交通运输行业航空复盘专题报告：复盘美国航空格局优化良性成长-20190404-中信证券-27页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 复盘美国航空，格局优化良性成长复盘美国航空，格局优化良性成长 交通运输行业航空复盘专题报告2019.4.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S1010511080004 联系人：扈世民联系人：扈世民 复盘美国航空，复盘美国航空，2009 年年以来盈利以来盈利提升提升关键或为关键或为行业集中度提升带来行业集中度提升带来供给端供给端控制控制，油油价价下跌下跌强化航司的盈利能力强化航司的盈利能力。对比来看对比来看，我国我国航空供给侧航空供给侧改革改革仍需持续推进仍需持续推进，B737MAX8 催化供给进一步放缓，催化供给进一步放缓，假期调整刺激或加速假期调整刺激或加速需求转好需求转好，看好航空看好航空 Q2 表现表现。复盘美国航空复盘美国航空，挖掘盈利挖掘盈利提升驱动因子提升驱动因子。2009 年2017 年美国航空净利润累计 745 亿美元，上市 6 家航司累计贡献 81.4%。其中 2009-2015 年 6 家上市航司贡献净利润90.3%，较 2010 年 40.1%明显提升。对比 1978 年2008 年美国航空行业净利润累计亏损 500 亿美元，作为同质化属性较强、重资产周期品，较低的行业集中度必然引发过度竞争，从而失去行业定价权，或为 1978 年2008 年美国航空业难以盈利重要原因。竞争格局竞争格局或为关键或为关键，供需匹配良性供需匹配良性成长成长。从供需结构、客英里收益、油价和竞争格局 4个维度复盘，对比管制时期(1978 年前)、完全市场竞争(1979-2009 年)和寡头垄断(2009年-)3 个阶段，航油价格短期放大业绩波动，供需结构成为主导航司盈利关键因素。目前全球航空仍处需求景气周期，2009 年至今美国 GDP(不变价)同比增速平均 2%左右。对比 2009 年至今美国航空盈利黄金时代，核心变量或为行业集中度提升带来供给端的控制。行业集中度提升，寡头垄断格局下龙头航司对运力投放和收益控制力提升。寡头竞争寡头竞争或持续，或持续，3 因素因素成就成就黄金时代黄金时代。国内航权管制约束，广阔国内市场成为产生 的基础。2008 年以来美国航空行业完成第二轮兼并重组，行业集中度 CR5 升至近 80%。四大航大股东重合利益一致，2009 年以来行业 ASK 年均复合增速 2.5%，运力投放和需求匹配度高。经历两轮整合洗礼成本控制优秀，目前我国三大航与廉航龙头单位成本差距 25%以内，三大航仍具优化空间。达美航空在亚特兰大机场客运量占比近 75%，美国航空在达拉斯和夏洛特机场客运量占比均超 60%，超级承运人提升时刻资源壁垒。美国美国供给侧供给侧提供借鉴提供借鉴，看好看好 Q2 航空表现航空表现。国内线溢价和寡头格局与美类似，但预测我国人均乘机次数至少存在1倍成长空间。2009-2016年供给端投放高增速或导致近年“增量不增价”，供给侧改革持续或优化竞争格局。2019 年三大航计划 B737MAX8 或占引进运力引进 30%左右，若持续至年底，存量叠加计划引进 B737MAX8 机队规模 180 架左右，对应座位数占比 3%4%。供给增速放缓确定性提升。PMI 重回扩张区间，制造业产能复苏或推动公商务出行需求的转好。北京世园会和五一假期调整刺激或加速需求转好，4 月或为需求景气上行起点。风险因素：风险因素：宏观经济降速，油价上涨或汇率贬值超预期，B737MAX8 事件影响超预期。投资策略。投资策略。复盘美国航空，2009 年以来，黄金时代核心变量或为行业集中度提升带来供给端控制，寡头垄断格局下龙头对运力投放和收益控制力提升。对比美国，我国航空供给侧仍需持续推进，B737MAX8 催化供给进一步放缓，假期调整刺激或加速需求转好，看好航空 Q2 表现。我们继续推荐国内线收益提升持续，供给增速或进一步趋缓的中国国航、南方航空(A+H)，关注吉祥航空、春秋航空，维持行业“强于大市”评级。