，2018年年10月基建增月基建增速见底回升，速见底回升，2019年前年前3月累计同增月累计同增4.4%。从结构上看，交运增速较快。从结构上看，交运增速较快。2.2 资金约束有所改善，但大幅突破有难度资金约束有所改善，但大幅突破有难度 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，海通证券研究所 图图 2019年以来公共财政支出加速年以来公共财政支出加速 图图 中央和地方政府财政支出均出现加速中央和地方政府财政支出均出现加速 财政支出加速：财政支出加速：2019年年1-5月公共财政支出同比增长月公共财政支出同比增长12.5%；其中中央本级同；其中中央本级同增增12.51%、地方本级同增、地方本级同增12.49%.0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012-032012-072012-112013-042013-082013-122014-052014-092015-022015-062015-102016-032016-072016-112017-042017-082017-122018-052018-092019-02地方财政支出累计同比增速 地方本级财政收入累计同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012-032012-072012-112013-042013-082013-122014-052014-092015-022015-062015-102016-032016-072016-112017-042017-082017-122018-052018-092019-02公共财政支出累计同比增速 公共财政收入累计同比增速 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，海通证券研究所 图图2019年以来地方债发行加速年以来地方债发行加速 图图 2019年以来城投债发行加速年以来城投债发行加速 2019年地方债务额度提前发放，年地方债务额度提前发放，2019年以来地方债务和城投债发行加速，年以来地方债务和城投债发行加速，1-5月地方债净融资额月地方债净融资额1.5万亿元，同增万亿元，同增75.7%；城投债净融资额；城投债净融资额5418亿元，同亿元，同增增109.6%。-2000020004000600080001000012000地方政府债净融资额(亿元)-1000-5000500100015002000250030003500400041640417304182141913420054209542186422784237042461425524264442736428264291743009431014319143282433744346643556城投债净融资额(亿元)2.2 资金约束有所改善，但大幅突破有难度资金约束有所改善，但大幅突破有难度 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，海通证券研究所 图图 19Q1投向基建的信托资金同增投向基建的信托资金同增23.9%图图 2019年以来新增委托贷款继续萎缩年以来新增委托贷款继续萎缩 非标融资负面影响减弱：非标融资负面影响减弱：2019Q1投向基础产业的信托资金规模投向基础产业的信托资金规模1523亿元，亿元，恢复增长；恢复增长；1-5月委托贷款规模减少约月委托贷款规模减少约4100亿元，但相比亿元，但相比2018年同期降幅收年同期降幅收窄。窄。-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000新增信托项目累计投向基础产业额（亿元，左轴）同比增速（右轴）-20000-15000-10000-500005000100001500020000250002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05新增委托贷款累计额（亿元）2.2 资金约束有所改善，但大幅突破有难度资金约束有所改善，但大幅突破有难度 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，海通证券研究所 图图 2019年以来企业中长期贷款有所改善年以来企业中长期贷款有所改善 前前5月非金融机构中长期贷款同比下降月非金融机构中长期贷款同比下降6.5%，降幅收窄。，降幅收窄。-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,000新增人民币贷款:非金融性公司:中长期累计（亿元）同比增速（右轴）2.2 资金约束有所改善，但大幅突破有难度资金约束有所改善，但大幅突破有难度 2.3 基建政策更侧重“稳”，而非“拉”基建政策更侧重“稳”，而非“拉”19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：国务院、发改委、中国政府网，海通证券研究所 时间时间 部门部门 基建政策内容基建政策内容 2018年7月23日 国常会 积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度。2018年7月31日 中央政治局会议 财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，加大基础设施领域补短板的力度，实施好乡村振兴战略。2018年9月18日 发改委新闻发布会 将聚焦补短板、强弱项，在坚决有效防范地方政府债务风险的前提下，加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资，不断提高投资效益，确保把有限的资金投向那些能够增加有效供给、补齐发展短板的领域，推动实现高质量发展。2019年1月 人大 在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。决定还授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。2019年3月 政府工作报告 2019年GDP增长6%-6.5%；积极的财政政策要加力提效。今年赤字率拟按2.8%安排，比去年预算高0.2个百分点；拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，完成铁路投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元。2019年4月19日 中央政治局会议 一季度经济运行总体平稳、好于预期,开局良好。注重以供给侧结构性改革的办法稳需求,坚持结构性去杠杆,在推动高质量发展中防范化解风险,坚决打好三大攻坚战。