互联网行业2019中期策略：结构性机会为主5G将打开增量-20190612-广发证券-50页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/5050 Table_Page 投资策略半年报|软件与服务 证券研究报告【广发海外】互联网行业【广发海外】互联网行业2019中期策略中期策略 结构性机会为主，结构性机会为主，5G 将打开增量将打开增量 核心观点：核心观点：1.日均使用时长达日均使用时长达 5.8 小时，寻找短视频之后的增长点。小时，寻找短视频之后的增长点。腾讯、百度系时长占比下降，字节跳动系占比继续提升。2.广告：广告：Q1 广告收入增速明显放缓，宏观经济广告收入增速明显放缓，宏观经济波动波动和政策监管压力下，广告和政策监管压力下，广告增长仍有压力，互联网广告公司竞争加剧，市场格局进一步变化。供给端：增长仍有压力，互联网广告公司竞争加剧，市场格局进一步变化。供给端：电商广告表现最好，受广告主预算缩减的影响尚小；搜索广告的份额持续下降，短视频广告快速增长；信息流广告库存增加，竞价需求相对减弱。需求端：需求端：大部分行业收入和归母净利润增速回落，尤其销售费用占比较大的行业，如医药生物、汽车、家电等增速下滑较多，进而影响到广告预算；互金、医疗、影视、游戏等特定行业广告监管趋严，新行业的广告需求尚未凸显。3.游戏：新游数量减少，头部游戏驱动行业和公司增长；出海收入继续增长，游戏：新游数量减少，头部游戏驱动行业和公司增长；出海收入继续增长，日美逐渐突围。日美逐渐突围。和平精英首月流水预计超 10 亿；PUBG Mobile2019 年5 月收入达 7,600 万美元，仍处于增长态势；细分领域二次元策略塔防明日方舟自 5 月上线以来维持在 iOS 畅销榜 TOP10，获得突围。4.视频：短视频总时长增量超过在线视频。在线视频：视频：短视频总时长增量超过在线视频。在线视频：监管影响进一步体现，部分内容延播影响增长，Q2/Q3 监管预计仍偏严，考虑到低基数，Q4 或回暖；会员是持续增长动力，先提量再增价。短视频：短视频：用户增长放缓，各巨头持续发力。头条系、快手保持领先，百度、腾讯系用户快速增长，MAU 近 1 亿。直直播：行业成熟，但仍有较大增量，播：行业成熟，但仍有较大增量，音乐直播、短视频平台发力直播、游戏直播、电商直播、海外市场推动行业进一步扩容，预计行业规模千亿级。5.在线阅读：在线阅读：“免费免费+广告广告”模式快速兴起。模式快速兴起。掌阅、QQ 阅读等付费阅读 APP 用户增速约 5%15%，免费阅读 APP 陆续上线，用户快速增长，不乏大用户量产品（追书神器 MAU 达 5,800 万，米读 MAU 达 3 千万）。6.小程序：覆盖场景进一步扩大，电商小程序持续发力。电商类小程序小程序：覆盖场景进一步扩大，电商小程序持续发力。电商类小程序在阿拉丁 TOP100 榜单中连续 3 个月超过游戏类。阿拉丁预计到 2019 年小程序数量将达 500 万。7.投资建议。投资建议。预计 Q2/Q3 政策仍偏严，内容和平台仍会受一定程度影响；5G落地提速，有望加速产业互联网发展，物联网可期，云计算、大数据处理、底层技术将首先受益，同时各应用场景存在巨大空间；行业格局和公司增长结构化，消费互联网中找具竞争力逆势高增长公司，以及估值处于低位且有边际改善的公司，产业互联网中找平台型、垂直型公司，维持行业维持行业“买入买入”评级评级。腾讯腾讯控股：控股：游戏是近 2 年业绩弹性，广告增长仍持续，小程序连接场景进一步扩大，商业类小程序迅速发展，微信搜索强化内容/产品直达，B 端生态促进广告/支付/云增长。美团点评美团点评(与 A 股传媒团队联合覆盖)：亏损进一步收窄，仍有发力空间。金山软件金山软件(与 A 股计算机团队联合覆盖)：云收入再提速，办公盈利优于预期，游戏即将发力。网龙：网龙：游戏增长强劲，教育向好，仍被低估。阅文、阅文、IGG处于底部，待边际改善。8.风险提示：风险提示：用户和使用时长增长放缓，竞争加剧，行业和公司需新增长点；内容和平台监管仍偏严；宏观经济波动、政策监管影响广告主广告预算，造成广告行业增长不及预期；产业互联网处于初期，尚需不断投资试错，且行业竞争导致成本抬升，增长不及预期；贸易战升级。