互联网传媒行业2019中报总结：验证职教、游戏、新媒体、大众出版龙头高景气-20190903-申万宏源-33页 (2).pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 传媒 2019 年 09 月 03 日 互联网传媒行业 2019 中报总结 看好验证职教、游戏、新媒体、大众出版龙头高景气 相关研究 互联网传媒行业周报-中报验证职教、游戏、视频、大众出版龙头高增长，持续看好 2019 年 9 月 1 日 互联网传媒行业周报-广告巨头财报显示 2Q19 仍为行业低谷，电商和短视频逆势增长 2019 年 8 月 25 日 证券分析师 林起贤 A0230519060002 研究支持 袁伟嘉 A0230119060002 任梦妮 A0230119060001 联系人 袁航(8621)23297818转 从 19 年中报看，传媒行业整体仍处于调整期，但龙头公司整体表现较好。1H19，传媒行业（以申万指数计）营收 2840 亿元，yoy+6.53%；扣非净利润 177 亿元，yoy-16.36%。行业整体 2Q19 利润增速-23%，现金流-27%，若剔除受宏观经济影响较大的分众传媒，则 TOP15 公司 2Q19 营收增速 6.34%，利润增速8.05%，显著跑赢行业平均水平。政策影响小且受益于集中度提升的职教、互联网、游戏、新媒体、大众出版龙头公司业绩表现亮眼。1）教育：规模效应突显的职教龙头【中公教育】+139%（扣非利润口径，下同），2）互联网：【东方财富】受益证券市场回暖且平台效应凸显利润率提升，+52%，3）游戏：版号恢复后，2019 上半年迎来新作上线，A 股龙头不仅增速恢复且在行业洗牌中份额提升，【吉比特】+46%，【完美世界】+38%，【三七互娱】1H19+25%、2Q19+44%，4）新媒体：内容渠道一体化的国有新媒体巨头【芒果超媒】逆势增长，1H19+40%，享受牌照优势和大屏红利的【新媒股份】+60%。5）大众出版龙头【中信出版】经济效益较强的新作推出后二季度业绩增长 43%，经营稳健、现金流充沛的【新经典】+13%。教辅教材公司整体稳健、现金流亮眼。广告行业周期性明显，业绩处于低谷，龙头公司分众传媒下半年收入降幅有望缩窄。无论媒体还是代理公司，均受到经济下行影响，业绩下滑幅度较大。品牌广告细分龙头公司分众传媒由于 18 年下半年扩屏，叠加新经济融资退潮后收入下降，上半年利润下滑幅度较大。18 年下半年尤其 Q4 开始，广告行业景气度开始下行，低基数下我们判断 19 下半年广告行业增速降幅有望缩窄，此外分众传媒今年优化点位为主，19 下半年成本将同比企稳，低估值情况下积极关注广告主拓展的边际变化。广电、院线和影视内容依旧低迷。新媒体对广电冲击仍在延续，板块整体业绩疲弱。院线行业由于票房平淡以及银幕供给仍在增长，单银幕产出下降，宏观经济下行又影响高毛利的影院广告表现，因此多家公司利润率下降明显。电影下半年低基数有望增速为正，但行业洗牌集中度提升仍需等待。影视内容公司在较严的监管环境下，项目排期受到影响致使收入不及预期，由于制作周期较长艺人成本下降未反映在当期报表，业绩下降幅度较大。年底到明年初影视公司成本有望优化，项目排期收入确认方面需要密切跟踪监管环境的边际变化。重点标的：三七互娱、完美世界、中信出版、芒果超媒、吉比特、分众传媒、新媒股份、中公教育。风险提示：游戏、影视内容上线进度及产品表现不及预期；宏观经济持续下行导致广告行业需求不及预期；文化产业监管趋严。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 从 19 年中报看，传媒行业整体仍处于调整期，但政策影响小且受益于集中度提升的职教、互联网、游戏、大众出版龙头公司业绩亮眼；广告业绩处于低谷，龙头公司分众传媒下半年收入降幅有望缩窄。推荐稳健成长、中报表现优秀的三七互娱、完美世界、中信出版、芒果超媒、吉比特、新媒股份、中公教育，以及下半年到明年有望边际好转的楼宇广告龙头分众传媒。原因及逻辑 （1）教育：教育行业整体增速亮眼，职业教育受政策利好明显，叠加下游就业市场需求，景气度有望持续提升。中公教育对子板块影响较大，收入、净利、现金流、毛利率全方位亮眼，龙头公司全面跑赢行业。（2）游戏：版号恢复，新作上线，收入利润现金流持续抬升，行业洗牌中 A 股游戏龙头份额提升。版号回复后，产品集中 2Q19 上线，收入增速抬升，现金流转暖，毛利连续两个季度回暖明显。