重点重点公司公司盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 中国国航 11.23 0.53 0.73 0.76 21 15 14 买入 南方航空 8.83 0.28 0.64 0.72 31 14 12 买入 吉祥航空 16.18 0.74 0.86 0.97 22 19 17 买入 春秋航空 41.64 1.38 1.65 1.95 30 25 21 买入 资料来源：Wind,中信证券研究部预测注：股价 2019 年 4 月 3 日收盘价 2 0 1 8 1 1 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 1 5:3 8 交通运输交通运输行业行业航空复盘专题报告航空复盘专题报告2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 7 年航空盈利上行，竞争格局或为关键年航空盈利上行，竞争格局或为关键.1 7 年航空盈利上行，2009 年成为盈亏分水岭.1 我国航空仍处成长期，渗透率至少存 1 倍空间.3 美国航空美国航空 3 个阶段，寡头竞争供需匹配个阶段，寡头竞争供需匹配.5 竞争形态 3 个阶段，4 个维度分析.5 1978 年前管制对冲经济周期影响，33 年间仅 3 次亏损.6 1979-2009 年完全市场竞争，经历两轮整合兼并.7 寡头垄断开启黄金时代，供需匹配、收益上行或主导长牛.10 竞争格局优化，竞争格局优化，3 因素开启黄金时代因素开启黄金时代.11 过度竞争或致价值毁灭，寡头垄断供需结构向好.11 国内溢价独享成长，寡头竞争供给匹配需求.12 成本控制优秀，收入多样化.14 枢纽超强级承运人，提升时刻资源壁垒.15 美国供给侧提供借鉴，需求转好或临近美国供给侧提供借鉴，需求转好或临近.16 国内溢价和寡头竞争相似，供给高增速或拖累收益.16 供给放缓确定性提升，4 月或为需求转好起点.19 行业评级与投资策略行业评级与投资策略.21 维持行业“强大于市”的评级.21 重点公司推荐.22 风险因素风险因素.错误!未定义书签。2 0 1 8 1 1 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 1 5:3 8 交通运输交通运输行业行业航空复盘专题报告航空复盘专题报告2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2009 年以来美国航空股获得持续超额收益(选取 2009 年 3 月 5 日为基点).1 图 2：2009 年2017 年美国航空行业净利润累计 745 亿美元.2 图 3：2009 年2017 年美国上市 6 家航司贡献净利润累计 607 亿.2 图 4：2015 年 6 家上市航司净利润贡献占比 90.3%.2 图 5：2009 年2017 年美国航空收入 CAGR 为 4.2%.2 图 6：1978 年2008 年美国航空净利润累计亏损 500 亿美元.3 图 7：1978 年2008 年美国航空平均客座率提升 17pcts 至 79.1%.3 图 8：1978 年2008 年美国航空收入增长 6.6 倍至 1464 亿美元.3 图 9：2009 年以来美国航空客运量 CAGR 为 2.8%.4 图 10：2009 年以来中国航空客运量 CAGR 为 11.6%.4 图 11：2017 年美国和中国航空客运市场占有率 21.3%、13.2%，位列前二.4 图 12：19702017 年美国人均乘机次数与人均 GDP.5 图 13：19702017 年日本人均乘机次数与人均 GDP.5 图 14：近 8 年我国人均 GDP 年均复合增速 8.6%.5 图 15：2017 年我国人均乘机次数仅为美国 15%.5 图 16：1978 年前美国航空行业客座率 55%62%低位波动.7 图 17：1978 年前票价管制客英里收入 8.89.4 美分.7 图 18：管制对冲宏观经济周期对航空的影响.7 图 19：行业集中度 CR5 为 65%左右，航油成本 16.8%19.5%.7 图 20：1979 年-2009 年航空行业亏损多达 16 年.8 图 21：1979 年-2009 年航空行业客座率持续上行至 80%.8 图 22：1981 年美国航空客座率阶段低点 59.3%.8 图 23：行业集中度 CR5 下行至 51.6%，航油成本占比升至 29.6%.8 图 24：1991 年美国航空 RPK 同比-1.9%，经济危机需求萎靡.9 图 25：1990 年美国航空行业净利率降至-6.3%.9 图 26：1992 年1999 年需求推动航空客座率升至 71%.9 图 27：1997 年行业净利率升至 5.3%，创管制放松以来新高.9 图 28：2000-2009 年 7 年亏损航空陷入至暗时刻.10 图 29：2008 年航油成本占比升至 31.5%，成为第一大成本项.10 图 