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-12 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No.BNC117 0755-23480370 相关研究：相关研究：【广发海外】互联网行业2019 年策略报告底部企稳，增长转换 2018-12-05【广发海外】互联网行业18Q4 数据跟踪及 3 月策略:政策回暖提振投资情绪，择机参与 2019-02-19 -31%-22%-13%-4%6%15%06/1808/1810/1812/1802/1904/19软件与服务恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元 RMB)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（港元（港元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 00700.HK 腾讯控股 HKD 343.0 2019/5/16 买入 447 10.03 12.04 28.9 24.1 34.2 26.5 23%22%03690.HK 美团点评 HKD 60.2 2019/5/25 买入 66.5-0.80-0.10-67.4-614.3 517.0 97.0-530%-60%03888.HK 金山软件 HKD 20.3 2019/5/15 买入 21.5 0.48 0.53 36.9 33.3 12.0 9.2 5%5%00777.HK 网龙 HKD 19.8 2019/4/9 买入 30.5 1.25 1.50 13.5 11.3 14.8 12.3 12%13%00799.HK IGG HKD 9.0 2019/3/7 买入 13.3 1.13 1.30 6.9 6.0 6.5 5.4 55%48%00772.HK 阅文集团 HKD 31.1 2019/3/19 增持 42.4 1.29 1.53 20.5 17.3-2.5-1.9 7%7%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 目录索引目录索引 一、互联网行业总结与展望.7 1日均使用时长达 5.8 小时，寻找短视频之后的增长点.7 2广告：从供给端和需求端看行业增长.8 3游戏：新游数量减少，头部游戏驱动增长.14 4在线视频：监管影响进一步体现，部分内容延播影响增长.16 5短视频：用户增长放缓，各巨头持续发力.19 6直播：行业成熟，但仍有较大增量.19 7在线阅读：“免费+广告”模式快速兴起.26 8小程序：覆盖场景进一步扩大，电商小程序持续发力.27 二、上市公司投资探讨.32 腾讯控股(00700.HK)游戏恢复增长，广告阶段性放缓，B 端渗透加深.32 美团点评（03690.HK）生活服务电商领导平台，亏损大幅收窄.39 金山软件（03888.HK）30 年积淀与探索：剑网再发力，办公升级，云助力.40 网龙（00777.HK）游戏增长超 40%，教育经营向好，仍被低估.41 阅文集团（00772.HK）免费阅读+广告将带来增量，阅文+新丽齐发力 IP 运营.43 IGG（00799.HK）王国纪元保持稳定，多款新游内测中.44 三、风险提示.46 附 1、上市公司用户数据回顾.47 附 2、全球主要互联网科技公司估值表.48 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 图表索引图表索引 图 1：移动互联网人均单日使用时长达 5.8 小时.7 图 2：热门行业总使用时长同比增量占比变化.7 图 3：各巨头独立 APP 总使用时长占比.8 图 4：BATT 广告收入.8 图 5：14 家公司广告收入合计及增速.8 图 6：14 家公司广告收入.9 图 7：19Q1A 股上市公司总销售费用增速降至 13%.12 图 8：总销售费用率约 4%左右.12 图 9：各行业销售费用及同比增长.12 图 10：各行业销售费用增量变化.13 图 11：销售费用占比较大的部分行业收入和归母净利润增速下降较多.13 图 12：游戏版号下发数量大幅减少.14 图 13：iOS 畅销榜仍以大厂为主，少数新游成功突围.15 图 14：PUBG手游 5 月收入达 7,600 万美元.16 图 15：视频类应用活跃用户增速放缓.17 图 16：短视频与在线视频使用时长同比增量占比.17 图 