2019年5月 政府投资条例 政府投资项目不得由施工单位垫资建设；规定政府投资项目范围等。表表 2018年年7月份以来，基建相关政策表述月份以来，基建相关政策表述 2.4 经济存下行压力，逆周期调节升温经济存下行压力，逆周期调节升温 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2019Q1GDP增长增长6.4%资料来源：wind，海通证券研究所 图图 PMI企稳后又开始下行（企稳后又开始下行（%）我们认为受中美贸易和科技摩擦影响，经济下行压力可能会加大。我们认为受中美贸易和科技摩擦影响，经济下行压力可能会加大。5.05.56.06.57.07.58.08.513/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03GDP：不变价：当季同比（%）47.5048.0048.5049.0049.5050.0050.5051.0051.5052.0052.50 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019年年6月月关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 目的：目的：加大逆周期调节力度，更好发挥地方政府专项债券（以下简称专项债券）的重要作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展。原则：坚持疏堵结合、协同配合、突出重点、防控风险、稳定预期。允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。积极鼓励金融机构提供配套融资支持。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。2.4 经济存下行压力，逆周期调节升温经济存下行压力，逆周期调节升温 资料来源：中国政府网，海通证券研究所 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上述政策的出台，我们认为主要意义：深层政策逻辑深层政策逻辑地方政府债务管理闭环管理体系形成后的政策调节工具地方政府债务管理闭环管理体系形成后的政策调节工具 包括：强化限额管理和预算管理，部署发行地方政府债券臵换存量债务、完善地方政府专项债券制度、开展债务风险评估和预警、建立应急处臵机制、实行分类违约处臵、推进政府债务信息公开、构建常态化监督机制、依法查处问责违法违规融资担保行为。基建宽松政策信号，预计将得到越来越多的信号印证。基建宽松政策信号，预计将得到越来越多的信号印证。融资放松，可以逻辑外延；或者为更宽松的政策打开突破口。融资放松，可以逻辑外延；或者为更宽松的政策打开突破口。2.4 经济存下行压力，逆周期调节升温经济存下行压力，逆周期调节升温 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，海通证券研究所 表表 预计预计2019年基建同比增长年基建同比增长5.68%我们调低我们调低19年基建投资增速预年基建投资增速预测：测：从从7.45%至至5.68%。注：基建为包含电力等全口径，单位为亿元 分项分项 2017 2018 同比增速同比增速 2019E 同比增速同比增速 预算内资金 26433 28718 8.64%30582 6.49%国内贷款 22727 22613 -0.50%22986 1.65%自筹资金 政府性基金支出 18210 24169 32.72%29940 23.88%地方政府专项债 4000 6750 68.75%12250 81.48%城投债 5549 6548 18.01%7858 20.00%发改委专项债 1007 520 -48.34%546 5.00%铁道债 1440 1150 -20.14%1219 6.00%信托贷款 9046 3884 -57.06%4661 20.00%委托贷款 1554-3213-2000 PPP 21188 20738 -2.12%22057 6.36%其他自筹资金 29949 31718 5.91%21611-31.86%其他资金 13060 13582 4.00%14397 6.00%利用外资 200 208 4.00%220 6.00%基建投资(城镇口径）154363 157385 1.96%166327 5.68%2.5 下修基建全年预测，但下修基建全年预测，但H2增速有望向上增速有望向上 对基建相对乐观，政策改善是逻辑核心对基建相对乐观，政策改善是逻辑核心 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 核心逻辑核心逻辑我们认为:1)经济下行压力加大，逆周期调节升温；2）地方债务管理形成闭环体系后，从“收”走向“放”；3）固投结构变化，使得基建提速升温。以上综合，下半年基建投资增速有望持续改善；同时基建股估值相对较低，成长较为确定，我们对基建相对乐观。关注民营设计龙头：关注民营设计龙头：我们认为设计行业增速快于施工，管理能力差异使得企业竞争力分化严重，依循外延并购和属地化发展，行业集中度有望持续提升，关注估值较低，且成长性较好的龙头企业苏交科、中设集团。关注基建央企：关注基建央企：我们认为建筑央企作为基建主力军，融资优势明显，大幅去杠杆阶段已过，业绩确定性较强，估值相对较低，关注中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中铁等。概要概要 1.回顾与展望，行业还有梦想回顾与展望，行业还有梦想 2.基建：资金约束有所改善，政策改善行情可期基建：资金约束有所改善，政策改善行情可期 3.装饰分化料将加剧，园林静待报表修复装饰分化料将加剧，园林静待报表修复 4.海外工程基本面持续回暖海外工程基本面持续回暖 5.投资建议及风险提示投资建议及风险提示 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需求端小幅改善：基建企稳；地产开发投资保持韧性，目前增速处于高位，需求端小幅改善：基建企稳；地产开发投资保持韧性，目前增速处于高位，新开工面积增速仍保持较高水平，竣工面积增速有待提升。新开工面积增速仍保持较高水平，竣工面积增速有待提升。资料来源：国家统计局，海通证券研究所 图图 地产开发投资增速处于高位地产开发投资增速处于高位 图图 新开工和竣工面积增速仍保持较大剪刀差新开工和竣工面积增速仍保持较大剪刀差 3.1 装饰需求小幅改善装饰需求小幅改善 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 010203040502010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02房地产开发投资累计同比增速（%）-40-200204060802010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01商品房新开工面积：累计同比（%）商品房竣工面积：累计同比（%）19Q1多数公司公装订单回暖明显。