（3）新媒体：从行业看，爱优腾 MAU 增长乏力，芒果 TV 在低基数水平下保持高增长，单用户使用时长大幅提升，大屏红利持续释放。（4）平媒出版：整体经营稳健，现金流表现亮眼。受书号收紧叠加少儿景气度高影响，龙头大众出版集团有望充分收益。（5）广告：宏观经济疲软叠加新经济投资冷却导致广告主投放需求收缩，广告市场上半年已是最差，权重股分众传媒利润下滑对子板块影响较大，受扩屏影响成本同比高增，拉低行业净利润及毛利率。下半年行业收入降幅有望逐季改善。（6）互联网：权重股东方财富对子板块影响较大，受益于证券业回暖利润高增长，但受代理买卖证券业务影响经营性现金流波动性较大。（7）院线：纵向来看，收入虽略有抬升，但由于单银幕产出依旧承压、观影人次下滑叠加经济走弱高毛利的非票业务（广告+卖品）表现疲软，影院净利下滑仍在扩大。龙头公司未全部跑赢行业，主要因为院线行业尚未完全出清，集中度提升仍需等待。（8）影视内容：行业整体及头部公司近三个季度收入、利润、毛利率均处于低位，主要项目排期和售价受监管影响较大，且由于影视内容项目周期约为一年，艺人成本下降尚未体现。此外，仍需密切关注行业监管变化。（9）广电：整体依旧低迷。有别于大众的认识 市场认为传媒多数公司受监管影响较大，业绩不确定性较强；广告类公司在经济疲软期风险业绩将继续下行，因此传媒行业未到布局期。我们认为，政策影响小、或政策环境在边际改善且受益于集中度提升的职教、互联网、游戏、大众出版龙头公司业绩亮眼，对于其中估值不高的优秀个股，建议重点布局；广告行业处于业绩低谷，但龙头分众传媒低估值情况下，建议布局下半年到明年的边际改善带来的投资机会。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.传媒 19 中期业绩仍然低迷，但职教、新媒体、互联网、游戏、大众出版龙头表现亮眼.6 1.1 行业总体：仍处于调整期，但并购和商誉有所回落.6 1.2 职教、新媒体、互联网、游戏、大众出版龙头领跑且景气度抬升，广告处于业绩低谷.7 2.教育：职教龙头中公教育财务指标亮眼.10 3.游戏：版号恢复后龙头增速正在复苏，整体业绩分化明显12 4.新媒体：芒果超媒高增长，新媒股份受益于大屏红利释放16 5.平媒出版：整体稳健，中国出版，中信出版优秀.19 6.广告：行业景气处于低谷，分众传媒下半年降幅有望收窄22 7.互联网：深耕细分领域成为业绩增长引擎，东方财富受益于证券市场回暖业绩高增长.24 8.电影院线：单银幕产出下行叠加影院广告疲软，业绩下滑幅度较大.25 9.影视内容：政策监管下正处调整期，上半年尚未走出寒冬30 10.广电：整体依旧平淡.31 11.风险提示.31 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：传媒行业 1H19 营收同增 6.53%.6 图 2：传媒行业 1H19 扣非净利润同降 16.36%.6 图 3：传媒行业 1H19 毛利率稳定，扣非净利率小幅下滑.6 图 4：传媒行业 1H19 经营性净现金流同增 141%.6 图 5：19H1 传媒并购重组事件数同比减少 3 起.7 图 6：19H1 传媒并购金额同比大幅增长 188.4%.7 图 7：19H1 传媒行业商誉增速和占比回落.7 图 8：2015-2019 业绩承诺报告期分布.7 图 9：传媒行业细分赛道景气度对比.9 图 10：3Q18-2Q9 传媒行业重点公司收入、利润及现金流情况.10 图 11：手游市场实际销售收入（亿元，%）.13 图 12：手游在移动互联网整体时长占比（%）.13 图 13：手机游戏月活用户规模（亿人）.13 图 14：国内四大视频平台 MAU（万）.16 图 15：国内四大视频平台人均单日使用时长（分钟）.16 图 16：网综和台综品牌平均植入额（万元）.17 图 17：2Q19 四大视频网站付费会员数（万）.18 图 18：芒果、爱奇艺年化 ARPPU 变化（元）.18 图 19：图书市场分赛道码洋比重变化.19 图 20：2017 年-2019 年 7 月社会消费品零售总额月度同比变化及实际同比变化（%）.22 图 21：2017 年-2019 年 6 月全媒体广告刊例花费与传统广告花费同比增速（%）.22 图 22：1H18vs1H19 各媒介广告刊例花费变化（%）.23 图 23：2019 年 1-8 月累计票房达 413.33 亿元（不含服务费）.25 图 24：2019 年 1-8 月观影人次同比减少 