17：腾讯视频、爱奇艺广告收入及增速.17 图 18：腾讯视频、爱奇艺付费会员数及增速.17 图 19：爱奇艺会员收入占比进一步提升.18 图 20：爱奇艺内容成本占比.18 图 21：Bili 收入结构.18 图 22：Bili 月活用户数过亿.18 图 23：Bili 付费会员数快速增长.19 图 24：短视频 APP 月活跃用户及增速.19 图 25：典型短视频 APPMAU 变化，腾讯系快速增长.19 图 26：直播公司用户数.20 图 27：直播公司收入.20 图 28：线上音乐市场规模.20 图 29：斗鱼虎牙收入和 MAU 对比.20 图 30：直播公司收入增速对比.22 图 31：直播公司 MAU 对比.22 图 32：直播公司季度付费用户对比.22 图 33：直播公司季度付费用户平均 ARPU 对比.22 图 34：欢聚时代旗下产品 MAU 合计超 4 亿.23 图 35：欢聚时代收入结构.23 图 36：欢聚时代内容成本.23 图 37：陌陌收入结构.24 图 38：陌陌 MAU 达 1.14 亿.24 图 39：腾讯音乐收入结构.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 图 40：腾讯音乐直播业务 MAU、ARPU 值、付费率.24 图 41：虎牙收入结构.25 图 42：虎牙主要业务成本.25 图 43：斗鱼收入及增速.26 图 44：斗鱼 MAU.26 图 45：典型移动阅读 APP 月活用户规模.26 图 46：2019 年 3 月 QQ 阅读全景流量用户规模分布.26 图 47：TOP100 小程序，电商类连续 3 个月超过游戏.28 图 48：2019 年 4 月主要传统零售行业移动端平台数.28 图 49：2019 年 2 月典型 APP 和小程序用户规模对比.28 图 50：肯德基、星巴克各渠道用户分布.28 图 51：微盟收入结构.30 图 52：微盟付费用户数.30 图 53：微盟各业务毛利率.30 图 54：收入增长及构成.35 图 55：各业务收入占比.35 图 56：总体毛利率及各业务毛利率均有提升.36 图 57：NonGAAP 归母净利增长.36 图 58：游戏业务收入增长.36 图 59：广告业务收入增长.36 图 60：腾讯支付、云及其他业务收入增长.36 图 61：微信 MAU 达 11.12 亿.37 图 62：腾讯订阅用户数达 1.66 亿.37 图 63：腾讯视频付费用户数.37 图 64：非银行机构网上支付金额增长快速.38 图 65：与腾讯支付关联交易金额分析：费率低于 0.6%.38 图 66：全球主要云服务公司云业务收入及增速.39 图 67：代表 APP 广告收入及每 DAU 日均广告收入对比.44 图 68：IGG 集团游戏月流水.45 图 69：IGG 新游储备.45 表 1：19Q1 广告收入增速明显放缓.9 表 2：供给端：详解 14 家公司财报(1).10 表 3：供给端：详解 14 家公司财报(2).11 表 4：中国手游出海收入排行榜.16 表 5：直播行业上市公司关键数据对比.21 表 6：直播行业上市公司关键数据对比及发展策略变化.21 表 7：数字阅读平台公司对比.27 表 8：微信生态 SaaS 公司对比.29 表 9：微盟集团业务经营数据.30 表 10：微盟集团付费用户规模及 ARPU 值.31 表 11：腾讯分业务预测表（人民币亿元）.33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 表 12：腾讯利润表简表.34 表 13：腾讯分部估值简表.35 表 14：腾讯与各互联网公司用户广告价值对比.37 表 15：腾讯储备游戏 list.38 表 16：美团核心经营数据.40 表 17：金山软件分部估值.41 表 18：金山软件分业务预测表（人民币百万元）.41 表 19：网龙分部估值.42 表 20：网龙分业务简表.43 表 21：阅文在线阅读业务经营数据.44 表 22：各公司活跃用户/付费用户环比变化.47 表 23：全球主要互联网科技公司估值表.48 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 一、互联网行业总结与展望一、互联网行业总结与展望 1日均使用时长达日均使用时长达 5.8 小时，寻找短视频之后的增长点小时，寻找短视频之后的增长点 使用时长仍增长但增速放缓。