30：管制对冲宏观经济周期对航空的影响.10 图 31：行业集中度 CR5 为 65%左右，航油成本 16.8%19.5%.10 图 32：2015 年以来航油成推动客收下降，提升整体竞争力.11 图 33：客收同比趋势与 GDP 基本一致，油价短期有所扰动.11 图 34：2009 年以来美国航空股相对于指数超额收益明显.11 图 35：截至 2019 年 4 月 1 日，巴菲特合计持股四大航市值 97 亿美元.12 图 36：2018 年美国航空国内线贡献收入 66.4%.12 图 37：2018 年达美航空国内线贡献收入 70.3%.12 图 38：2008 年金融危机美国航司破产数量升至 13 家.13 图 39：2016 年美国航空行业集中度 CR5 为 79.6%.13 图 40：2009 年以来行业运投增速 ASK 年均复合增速 2.5%.14 图 41：2018 年美国航空、联合大陆单位 ASM 成本较西南航空高 24.1%和 16.1%.14 图 42：2018 年国航、南航和东航单位 ASK 成本较春秋航空高 54.6%、48.4%和 55.5%.14 2 0 1 8 1 1 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 1 5:3 8 交通运输交通运输行业行业航空复盘专题报告航空复盘专题报告2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：辅收收入成为美国航空行业重要项.15 图 44：2010 年以来美国航空行业辅助收入占比 5.7%6.5%.15 图 45：美国人口东西部分布均匀.15 图 46：中国人口主要集中在东南沿海.15 图 47：2017 年美国航空、达美航空和联合大陆前 8 大机场客运量多在 50%以上.16 图 48：对比美日，我国人均乘机次数至少存在 1 倍成长空间.16 图 49：2018 年三大航国内线占整体收入的 60%以上.17 图 50：2018 年三大航运力投放占比 65%.17 图 51：2019 年夏秋航季三大航在首都机场时刻占比 71%.17 图 52：2019 年夏秋航季三大航在上海浦东机场时刻占比 51%.17 图 53：2019 年夏秋航季三大航在白云机场时刻占比 72%.18 图 54：2009-2016 年来供给以同样的趋势加速投放，整体弱平衡.18 图 55：2009 年以来客座率持续上行至 83.2%.19 图 56：2016 年平均票价降至 963 元，较 2012 年下降近 21%.19 图 57：2019 年夏秋航季一线机场时刻放量超预期.19 图 58：2019 年夏秋季上海浦东国内线增速提升至 3.7%.20 图 59：2019 年夏秋季白云和深圳国际线时刻增速 15.3%和 37.7%.20 图 60：3 月 PMI 指数环比 2 月提升 1.3pcts 至 50.5%.21 表格目录表格目录 表 1：1978 年美国航空管制放开.6 表 2：按照航空市场竞争形态划分 3 个阶段，细分若干区间周期.6 表 3：2008 年以来美国龙头航司持续兼并重组.13 表 4：B737-8MAX 飞机占三大航运力投放 2%4%.20 表 5：2019 年国航、南航和东航计划引进 B737MAX8 或占整体运力引进 18%30%.21 表 6：重点南航盈利预测、估值及投资评级.22 2 0 1 8 1 1 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 1 5:3 8 交通运输交通运输行业行业航空复盘专题报告航空复盘专题报告2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 7 年航空年航空盈利上行盈利上行，竞争竞争格局格局或为关键或为关键 7 年年航空航空盈利上行盈利上行，2009 年年成为盈亏分水岭成为盈亏分水岭 近近 10 年年持续超额收益，挖掘持续超额收益，挖掘核心驱动变量核心驱动变量。2009 年以来美国航空股持续跑赢指数，其中达美航空、联合大陆和西南航空等龙头获得明显超额收益。选取 2009 年 3 月 5 日为基点，三家龙头相对于标普 500 指数超额收益分别为 835%、1721%和 559%。同质性较强航空运输如何走出周期性的约束，连续近 10 年跑赢指数。挖掘核心驱动变量，探索我国航空股未来的发展方向。