8.13%.26 图 25：2019 年 1-8 月全国平均票价同比上涨 5.17%.26 图 26：2019 年 1-8 月一线城市票房同比减少 2.27%（单位：亿元）.27 图 27：8 月 1 日至 29 日新增银幕 465 块.28 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 28：2019 年暑期档票房略高于去年同期.28 表 1：2019 年以来主要职业教育政策.11 表 2：主要教育公司中报业绩分析.12 表 3：主要教育公司预收账款情况.12 表 4：2019 年 7 月中国 iOS 游戏收入榜 Top10 中 6 款为今年新上游戏.14 表 5：3Q19 至全年游戏产能将继续密集放量.14 表 6：主要游戏公司中报业绩分析.15 表 7：1H19 视频网站节目热度排名.16 表 8：视频网站软硬广告结构（亿元，%）.17 表 9：综艺数量梳理.18 表 10：视频新媒体公司中报业绩分析.19 表 11：1H19 出版社 CR10 小幅提升.20 表 12：平媒出版公司中报业绩分析.21 表 13：广告营销公司中报业绩分析.24 表 14：2019H1 互联网行业重点公司业绩（单位：亿元）.25 表 15：2015-2019H1 全国 TOP10 院线票房（不含服务费，亿元）.27 表 16：2019H1 院线行业重点公司业绩（单位：亿元）.29 表 17：2019H1 影视内容行业重点公司业绩（单位：亿元）.30 表 18：2019H2 广电行业重点公司业绩（单位：亿元）.31 表 19：传媒行业重点公司估值表.32 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.传媒 19 中期业绩仍然低迷，但职教、新媒体、互联网、游戏、大众出版龙头表现亮眼 1.1 行业总体：仍处于调整期，但并购和商誉有所回落 SW 传媒整体未见明显改善。1H19，传媒行业实现营收 2840 亿元，同比增长 6.53%，增速同比大幅下滑 23.29pct；实现扣非净利润 177 亿元，同比下滑 16.36%，下滑幅度扩大 21.22pct。扣非净利润增速首次由正转负。行业毛利率稳定在 26%，扣非净利率小幅下滑 1.71pct 至 6.24%。过去五年，行业毛利率及扣非净利率整体小幅微降。行业经营性现金流大幅改善，经营性净现金流合计 247 亿元，同比增长 141%（主要受权重股东方财富、中公教育影响较大）。图 1：传媒行业 1H19 营收同增 6.53%图 2：传媒行业 1H19 扣非净利润同降 16.36%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：传媒行业 1H19 毛利率稳定，扣非净利率小幅下滑 图 4：传媒行业 1H19 经营性净现金流同增 141%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2,8406.53%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0001H151H161H171H181H19营业总收入（亿元）同比增速（%）177-16.36%-20%0%20%40%60%0501001502002501H151H161H171H181H19扣非净利润（亿元）同比增速（%）26%6%0%5%10%15%20%25%30%35%1H141H151H161H171H181H19毛利率(%)扣非净利率（%）247141%-40%0%40%80%120%160%0501001502002503001H151H161H171H181H19经营性净现金流（亿元）同比增速（%）7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 并购事件数下降，中公教育借壳导致并购金额同比大幅增长188.4%。2019年上半年，传媒行业发生并购重组事件 5 起，同比减少 3 起。19H1 行业并购交易金额达到 497.13 亿元，同比大幅增长 188.4%，形成商誉 292.71 亿元。图 5：19H1 传媒并购重组事件数同比减少 3 起 图 6：19H1 传媒并购金额同比大幅增长 188.4%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 商誉增速和占比有所回落。