使用时长仍增长但增速放缓。2019年Q1移动互联网整体增速放缓，人均单日使用时长接近6小时，同比增长36.8分钟，时长增幅逐渐收窄（数据来自Questmobile）。移动互联网细分行业几个变化：移动互联网细分行业几个变化：1、短视频、综合资讯使用时长增量占比近半、短视频、综合资讯使用时长增量占比近半，在行业总时长同比增量中，短视频贡献超过1/3，时长增量贡献明显；综合资讯增量占比12.5%。2、即时通讯时长增量比例有所下降，、即时通讯时长增量比例有所下降，同比增量占比降至11.2%。3、在线、在线视频、微博时长增量有所提升视频、微博时长增量有所提升。图图1：移动互联网人均单日使用时长达移动互联网人均单日使用时长达5.8小时小时 图图2：热门行业总使用时长同比增量：热门行业总使用时长同比增量占比变化占比变化 数据来源：Questmobile，广发证券发展研究中心 数据来源：Questmobile，广发证券发展研究中心 腾讯系时长受分流，头条系时长增至第腾讯系时长受分流，头条系时长增至第2 从各巨头独立从各巨头独立APP总使用时长占比看，腾讯、百度系总使用时长占比看，腾讯、百度系2019年年3月时长占比同比下降，月时长占比同比下降，字节跳动系占比同比提升，字节跳动系占比同比提升，字节跳动系使用时长占比增至11.3%，仅次于腾讯系，不过短视频快速增长之后也面临新增长点的突破。腾讯系独立腾讯系独立APP时长占比时长占比44%，同比下降3.7%，仍占据独立APP总时长使用的最大份额，未来需要在社交视频领域取得突破。阿里系占比稳定，近一年占比稳定在10%11%。整体来看，整体来看，BATT占据占据全网超过全网超过70%的格局难以打破，的格局难以打破，巨头独立APP在用户使用时长上的争夺趋于激烈，用户使用时长占比分布整体上较为稳定。广告收入与时长：广告收入与时长：阿里系时长占比稳定，广告收入维持较快增长，变现效率不断提升；腾讯广告收入占比与时长占比非常不匹配，这也与腾讯数字化助手的定位有关，对广告变现仍克制。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 图图3：各巨头独立：各巨头独立APP总使用时长占比总使用时长占比 图图4：BATT广告收入广告收入 数据来源：Questmobile，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 2广告：从供给端和需求端看行业增长广告：从供给端和需求端看行业增长 我们统计了16家公司广告收入，剔除重复计算的爱奇艺、腾讯视频，14家公司广告家公司广告总收入在总收入在2018年增速为年增速为43.5%，19Q1降至降至27.9%。具体看这具体看这16家公司广告收入增速家公司广告收入增速，阿里巴巴、58同城增速略超30%，腾讯增速降至25%（其中社交广告+34%），搜索、视频增速降至个位数，甚至持平。图图5：14家公司广告收入合计及增速家公司广告收入合计及增速 数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 图图6：14家公司广告收入家公司广告收入 数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 注：合计金额剔除重复计算的腾讯视频、爱奇艺。表表1：19Q1广告收入增速明显放缓广告收入增速明显放缓 数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 注：合计金额剔除重复计算的腾讯视频、爱奇艺。18Q118Q218Q318Q419Q1趣头条+371%拼多多+256%美团点评105.0%106.3%91.2%阿里巴巴34.6%26.1%25.3%27.8%31.0%京东27.4%58同城31.2%42.3%40.3%38.3%30.1%腾讯55.2%39.0%47.1%37.8%25.1%小米85.9%69.6%109.8%57.2%22.7%汽车之家13.2%14.5%9.5%11.1%15.3%微博63.1%65.5%52.0%31.8%20.6%搜狗41.4%41.5%23.1%17.7%13.8%百度16.5%17.8%11.8%3.8%2.8%爱奇艺52.0%45.0%-4.0%9.4%0.4%腾讯视频64.0%38.4%34.1%21.0%0.0%合计合计54.1%50.6%34.3%32.7%27.9%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 