图 1：2009 年以来美国航空股获得持续超额收益(选取 2009 年 3 月 5 日为基点)资料来源：Wind，中信证券研究部 2009 年年2017 年累计年累计盈利盈利 745 亿亿，上市上市 6 家家航司航司贡献贡献业绩占比业绩占比 81.4%。根据 Airlines for America(简称 A4A)，2017 年美国航空运输实现营业收入 1749 亿美元，较 2009 年增长 42%。2009 年2017 年净利润累计 745 亿美元，其中达美航空、美国航空、联合大陆、西南航空、阿拉斯加和捷蓝航空累计贡献 607 亿，占比 81.4%。6 家上市航司贡献净利润占比由 2010 年 40.1%提升至 2015 年 90.3%历史峰值，预计 2018 年利润贡献 80%以上，寡头竞争格局龙头盈利能力显著提升。1148%2034%872%264%456%313%0%500%1000%1500%2000%2500%达美航空 联合大陆 西南航空 阿拉斯加航空 捷蓝航空 标普500 2 0 1 8 1 1 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 1 5:3 8 交通运输交通运输行业行业航空复盘专题报告航空复盘专题报告2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2009 年2017 年美国航空行业净利润累计 745 亿美元 资料来源：A4A，中信证券研究部 图 3：2009 年2017 年美国上市 6 家航司贡献净利润累计 607 亿 资料来源：DALJBLU Annual Report，中信证券研究部 图 4：2015 年 6 家上市航司净利润贡献占比 90.3%资料来源：DALJBLU Annual Report，中信证券研究部 图 5：2009 年2017 年美国航空收入 CAGR 为 4.2%资料来源：A4A，中信证券研究部 1978 年年2008 年累计年累计亏损亏损 500 亿亿，过度竞争过度竞争或或制约盈利能力提升制约盈利能力提升。1978 年2008 年美国航空行业实现累计营业收入 2.29 万亿美元，而净利润累计亏损 500 亿美元。1989 年巴菲特控股的伯克希尔哈撒韦以 3.58 亿美元持有利息率 9.28%的可转换优先股，美航连续亏损留下深刻记忆，甚至被冠以“价值毁灭者”。在客座率上行 17pcts 至 2008 年 79.1%，1978 年2008 年收入增长 6.6 倍，表现为明显的“增收不增利”。作为同质化属性较强的周期品，较低的行业集中度必然引发过度竞争，从而失去行业定价权，或为 1978 年2008年美国航空业难以盈利的重要原因。74,502-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000净利润(百万美元)-500501001502002502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017达美航空 美国航空 联合大陆 西南航空 阿卡斯加 捷蓝航空 40.1%21.5%85.7%85.8%90.3%85.6%78.2%0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20176家航司净利润占比 123,455 174,934 12%10%2%3%5%0%0%4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%030,00060,00090,000120,000150,000180,000210,000航空收入(百万美元)同比 2 0 1 8 1 1 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 1 5:3 8 交通运输交通运输行业行业航空复盘专题报告航空复盘专题报告2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：1978 年2008 年美国航空净利润累计亏损 500 亿美元 资料来源：A4A，中信证券研究部 图 7：1978 年2008 年美国航空平均客座率提升 17pcts 至 79.1%资料来源：A4A，中信证券研究部 图 8：1978 年2008 年美国航空收入增长 6.6 倍至 1464 亿美元 资料来源：A4A，中信证券研究部 我国航空仍处我国航空仍处成长成长期期，渗透率渗透率至少存至少存 1 倍空间倍空间 拥有拥有全球最大航空客运市场，全球最大航空客运市场，2009 年以来年以来旅客发送量旅客发送量 CAGR2.8%。