2019 年上半年，传媒行业累计商誉为 1615.38 亿元，同比下降 17.31%，占总资产比例 14.14%，同比减少 2.9pct。存在业绩承诺的并购项目中，2019年为业绩承诺第一年的项目有 19 个、第二年的项目 49 个、第三年的项目的 19 个。图 7：19H1 传媒行业商誉增速和占比回落 图 8：2015-2019 业绩承诺报告期分布 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 职教、新媒体、互联网、游戏、大众出版龙头领跑且景气度抬升，广告处于业绩低谷 龙头公司跑赢行业平均水平。行业整体 2Q19 利润增速-23%，现金流-27%，行业TOP15 表现仍欠佳，主要受权重股分众传媒影响。若剔除受宏观经济影响较大的分众传媒，则 TOP15 公司 2Q19 营收增速 6.34%，利润增速 8.05%，显著跑赢行业平均水平。5-37.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%051015202015H12016H12017H12018H12019H1并购重组事件数（起）同比增速497.13 292.71 188.4%-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008002015H12016H12017H12018H12019H1交易总价值（亿元）形成商誉（亿元）交易总价值同比增速1615.38-17.31%14.14%-40%0%40%80%120%160%050010001500200025002015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1商誉（亿元）同比增速占总资产比例121212241917111216491072919010203040506020152016201720182019T+1T+2T+38 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 从子行业及公司的景气度横向对比来看，职业教育、新媒体、互联网、游戏、大众出版龙头高增长，教辅教材广电整体稳健，影视内容、院线受到监管及竞争影响，下滑幅度较大、广告板块周期性明显，财务指标均弱于行业整体水平。从子行业景气度的纵向变化来看：各方面景气度抬升的主要是教育、游戏，出版广电相对稳定，广告跌至历史低点。（1）职业教育、游戏、新媒体、互联网景气度抬升，龙头公司表现较好。教育：教育行业整体增速亮眼，职业教育受政策利好明显，叠加下游就业市场需求，景气度有望持续提升。中公教育对子板块影响较大，收入、净利、现金流、毛利率全方位亮眼，龙头公司全面跑赢行业。游戏：随着 18 年底版号审批恢复，重磅新品 2Q19 上线，收入增速抬升，现金流转暖明显，毛利连续两个季度回暖明显。整体利润下降幅度较大，我们认为主要是 A 股中小厂商较多。三七互娱、完美世界及吉比特二季度扣非净利润、现金流显著改善。新媒体：视频行业以内容取胜，上半年优质综艺/剧集带动芒果 TV 低基数下 DAU和时长快速增长，广告、会员多点开花。随着回款加快，芒果 Q2 现金流改善明显。IPTV 渗透率稳步提升，增值服务受众扩大，新媒股份上半年实现高增长，现金流保持高质量。互联网：权重较大的东方财富对子板块影响较大，受益于证券业回暖利润高增长，但受代理买卖证券业务影响经营性现金流波动性较大。（2）平媒出版广电整体经营稳健，出版龙头表现优秀：出版现金流指标表现亮眼。中国出版、中信出版、中南传媒、新经典跑赢行业，财务指标亮眼。（3）院线和影视内容延续 4Q18 以来的低迷 院线：纵向来看，收入虽略有抬升（主要文投控股变动较大），但因为单银幕产出依旧承压、观影人次下滑叠加经济走弱高毛利的非票业务（广告+卖品）表现疲软，影院净利下滑仍在扩大。龙头公司并非跑赢行业，主要因为院线行业当前仍然较为分散，集中度提升仍需等待。影视内容：行业整体及头部公司近三个季度收入、利润、毛利率均处于低位，主要项目排期和售价受监管影响较大，且由于影视内容项目周期约为一年，艺人成本下降尚未体现。（4）广电整体依旧低迷。（5）营销处于低谷：宏观经济疲软叠加新经济投资冷却导致广告主投放需求收缩，广告市场上半年已是最差，权重股分众传媒利润下滑对子板块影响较大，受扩屏影响成本同比高增，拉低行业净利润及毛利率。下半年行业收入降幅有望逐季改善。