供给端：详解供给端：详解14家公司财报家公司财报 表表2：供给端：详解：供给端：详解14家公司财报家公司财报(1)（亿元人民币）（亿元人民币）2018 19Q1 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 电商/生活服务 阿里巴巴 1,386 301 34.6%26.1%25.3%27.8%31.0%京东 335 81 27.4%拼多多 115 39 +256%美团点评 94 29 105.0%106.3%91.2%58 同城 83 19 31.2%42.3%40.3%38.3%30.1%社交 腾讯（社交+视频+资讯）581 134 55.2%39.0%47.1%37.8%25.1%微博 100 23 63.1%65.5%52.0%31.8%20.6%资讯/信息流 趣头条 28 11 +371%小米 101 23 85.9%69.6%109.8%57.2%22.7%汽车之家 64 14 13.2%14.5%9.5%11.1%15.3%搜索 百度 819 177 16.5%17.8%11.8%3.8%2.8%搜狗 69 16 41.4%41.5%23.1%17.7%13.8%视频 爱奇艺 93 21 52.0%45.0%-4.0%9.4%0.4%腾讯视频 121 26 64.0%38.4%34.1%21.0%0.0%合计合计 3,774 867 54.1%50.6%34.3%32.7%27.9%数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 注：合计金额剔除重复计算的腾讯视频、爱奇艺。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 表表3：供给端：详解：供给端：详解14家公司财报家公司财报(2)（亿元人民币）（亿元人民币）19Q1 解读解读 前瞻判断前瞻判断 电商/生活服务 阿里巴巴 增速提升；自 18H2 以来淘宝内容化改革持续推进，信息流广告（超级推荐）变现仍在测试阶段，搜索广告依然是主要广告收入来源 下沉用户价值挖掘，信息流广告是潜在驱动；需求端广告主缩减预算可能会延迟传导至电商 京东 广告+佣金收入；自营收入占比趋于下降，平台业务促进广告+佣金收入增长 拼多多 持续拓展下沉用户市场，用户、GMV、变现率均快速提升 美团点评 LBS 长尾商户驱动，尤其教育/丽人/医疗等垂直行业增长明显 LBS 商户广告价值仍处于初期，广告意识逐渐增强 58 同城 社交 腾讯（社交+视频+资讯）社交广告同比+34%，视频广告持平 内容审核仍偏严，预计视频广告仍受影响；朋友圈广告增至 3 条，促进社交广告增长；社交电商或是潜在发力点 微博 KA(品牌广告主)保持强劲增长(以固定汇率同比+39%)，SME(中小广告主)同比+12%；快消保持稳健增长，消费电子/电商/汽车/游戏/互联网客户增速下降明显 KA 广告有优势，SME 短期仍有压力 资讯/信息流 趣头条 三线及以下城市用户占 6 成以上，受益于下沉市场的价值挖掘 广告价值有待进一步挖掘 小米 汽车之家 其中媒体广告同比+10%，线索提供同比+20%搜索 百度 占比较大的医疗/游戏/金融等行业不景气 搜狗 主要行业为医疗/电商/游戏/商业服务等；流量获取成本同比+28%转向侧重商业化 视频 爱奇艺 品牌广告占大头，内容延迟上线影响增速 预计 Q2、Q3 内容审核仍偏严，广告仍会受影响 腾讯视频 数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 注：合计金额剔除重复计算的腾讯视频、爱奇艺。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 需求端：广告主总销售费用增速回落需求端：广告主总销售费用增速回落 我们以销售费用作为统计指标，销售费用主要反映销售过程中产生的费用，一定程度反映营销推广开支。以Wind申万二级行业分类标准统计各行业数据。销售费用增速下降。销售费用增速下降。A股上市公司2018年及19Q1总销售费用分别为1.60万亿元（YoY+16.2%）和3,898亿元（YoY+12.7%），增速回落。