根据国际航空运输协会(简称“IATA”)数据，2018 年全球航空旅客收入客公里同增 6.5%，高于过去 10 年CAGR5.5%。IATA 预计 2018 年全球航空旅客发送量同增 5.6%至 43 亿人次，较 2017 年增长 2.3 亿左右。美国作为全球最大的航空运输市场，2017 年航空旅客发送量同增 3.1%至 8.49 亿人次，同期中国民航完成旅客发送量 5.52 亿人次，规模较美国低 35%。中国航空旅客发送量同比增速遥遥领先，2009 年2017 年中美客运量 CAGR 差值约 9pcts，颇具成长性。-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%-60,000-50,000-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,0001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008净利润(百万美元)同比 62.2%79.1%50%55%60%65%70%75%80%85%197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200822,245 146,392-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008航空收入(百万美元)同比 2 0 1 8 1 1 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 1 5:3 8 交通运输交通运输行业行业航空复盘专题报告航空复盘专题报告2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：2009 年以来美国航空客运量 CAGR 为 2.8%资料来源：IATA，中信证券研究部 图 10：2009 年以来中国航空客运量 CAGR 为 11.6%资料来源：IATA，中信证券研究部 我国我国航空客运航空客运仍处仍处成长期，成长期，2017 年年全球市占率升全球市占率升至至 13.2%，2024 年年或超越美国或超越美国。消费升级、人均收入增长推动航空向大众化渗透，作为可选消费，航空运输和宏观经济增速周期密切相关。目前我国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，GDP 增速仍具吸引力。根据民航局预计，2020 年我国有望实现人均乘机 0.5 次、旅客运输量 7.2 亿，预计20192020 年航空客运量 CAGR 为 10%。受益航空客运需求高景气，我国航空客运量在全球占比由 2007 年 8.3%升值 2017 年 13.2%，与市占率排名第一的美国航空差距缩小17.9pcts，预计 2024 年或超越美国成为全球最大航空客运市场。图 11：2017 年美国和中国航空客运市场全球占有率 21.3%、13.2%，位列前二 资料来源：IATA，Wind，中信证券研究部 人均人均 GDP 和和乘机次数近线性相关乘机次数近线性相关。对比美国和日本 1970 年以来的人均乘机次数和人均 GDP 进行分析，按照线性回归美国和日本相应的函数为 y=0.45x+0.18、y=0.27x+0.28。由回归函数可得随着人均 GDP 提升，人均乘机次数按照 0.45、0.27 的斜率增长。在多种交通方式中，作为可选消费的航空受消费水平提升的驱动性更强，美日航空需求的历史轨迹具有较强的参考意义。8.49 3.1%-10%-5%0%5%10%15%20%0246810美国航空旅客发送量(亿人次)同比 5.51 13.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456中国航空旅客发送量(亿人次)同比 45.3%40.8%40.9%40.1%37.6%35.4%35.0%31.8%27.4%25.5%23.0%21.3%1.6%1.7%2.7%3.7%3.6%3.6%4.4%5.2%6.9%8.6%10.5%12.1%13.2%0%10%20%30%40%50%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国市场占比 中国市场占比 2 0 1 8 1 1 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 1 5:3 8 交通运输交通运输行业行业航空复盘专题报告航空复盘专题报告2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12：19702017 年美国人均乘机次数与人均 GDP 资料来源：世界银行，中信证券研究部注：横轴为人均 GDP（万美元），纵轴为每年人均乘机次数 图 13：19702017 年日本人均乘机次数与人均 GDP 资料来源：世界银行，中信证券研究部注：横轴为人均 GDP（万美元），纵轴为每年人均乘机次数 人均人均 GDP 近近 6 万元万元，人均乘机次数人均乘机次数至少存至少存 1 倍倍提升空间提升空间。