9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 9：传媒行业细分赛道景气度对比 资料来源：Wind，申万宏源研究 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 10：3Q18-2Q9 传媒行业重点公司收入、利润及现金流情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.教育：职教龙头中公教育财务指标亮眼 教育行业整体增速亮眼，结构性机会把握职教主线。随着教育行业的半年报逐渐披露，职教领域相关标的表现优异。若不考虑美吉姆并表带来的业绩大幅波动，从营收增速看，中公教育和开元股份分别实现 48.8%和 35.6%的增速，增速排名前列。职业教育受政策利好明显，叠加下游就业市场需求，景气度有望持续提升。上半年职教领域政策利好频出，职业教育作为国家稳就业战略的重要举措，对于缓解就业压力和矛3Q184Q181Q192Q193Q184Q181Q192Q193Q184Q181Q192Q19教育中公教育62%42%312%47%18%79%游戏完美世界-5%5%13%-13%0%-14%57%24%259%-41%-41%517%游戏三七互娱61%22%95%72%31%3021%6%44%29%36%-72%10%游戏世纪华通182%84%58%89%99%-32%0%42%35%371%-141%-11%游戏巨人网络36%5%-36%-33%-15%-58%-25%-35%-32%46%-225%-235%游戏吉比特11%32%33%42%17%39%43%49%17%9%62%52%游戏游族网络11%19%-4%-2%56%13%-21%-10%-58%-46%37%-88%视频新媒体芒果超媒-39%128%2%18%-53%154%24%64%40%-49%-1274%142%视频新媒体新媒股份45%66%78%62%平媒出版凤凰传媒22%7%15%15%417%104%35%35%-218%-13%303%-82%平媒出版中南传媒-4%2%12%0%-17%6%17%2%-62%51%45%88%平媒出版南方传媒0%15%15%12%4%66%-19%-13%-86%-483%-158%-92%平媒出版中国出版13%9%32%18%64%0%-137%29%125%11%-26%50%平媒出版中信出版1%36%-10%55%-165%839%平媒出版中国科传1%13%21%9%5%15%-231%10%61%11%36%-48%平媒出版新经典-1%0%6%8%-3%2%9%16%942%-121%-137%-100%互联网东方财富9%-18%-13%3%24%-5%29%78%46%-153%586%-1519%互联网视觉中国11%22%6%-27%21%-3%48%-22%14%-7%-471%-86%互联网值得买30%43%-128%190%互联网人民网8%46%17%41%115%117%-60%125%386%-17%124%1210%营销分众传媒22%12%-12%-25%7%-43%-89%-85%-44%26%-15%-12%广电东方明珠-4%7%-8%-3%-178%-81%-24%36%12%-82%-133%-22%广电贵广网络-1%48%10%5%-58%-25%0%-54%-16%57%400%37%院线中国电影8%-8%1%8%100%-26%5%-13%-76%-21%17%-450%院线万达电影-1%5%-8%17%49%-127%-20%-74%-36%-45%-6%-53%影视内容慈文传媒150%-90%-46%43%-21%-619%-94%-24%-344%-57%-106%81%影视内容光线传媒9%-30%129%-20%91%-7916%-31%-94%-48%238%-3825%-281%影视内容华策影视87%-19%24%-88%119%-158%-59%-148%-421%-27%-77%-156%影视内容华谊兄弟11%-54%-58%-31%18%-9465%-151%37344%-213%104%-121%-78%子行业证券简称收入同比增速扣非净利同比增速经营性现金流同比增速1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 盾具有重要的意义，有望持续享受行业政策红利。