总销售费用占总总收入比例约在4%左右。图图7：19Q1A股上市公司总销售费用增速降至股上市公司总销售费用增速降至13%图图8：总销售费用率约：总销售费用率约4%左右左右 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 需求端：大部分行业增速下降，医药汽车尤为明显需求端：大部分行业增速下降，医药汽车尤为明显 19Q1销售费用支出金额销售费用支出金额TOP5行业：行业：医药生物、家电、化工、汽车、商贸。同比增同比增量贡献最多量贡献最多TOP5行业：行业：医药生物、化工、食品饮料、商贸、家电。增速增速TOP5行业：行业：电子、休闲服务、军工、公用事业、房地产。19Q1整体同比增量同比下降整体同比增量同比下降143亿亿，大部分行业增量贡献下降。增量下降最多的行增量下降最多的行业：业：医药生物、汽车、家电、化工、商贸。增量增长最多的行业：增量增长最多的行业：家电、休闲服务、食品饮料、电子、房地产。图图9：各行业销售费用及同比增长：各行业销售费用及同比增长 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 图图10：各行业销售费用增量变化：各行业销售费用增量变化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图11：销售费用占比较大的销售费用占比较大的部分部分行业收入和归母净利润增速下降行业收入和归母净利润增速下降较多较多 收入收入同比同比增速增速 归母净利润归母净利润同比同比增速增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 总结：总结：供给端：供给端：1、Q1电商广告表现最好，受广告主预算缩减的影响尚小；2、搜索广告的份额持续下降，而以推荐为驱动的短视频广告快速增长；3、信息流广告库存增加，竞价需求相对减弱。需求端：需求端：1、受宏观经济波动及部分行业景气度下行影响，大部分行业收入和归母净利润增速回落，营销占比较大的行业，如医药生物、汽车、家电等增速下滑较多，进而影响到广告预算；2、互金、医疗、影视、游戏等特定行业广告监管趋严，新行业的广告需求尚未凸显；3、数字广告竞争加剧，头条系、趣头条发起的信息流广告、短视频广告正在瓜分传统互联网广告预算。综合看，宏观经济和政策监管压力下，广告增长仍有压力，互联网广告公司竞争综合看，宏观经济和政策监管压力下，广告增长仍有压力，互联网广告公司竞争加加剧，市场份额会进一步变化。剧，市场份额会进一步变化。3游戏：新游数量减少，头部游戏驱动增长游戏：新游数量减少，头部游戏驱动增长 游戏版号发放数量减少，控量背景下，游戏厂商更侧重精细运营。头部游戏驱动行游戏版号发放数量减少，控量背景下，游戏厂商更侧重精细运营。头部游戏驱动行业和公司增长，细分领域尚有突围机会。业和公司增长，细分领域尚有突围机会。腾讯：腾讯：和平精英凭借已积累的1.85亿MAU，首月月流水预计超10亿元，随着商业化逐步推进，预计收入还会增长；储备头部手游还包括 地下城与勇士 剑网3使命与召唤权利与游戏龙族幻想等。网易：网易：堡垒前线已于5月上线，还储备手游梦幻西游3D宝可梦大探险等。细分领域亮点：细分领域亮点：二次元策略塔防 明日方舟 自5月上线以来维持在iOS畅销榜TOP10。图图12：游戏版号下发数量大幅减少：游戏版号下发数量大幅减少 数据来源：Questmobile，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 图图13：iOS畅销榜仍以大厂为主，少数新游成功突围畅销榜仍以大厂为主，少数新游成功突围 数据来源：七麦数据，广发证券发展研究中心 出海收入继续增长，日本美国逐渐突围出海收入继续增长，日本美国逐渐突围 根据SensorTower数据，2018年中国游戏发行商出海收入达年中国游戏发行商出海收入达61亿美元，同比增长亿美元，同比增长49%。从品类看，。从品类看，SLG占主导，其他品类逐渐突围。占主导，其他品类逐渐突围。2019年4月出海手游收入TOP10中SLG占6款，数量有所减少，战术竞技类 PUBGMobile 荒野行动 位居TOP3，宫廷手游极品芝麻官和MMO梦幻模拟战进入TOP10。日本市场中国手游市占率超日本市场中国手游市占率超11%。