受产业结构升级和城镇化发展的影响，目前我国航空运输仍处于成长期。近 8年我国人均 GDP年均复合增速 8.6%，截至 2017 年末我国人均 GDP 同增 10.5%至 59660 元，参照其他国家发展经验，当人均GDP 突破 5000 美元时开始进入成熟度假经济时期，因私消费出行存在较大空间。根据中国民航局预计，2020 年我国人均乘机次数 0.5 次、旅客发送量量 7.2 亿人次，按照这一目标未来三年航空旅客发送量年均复合增速约 10%+。2017 年我国人均乘机 0.4 次，美国和日本分别为 2.7 次和 0.9 次，和发达国家相比，我国人均乘机次数至少存在 1 倍提升空间。图 14：近 8 年我国人均 GDP 年均复合增速 8.6%资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 15：2017 年我国人均乘机次数仅为美国 15%资料来源：CEIC，中信证券研究部注：美国、日本人均乘机次数为2017 年数值 美国美国航空航空 3 个个阶段阶段，寡头竞争寡头竞争供需匹配供需匹配 竞争形态竞争形态 3 个阶段，个阶段，4 个维度个维度分析分析 1978 年年美国航空管制放开美国航空管制放开，进入完全市场竞争进入完全市场竞争。1978 年以前美国航空运输实行严格管制，市场准入和退出、航线审批、票价、服务质量评价均由美国航空运输委员会(CAB)1970 1989 1997 2001 2008 2017 0.00.51.01.52.02.53.02.03.04.05.01989 1997 2001 2008 2017 0.00.20.40.60.81.01.22.02.53.03.54.04.59.8%9.6%7.6%6.4%7.3%10.3%0%4%8%12%16%0200004000060000800002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017人均GDP(元)同比(%)0.17 0.2 0.22 0.24 0.26 0.29 0.32 0.35 0.4 2.7 0.9 00.511.522.53人均乘机次数 2 0 1 8 1 1 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 1 5:3 8 交通运输交通运输行业行业航空复盘专题报告航空复盘专题报告2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 严格管制。1978 年民航放松管制法开启美国航空市场化进程，分 4 年分阶段放松管制，市场准入和兼并、航线审批和票价全面放松管制，航空市场进入完全市场竞争。表 1：1978 年美国航空管制放开 时间时间 内容内容 1975 年 福特总统向国会提交民航业放松管制方案 1977 年 航空货运发送管制颁布，允许货物运输在任何国内航线上自有地经营和制定价格 1978 年 民航放松关注颁布，以 4 年为期分阶段放松管制。1981 年 正式取消美国航空运输委员会（CAB）对航线进行规制的权力 1983 年 中止 CAB 对美国国内航空运价进行管制的权力 1985 年 民用航空委员会废止法颁布，CAB 完成历史使命被解散 1989 年 美国全面解决民航的价格管制 资料来源：Bureau of Transportation Statistics(简称 BTS)，中信证券研究部 按照按照竞争形态划分竞争形态划分 3 个阶段。个阶段。从供需结构(需求、客座率)、票价、油价和竞争格局 4个维度进行复盘，在 1978 年之前政府管制阶段、1979 年-2009 年完全市场竞争、2009-至今寡头垄断的 3 个阶段的基础上根据需求进行细化，每个阶段划分若干区间周期 4 个维度分析。