受宏观经济疲软、求职人数增加以及产业结构调整影响，就业市场压力增大，叠加人才市场需求未来职教行业景气度将持续提高。表 1：2019 年以来主要职业教育政策 时间 部门 政策/文件名 主要内容 2019.2 国务院 国家职业教育改革实施方案 把奋力办好新时代职业教育的决策部署细化为若干具体行动，提出了 7 个方面 20 项政策措施 2019.2 国务院 中国教育现代化 2035 加快推进教育现代化实施方案（2018-2022 年）强化职业学校和高等学校的继续教育与社会培训服务功能，开展多类型多形式的职工继续教育。提升一流人才培养与创新能力。加快发展现代职业教育，不断优化职业教育结构与布局。2019.3 国务院 2019 年政府工作报告 实施职业技能提升行动，从失业保险基金结余中拿出 1000 亿元，用于 1500 万人次以上的职工技能提升和转岗转业培训。改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，今年大规模扩招 100 万人。2019.4 教育部及多部门 关于在院校实施“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点方案 启动首批 5 个职业技能领域试点：建筑工程技术、信息与通信技术、物流管理、老年服务与管理、汽车运用与维修技术，并将在 5 个领域遴选确定了参与首批试点的有关职业技能等级证书。2019.5 国务院 国务院常务会议 中国将实施职业技能提升行动，面向职工、就业重点群体和贫困劳动力等开展大规模职业技能培训，确保三年内开展各类补贴性职业技能培训 5000 万人次以上，其中 2019 年培训 1500万人次以上。2019.5 国务院 职业技能提升行动方案（20192021 年）三年共开展各类补贴性职业技能培训 5000 万人次以上，其中2019 年培训 1500 万人次以上；经过努力，到 2021 年底技能劳动者占就业人员总量的比例达到 25%以上，高技能人才占技能劳动者的比例达到 30%以上。资料来源：中国政府网，申万宏源研究 中公教育龙头地位稳固，渠道下沉公考业务量价齐升，教师培训人次增长强劲，复制公考经营新业务快速增长。1）公考收入逆势增长，教师增长强劲，事业单位增速放缓。分业务看：公务员招录收入 18.19 亿元，yoy+26.3%（培训人次 yoy+10%，客单价 yoy+15%）。培训人次未受招录形势剧烈波动而减少，主要受益于公司的密集渠道网络高度适应了招录岗位持续下沉趋势；教师培训收入 4.32 亿元，yoy+52.2%，事业单位收入 2.15 亿元，yoy+7%。教师及基层岗位招录高增主要由于公共部门消费扩张趋势明显且具有基层属性，导致教师岗位大幅增加。此外，受事业单位改制尚未结束影响，事业单位招录培训增速放缓。2）考研+IT 培训放量增长，线上培训量价双高增。综合培训实现收入 7.02 亿元，同比大幅增长 89.4%（培训人次 yoy+65%，客单价 yoy+15%）。公司将主营业务经营方法快速复制到考研、IT 培训等新业务领域，新业务收入同增 89.43%，验证了公司教研体系优势，新业务有望与主业产生协同效应，提升公司综合教育服务能力。线上培训实现1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 收入 4.45 亿元（yoy+205.9%），线上培训人次 85.81 万人（yoy+62.64%），客单价同比增长 88.11%。线上业务适应在职人群培训需求，同时以较低成本为公司线下业务导流。3）预收款及现金流增长亮眼，期间费用率小幅提升。1Q19，公司销售商品、提供劳务收到的现金 37.88 亿，2Q19 为 36.88 亿。2Q 招生进度与一季度基本持平，招生情况健康。预收款 56.57 亿，较 18 年底的 19.2 亿大幅增加，但较 1Q19 的 43.6 亿仅增长 30%，主要由于公务员国考、部分省考及教师培训在 2Q 确认收入，致 2Q19 单独确认收入 23 亿，远超 1Q19 的 13 亿，单季度预收款增速放缓。期间费用率提升 2.92pct，主要系短期借款利息支出增加导致财务费用率提升 1.21pct（利息支出 4692 万，但理财带来投资收益 5397万），同时研发支出增加 1.07pct，考虑到公司正在跨赛道扩张，三费控制较好。