多数公司公装订单回暖明显。19Q1金螳螂、亚厦股份住宅订单继续保持较快增长，而其他多收缩，主要受金螳螂、亚厦股份住宅订单继续保持较快增长，而其他多收缩，主要受资金影响。资金影响。资料来源：wind，各公司经营公告，海通证券研究所 图图 装饰公司新签订单增速对比装饰公司新签订单增速对比 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-100%-50%0%50%100%150%200%250%金螳螂金螳螂 亚厦股份亚厦股份 广田集团广田集团 洪涛股份洪涛股份 奇信股份奇信股份 中装建设中装建设 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q119Q1新签订新签订单单 同比增速同比增速 公装公装 住宅住宅 金螳螂 45.17%12.94%亚厦股份 93.28%354.27%广田集团 38.47%-45.80%洪涛股份 48.37%-31.93%奇信股份-45.74%-80.45%中装建设-21.72%-39.33%表表 装饰公司装饰公司19Q1公装及家装新签订单情况公装及家装新签订单情况 3.1 公装订单普遍回暖，住宅整装订单多收缩公装订单普遍回暖，住宅整装订单多收缩 融资环境偏紧，竞争加剧，装饰企业分化明显，龙头效应越加明显。同时历融资环境偏紧，竞争加剧，装饰企业分化明显，龙头效应越加明显。同时历史看装饰指数和地产高度相关，地产政策预期是影响装饰估值的重要因素。史看装饰指数和地产高度相关，地产政策预期是影响装饰估值的重要因素。因此建议关注行业龙头和地产产业政策变化。因此建议关注行业龙头和地产产业政策变化。资料来源：wind，海通证券研究所 图图 装饰指数和房地产指数高度相关装饰指数和房地产指数高度相关 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 05000100001500020000250002014-01-052014-03-052014-05-052014-07-052014-09-052014-11-052015-01-052015-03-052015-05-052015-07-052015-09-052015-11-052016-01-052016-03-052016-05-052016-07-052016-09-052016-11-052017-01-052017-03-052017-05-052017-07-052017-09-052017-11-052018-01-052018-03-052018-05-052018-07-052018-09-052018-11-052019-01-052019-03-052019-05-05房地产开发指数 装修装饰指数 3.1装饰投资建议：关注龙头和地产预期变化装饰投资建议：关注龙头和地产预期变化 3.2 PPP环境边际改善环境边际改善 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，海通证券研究所 我们认为我们认为PPP步入“新时代”，强规范下粗放增长时代已然过去。但步入“新时代”，强规范下粗放增长时代已然过去。但PPP长长期看依然大有作为。期看依然大有作为。图图 PPP总投资额稳定，执行阶段项目投资额稳步增加（亿元）总投资额稳定，执行阶段项目投资额稳步增加（亿元）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05PPP项目投资额:总投资 PPP项目投资额:执行阶段 3.2 规范和理性成规范和理性成PPP主旋律主旋律 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为运营类我们认为运营类PPP项目占比提升，面临使用者付费收入不确定性提高，项目占比提升，面临使用者付费收入不确定性提高，PPP项目质量成为项目贷款落地的重要考量。项目质量成为项目贷款落地的重要考量。PPP整体而整体而言言，进入了理性、，进入了理性、规范的新时代规范的新时代。我们认为我们认为未来未来PPP更多强调运营、按效付费，并且未来支出责任不归属于政更多强调运营、按效付费，并且未来支出责任不归属于政府负债，对企业来说，加强项目规划设计和运营管理能力在内的综合实力府负债，对企业来说，加强项目规划设计和运营管理能力在内的综合实力，成竞争关键。成竞争关键。3.2 园林行业静待报表修复园林行业静待报表修复 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为：我们认为：1）短期看资金偏紧，业绩承压，现金流比业绩更重要；）短期看资金偏紧，业绩承压，现金流比业绩更重要；2）企业）企业纷纷引入战略投资者，业务调整大概率会持续，会影响报表。纷纷引入战略投资者，业务调整大概率会持续，会影响报表。3）长期看）长期看PPP依然大有可为，未来对综合能力要求更高，龙头企业将享受“能力”溢价。依然大有可为，未来对综合能力要求更高，龙头企业将享受“能力”溢价。图图 园林企业归母净利润增速（园林企业归母净利润增速（%）资料来源：wind，海通证券研究所 115.23 70.59 55.29 39.02 22.48 89.30 68.13 45.02 95.27 73.14 31.09 35.95 -26.72 -59.81 52.90 3.27 34.18 36.13 -80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00东方园林 铁汉生态 岭南股份 文科园林 东珠生态 美尚生态 2016年 2017年 2018年 概要概要 1.回顾与展望，行业还有梦想回顾与展望，行业还有梦想 2.基建：资金约束有所改善，政策改善行情可期基建：资金约束有所改善，政策改善行情可期 3.装饰分化料将加剧，园林静待报表修复装饰分化料将加剧，园林静待报表修复 4.海外工程基本面持续回暖海外工程基本面持续回暖 5.投资建议及风险提示投资建议及风险提示 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业端，海外工程更为市场化，中国企业优势将越加明显。行业端，海外工程更为市场化，中国企业优势将越加明显。2019年新签合同回暖，一带一路沿线持续复苏。年新签合同回暖，一带一路沿线持续复苏。资料来源：商务部，海通证券研究所 图图 我国对外承包工程