根据SensorTower数据，19Q1日本收入TOP100手游中，国产手游收入合计3.1亿美元，同比增长83%，其中网易荒野行动实现1亿美元收入，黑道风云PUBGMobile新三国志碧蓝航线分别位居收入第25位。在国产手游日本收入TOP20中，战术竞技类崛起，SLG仍是主流，占比超1/3，细分品类仍有机会。美国市场美国市场SLG仍是出海主力，战术竞技类成功突围。仍是出海主力，战术竞技类成功突围。PUBGMobile2019年5月收入达7,600万美元，主要来自美国、日本和韩国等国家。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 表表4：中国手游出海收入排行榜：中国手游出海收入排行榜 2018 年年 10 月月 2019 年年 4 月月 排名排名 手游手游 发行商发行商 排名排名 手游手游 发行商发行商 1 荒野行动 网易 1 PUBGMobile 腾讯 2 王国纪元 IGG 2 王国纪元 IGG 3 火枪纪元 FunPlus 3 荒野行动 网易 4 PUBGMobile 腾讯 4 万国觉醒 莉莉丝 5 黑道风云 友塔网络 5 火枪纪元 FunPlus 6 阿瓦隆之王 FunPlus 6 黑道风云 友塔网络 7 列王的纷争 智明星通 7 末日孤城 龙创悦动 8 文明觉醒 莉莉丝 8 阿瓦隆之王 FunPlus 9 无尽对决 沐瞳科技 9 极品芝麻官 创酷互动 10 放置奇兵 卓航网络 10 梦幻模拟器 紫龙游戏 数据来源：SensorTower，广发证券发展研究中心 图图14：PUBG手游手游5月收入达月收入达7,600万美元万美元 数据来源：SensorTower，广发证券发展研究中心 4在线视频：监管影响进一步体现，部分内容延播影响增长在线视频：监管影响进一步体现，部分内容延播影响增长 各视频类应用月活用户增速放缓，短视频总使用时长超过在线视频，人均使用时长各视频类应用月活用户增速放缓，短视频总使用时长超过在线视频，人均使用时长高于在线视频。高于在线视频。移动视频、短视频月活用户同比分别增长6.7%、42%，短视频月活用户增速放缓。短视频使用时长占移动互联网总使用时长增至11.4%，超过长视频。长视频受监管影响，部分内容延播导致用户及时长增长受阻。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 图图15：视频类应用活跃用户增速放缓：视频类应用活跃用户增速放缓 图图16：短视频与在线视频使用时长同比增量占比：短视频与在线视频使用时长同比增量占比 数据来源：Questmobile，广发证券发展研究中心 数据来源：Questmobile，广发证券发展研究中心 受内容监管及宏观经济影响，视频平台增长阶段性承压。部分内容延播，受内容监管及宏观经济影响，视频平台增长阶段性承压。部分内容延播，古装剧、留美剧等受影响较大，而以往热播剧中古装剧占据重要份额。广告增速下降：广告增速下降：视频平台以品牌广告为主，部分内容延播及宏观经济压力，影响品牌广告投放。会员：会员：靠头部内容拉动，以剧为主，及少量综艺和电影，部分头部内容延播使拉新受阻。看看Q4能否回暖能否回暖，一方面Q2/Q3监管预计仍偏严，另一方面前期基础相对较低。图图17：腾讯视频、爱奇艺广告收入及增速：腾讯视频、爱奇艺广告收入及增速 图图18：腾讯视频、爱奇艺付费会员数：腾讯视频、爱奇艺付费会员数及及增速增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 会员是持续增长动力，先提量再增价会员是持续增长动力，先提量再增价 收入结构：会员收入占比继续提升，是未来持续增长动力，短期仍以提量为主。收入结构：会员收入占比继续提升，是未来持续增长动力，短期仍以提量为主。以爱奇艺为例，19Q1会员收入增长，主要受偶像练习生2等头部内容对付费会员的拉动；短期对提价较谨慎，主要通过延长平均付费周期（目前为8个月）。广告广告Q3/Q4或将有所好转或将有所好转，主要考虑前期基数较小及清理部分不健康广告。成本结构：内容成本是大头。成本结构：内容成本是大头。以爱奇艺为例，19Q1内容成本占收入比例为76%，环比明显下降，毛利率有所回升，主要是部分内容延播影响。目前内容采购预算占比最大的是电视剧，其次是网剧、综艺等。通过加强自制内容降低成本，通过加强自制内容降低成本，爱奇艺自制内容成本占比大概为10%20%，预计会持续提升，而目前综艺自制比例较高。