表 2：主要教育公司中报业绩分析 公司 营业总收入（亿元）营收增速 扣非净利（亿元）扣非净利增速 经营性现金流增速 业绩变动主要原因 美吉姆 2.8 183.5%0.36 1380.2%655.9%美吉姆并表增厚业绩 中公教育 36.4 48.8%4.72 138.8%39.1%渠道下沉公考业务量价齐升，教师培训人次高增长，新业务（考研+IT）复制公考经营叠加低基数快速增长 科斯伍德 4.4-6.2%0.36 67.0%81.2%K12 培训快速增长，传统业务收缩致使收入同比减少，高毛利率的教育培训占比增加增厚净利润 昂立教育 10.9 13.2%0.44 2.0%-180.0%K12 培训业务全国拓展促进整体稳健快速发展 紫光学大 16.9 2.0%0.89-4.0%-7.2%教育培训业务整体经营稳定 开元股份 8.1 35.6%0.50-20.6%-54.3%恒企教育、中大英才学员人数与客单价增加增厚营收，推广力度加大导致费用和现金流出增加 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 3：主要教育公司预收账款情况 公司 预收账款（亿元）预收账款较 18 年底增速 预收账款较 1Q19 增速 中公教育 56.57 195%30%美吉姆 1.78 27%20%科斯伍德 1.05-3%-29%昂立教育 12.49-7%2%开元股份 2.65-8%-15%紫光学大 11.45-10%-25%资料来源：Wind，申万宏源研究 3.游戏：版号恢复后龙头增速正在复苏，整体业绩分化明显 手游行业 Q2 增速创近 6 个季度新高，时长占比回暖。根据伽马数据，Q2 手游行业实际销售规模为 387 亿元，同比增长 19.3%，增速为近 6 个季度最高。根据 QuestMobile数据，19 上半年手游时长回到 6%左右，相比去年 Q4 提升 0.5 个百分点，且 2Q19 手游1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 用户规模同比增长 7.8%。行业逐步从出版号停摆带来的产品“空窗期”走出，手游市场逐渐重新恢复活力。图 11：手游市场实际销售收入（亿元，%）图 12：手游在移动互联网整体时长占比（%）资料来源：伽马数据，申万宏源研究 资料来源：Questmobile，申万宏源研究 图 13：手机游戏月活用户规模（亿人）资料来源：Questmobile，申万宏源研究 游戏产能下半年加速放量，新游戏成为 7 月游戏收入主力，老游戏霸榜格局终被打破。根据 App Annie 数据，相比往期，7 月中国 iOS 游戏收入榜单出现明显变化，腾讯 7 月发布的端游经典 IP跑跑卡丁车官方竞速版和 MMORPG龙族幻想空降前 10。三七互娱 6 月末发布的精灵盛典上升百名排至第八。收入 TOP10 中，6 款游戏为 2019 年新上游戏。387.20%5%10%15%20%25%0901802703604501Q182Q183Q184Q181Q192Q19手游市场实际销售收入（亿元）yoy(右轴)4%5%5%6%6%7%7%3Q184Q181Q192Q196.41 6.91 6.006.507.002018-062019-06手游MAU（亿人）1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 4：2019 年 7 月中国 iOS 游戏收入榜 Top10 中 6 款为今年新上游戏 排名 游戏 上线时间 1 王者荣耀 2015-11 2 和平精英 2019-05 3 跑跑卡丁车 2019-07 4 梦幻西游 2015-03 5 完美世界 2019-03 6 龙族幻想 2019-07 7 明日方舟 2019-04 8 大话西游 2015-07 9 精灵盛典 2019-06 10 QQ 炫舞 2018-03 资料来源：App Annie，申万宏源研究 版号发放回归正常化背景下，Q3 至全年游戏产能将继续密集放量。各游戏公司下半年游戏储备丰富，腾讯或上线使命召唤DNF 手游；完美世界我的起源梦间集天鹅座新笑傲江湖等沙盒、二次元、MMO 精品手游将陆续上线，产能放量提供业绩基础，游戏板块整体具备更好增长预期。表 5：3Q19 至全年游戏产能将继续密集放量 时间 项目介绍 Q2 上线 完美世界手游（3 月下旬已上线），和平精英、云梦四时歌、剑网 3 Q3 上线 跑跑卡丁车（7 月 2 日上线）、权力的游戏（7 月 10 日已上线）、龙族幻想（7 月 18日上线）、神雕侠侣 2（7 月 26 日上线）、闪耀暖暖（8 月 6 日上线）等 19 年内上线 我的起源、使命召唤、DNF 手游、代号生机、天涯明月刀、幻书启示录、新笑傲江湖、山海镜花等 资料来源：Taptap，七麦数据，各公司公告，申万宏源研究 从 A 股游戏公司看，内部出现较为明显的分化：1）头部公司核心新品推动高增长，版号恢复后的业绩释放正在兑现。