表 2：按照航空市场竞争形态划分 3 个阶段，细分若干区间周期 竞争形态 时间 行业平均净利率 航空需求 格局（CR5）客公里 收益 油价 客座率 政府管制政府管制 19741975 接近亏损 放缓 稳定 稳定 稳定 稳定 19761978 4.40%增长 稳定 稳定 稳定 提升 完全市场完全市场 竞争竞争 19791982 0.60%下降 下降 上涨 上涨 下降 19831985 1.00%增长 下降 先跌后涨 下跌 提升 19861991-3.30%下降 提升 稳定 上涨 下降 19921999 3.00%增长 下降 稳定 稳定 提升 20002001-2.90%下降 稳定 下跌 稳定 下降 20022007-4.40%增长 下降 下跌 上涨 提升 20082009-10.10%下降 稳定 下跌 下跌 稳定 寡头垄断寡头垄断 2009今 6.00%增长 提升 上涨 下跌 提升 资料来源：BTS，A4A，中信证券研究部 1978 年年前前管制对冲经济管制对冲经济周期周期影响影响，33 年间仅年间仅 3 次亏损次亏损 二战后亏损仅二战后亏损仅 3 次次，管制或管制或对冲经济对冲经济周期周期影响影响。1978 年之前，美国航空市场准入和退出、航线审批、票价、服务质量评价均处政府严格管制之下。客英里收入 8.89.4 美分，票价管制限制竞争力的提升，客座率 55%62%低位波动。市场准入和退出均严格管制，行业集中度 CR5 为 65%左右。航司经营利润率整体和 GDP(不变价)趋势基本一致，但19741975 年 GDP 同比增速为负时，航司经营利润率有所下滑但仍为正值，预计管制对冲宏观经济周期对航空的影响。管制时期虽然受经济周期波动影响，管制对冲使得二战后行业净利率为负仅发生 1961 年、1970 年和 1976 年三次。2 0 1 8 1 1 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 1 5:3 8 交通运输交通运输行业行业航空复盘专题报告航空复盘专题报告2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 16：1978 年前美国航空行业客座率 55%62%低位波动 资料来源：A4A，Bloomberg，中信证券研究部 图 17：1978 年前票价管制客英里收入 8.89.4 美分 资料来源：A4A，Bloomberg，中信证券研究部 图 18：管制对冲宏观经济周期对航空的影响 资料来源：A4A，Bloomberg，中信证券研究部 图 19：行业集中度 CR5 为 65%左右，航油成本 16.8%19.5%资料来源：A4A，Bloomberg，中信证券研究部 1979-2009 年年完全市场竞争完全市场竞争，经历经历两轮整合兼并两轮整合兼并 价格竞争价格竞争叠加投放高位叠加投放高位，30 年间年间 16 年年亏损。亏损。完全市场竞争始于 1978 年美国航空管制放开，1979-2009 年处于完全市场竞争状态，行业净亏损年份占一半以上，长期 ROE低于资本成本，被巴菲特冠以“价值毁灭者”。作为同质性较强、重资产的航空运输，完全市场竞争状态意味着参与者只能通过价格竞争获取优势。行业集中度较低削弱龙头航司定价权，对供给控制力减弱，在客座率持续上行的背景下仍出现多达 16 年的行业亏损。19.8%7.1%6.7%5.5%17.3%10.7%7.4%15.0%54.9%56.7%57.1%62.2%-2%8%18%28%38%48%58%68%0%5%10%15%20%25%1975197619771978ASM同比 RPM同比 客座率-4.2%2.8%3.8%-0.4%-7%-5%-3%-1%1%3%5%7%8.48.68.89.09.29.49.619741975197619771978客英里收入（美分/客英里）同比-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978GDP(不变价)同比 经营利润率 65.0%63.4%64.2%64.0%65.4%16.8%18.3%18.7%19.5%19.3%0%10%20%30%40%50%60%70%19741975197619771978CR5航油成本占比 2 0 1 8 1 1 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 1 5:3 8 交通运输交通运输行业行业航空复盘专题报告航空复盘专题报告2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 20：1979 年-2009 年航空行业亏损多达 16 年 资料来源：A4A，Bloomberg，中信证券研究部 图 21：1979 年-2009 年航空行业客座率持续上行至 80%资料来源：A4A，Bloomberg，中信证券研究部 航司数量增长航司数量增长 6.5 倍倍，供给过剩、供给过剩、高油价高油价普遍亏损普遍亏损。