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 图图19：爱奇艺：爱奇艺会员会员收入收入占比占比进一步提升进一步提升 图图20：爱奇艺内容成本占比：爱奇艺内容成本占比 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 案例研究案例研究哔哩哔哩：用户粘性强，直播和电商发力哔哩哔哩：用户粘性强，直播和电商发力 用户保持较高增长，粘性增强。用户保持较高增长，粘性增强。19Q1 MAU达1.01亿（+31%YoY），2019/2020年年MAU增长目标为增长目标为1.1亿亿-1.2亿亿/1.4亿亿-1.5亿，亿，19Q1 PUGC内容占平台整体视频播放量的89%，用户日均使用时长81分钟。付费用户数显著提升至570万，绝大部分都是年费会员或是自动续费会员。未来付费用户策略将围绕用户属性和平台优势内容展开，公司预计付费用户数增长将保持向上势头。直播发力，主播黏性优势得到体现。直播发力，主播黏性优势得到体现。Q1直播与增值服务收入同比增长超200%，单季度收入接近3亿元，直播的主播超过50%来自UP主，对主播黏性强。深耕二次元游戏市场，多款游戏将发力。深耕二次元游戏市场，多款游戏将发力。目前FGO和碧蓝航线两款游戏表现稳定。储备超30款独代游戏和数百款联运游戏，BanG Dream重装战姬分别于5月和7月上线。广告一定程度受宏观经济影响：广告一定程度受宏观经济影响：Q1收入同比增长60%，效果广告售卖率提升。与电商结合，建立与电商结合，建立UP主与淘宝的生态合作。主与淘宝的生态合作。首批淘宝UP主已入驻，预计对19年收入贡献还不多。图图21：Bili收入结构收入结构 图图22：Bili月活用户数过亿月活用户数过亿 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 图图23：Bili付费会员数快速增长付费会员数快速增长 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 5短视频：用户增长放缓，各巨头持续发力短视频：用户增长放缓，各巨头持续发力 短视频月活用户短视频月活用户增速放缓，各巨头仍持续发力。增速放缓，各巨头仍持续发力。根据Questmobile数据，短视频2019年3月月活用户同比增长42.2%，环比下降2.4%，增速明显放缓。月活用户规模方面，头条系和快手仍是短视频行业的领先者，均保持50%以上的同比增速；腾讯旗下短视频APP微视和Yoo增长表现抢眼，3月MAU同比增长接近11倍，在主要短视频APP中增速最快。图图24：短视频：短视频APP月活跃用户及增速月活跃用户及增速 图图25：典型短视频：典型短视频APPMAU变化，腾讯系快速增长变化，腾讯系快速增长 数据来源：Questmobile，广发证券发展研究中心 数据来源：Questmobile，广发证券发展研究中心 6直播：行业成熟，但仍有较大增量直播：行业成熟，但仍有较大增量 国内泛娱乐直播已是成熟业态，但头部直播平台收入及国内泛娱乐直播已是成熟业态，但头部直播平台收入及MAU稳中有升，且新玩家、稳中有升，且新玩家、新玩法仍不断出现。新玩法仍不断出现。音乐直播、短视频平台发力直播、游戏直播、电商直播、海外市场推动行业进一步扩容，预计行业规模千亿级。YY、陌陌以及腾讯音乐三家上市公司的直播业务收入合计近400亿元，其中陌陌仅运营三年多就达到126亿元的直播收入。增量增量1：音乐直播。：音乐直播。中国在线卡拉OK及音乐直播收入从2013年的10亿元增长到2017年的220亿元。腾讯音乐腾讯音乐旗下酷狗、酷我及全民K歌都是专业音乐直播平台，网易云网易云 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/5050 Table_PageText 投资策略半年报|软件与服务 音乐音乐在18年10月也上线了自己的音乐直播平台LOOK。增量增量2：短视频平台发力直播。：短视频平台发力直播。短视频在活跃用户数及用户增速上相比直播平台有很大优势。高MAU及高使用时长有利于直播变现。快手快手18年发力直播并取得较高收入，抖音抖音于19年年初开始发力直播。增量增量3：游戏直播。：游戏直播。游戏直播能吸引用户产生流量，且拥有强用户黏