随着重点产品取得版号并上线，部分主要游戏公司享受核心产品带来的业绩释放红利。完美世界在完美世界手游云梦四时歌等产品带动下，上半年手游毛利同比增长 79%；经营现金流同比改善，主要得益于影视项目回款。吉比特上半年问道手游基本盘稳中有升，据 App Annie 预测，其 iOS 端上半年流水同比增长近 50%；新游如贪婪洞窟 2跨越星弧异化之地等也有不错表现，推动业绩增长超预期。三七互娱 19 年发力买量 2.0 战略，一刀传世斗罗大陆H5 表现强劲，带动公司收入同比大增 84%，随着 Q2 减少推广投放，用户 LTV 释放利润，Q2 利润率环比提升 6.5pct 至 20.5%。经营现金流同比有所下滑，主要由于渠道回款较慢，但 Q2 环比已有所改善。1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 世纪华通收入端受益于命运歌姬辐射:避难所 OL等新游戏带来的增量；调整后归母净利润增速-24%，主要由于研发、利息支出以及所得税费用增长较快。2）部分公司 19 上半年表现欠佳，主要由于版号影响游戏上线节奏，或游戏表现不及预期。如游族网络上半年版号、测试等原因，斗将圣杯之魂权力的游戏等多款游戏延期，而海外神都夜行录圣斗士星矢上线较晚，使得业绩受到影响。其他类似情况业绩承压的公司还有金科文化、巨人网络、掌趣科技等。此外，顺网科技、迅游科技去年同期受益于“吃鸡”游戏火爆，构筑高业绩基数，随着游戏热度下滑，今年业绩承压。表 6：主要游戏公司中报业绩分析 公司 营业总入（亿元）营收增速 扣非净利（亿元）扣非净利增速 经营性现金流增速 业绩变动主要原因 凯撒文化 4.3 45.1%1.78 110.1%82.3%三国志 2017海外流水表现亮眼，头部 IP 版权销售贡献增量，毛利率大幅提升 冰川网络 1.9 55.6%0.71 103.3%4421.8%18 下半年上线的远征手游同比贡献增量业绩 电魂网络 2.9 53.5%0.77 76.1%1013.2%新游戏上线叠加游动网络纳入合并报表增厚业绩 吉比特 10.7 37.7%4.42 45.9%55.8%问道手游流水同比大幅增长+新游表现出色 完美世界 36.6-0.3%9.73 37.7%169.3%完美世界手游等核心产品推动利润增长；影视业务受行业监管影响增速放缓 世纪华通 69.3 23.0%6.45 26.1%-8.6%收入端受益于命运歌姬 辐射:避难所 OL等新游戏带来的增量；调整后归母净利润增速-24%，主要由于研发、利息支出以及所得税费用增长较快 三七互娱 60.7 83.8%9.49 24.7%-36.9%规模化买量+爆款游戏带来收入规模快速扩张，Q2营销开支下降利润率回暖 宝通科技 11.8 19.6%1.65 17.5%-2.1%老产品流水稳定，遗忘之境等 19 新品发行带来增量，推广期费用率有所上升 昆仑万维 17.6-0.3%5.77 5.1%65.8%股权激励摊销影响业绩 星辉娱乐 11.2-31.5%1.01-12.2%-24.6%剥离趣丸使营收同比下滑，上年同期球员转会高基数使归母净利润回落 游族网络 17.3-3.2%3.17-16.6%367.8%上半年版号、测试等原因多款游戏延期，业绩受到影响 艾格拉斯 3.5 0.9%1.80-19.2%-196.4%子公司分成比例提高使得毛利率降低，利润同比下滑 顺网科技 7.3-27.6%2.02-24.8%-55.1%去年同期高基数下（吃鸡游戏），德扑平台关停、版号暂停余震使得游戏（91Y）、广告及增值业务下滑 金科文化 13.5-2.1%4.06-26.0%-71.3%受版号制约国内游戏发行业务受影响；销售和财务费用大幅增加使得利润下滑较多 巨人网络 13.1-34.7%4.79-30.5%229.9%老游戏流水下滑、新游戏延期；旺金金融不再纳入合并报表使得业绩减少 众应互联 3.0-21.4%0.72-32.0%294.2%主要子公司 MMOGA 和彩亮科技业务下滑 迅游科技 2.6-25.4%0.70-32.0%-31.6%去年同期高基数下（吃鸡游戏），加速器业务下滑；广告业务受中美贸易摩擦及欧洲广告隐私政策的影