1979-1985 年行业管制放开刺激新航空公司的入场，航司数量由 1978 年的 36 家增至 1985 年 234 家，行业集中度 CR5下降 10pcts 至 51.6%。两伊战争推动国际原油价格上涨，1979-1985 年布伦特原油平均油价较 1978 年上涨 130%至 32.3 美元/桶，其中战争爆发的 1980 年达到峰值 37.9 美元/桶，1980、1981 年航油成本占比提升至近 30%，接近第一大成本项。高油价推动票价上行，客座率持续下滑，其中 1981 年达到阶段低点 59.3%。经济滞胀拖累需求 19801983年行业整体亏损，其中 1982 年行业净利率-2.6%。图 22：1981 年美国航空客座率阶段低点 59.3%资料来源：A4A，Bloomberg，中信证券研究部 图 23：行业集中度 CR5 下行至 51.6%，航油成本占比升至 29.6%资料来源：A4A，Bloomberg，中信证券研究部 第一轮整合第一轮整合 CR5 升至升至 75.5%，经济危机需求，经济危机需求萎靡萎靡，行业净利率降至行业净利率降至-6.3%。1986-1991年普遍亏损推动行业兼并重组，期间破产企业达到 65 家。第一轮行业整合开启，1992 年CR5 较 1986 年提升 17.3pcts 至 75.5%，行业竞争格局改善。同时 1986-1991 年布伦特原油平均价格下降 43%至 18.3 美元/桶，航油成本占比降至 15%以下压力缓解。美国陷入经济危机，其中 1991 年 GDP(不变值)同比下降 0.1%。宏观经济下行拖累需求，1991 年美国航空行业旅客周转量同比下降 1.9%，行业净利率亏损至-6.3%。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200959.7%80.0%50%55%60%65%70%75%80%85%197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200917.5%-3.9%-2.9%4.8%8.3%8.2%10.0%63.9%59.7%59.3%59.8%61.4%59.8%62.1%54%57%60%63%66%-5%0%5%10%15%20%1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985RPM同比 ASM同比 客座率 23.7%29.6%29.6%27.7%24.1%22.2%20.8%61.6%58.2%55.5%55.2%55.5%53.1%51.6%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%15%20%25%30%35%40%1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985航油成本占比 CR52 0 1 8 1 1 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 1 5:3 8 交通运输交通运输行业行业航空复盘专题报告航空复盘专题报告2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 24：1991 年美国航空 RPK 同比-1.9%，经济危机需求萎靡 资料来源：A4A，Bloomberg，中信证券研究部 图 25：1990 年美国航空行业净利率降至-6.3%资料来源：A4A，Bloomberg，中信证券研究部 经济经济恢复恢复繁荣繁荣开启白银时代，开启白银时代，政府鼓励新航司政府鼓励新航司进入，进入，行业集中再次下降行业集中再次下降。受益信息技术快速发展和美国经济恢复繁荣，1992 年1999 年需求推动航空客座率升至 71%。期间美国 GDP(不变价)同比增速升至 4.8%高位，1997 年行业净利率升至 5.3%，创管制放松以来新高。但行业已经完成一轮整合背景下，政府加大对民航业新入者支持力度，新一批航司加入竞争，行业集中度 CR5 降至 70%。图 26：1992 年1999 年需求推动航空客座率升至 71%资料来源：A4A，Bl